2022年喜悦智行核心竞争力分析 国内领先的定制化可循环塑料包装企业

1. 国内领先的定制化可循环塑料包装企业

1.1、 专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰

公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。公司主要 产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周 转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；公司主要服务为租赁及运营 服务。

公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域。公司以吸塑工艺为核心，以 生产销售定制化塑料包装产品为起点，逐步升级为定制化可循环塑料包装整体解 决方案提供商，进而围绕客户采购、物流运输及仓储管理的整体供应链提供租赁 及运营服务。

公司实际控制人为罗志强和罗胤豪，二人系父子关系。罗志强、罗胤豪分别直接 持有公司 530.4 万股股份，合计占公司总股本的比例为 14.14%，通过慈溪天策 控股有限公司控制公司 38.40%的表决权，通过君科投资控制公司 1.78%的表决 权，二人合计控制的公司表决权比例为 54.32%。

1.2、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先

公司营收呈回升趋势，归母净利润同步增长。2017~2021 年，公司营收从 2.52 亿元增长至 3.63 亿元。2019 年，汽车消费需求疲软叠加燃油车排放标准“国六” 换代冲击，公司营收同比下降 26.58%。2021 年，受益于汽车行业尤其是新能源 汽车行业销量提升，以及公司积极拓展家电制造行业，公司营业收入同比增长 35.6%。公司归母净利润 2019-2021 年呈增长态势，2021 年达到 0.61 亿元。

2021 年公司租赁与服务业务增长较快，主要收入来源从传统车企转向新能源车 企。公司主营业务收入主要来自于组合成套类包装、厚壁吸塑类包装单元、周转 箱类包装单元销售以及租赁运营服务。2018~2021 年，租赁与运营服务收入规 模逐年增加，分别为 0.33、0.50、0.66、0.83 亿元。2019 年，公司为特斯拉提 供新能源汽车电池周转箱类产品并取得收入 465 万元，截至 2021 年上半年增长 至 5546 万元，收入占比达 34.42%，公司的主要营收来源从传统车企向新能源 车企转变。

公司产品具有高附加值，销售价格维持在较高水平。公司产品能够满足品牌客户 定制化、规模化的需求，附加值较高，且一般用于贵重精密设备或价值较高产品 的物流包装运输，因此销售价格相对较高。公司产品的原材料主要为塑料粒子、 塑料板材、塑料卷材和料架等，价格波动与原油价格走势有一定的相关性。

高毛利产品及服务占比较大，公司主营业务毛利率水平较高。在公司的主要产品 中，厚壁吸塑包装单元产品毛利率水平较高，2018 年至 2021 年上半年毛利率分别为 51.95%、51.76%和 46.44%、38.68%，虽然由于原材料价格上升等因 素使得毛利率有所下降，但其收入占比较高，对公司主营业务毛利贡献较大。此 外，公司租赁及运营服务毛利率水平较高，2018 年至 2021 年毛利率分别为 56.20%、51.71%、58.64%、52.38%，自 2019 年开始，公司对租赁业务投入加 大，租赁与运营服务业务进入快速发展期，收入增长较快。因此，公司主营业务 毛利率水平较高，高于可比公司。

公司处于业务扩张期，现金流状况良好。2017 年至 2020 年，公司经营活动现 金流始终为正。2018 年，公司经营活动现金流量净额相对较小，低于同期净利 润水平，主要是因为随着公司业务规模扩大，存货规模增加，采购原材料的支出 增加，叠加应收账款增速较大，公司在销售过程中以票据方式结算的比例增加的因素。2021 年，公司经营活动现金流量净额下降为-0.17 亿元，主要因公司在原 材料市场价格相对较低时集中采购原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金支 出增幅较大，以及公司营业规模扩大应收账款和相关成本费用增加。（报告来源：未来智库）

2. 立足汽车工业拓展家电日用品，租赁+运包一体 化重资产运营有望助推公司发展

2.1、 三大技术四类产品，公司提供可循环塑料包装整 体解决方案

公司针对产品特性，提供四类多样化、专业化的可循环塑料包装产品。公司的主 要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、 周转箱类包装单元四大类。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环 塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、 租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。

公司在定制化方案中实现核心技术创新，满足客户个性需求。公司经过多年的行 业积累及持续技术研发，建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系，形 成了围绕高性能改性材料制备技术、复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术 三大技术模块。公司根据客户的需求元素进行模块化提炼，并进行不同程度的定 制化拼接转化，形成组合成套搭配，满足客户产品多样化需求。

2.2、 与特斯拉合作打开新能源车市场，有望导入国内 汽车主机厂

公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业具有先发优势。2011 年，公司成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一，成功与大 众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集 保物流、渤海物流等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、品牌物流服务商、家 电及日用品制造商等客户建立了长期信赖的合作关系。2019 年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，大力拓展新能源汽车领域。

公司自主研发新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术提高电绝缘性和 机械性能，电池电芯包装技术领先。聚苯醚（PPO）是一种优良的热塑性工程塑 料，具有良好的机械性能、热性能和电性能，但存在熔融温度高、熔体粘度大、 热塑成形性差和耐有机溶剂差的缺点，限制了其应用范围。本技术对 PPO 进行 以填充、共混为主的物理改性方式，并辅助化学改性方式，增强其耐热、耐燃性， 耐磨性、耐酸碱性，提高其电绝缘性和机械性能，目前该材料主要应用于新能源 汽车中电池电芯的包装运输。截至 2021 年 11 月，新能源电池电芯包装聚苯醚 （PPO）改性材料技术已完成基础性研发。

