2022年招商南油研究报告 聚焦细分油气运输市场，盈利弹性较强

一、招商南油：聚焦细分油气运输市场，盈利弹性较强

1、历史沿革

招商南油是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司。公司实施“专业化、差异化、领先化”的发展战略，市场定 位为全球中小船型液货运输服务商，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等具有 相对优势的市场领域，拓展船员劳务、燃油供应等关联业务，努力形成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差 异化发展”的业务格局，增强公司的核心竞争力、抵御风险和穿越周期的能力，建设成为全球领先的中小船型液货运 输服务商。 长航油运成立于 1993 年 7 月，于 1997 年 6 月在上海证券交易所挂牌交易。2007 年 5 月，公司与南京油运公司签 订非公开发行股份协议，公司将拥有的全部长江运输船舶及相关资产置换南京油运公司全部海上运输资产。由于公 司连续四年亏损，2013 年期末净资产为负值，2014 年 6 月起公司股票被上海证券交易所摘牌。2015 年公司经历了 重整：一、剥离连续亏损的 VLCC 业务，减轻债务负担；二、通过债转股优化资本结构；三、内部管理进行市场化 改革，公司整体运营效益提升；四、重新确定主营业务，聚焦于中小型油轮和化工气体运输。经过重整之后，2015- 2018 年公司保持连续盈利，经营情况逐步改善。2019 年公司重新上市，并更名为“招商南油”。

2、股权结构

截至 2022 年 9 月，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司。公司实际控制人仍为招商局集团有限公司，持有股 份 27.97%，中国建设银行、中国工商银行和中国长城资产管理股份有限公司目前分别持有股份 5.02%、2.88%和 1.86%。招商南油控股股东为招商局集团，第二和第三大股东为中国建设银行与中国工商银行，在强大的股东背景 下，公司在业务经营上具有明显优势，与大石油公司建立了良好的合作关系，已与美孚、中石油、中石化、中燃油 等公司签订了长期优质 COA 合同，具有优质货源保障。与其他国际大油公司和贸易商等优质客户建立长期稳定合 作关系。

3、财务概况：经历债务重整后经营效益明显改善

经历重整之后，公司整体经营效益得到明显改善。2017-2021 年随着内贸原油以及外贸成品油运输市场保持稳健增 长态势，公司营业收入整体保持相对稳定，截至 2021 年，公司营收达到 38.62 亿元。2022 年上半年，因俄乌冲突 爆发，外贸成品油运输市场出现供不应求局面，外贸成品油运价大幅上涨，公司外贸业务收入明显增加。上半年公 司营收达到 25.5 亿元，同比增长 35%。 从盈利水平来看，经历重整之后，公司剥离了周期性较强的 VLCC 业务，重新聚焦中小油轮市场，同时内部管理效 益提升，公司盈利水平改善明显。2017-2020，公司归母净利润从 4 亿元提升至 14 亿元。2020 年公司净利润提升 明显主要受益于年初油轮市场供不应求，进入 2021 年，受疫情扰动，全球油品终端需求疲软，整体油运市场较为低 迷。公司归母近利润下滑至 3 亿元。进入 2022 年，受俄乌地区冲突影响，行业运价大幅提升，公司盈利情况出现明 显好转，上半年盈利达 4.3 亿元，同比增加 52%。公司近期披露前三季度预告，预计前三季度实现利润 9.2-9.7 亿元。

4、主营业务：中小油轮运输贡献核心盈利

公司主要经营海上原油、成品油、化工品与气体运输业务。同时附带经营船员劳务以及船舶燃油供应业务。从主营 业务收入结构来看，截至 2022 年上半年，公司运输业务占总收入比例 87%，其中油品运输占总收入比例达 75%， 化学品运输占比为 8%，乙烯运输占比为 3%；燃油及化学品贸易占总收入比例达 11%，船员租赁占总收入比例达 2%。

