2023年喜悦智行研究报告 定制化可循环包装整体解决方案龙头服务商

1、持续创新，成就强定制化服务能力行业龙头

1.1、应用领域纵横双向延伸，租赁业务优化商业模式

喜悦智行是一家提供定制化可循环包装整体解决方案的龙头服务商。公司成立于 2005 年，2021 年上市，主要为汽车及汽车零部件制造、家电制造、果蔬生鲜、快递物流等众多 行业的客户提供塑料可循环包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运 输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。

2005-2006：创立之初，可循环包装理念创新。公司由当前实控人与美国可循环塑料生 产制造企业 Orbis 合资成立，是国内较早进入可循环塑料包装的企业之一，主要生产厚壁 吸塑类包装，建立了一套以厚壁吸塑技术工艺为核心的产品研发、生产、销售体系。 2007-2011：洞察客户需求，不断产品创新。公司在厚壁吸塑类产品取得了客户广泛认 可的基础上，及时洞悉客户对周转箱类包装器具的需求，开展相关产品的研发、生产和销 售。

2012-2016：纵向深耕，汽车行业定制化可循环塑料包装领军企业。公司将定制化可循 环塑料包装在国内汽车主机及汽车零部件行业中推广，并不断将高性能改性材料制备技 术、复杂性结构设计技术、稳定性工艺工装技术等创新技术应用于产品，从根本上解决了 传统包装箱体不能达到良好承载作用、保护作用和洁净度等弊端，受到客户的青睐。 2016-至今：横向拓展+租赁模式，全产业链运包一体化规模不断扩大。公司积极进行 应用领域的横向延伸，将现有模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域。与此 同时，公司开展租赁及运营服务，除为其提供可循环包装供给外，还提供后续衍生配送和 回收等物流服务，进一步降低客户使用可循环包装门槛。

股权结构集中稳定，管理团队经验丰富。公司实际控制人为罗志强、罗胤豪父子，两 人直接持股比例 10.6%，通过慈溪天策控股有限公司和宁波旺科投资管理合伙企业（有限 合伙）间接控股比例为 32.45%，合计占比 43.05%，控制权集中稳定。公司管理层经验丰 富，董事长兼总经理罗志强深耕行业 40 余年，具有丰富的从业经验；副总经理胡友明、张 华曾分别任职于苏州思品特供应链管理有限公司、集保物流设备（中国）有限公司，具有 多年供应链解决方案从业经验。

1.2、业绩增长强劲，覆盖行业&服务模式有序拓展

业绩增长整体强劲，22 年受制于原材料与上海疫情盈利能力承压。公司近年营收及归 母净利润均保持两位数较快增长。其中，2019 年营收下滑主因燃油车排放标准向“国六”换 代对汽车生产造成冲击。2021 年，公司实现营收 3.63 亿元，同比增长 35.6%，主要受益于 新能源汽车行业客户订单需求增加，以及家电制造等行业客户拓展初见成效。2022Q1-Q3 营收增长缓慢主因受新冠疫情影响，公司部分汽车主机和零部件厂客户有不同程度停工停 产，此外盈利能力受原材料影响整体下行。

汽车行业纵向拓展：特斯拉、宁德时代树立标杆。作为国内较早的可循环包装企业之 一，公司以汽车主机厂及零部件制造商为切入点，从为传统汽车提供可循环包装，到为新 能源汽车提供可循环包装，不断深度介入下游客户的供应链环节，帮助其降低包装相关经 营与管理成本、作业效率和环保性能。公司已成为细分领域中“整体包装解决方案”服务 的领先者，实现与大众汽车、特斯拉、宝马、沃尔沃、比亚迪、长城、吉利、舍弗勒、博 格华纳等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商深度绑定。截至 21 年公司为特斯拉塑料循环 包装核心供应商，特斯拉收入贡献占比 29%，22 年获得宁德时代电池模组循环包装项目 定点，23 年预计贡献收入 0.8-1 亿元，头部客户认可树立标杆效应。

其他行业横向延伸：在纵向深耕的同时，公司积极进行应用领域的横向延伸，目前已 与美的、海尔、三一重工、淘生鲜、京东、申通等白色家电、工程机械、果蔬生鲜、快递 物流等行业的客户建立了长期信赖的合作关系。对应 21 年家电行业收入贡献 1994 万元， 同比+456%，占比达 5.5%。

