2023年电子行业投资策略 电子行业兼具消费属性与制造业属性

1.悲观现状下的乐观预期

电子行业兼具消费属性与制造业属性，同时作为技术驱动的行业附加高技术特性。 尽管 2022 年以来受国内外疫情反复、俄乌冲突、美联储加息、贸易摩擦等事件影响， 电子行业呈疲软态势，但我们认为从四个维度来看，悲观现状下都存在乐观预期，电子 行业在未来需求恢复过程中有望迎更大弹性：

（1）制造业回暖。2022 年以来国内经历了两轮疫情散点式爆发，冲击了产业链供 应链，PMI 多次跌破 50 枯荣线水平。但我们观察到 11 月财新 PMI 较 10 月回升 0.2pct 至 49.4，走势与统计局 PMI 背离，制造业可能在呈现结构性回暖，同时制造业投资同比 增速 8 月以来连续三个月回升，标志着投资者对于制造业未来预期的信心在回暖。 （2）消费回暖。2022 年以来受疫情反复影响国内消费意愿下降，更倾向于储蓄。 IMF 预测中国国民总储蓄率将从 2021 年的 43.46%提升 2.94pct 至 2022 年的 46.40%，是 2005 年以来的最大增幅。但 IMF 预测未来五年储蓄率会逐步下降，同时随着防疫政策 边际放松，我们观察到了消费意愿恢复，10 月消费意愿指数较 9 月 86.1 提升 1.4 至 87.5， 是消费意愿、就业、收入三大细分项唯一正增长，消费的回暖有望拉动生产制造。

（3）高技术制造业高增。制造业工业增加值同比增速 10 月较 9 月下降 1.2pct 至 5.2%，但高技术产业工业增加值同比增速 10 月较 9 月增加 1.3pct 至 10.6%。在整个中 国由“制造大国”走向“制造强国”的路径下，高技术制造业的发展是经济发展态势的 必然选择。 （4）政策支持助力经济回暖。2022 年 11 月以来地产支持政策“三支箭”和“金融 十六条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申 2035 远景目标，明年 政府工作报告大概率设置 5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力。

电子行业配置性价比突显。2022 年以来，截至 12 月 26 日申万一级分类电子行业 下跌 36%，位列全行业倒数第一。2022 年 12 月 26 日，电子 PE30 倍，位于近五年 22% 分位数，位列全行业中下游水平，低于计算机和传媒。“跌得越深，弹得越高”，当前位 置电子行业配置性价比突显，静待需求拐点来临。

2.需求修复前提下的电子板块投资机会

电子板块当前整体景气度承压，但需求仍是明年电子大主线，在需求逐渐回暖的前 提下，按恢复节奏以及景气度排序，并结合创新方向及国产化趋势寻找电子细分领域投 资机会。我们认为，从需求领域角度来看，新能源电子、汽车电子、泛消费电子有望先 后拉动对应产业链上下游环节景气度回升，同时广泛覆盖上述各领域的电子周期板块 （如被动元件、显示面板等）有望在供给持续优化的过程中迎需求回暖的弹性。

2.1.新能源市场需求强劲，新能源电子元器件深度受益

在全球新能源汽车销量、光储充新增装机量高增长背景下，逆变器/变流器等电力电 子环节需求持续旺盛，本土厂商深度参与电容、磁性元件、功率半导体三大核心赛道， 行业增长叠加国产替代，本土厂商业绩有望延续高增长态势。 逆变器是新能源各领域电能变换的关键器件，而电容、磁性元件、功率半导体是逆 变器核心组件，占光伏逆变器成本比例约 10%、21%、13%，有望深度受益新能源市场 高增长。根据我们的测算，全球新能源领域电容、磁性元件、功率半导体 2025 年市场 规模有望达到 277、512、932 亿元，21-25 年 CAGR 分别约 18%、21%、18%。