船队规模：公司共运营和控制 61 艘船舶。其中原油运输船队为 19 艘，成品油运输船队为 27 艘（全部为 MR 船型）， 化工品运输船队为 12 艘，乙烯运输为 3 艘。目前招商南油在细分市场市场地位和品牌优势明显，MR 船队在国内及 苏伊士运河以东区域规模占据优势地位，国际成品油运输已成为远东地区成品油运输市场的领先者，在国际市场具 备良好的品牌声誉。作为最大的 MR 内贸成品油船东，竞争优势明显。原油运输（含燃料油）在国内和近洋区域占 据重要位置，目前位列国内第二；化工品运输规模位居国内第一梯队，管船能力位列国内前列；乙烯特种气体运输 在国内独家经营。

（1）石油运输业务

公司石油运输业务具备内外贸兼营优势，覆盖货种包括成品油与原油。外贸兼营优势明显。招商南油船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。内外贸兼营，一方面可利用 自身优势更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，减少船舶等待时间，提高船舶运行效率，从而提高船舶 收益；另一方面通过内外贸兼营，有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。 原油运输业务：公司运营 20 艘船舶，包括 2 艘 PANAMAX 和 18 艘 2-5 万吨级原油船，以内贸运输为主、外贸运输 为辅，主要从事国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输。内贸原油运输业务规模位居国内第二。其 中，国内沿海原油和燃料油运输主要包括渤海湾地区、海进江以及长江口、宁波和舟山地区等区域；外贸原油和燃 料油运输主要包括东南亚、东北亚和澳洲航线。

成品油运输业务：运营 27 艘 MR 船舶，是目前远东地区最大的 MR 成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、 台海直航资质和全球化运营能力，主要从事东南亚、东北亚、印度、非洲、美西、新西兰、澳大利亚、太平洋群岛 区域航线以及国内成品油运输航线。公司主要从事国际和国内沿海成品油运输，国际成品油主要运营区域在苏伊士 以东，包括东北亚、东南亚和澳洲、以及印度中东和东非南非等区域，少量涉足美国、欧陆等区域；国内沿海成品 油主要营运区域为国内沿海港口和长江下游干线段。化学品及气体运输经营区域为国内沿海、远东和东南亚航线等。

收入端：2017-2022 年上半年，公司石油运输业务是公司最重要的收入来源，由于中小油轮市场保持相对稳定，营 收变化较为稳定。2022 年上半年原油与成品油运输合计完成收入为 25.13 亿元（预计内贸收入占比约 56%，外贸收 入占比约 44%），同比增加 39.73%；占当年公司收入比重为 75.40%。但整体营业收入仍然呈现下滑趋势。这是因 为上半年，国内疫情导致成品油需求出现明显下滑，4-5 月汽油和航煤的消费量比 1-2 月下滑了 638.29 万吨，跌幅 22%。中国主营及地炼开工率均触及近几年低位区间，这也导致上下游库存增长，尤其主营汽油库存积压严重，6 月初国内疫情逐步受控，汽柴油需求预期有所恢复。总体而言，国内沿海原油贸易及国内成品油运输市场上半年呈 现相对低迷状态。外贸成品油运输，受益于全球能源贸易流向改变及长期供给限制，外贸成品油运输市场进入上行 周期（后文将详细阐述成品油行业基本面变化趋势）。从 2022 年市场行情来看，苏伊士以西航线运价在 3-6 月份出现明显增长，带动 TC7 航线运价走高，在 4-5 月份，TC7 航线运价达到 4 万美金/天左右。上半年外贸成品油运输收 入同比有明显提升。

盈利情况：中小油轮毛利率相对 VLCC 较为稳定，公司石油运输毛利率在 19-40%范围内波动。2022 年上半年石油 运输板块贡献毛利为 5.04 亿元，同比增长 61.17%，毛利率为 26.22%。公司石油运输盈利能力同比 2021 年增长明 显，主要受益于上半年外贸成品油运价提升。

未来，公司计划在成品油船队上，加强外贸三大市场联动，抓住市场高点机遇，争揽澳洲、非洲、回程货和大三角 航线等高收益货源，确保船队平均 TCE 高于市场水平。原油船队要保持海进江市场地位，保障好南海海洋油市场增 量，确保内贸市场份额稳定。