租赁模式拓展服务环节：凭借多年行业积累及对客户需求的深刻理解和包装整体解决 方案能力的提升，公司积极开展租赁服务，除为其提供可循环包装供给外，还提供后续衍 生配送和回收等物流服务。通过租赁运营模式的推广，进一步降低客户使用可循环包装门 槛的同时，提升商业模式稳定性。2017 年至今，得益于公司积极推广租赁业务，且该模式 由于初次成本投入较低，客户接受度较高，租赁及运营服务业务营收规模不断扩大，营收 占比逐渐上升；该部分业务毛利率水平较高，2018-2021 年租赁及运营服务毛利率分别为 56.20%、51.71%、58.64%、52.38%。

2、经济与环保效益突出，可循环包装行业快速发展

2.1、行业规模近千亿元，产品优势突出

塑料包装空间广阔，可循环产品优势突出。塑料包装由于成本低、轻便等优势被广泛 应用，行业规模不断扩大。据上海市包装技术协会数据，2022 年我国塑料包装行业工业产 值将达 4830 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 4.83%。近年来塑料包装行业呈现向高端智能、 绿色环保、可循环方向转型发展的趋势。可循环塑料包装可通过重复使用降低企业成本， 替换一次性纸包装环保效益突出与相比木/铁质可循环包装更低价格&更强可塑性实现可持 续发展。

可循环包装市场规模近千亿元，塑料材质材质占比高增速快。据 ReportLinker 预测， 中国可循环包装市场 2020 年市场规模 136 亿美元（以 1 美元兑 6.5 元人民币计算，人民币 市场规模 884 亿元），2020-2027 年 CAGR 可达 8.6%，2027 年市场规模有望达到 242 亿美 元。其中结构看，塑料材质相比木、金属在质量，可塑性等方面优势突出。据 Reports and data，2019 年塑料可循环包装市场份额占整体可循环包装 44.8%，其在所有材质中增 速最快，2019-2027 的市场规模复合增长率达 7.6%。

相较传统一次性包装，定制化可循环塑料包装在环保属性、产品性能和经济效益上优 势明显。 环保：可循环塑料包装绿色环保，符合政策持续推进方向。可循环塑料包装具有绿色 可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，符合绿色环保及发展循环经济的要求。近年来 国家有关部门持续推出相应政策鼓励推进“绿色包装”产业链发展。个性化的力学结构设计，具有更好的承载作用、保护作用和洁净度。传统包装箱体内 对零部件起到保护作用的主要为纸张或泡沫材料。而定制化可循环包装可考虑被包装物的 放置形态、支撑方式、限位和防跳等因素，对包装的外部形状、内部空间、支撑方式、层 叠情况等进行仿形结构、旋转支撑、立体借位、回收易分离、防抱紧等力学设计。

根据需求调节，具备良好性能。目前不同厂商生产的同品类塑料粒子各项性能指标差 异较小，而高分子材料系在塑料的基础上通过改性技术加工而成，具有显著的个性化和定 制化特征。定制化可循环包装根据产品和客户需求进行微创新及调制，使包装具有超高强 度、难燃性、耐高温性、耐油性、耐腐蚀性等性能。 重复利用降低单次使用成本。定制化可循环包装可通过结构化设计适应自动化生产 线，有效地减少部分拣选、装卸等作业环节；同时经过简单处理即可投入二次使用，大幅 度提高重复利用率。使用可循环包装的初始成本更高，但经过多次重复使用后，单次使用 成本将降低。据 IFCO 估计，使用可循环包装后，企业可在生产、仓储、运输、销售环节 分别节省成本 10%、25%、5%、51%。

2.2、应用领域广泛，潜在空间广阔

近年来，可循环塑料包装箱在汽车、家电、生鲜、快递等行业供应链体系中得到广泛 应用，应用领域与范围不断扩大。 汽车零部件以可循环塑料包装为主，存量与新增需求提供稳定市场。汽车行业较早开 始使用可循环塑料包装，目前塑料周转箱和塑料托盘已得到广泛应用，改变了传统塑料包 装无法循环、不够环保的弊端，使汽车行业达到了节能降本的目的。2010 年以来我国汽车 产量高速增长，2018 年后受中美贸易摩擦、“国五”向“国六”标准转换、新冠疫情等因 素影响，汽车产量下降后逐渐企稳，2021 年达 2268 万辆。随着我国经济的发展，预计汽 车新增需求还将继续提升，同时一般汽车的使用周期为 10-15 年，2010 年左右购置的汽车 将陆续进入换购周期，存量需求将启动。