2.1.1.电容：国产替代进程顺利，国内龙头厂商业绩稳增

受益国内下游需求旺盛及成本优势，国内电容企业快速成长。根据前瞻产业研究院、 Paumanok 数据，江海股份、法拉电子、艾华集团均已于 2020 年跻身主营业务领域全球 前五，但是距离头部的日本企业，仍有不小的份额差距。未来，伴随新能源领域需求高 增长，铝电解电容、薄膜电容领域国产替代进程有望进一步加速。 江海大型铝电解电容器（螺旋式+牛角式）实质性跃入全球同行第一位，充分受益 新能源行业贝塔的同时，公司新品类拓展顺利，薄膜电容和超级电容迎来加速业绩释放 阶段，前三季度营收为 32 亿元，yoy+26%，归母净利 4.9 亿元，yoy+49%；法拉持续扩 张新能源车客户的同时，充分受益光储行业的高增长，前三季度营收为 28 亿元，yoy+39%， 归母净利 6.9 亿元，yoy+25%。受益于新能源行业需求持续旺盛，叠加成本逐步改善， 江海和法拉有望持续保持高增速。

2.1.2.磁性元件：本土厂商话语权增强，新能源市场拉动业绩快速放量

本土磁性元件厂商在车用领域持续渗透，在光伏、充电桩领域主导市场。 1）车用领域：海外厂商仍主导全球车用市场，可立克等本土厂商快速崛起。因车 用市场技术、客户壁垒较高，而海外厂商技术、品牌积累深厚，因此目前车用磁性元件 市场仍主要受日本、中国台湾企业主导。以可立克为代表的本土厂商已开启在车用磁性 元件市场的持续渗透，成功进入大众、奥迪、比亚迪、蔚小理等全球领先车企供应链， 目前已经实现了 0-1 突破，正在加速渗透。

2）光伏领域：受益光伏产业链集中于国内，光伏磁性元件基本实现国产化。中国 光伏逆变器厂商占据全球 70%市场份额，利好国内逆变器供应链，可立克、京泉华、伊 戈尔等厂商依托供应链就近配套优势，已经成为光伏逆变器厂商的核心供应商。 3）充电桩领域：快充、超充功率提升，本土厂商积极布局。可立克、京泉华等本土 厂商成功进入英可瑞、英飞源、特锐德、华为、ABB 等国内外一线客户供应链。进入 22 年下半年，不同下游领域对磁性元件的需求出现了明显分化，新能源需求 依旧旺盛，工控及消费电子行业需求相对低迷。可立克本部（剔除海光并表）因为强劲 的新能源增量需求，呈现更快的营收增速，可立克 22Q3 本部营收为 6.3 亿元，yoy+47%。

2.2.汽车电子长期持续受益于“三化”趋势

受全国多地疫情反复等因素影响，11 月汽车行业产批同环比均出现小幅下滑，市场 对明年预期有所顾虑。但随着防疫政策的不断优化，消费复苏回暖，市场预期终端需求 有望迎来好转，汽车销量有望重回正轨，根据交强险数据，12 月第一周整车 37.3 万辆， 环比上周+6%。我们认为下游短期不确定性消散下，汽车电子长期成长确定性充足。 电动化/智能化/集成化驶入快车道，汽车电子打开传统封闭供应体系，成长空间广 阔。汽车“三化”趋势凸显，带动配套电子硬件需求增长，汽车电子占整车成本比重将 持续提升，同时在我国占全球汽车产量份额持续提升的背景下，由于国内厂商具备本土 化生产、免受贸易摩擦影响等优势，汽车电子供应链国产替代加速，本土汽车电子配套 硬件厂商长期增长空间广阔。