公司包装规范性、安全性已经特斯拉验证，有望持续在新能源汽车行业拓展客户、 占领市场。公司为客户设计的定制化可循环塑料包装均通过精密的计算和多次实验，在保证可以保护零部件的同时可提高单位空间的零部件密度，有效提高客户 的运输和仓储效率。此外，公司还通过建立各类标准和专利体系，帮助客户可循 环包装规范化管理，增加了公司的客户粘性。2019 年以来，公司开始与特斯拉 合作，大幅提高其营业收入的同时也为包装产品的规范性与安全性作出背书，后 续有望继续开拓新能源车汽车行业包装市场。

2.3、 租赁+运包一体化，重资产运营方式降低客户使 用门槛

租赁模式有效降低客户前期资金投入压力。租赁及运营服务有利于客户节省物 流仓储和管理成本，降低客户前期资金投入压力，减少资金占用，提升客户的资 金利用效率。借助可循环包装产品、租赁及运营服务形成的协同效应，公司在满 足下游市场多样化需求的同时，有利于巩固与客户的长期合作关系。2018 年以 来，上海大众祥云运输管理有限公司及其关联企业、联合汽车电子有限公司、宁 波汇驰汽车部件有限公司等 3 家公司均选择“由购转租”。目前，在公司前五大 合作客户中，有四家客户选择“直销+租赁”模式。

公司为客户提供的租赁及运营服务分为动态租赁服务和静态租赁服务。静态租 赁客户主要为主机厂物流仓储的配套服务商，其自身有较强的仓储、物流管理能 力，公司在租赁期内，按照包装器具的使用天数及使用数量计算租金，租赁期间 客户自行管理租赁包装器具。动态租赁客户主要为零部件制造商，除需要租赁使 用包装器具外，还对第三方的仓储、物流运输等服务有较大的需求。公司在租赁 期内，按照出租包装器具的使用次数及使用数量计算租金。

租赁+运包一体化服务能够降低客户使用门槛，提高行业壁垒。在提供可循环包 装租赁的同时，公司还能根据客户需求提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空 箱回收和规划统筹等配套服务。虽然公司开展租赁服务需要增加租赁资产，加重 资金负担，但能够缓解客户资金压力并降低推广难度，或有利于形成客户粘性的 同时提高行业的准入门槛，增加后来者进入可循环塑料包装行业的难度。

租赁资产回收比例保持在 98 %左右，资产循环使用基本无损耗。包装容器使用 状态和空箱折叠状态时的体积比，称之为可循环塑料包装产品的回收比（运输比）， 不同系列产品回收比（运输比）不相同。通常公司租赁资产循环使用时无损耗， 仅需经过清洗等过程即可投入下一周期使用。由于操作不当等原因，公司租赁资 产存在少量损坏的情形，回收比例保持在 98%左右。租赁业务实施主体为喜悦 智行的全资子公司宁波传烽，公司拟在上海、广州、宁波等国内城市设立 10 个 租赁网点用于物流仓储和办公，提供可循环塑料包装产品的出租及运营服务。各 网点的物流仓库和办公用房均采用租赁方式取得。

2.4、 新建新能源汽车及家电零部件可循环包装生产 基地，潜在收入可期

设立零件可循环包装大本营，全面推动业务经营发展。2022 年 3 月，喜悦智行 与巢湖市人民政府签署《新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目投资 合作协议》，在安徽省巢湖市设立全资子公司以投资建设新能源汽车及家电零部 件可循环包装生产基地项目并负责该项目的具体实施。该项目投资主要业务为新 能源汽车及家电零部件可循环包装的研发、生产及销售等，项目总投资约 5 亿 元。

项目完工时间及潜在收入可期，未来有望成为公司潜在利润增长点。根据公司与 巢湖市人民政府签订的协议，项目将在获得施工许可证之日起 18 个月内完成 厂房建设、厂房装修、生产设备安装调试并试生产。同时，公司承诺项目公司厂 房全部竣工验收且 90 日后正式投产，从正式投产后第三个完整会计年度（达产 年）起十年内，每年实际财力贡献不低于 25 万元/亩。

双方约定项目业绩保证，对公司项目经营存在正向激励。根据协议，自项目公司 达产年度之日起十年内，若公司单个完整会计年度实际财力贡献巢湖市实得部分 未达到 10 万元/亩/年的考核指标，需按照巢湖市亩均实得税收与这一指标的差 额乘以实际供地亩数向巢湖市政府支付违约金。每五年考核期内，年亩均税收巢 湖市实得部分达到 10 万元，则违约金（不计利息）予以退还。出于经济效益的 考量，这一条款有助于对公司项目的开展与运营实施进行外部监督，促进项目经 营与营收能力的提升。

3. 盈利预测

公司作为国内可循环塑料包装龙头，立足汽车工业拓展家电及日用品领域，提供 定制化可循环塑料包装整体解决方案。随着公司业务领域的拓展与租赁模式的推 广 未 来 收 入 有 望 提 升 ， 我 们 预 计 2022-2024 年公司整体营收分别为 4.78/6.26/8.11 亿元，同比增速分别为 32%/31%/29%，归母净利润分别为 0.97/1.27/1.66 亿元，同比增速分别为 59%/32%/30%。根据 4 月 27 日收盘价， 动态 PE 分别为 22/17/13。

目前，公司主要向汽车及汽车零部件生产企业提供技术含量较高、市场定位较高 端的定制化可循环塑料包装，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道 获取相关公司的财务信息及相关资料。因此选取了分别提供改性塑料及高分子材 料的沃特股份，提供新型环保包装材料的王子新材以及提供卷烟包装材料的集友 股份进行对比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）