新能源车快速发展提振定制化包装需求。新能源支持政策不断推出，2018 年以来新能 源汽车发展加速，2021 年我国新能源汽车产量达 336.1 万辆。新能源车由于生产线自动化 程度更高，更需要智能化可循环箱直接上生产线，新能源汽车制造厂商对零配件物流包装 的定制化需求逐渐扩大。 2022 年汽车零部件行业可循环包装市场规模可达 140 亿元。据汽车行业协会和喜悦智 行招股说明书，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。一个营业额为 300 亿元的汽车零部 件制造厂，其每年包装费用为 2 亿元-2.5 亿元，其中使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿元-0.8 亿元。根据《上海包装》预测，按照现有汽车零部件行业规模以上企业主营业务收 入增长规模计算，到 2022 年汽车零部件行业可循环包装费用为 140 亿元。

家电、物流等领域为市场贡献更多增量。在电视、空调、冰箱、洗衣机等需要上门安 装交付的大型家用电器中，可循环包装将大有可为，其中美的集团已经在微波与清洁事业 部、机电事业群等采用可循环包装器具。随物流行业对包装质量和废弃包装的回收处理越 加重视，绿色包装、环保包装越来越受到青睐。塑料包装以其绿色可循环、环保无污染等 特性，将逐渐取代传统木质、金属包装、玻璃包装等在高端商品的应用。根据中国产业信 息网及喜悦智行招股说明书，苏宁物流、京东等电商平台均针对使用绿色循环包装产品发 布了计划，其中 2023 年底京东物流将完成循环包装共享模式试点。

2.3、行业具备技术壁垒，竞争格局整体分散

可循环塑料包装行业具备一定技术壁垒。传统塑料包装行业内公司规模较小，技术水 平有限，产品交付能力较弱，产品质量参差不齐，同质化竞争普遍存在。另外，部分中小 企业不重视知识产权保护，存在较多不规范竞争。随着下游应用领域的不断拓展，不同应 用场景对高分子改性材料的配方、制备工艺方面的研发能力提出更多的不同要求，同时下 游市场的更新迭代速度通常较快，对可循环塑料包装企业的方案设计和技术创新能力同样 提出了较高要求。持续的技术研发、产品创新、人才储备、稳定的产品供给为龙头企业区 别于一般企业的核心竞争力。

现有市场参与者中中集载具体量较大，标准化服务能力突出，喜悦智行定制化优势凸 显，高盈利水平。喜悦智行、中集载具、伍兹、金虹、优乐赛、米高等为目前定制化可循 环包装行业主要参与者。其中中集载具体量较大，2021 年营收达 54.11 亿元，毛利率 18%，净利率约 10%，公司标准化托盘服务能力突出。

3、技术实力雄厚，深度绑定客户，租赁+运包助推发展

3.1、技术加持专业化定制服务能力

以客户需求为导向，提供四大种类的定制化产品。公司目前主要提供四大产品品类， 不同产品组合与产品细节特点主要以客户需求为导向，定制一整套可循环塑料包装解决方 案，并提供贯穿全程的供应链服务，也可将四类产品作为单独成品销售。

研发实力雄厚，三大技术沉淀加持定制化服务能力。公司专注于定制化可循环塑料包 装整体解决方案领域，经过长期的技术积累和生产实践，已形成围绕高性能改性材料制备 技术、复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三方面的技术体系。截至 2021 年末，公 司拥有发明专利 5 项，实用新型专利 99 项，外观设计专利 73 项。公司主导制定了浙江省 团体标准 T/ZZB0615—2018《组合式可循环厚壁吸塑包装单元》，有效促进了可循环厚壁吸 塑行业标准化建设工作。公司的 VDA 系列周转箱获得了该类产品德国汽车工业联合会VDA 标准认证，公司是国内少数通过该类产品认证的企业之一。公司技术研发中心被评为 “省级高新技术企业研究开发中心”和“宁波市企业工程技术中心”。