2.2.1.汽车连接器：电动化智能化时代，高压与高频高速连接器迎来发展新机遇

汽车电动化、智能化升级，催生高压与高频高速连接器增量需求。高压连接器主要 用于新能源汽车高压电流回路上，以及车载换电系统中，提供接通和导电功能，确保高 压系统电流安全输入输出。高频高速连接器主要用于智能驾驶辅助系统和智能座舱。 汽车电动化升级，高压连接器迎量价齐升机遇；汽车智能化升级迭代，需求增量打 开高频高速连接器成长空间。综合量价趋势，以及新能源车渗透率的提升，我们预测， 2025 年全球汽车高压连接器/高频高速连接器市场规模将分别达到 251/640 亿元，2020- 2025 年五年 CAGR 将达 53%/19%。

汽车电动化、智能化创新带来供应链变革契机，本土汽车连接器厂商加速崛起。高 压连接器：国内外厂商同时起步，国外厂商创新能力强，具有客户优势，占据市场主导 地位。国内厂商有望抓住连接器升级契机探索行业新标准，并通过日益缩小与国外厂商 在产品技术指标上的差距加速赶超。高频高速连接器：海外厂商起步早，罗森伯格、泰 科等欧美厂商占据主导地位。短期内国内厂商有望通过购买产品设计授权抢占中低端市 场，并借力以太网连接器标准制定提高市场话语权，抓住车载网络重构机遇。

2.2.2.传感器：汽车智能化变革加速下需求持续提升

政策与产业链双轮驱动，自动驾驶迎来 L2 向 L3 升级窗口期。政策方面：《深圳经 济特区智能网联汽车管理条例》于 2022 年 8 月 1 日起施行，正式拉开 L3 级自动驾驶合 法上路帷幕。产业链方面：2022 年多款高级别自动驾驶车型开启交付，且高级别自动驾 驶车型中单车传感器用量及高性能传感器渗透率持续提升。

激光雷达开启规模化装车，上游厂商成长确定性高。激光雷达对于高阶自动驾驶实 现不可或缺，各模块技术路线正加速迭代成熟，补盲激光雷达的推出更是进一步推动产 业链成熟、价格下沉，加速激光雷达上车趋势国内激光雷达企业发展迅猛，将强势带动 国内激光雷达产业链成熟。据 Yole 统计，2021 年在汽车与工业领域，国内厂商速腾聚 创、大疆览沃（Livox）、图达通、华为与禾赛科技共占据 26%的市场份额，实力出众。 国内公司深入布局激光雷达产业链，有望深度受益激光雷达规模化装车应用。

车载摄像头：自动驾驶升级驱动量价齐升，供应链国产化加速推进。量方面，自动 驾驶要求 ADAS 功能升级，带动单车摄像头用量增加。价方面，高像素、广角等性能要 求提升车载摄像头价值量。根据我们的测算，2022 年全球车载摄像头市场规模将达 690 亿元，到 2025 年将增长至 1205 亿元，22-25 年市场规模 CAGR 约 20%。伴随新能源 汽车终端市场向国内转移，车载摄像头产业链内本土厂商将深度受益。

2.2.3.车用嵌塑件：汽车集成化趋势确定下成长空间广阔

镶嵌注塑件通过注塑包裹方式引领汽车集成化趋势，助力汽车轻量化、成本下降的 同时保障汽车电气安全。嵌塑件已经在新能源汽车的电池、电控等领域运用并加速渗透， 国内外知名车企也正加速采用，车用嵌塑件市场规模有望持续攀升。 新能源汽车集成化趋势确定，镶嵌注塑件在新能源汽车端应用将持续拓宽。在汽车 设计架构精简化和系统成本下降需求的驱动下，新能源汽车硬件系统集成化逐步加速。 嵌件注塑工艺也将受益新能源汽车的集成化趋势，从在 PDU、DCDC 等分立部件的系统 集成，加速走向将多个分立部件集成在一起的集成化之路。国内汽车零部件厂商加速布局汽车镶嵌注塑件，抢占市场增长红利。目前兴瑞科技 的嵌塑件产品已经在汽车的电池及周边电源管理模块得到广泛应用，同时公司还具备嵌 塑件产品设计的能力；立讯精密等汽车零部件供应商也正加速布局。