（2）化学品及气体运输业务

公司化学品运输与气体运输经营区域主要为国内沿海、远东和东南亚航线等。在内贸化工品海上运输行业内，公司 船队规模位居国内第三位，而乙烯特种气体运输在国内属于独家经营。 化学品运输业务：运营 11 艘船舶，在建 1 艘，主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输。

气体运输业务：运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要经营国内沿海、台海以及中日韩之间航线。

收入端：2017-2021 年，公司化学品与气体运输合计实现收入为 4 亿元左右，占公司营业收入比重约为 11%，收入 表现较为平稳。考虑到化学品与气体运输业务行业技术壁垒较高，行业整体集中度较高，行业竞争格局稳定。同时 随着全球炼化产能东移，化工品国产替代成为趋势，近年来我国炼化产能项目持续推进，化工品海运贸易量增长明 显。随着规划建设的一批大型炼化一体企业，特别是以恒力石化和浙江石化为代表的民营炼化一体装置及其下游配 套化工装置的陆续落地投产，以及国内沿海大型 MTO/PDH 项目的推进，国内沿海液体化工品产能供应和运输总量 从 2019 年底开始出现爆发式增长。据不完全统计，2021 年沿海化工品运输水运量接近 4100 万吨，2022 年将接近4500 万吨左右。上半年，内贸市场供需总体基本平衡，短途运输需求比例大幅提升，市场中高端运力短期局部走俏。 乙烯运输方面，2022 年上半年，乙烯内贸市场稳中有增，进口替代明显，出口逐步增加。我国目前仍然处于新乙烯 产能扩张期，去年投产项目集中进入市场，短期内内贸运量继续增加。公司主要目标市场韩国、日本、台湾进口货 源占比基本保持稳定。 盈利情况：化学品及气体运输业务由于行业门槛较高，同时竞争格局稳定，该业务总体毛利率较为稳定，近年来基 本保持在 20%以上，年均贡献毛利 1 亿元以上。

展望未来，公司计划在化学品船队上，要推进大客户等 COA 续约，保障好高端市场货源；维护好内贸市场运行，确保新投入运力平稳运行、早出效益、多出效益；加强精细化运营，优化船舶运行和作业方案。气体船队要跟踪国内 乙烯货源和市场格局变化，积极争取中石化乙烯货源；提高市场化经营能力，夯实战略客户合作基础；积极推进乙 烯运力发展。

（3）燃油贸易业务与船员租赁业务

燃油贸易业务： 公司具有成品油（汽油、煤油、柴油）批发经营资质，依托公司坚实的信用保证、庞大的资金能力及船舶运营管理 能力，为水上客户及陆上终端用户提供了可靠的油品供应服务。 公司油品业务主要以终端供应为主，主要将油品销售给水上、陆上客户，直接用于日常消费使用。包括水上航运企 业、地面造船重工企业、房地产建筑企业、发电厂、江（河）航道疏浚企业等。目前，终端供应的客户群体覆盖上 海、江苏、安徽、湖北、湖南、广东等地以及渤海湾港口区域。公司油品业务平台依托市场配置资源，具备水上码 头定点供应、船舶远程配送、地面车辆运送能力，可为水上及地面客户提供国标汽油、柴油以及 120CST、180CST、 380CST 船用燃料油和各类润滑油供应，服务范围涵盖长江南京以下航段及渤海湾、宁波舟山、广州港等沿海港口 区域。 业务模式：目前主要通过签订长期供油协议和即期零散销售两种模式进行销售，按定价方式分为采用锁价和市价两 种模式。总体来看，燃料供应及化学品贸易业务营收占总收入比重约为 11%，近年来毛利率稳定在 2.7%左右，贡献 毛利基本在 1000 万元以上。

船员租赁业务： 招商南油下设南京海顺海事服务有限公司（简称“南京海顺”）负责船员资源管理（对内为船员管理中心），目前拥有 和控制船员总数近 3000 名，除全力保障公司自有船舶配员需求外，还为社会船东提供船员劳务派遣服务。近年来公 司船员租赁业务收入占比为 2%，近年来毛利率为 5-8%，年均贡献毛利约为 700 万元。