3.2、特斯拉、宁德核心供应商，研发&服务能力持续验证

汽车行业起家，特斯拉核心供应商，树立标杆效应。由于汽车行业零部件较多，产业 链环节较长，自动化程度相对较高，对应循环包装需求较大，公司 2011 年开始深耕汽车制 造领域，并与大众、特斯拉、华晨宝马等头部客户建立了持续合作关系。2019 年公司成功 切入特斯拉循环包装供应链，目前是特斯拉循环包装一供，验证了公司产品力与定制化服 务能力，树立标杆效应。

宁德时代实现重要突破， 23 年进入发展新阶段。23 年凭借优秀产品品质公司开始切 入宁德时代国内运输体系（此前用一次性包装与铁架），预计新增收入 0.8-1 亿元。该产品单价 600 元，单次循环运输 3 块电池（假设每块 20KG，能力密度 200wh/kg），宁德总月出 货量约 27GW，2 个月循环一次，对应需要 450 万套该产品，如果循环包装渗透率达 50%，对应空间 225 万套，23 年公司总出货量以中值计算约 15 万套，未来成长空间较大， 有望驱动未来业绩超预期。

切入物流、家电、快消等领域，打开成长空间。2012 年公司与集保物流合作切入物流 供应链服务市场，2019 年公司与美的、百岁山开展合作，开拓了家电、日用快消品市场。 2021 年公司在家电制造行业营收达 1994.20 万元，营收占比已达 5.49%。

3.3、积极布局租赁业务，降低客户使用门槛

可循环包装租赁更具经济效益，进一步降低客户使用门槛。可循环包装租赁可以为客 户提供从包装设计、生产、运输、回收、清洗、仓储整个周期的服务，客户无需投入资金 建立专门器具循环管理场地或投入人力进行维护；另外，客户可有效利用租赁公司网点布局，充分实现物流仓储效益的最大化，增加经营的灵活性；从财务角度考虑，可以减少承 租方当期资本开支，经济性更为突出。受益于市场需求的推动，多家企业在积极布局租赁 模式，行业尚处于成长阶段。

以周转箱类产品为例，2020 年该类产品平均销售单价为 53.77 元，而前五大客户中该 类产品静态租赁平均单价为 0.06 元/天，动态租赁平均单价为 9.58 元/次，即在不考虑物流 运输和清理维修等附加成本的情况下，买入周转箱产品的一次性投入成本可以租赁该类产 品两年以上，而公司租赁类合同初始租赁期限为 2 年，该模式充分降低可循环包装使用门 槛，提高了服务粘性，根据招股书公司定制类静态租赁合同在 2 年服务期后均完成续签。

公司提供的租赁及运营服务分为静态租赁和动态租赁。静态租赁中，公司在租赁期内 按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间客户自行管理租赁包装器具。动 态租赁中，公司在提供包装器具租赁使用的同时还需根据客户的不同需求，为客户提供仓 储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务。公司客户对两种模式的 选择主要根据自身需求和能力进行决策。静态租赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务 商，其自身有较强的仓储、物流管理能力；动态租赁客户主要为零部件制造商，除租赁使 用包装器具外，还对第三方的仓储、物流运输等服务有较大的需求。

租赁营收稳步扩张，动态租赁服务粘性强成为重点模式。公司近年来租赁及运营服务 业务开展顺利，2017-2020 年动态、静态租赁营收分别从 703 万元、601 万元增长至 4531 万元、2073 万元，合计占总营收比达到 24.7%，相较 2017 年+19.5pct。

4、集保：租赁为核心模式，强管理&运营能力成就全球龙头

集保是澳大利亚可循环包装产品龙头，主要从事可循环包装（托盘、包装箱及容器 等）的租赁与管理业务。截至 21 年 6 月公司通过 1.2 万 名员工为 60 多个国家/地区的 50 万个客户提供服务，公司在租赁管理的托盘等产品超 3.45 亿个。2021 年集保实现营收 52.1 亿美元，实现归母净利 5.34 亿美元，ROE 达到 19.63%。2022 年公司实现营收/归母净利 55.6 亿美元/5.6 亿美元，分别同增 6.70%/5.05%。