2.3.泛消费电子静待春暖花开

2.3.1.VR：产业长期向上趋势不变，品牌迭代催化拐点

VR 产业长期向上趋势不变：VR 销量短期受制于海外通胀压力及头部品牌产品周期，未来一年内，Meta、Sony、苹果、Pico 等国内外领先品牌新一代 VR 硬件先后面市， 同时内容的加速成熟和多元化有望催化 2023 年 VR 设备销量迎拐点；中长期来看，应 用场景拓展及科技巨头生态布局的完善推动 VR/AR 产业持续向上。

核心硬件技术路径清晰：光学、显示及交互等核心技术升级路径逐渐清晰，Pancake 成为光学方案主流且上游国产替代趋势明确，miniLED 与硅基 OLED 显示技术交相辉 映，眼动追踪、面部识别等交互技术也有望加速成熟，VR 硬件沉浸性、交互性和舒适 性等体验度持续优化。硬件供应链生态渐完善，新兴玩家不断涌入。从成本、技术、格局等角度来看，大 量国内企业已参与 VR 供应链核心环节，并引领产业发展趋势。

2.3.2.果链：创新大年拉动产业链成长

果链：创新大年亮点多，基本盘稳中有升。iPhone 销量有望保持稳定：2022 年全球 智能手机下滑大环境下苹果出货量仍有望保持稳定，高端机型供不应求，在目标市场及 用户明确、技术创新引领方向、客户粘性高等综合因素下，预计未来围绕 2.2 亿部中枢 上下波动幅度有限，凸显对大环境的抵御能力。 未来持续创新有望继续引领成长：明年 iPhone 新机有望迎来潜望式摄像头、金属材 质升级、触感按键、TypeC 接口等创新升级，并预计会配合全新面世的 MR 眼镜进行应 用协同，对核心环节的参与者提出更高的技术要求。同时苹果的创新有望为智能手机创 新方向以及 VR/AR 产业应用场景拓展、核心技术升级等继续带来风向标作用，拉动产 业生态持续成长。

在苹果产业链中，结合核心竞争力、核心赛道创新、拓展汽车电子等三大因素有望 筛选出具备长期成长性的优质公司——1）大市值公司：立讯精密（垂直整合龙头）、东 山精密（主业稳增长+车载占比提升）；2）特定环节升级：水晶光电（潜望式镜头+汽车 电子放量）、长盈精密（MR 眼镜+新能源车放量 ）、安洁科技（A 与 T 客户价值量持续提升）；3）小而美公司：统联精密（核心团队技术实力极强+金属件持续拓展）、中石科 技（石墨散热龙头 +VR 及车载拓展）。

2.3.3.安卓：关注结构性增量以及芯片反转

折叠屏手机在智能手机低迷行情下一枝独秀。CINNOResearch 数据显示，Q3 中国 大陆市场智能手机销量约为 6220 万台，同比下滑 20.8%，但折叠屏手机销量达 72.3 万 部，同比大幅增长 114%。根据 Counterpoint 数据，2021 年全球折叠屏手机出货量近 900 万部，预计 2023 年出货量将达 2,600 万部，实现年均接近翻倍增长。 华为：折叠屏龙头，王者归来值得期待。CounterpointResearch 最新报告显示，22Q3 大部分国内智能手机销量下滑下，华为销量逆势增长 4.8%，份额同比增加 1.5pct 达到 9.1%。IDC 数据显示 22Q3 国内华为折叠屏手机市场份额 44.9%，大幅领先第二位的三 星，折叠屏市场翻倍增长预期下，华为有望充分受益，维持高增。2022 年 11 月，华为 终端 CEO 余承东喊话 2023 年华为手机将“王者归来”，能否通过自主研发实现芯片国 产替代值得期待。