二、成品油运输：全球能源贸易重构推动行业进入景气上行周期

1、成品油运输基本概况

成品油是经过原油的生产加工而成，可分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青、石油焦 6 类。其中，石油燃料产量最大，约占总产量的 90%；各种润滑剂品种最多，产量约占 5%。其中石油燃料可分为轻 硫分油，主要为汽油和石脑油；中硫分油，主要为柴油和航空煤油；重硫分油，主要为船用燃料。

成品油海运的主要船型包括 LR2、LR1、MR 以及 Handy 型船，载重吨位相对原油油轮更小。LR2 型：Long Range 80000-12000 载重吨；LR1 型 ：60000-80000 载重吨；MR 型：Medium Range 25000-60000 载重吨； Handysize：小于 25000 载重吨。成品油主要贸易航线相对原油更为复杂，主要源于全球炼化产能与主要消费地分 配不均衡以及跨区贸易套利。

成品油主要出口国为美国、俄罗斯、欧洲，主要进口国为欧洲、美国、中国。2021 年成品油主要出口国美国、俄罗 斯、欧洲，出口量占比分别为 20%、11%、9%。2021 年成品油主要进口国为欧洲、美国、中国，进口量占比分别 为 16%、9%、8%。以 2021 年为基准，主要贸易航线为俄罗斯至欧洲（贸易量占比 6.2%），美国至中南美洲 （5.8%），美国至墨西哥，北非至欧洲，美国至欧洲等。

成品油分析框架：与原油有细微不同，成品油运输需求受影响因素更为复杂，但供给周期基本一致。 成品油运输需求影响因素：长期来看，成品油需求受全球宏观经济周期影响，但中短期影响因素对周期影响较大， 如全球炼化产能的变迁、地区冲突导致贸易流向重构、各国成品油库存周期以及各区成品油价差导致的贸易套利需 求。 成品油运输供给影响因素：和原油油轮一样，受新船订单、交付周期以及老旧船拆解等因素影响。油轮运输供给具 有滞后性，新船订单一般需要 1-2 年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因此会出现供需错配现象， 最终造成运价的周期性波动。

2、成品油运输呈现供不应求局面，进入景气上行周期

通过历史复盘，成品油运价总体来看与原油运价具有较强一致性，且成品油运价指数相对原油运价指数存在一定的 滞后性。但今年 3 月份以来，成品油运价与原油运价（尤其是 VLCC 市场运价）出现明显分化。自 2022 年 2 月俄乌冲突发生以来，苏伊士以西成品油轮市场运价明显提升，大西洋一揽子 TCE 达到 6 万美金/天以上，而太平洋市 场受益于传导效应，TC7 TCE 于 6 月中旬达到 5 万美金/天以上。3-6 月份，由于中国原油进口需求低迷，VLCC 平 均收益仍然较低。

基于供需基本面分析，我们判断成品油运输市场将进入长期景气周期。 需求方面： 1）全球炼油产能东移，运距运量齐升。成品油海运贸易需求派生于全球炼化产能与消费地的分布不均。近年来， 欧洲各国以及澳大利亚等国在环保运动推进过程中，炼化产能逐步收缩。欧洲近 10 年炼油产能年均下降 1.3%， 截至 2021 年，欧洲总体炼油产能从 2011 年的 1724 万桶/天下降至 2021 年 1509 万桶/天。其中瑞士炼化产能下 降近一半，法国近 10 年年均下降 3.4%，意大利近 10 年年均下降 1.8%。澳大利亚炼油产能近 10 年年均下降 11%，从 2011 年的 74 万桶/天下降至 2021 年的 23 万桶/天，目前成品油基本依赖进口。而亚太地区以及中东地 区近年来持续新增炼化产能，中东地区近 10 年年均新增 2.8%（其中阿联酋增长 5.8%、沙特增长 3.3%），亚太 地区近 10 年年均新增 1.5%（其中中国增长 2.7%、印度增长 2.8%、新加坡增长 0.2%）。因此，在全球炼化产 能东移的趋势下，长期成品油运输量以及运输距离将有明显支撑。