广覆盖规模化优势&强服务能力成就全球龙头。集保以租赁为核心业务模式，租赁业 务随着租赁规模扩大将有效摊薄产品单位成本，向客户提供更有性价比的服务，此外规模 扩大也将支撑网点扩张，提高服务效率。对应公司持续扩大产品覆盖范围，服务行业范 围，与服务网点密度，目前公司拥有托盘、容器、衬垫等 6 大产品系列，44 种产品，在全 球 80%以上人口地区经营业务，向全赛道客户提供供应链优化，零售，运输等全面优化解 决方案。从服务网点覆盖角度看，公司北美拥有超过 530 个服务中心，而亚马逊北美物流配送 中心仅约 110 个。高服务中心密度优化了服务效率与服务能力，进一步强化竞争壁垒与用 户获取能力，形成经营正向循环。2021 年公司在北美市占率近 45%，为行业绝对龙头，而 中东等发展中市场，目前仍以销售为主要模式并逐步向租赁拓展。

5、盈利预测

公司作为塑料可循环包装的龙头企业，深耕汽车领域同时积极向家电、酒水等新领 域、新赛道拓展，22 年受制于疫情增速略有承压，23 年下游需求修复与低基数下成长有望 提速，我们预计：1）汽车制造行业：汽车行业单车包装价值量约 600-800 元，以中值计 算，2021 年中国汽车产量 2268 万量（-1%），对应汽车包装市场规模约 159 亿元，公司渗 透率 1.9%，22 年截止十一月汽车产量同比+5.5%，我们预计 23 年以后消费略有修复，24 年恢复常态，公司 22 年疫情影响渗透率提升，23 年租赁模式与宁德时代大客户加速拓 展，综合预计 22-24 年渗透率分别为 2.3%/3.2%/3.8%，对应实现收入 3.85/5.70/7.22 亿元， 分别同比增长 29.4%/47.9%/26.7%。

2）家电行业：我们测算家电行业纸包装费用占总成本 约 2.5%， 2021 年我国大家电销售额 2602 亿元，对应公司可渗透替代的一次性纸包装市场 规模约 65 亿元，公司渗透率 0.3%，公司 21 年产能部分释放后加速家电市场拓展，22 年亦 受疫情影响其他客户拓展或有放缓，但核心客户美的订单维持高速增张，23 年起疫后拓展 提速，预计高增，综合假设公司 22-24 年渗透率分别为 0.5%/0.9%/1.6%，中国大家电市场 22 年截止 11 月+9.1%，23 年消费略有修复，24 年维稳，由此公司 22-24 年家电行业实现收 入 0.35/0.72/1.42 亿元，分别同比+77.8%/102.4%/97.5%。

3）物流供应链服务：核心客户包 括集保等，22 年 11 月集保与路凯中国区宣布合并，预计公司 22 年整体业务略承压，综合 收入持平，23-24 年随着合并企业与其他客户逐步拓展预计保持小幅稳健增长，物流供应链 非未来核心发力方向，综合预计 22-24 年实现收入 0.39/0.43/0.47 亿元，分别同比 +0%/10%/10%。4）其他：包括酒水等新赛道，短期公司以持续深耕汽车赛道拓展家电赛 道为主要经营策略，长期将持续加大新赛道覆盖，提升规模效益，综合预计 22-24 年增速 逐步提升分别实现收入 0.1/0.17/0.3 亿元，分别同比+60%/70%/80%。

毛利率：考虑租赁业务随着租赁模式占比更高的家电、酒水快速增长预计未来呈现稳 健增长趋势，22 年受制于疫情下收入承压，租赁业务成本摊销刚性，且核心原料塑料粒子 价格随石油有明显提升，毛利率同比有明显下降，预计 23 年随着收入高速提升，规模效应 显现与塑料粒子预期下降，毛利率将明显修复，此外随着租赁业务占比提升，毛利率有望 提高，综合 22-24 年毛利率分别 32.3%/37.5%/38.1%。

我们预计公司 2022-2024 年实现收入 4.7/ 7.0/ 9.4 亿元，同比增 29%/49%/34%，归母净 利润 0.8/ 1.4/ 1.9 亿元，同比增长 32%/74%/37%，对应 PE 分别为 44X/ 25X/18X。由于可循 环塑料包装国内并无可比上市公司，我们国内选取塑料包装龙头海顺新材、王子新材，铝 模板租赁龙头志特新材作为可比公司，海外选取集保控股母公司 Brambles 作为可比公司， 可比公司 23 年平均估值 22X，考虑公司长期发展目标集保进入稳定期（收入利润个位数增 长）仍具有 20X 左右估值体系，我们认为公司正处于收入、利润高速成长期，成长天花板 尚未到来，更应给予估值溢价，结合 23 年疫后业绩快速释放与公司历史平均估值达 41X，最低估值 33X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）