IC 设计：去库存节奏逐渐达成共识，静待新一轮景气周期。根据 CINNOResearch 研究数据显示，2022Q3 中国主要 IC 设计厂商的平均存货周转天数进一步增至约 216 天， 库存水位过高叠加需求持续性疲软下去库存情况并不理想。但市场逐渐对于去库存节奏 达成共识，台积电管理层认为产品库存的主动调整期将在 2023 年上半年结束，同时摩 根士丹利同样认为 2023 年是半导体复苏周期的重要时点。13F 报告显示，伯克希尔 22Q3 41 亿美元建仓台积电提前布局。在当前中美科技脱钩加速背景下，作为未来推动经济增 长的重要动能之一，半导体国产替代预期持续加强，同时伴随着消费电子稳步复苏，行 业景气周期有望重启。

安卓链 IC 设计公司库存高企，需求反转下有望迎来修复。安卓链 IC 设计公司厂商 韦尔股份、汇顶科技、卓胜微存货周转天数均接近 300 天，且 22Q3 同环比持续大幅提升，超过 IC 设计同类厂商水平。同时三家公司的库存整体库存水位不断创造季度历史 新高。根据 IDC 预测，2023 全年安卓系手机出货量有望恢复 6.24%的增长，下游修复预 期下安卓链 IC 设计公司去库存预期强烈，有望重新迎回成长弹性。

2.3.4.智能控制器：成本端压力下行，看好智控器厂商横向多场景扩张

智控器赛道万亿空间，智能化需求驱动多场景应用发展，根据中商产业研究院数据 显示，2017-2021 年国内智能控制器市场复合增速为 13.67%，2021 年国内智能控制器市 场规模为 27070 亿元，其中汽车电子市场占比 25%；家用电器市场占比 16%，电动工具 及设备市场占比 13%。尽管自 21Q2 以来，由于下游需求疲软及去库存影响，家电及电动工具市场增速放 缓，但长期来看在智能化需求驱动下，家电智能化程度提升带来智控器单机价值量提高， 电动工具厂商去库存进入尾声阶段，汽车电子、储能控制器（GGII 数据显示，2025 年 中国储能 BMS 市场空间达到 178 亿元，2021-2025 年复合增速为 47.12%）等新场景对 控制器需求有望进一步提升。

主要原材料紧缺情况缓解，智控器厂商毛利有望迎来修复期。WSTS 两度下调半导 体产值预期，据 11 月底最新预测 2022/2023 年半导体产值年增仅 4.4%/-4.1%，低于 8 月 13.9%/4.6%的预期，其中 Micro 芯片/分立器件明年预计分别增长-4.5%/2.8%，低于 8 月 5.3%/3.8%的预期。IC Iinsights 预测，22 年全球 MCU 销售额将增长 10%，大大低于 21 年增长幅度（23%），从 2021 年到 2026 年，总销售额预计将以 6.7%的复合年增长率稳 步增长，总出货量在五年期间以 3.0%的复合年增长率增长，增长幅度温和，IC 芯片在 智控器直接材料占比近 20%，主要原材料紧缺情况缓解有望进一步修复智控器厂商毛利 率。

智控器厂商存货水位下行趋势显著，原材料占比有所下降。自 2022Q1 以来，各厂 商存货周转天数迎来不同程度的下降，其中 22Q3 拓邦股份下降 26.4 天，其次为和而泰 与贝仕达克，分别下降 15.9/15.6 天。以龙头为例，拓邦股份从 21Q2-22Q2 的原材料占 比分别为 93.09%/92.71%/90.65%，三个报告期内连续下降，有望逐步恢复正常水平。

智能控制器赛道中，结合新赛道拓展、全球化布局、供应链把控等三大因素，建议 重点关注：具有规模效应并已成功布局多赛道的龙头公司-拓邦股份（已布局新能源等赛 道）、和而泰（已布局汽车电子、储能等赛道）；规模较小但已布局高成长新赛道的公司 -振邦智能（已布局储能、汽车电子等赛道）、朗科智能（已布局智能电源等赛道）、朗特 智能（已布局储能赛道）等。

