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喜悦智行（301198）研究报告：可循环包装材料龙头，自上而下实现客户开拓。与市场不同的观点：市场担忧公司是普通的塑料制品公司，壁垒较低，竞 争格局随时恶化。我们认为：1）从公司发展历程看，数次对新行业的开 拓均采用“自上而下”攻克行业头部客户的打法，该打法具有较强的示范效 应，且各行业龙头对公司的认可已足够体现壁垒；2）公司租赁模式迎来 大发展，在租赁模式下深入客户供应链管理，解决客户两大痛点，同时增 强客户粘性，竞争壁垒进一步提高；3）公司已有十年服务汽车行业经验， 累积大量汽车零部件数据，海量数据自成壁垒，对客户需求的反应速度较 快。

国内领先定制化可循环包装材料服务商，业绩持续增长。公司深耕可循环 包装材料行业多年，主要提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。近年 来，受益于双碳政策、行业开拓等，业绩高速增长。营业收入由 2019 年 的 2.36 亿元增至 2021 年的 3.63 亿元，CAGR24.0%；归母净利润由 2019 年的 0.53 亿元增至 2021 年的 0.61 亿元，CAGR7.3%。我们认为，随着 1）公司在行业内竞争优势强化；2）下游客户行业拓展；3）高毛利产品 及服务占比增大；4）租赁模式持续发展，公司业绩将持续向好发展，盈 利能力有望逐步提升。

可循环包装行业空间大。相较于传统一次性纸木包装，可循环塑料包装具 有经济性、牢固性、环保化、智能化等优势。可循环包装行业具有绿色、 环保等特点，符合国家双碳政策，近年来国家出台诸多政策支持可循环包 装行业发展。在国家政策的引导和产业趋势的发展下，可循环包装材料在 物流、家电等行业得到推广，打开增量空间。

自上而下实现客户开拓，租赁模式推广空间大。1）公司选择“自上而下”的 打法发展大众、特斯拉、美的等成为主要客户，实现行业拓展，在龙头接 受可循环塑料包装后，具有较强的示范效应，且各行业龙头对公司的认可 已足够体现壁垒。2）公司于 2015 年后推广租赁模式，租赁模式下解决客 户两大核心痛点，同时具有较大的推广空间。3）公司由美的开始推广家 电行业，与可循环包装契合度高，行业内纵向横向空间均较大。4）公司 由“某新能源电池厂”开始拓展新能源行业，供应新能源电池模组产品， 新能源行业对可循环塑料包装而言是蓝海。