2）地区冲突导致能源供应贸易路线重构，运距拉长带动成品油运输需求。在俄乌冲突日益升级背景下，欧盟对俄 油实行制裁将改变全球成品油贸易流向。预计 12 月份欧盟将停止进口俄罗斯原油，预计明年 2 月份，欧盟将停 止进口俄罗斯成品油。2021 年，俄油出口目的地中欧洲占比达到 54%，美国占比达 16%，中东占比达 6%，其 他亚洲区域占比达 8%。如按照制裁计划，届时俄罗斯成品油将更多的向亚太地区、土耳其、中东、拉美、非洲 转移，而欧洲将更多从西非、中东、美国进口成品油。地缘政治导致的局部能源运输不畅将从长期改变全球成品 油贸易流向，运距拉长将持续提升成品油运输需求，预计 2022-2023 年全球成品油吨海里需求同比实现大幅增 长。

3）出行需求提振带动成品油需求恢复，低库存情况下补库需求打开。海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度 较快。尽管发生俄乌冲突和中国出行管制，全球航空市场在 3-4 月呈现出加速复苏趋势。2021 年 2、3 季度起， 欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现 分化。截至 2022 年 4 月份，欧美国际线需求已恢复至 2019 年七成以上。分区域看，欧洲航司的增速引领国际 市场恢复，4 月 RPK 同比增长 480.0%，相比 2019 年下降 25.8%；北美航司 4 月 RPK 同比增长 230.2%，相比 2019 年下降 24.7%。国内方面，入境政策出现边际宽松，国内航司冬春航季新增多条国际航班，预计 2023 年 国内出行需求加快恢复。另外，从库存角度来看，全球汽柴油库存处于近年来新低，欧洲冬春季取暖用油需求旺 盛，预计四季度至明年一季度潜在补库存空间充足。

总体来看，全球炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导致的能源贸易流向重构， 展望未来，基于良好的出行复苏预期以及冬季取暖用油需求提振，各国潜在补库存需求打开。据克拉克森预测，预 计 2022 年成品油吨海里出口量同比增长 8.2%，2023 年成品油吨海里出口量同比增长 8%。

供给方面： 在手订单运力占比持续低迷、老旧船舶运力占比较大以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，成品油轮运力 供应将更为紧缺。目前成品油在手订单运力占比为 5%，为近 5 年新低。截至 2022 年 9 月，成品油轮（10k+DWT） 中 15 年以上船龄运力占比达到 33%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 9.4%。叠加环保新规影响，预计老旧成品 油船航速调节能力较差，市场旺季时期运营效率较低。另外，随着造船厂可用舱位的减少，成品油轮新增运力也需 等到 2025 年之后。据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 2.6%, 2023 年油轮运力增速仅为 1.9%。

3、招商南油成品油船队盈利弹性测算

综上所述，成品油运输行业供需改善确定性较强，运价进入超预期上行通道。我们结合公司经营数据对外贸成品油 船队进行盈利弹性测算。乐观假设下，预计 2023 年外贸成品油船队达到 30 艘，成品油 TCE 运价达到 8 万美金/天， 预计盈亏平衡运价为 1.9 万美金/天，测算出外贸成品油年度毛利贡献 44.8 亿元。当运价均值每上涨 1 万美元/天，毛利将增加约 7 亿元，预计影响净利润 3-5 亿元。

四、盈利预测

核心假设： 1）预计 2022 至 2024 年公司自有船队规模分别为 63 艘、66 艘、67 艘。其中成品油船队分别为 28 艘、31 艘、31 艘。 2）油品运输方面，基于外贸成品油较高景气度，我们预计 2023 年外贸成品油 TCE 均值达到 6 万美元/天，2024 年 达到 6.5 万美元/天。2023-2024 年外贸成品油业务实现营收超 40 亿元。预计 2022-2024 年油品运输毛利率分别为 26%、49%、50%。 3）化学品及气体运输方面，伴随国内炼化项目大规模推进，相关产品海运贸易量实现稳步增加，预计 2022-2024 年化学品运输收入同比增长 25%、15%、10%；预计乙烯运输收入同比增长 38%、20%、15%。

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