2.4.周期领域下行即将见底，静待需求拐点到来

2.4.1.MLCC及片式电阻：降价去库存逐渐见底，静待新一轮周期向上

在陶瓷电容器中，MLCC 等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范 围宽，且下游应用广泛。预计全球 MLCC 出货量将从 2018 年的 3.59 万亿只增长至 2024 年接近 6.25 万亿只，2024 年市场规模将超 150 亿美元。5G、汽车电子、物联网的发展 不断推动着 MLCC 需求增长，预计行业需求仍将以每年 10%左右的幅度增长。MLCC 行业格局相对集中，技术和产能分布存在较为明显的地域性特征。具体可分为三个梯队： 第一梯队日系厂商主要生产小尺寸、高电容值的产品，技术含量很高，同样尺寸的产品， 日系电容值要高出很多；第三梯队大陆厂商主要生产中大尺寸、低电容值的产品，技术 含量相对较低；台系厂商位于二者之间。

2.4.2.面板：供给格局及库存持续优化，静待需求回暖

面板最差时刻已过：友达董事长彭双浪 12 月 12 日日喊话强调面板市况一路修正 后，目前已是谷底，并开始陆续感受到客户有急单需求。FPDisplay 认为面板价格具有周期性特点，经过新一轮 15 个月的漫长降价之后，面板价格总体已经开始反转向上。我 们判断四季度面板供给库存端趋于健康，产能及格局持续优化，未来需求逐渐回暖，全 球产业链龙头有望迎回份额提升与价格上行双重弹性。 TV 面板价格全面回暖。10 月上旬 TV 面板价格连续小幅反弹，面板厂减产效果已 显，产业链整体库存水位健康，伴随终端品牌采购需求有望提升以保障整机供应， 22Q4 价格全面止跌；中小尺寸方面，液晶显示及笔电面板跌幅收敛。四季度监视器及面板价 格在供给端作用下实现止跌，静待需求回暖为其提供反弹空间。

国产化大势明确，大陆龙头受益底部反转行情：中国大陆面板厂扩产并提升高世代 线产能，下行周期仍保持份额提升趋势，数据显示 22H1 大陆 TV 面板厂商以 67%市占 率称冠全球，本轮行业磨底后向上突破阶段，龙头企业有望获得更多长期订单并扩大份 额，率先实现业绩修复。

上游偏光片加速国产化，液晶材料、玻璃基板替代空间较大。目前偏光片行业正在 实现加速国产化，Omdia 根据销售额统计，三利谱、深纺织（盛波光电）、杉杉股份（杉 金光电）三家国产偏光片厂商份额超 20%。除偏光片外，背光模组已经基本实现国产化，但液晶材料、玻璃基板等上游环节仍由日韩企业主导，国产替代空间广阔。

2022 年受到国内疫情、全球宏观经济等多重影响，居民消费意愿低迷，2022 年中 国彩电双 11 促销阶段（2022.10.24-2022.11.13）线上市场零售量规模为 393.1 万台，同 比去年下降 6.9%；零售额规模为 105.3 亿元，同比去年下降 9.7%。但是从产品结构上 来看，65 寸及以上的零售量份额呈增长态势，大尺寸面板表现较好，65 寸同比增长 4.3%， 70 寸同比增长 11.5%，稳定住了整体产品均价。同时我们认为随着防疫政策的不断优化， 各类消费刺激政策会不断出台，深圳于 12 月 9 日启动第三轮“乐购深圳”消费电子和 家用电器购置补贴活动，最高按照销售价格的 15%给予补贴。

消费政策的刺激有望提振 消费者的消费信心，消费补贴、场景升级、直播带货共同催化下有望进一步刺激面板需 求的回暖。同时 2022 年作为电视消费低基数的一年，2023 年显示行业可能会回到正增 长，根据 The Elec，全球电视机龙头三星 Q4 季度的液晶电视面板的采购量已上调两成， 从原计划的 850 万增加至 950 万-1000 万。三星定下 2023 年电视出货量超过 4000 万台 的目标，明显高于 2022 年出货量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）