2022年康冠科技研究报告 智能显示龙头，规模稳步增长

一、康冠科技：智能显示龙头，规模稳步增长

1、深耕显示领域二十余载，逐渐成长为行业龙头

深圳市康冠科技股份有限公司成立于 1995 年，是国内最早研发生产平板显示终端产品的厂家之一，公司 20 余年来深 耕智能显示产品，早期以电视 ODM 业务为主，2010 年开始进行商用平板显示终端产品的研发和制造，2014 年创建智 能交互平板自有品牌 Horion 皓丽，2022 年开始推出美妆镜、运动镜、随心屏等产品拓展创新显示业务。经过多年的 发展，公司在智能显示领域逐步形成领先优势，2021 年智能交互平板、智能电视在生产制造供应商中的出货量全球 排名分别为第二和第五。公司目前以 ODM 业务为主，同时积极开拓自主品牌，旗下有主打显示和智能家居产品的品牌 “KTC”、经营智能会议平板产品的“Horion”以及经营智能家居产品的品牌“福比特”。

公司业务集中于智能显示终端产品，目前主要围绕智能电视、智能交互平板、专业显示产品和创新显示产品展开。智 能电视是公司传统业务，近期向 LED 背光、Mini-LED、OLED 三个技术方向拓展，根据 TRENDFORCE 统计，2022 年上 半年，公司自有品牌 KTC Mini-Led 显示器占市场份额达到 17%；智能交互平板方面，公司分别发力教育平板和会议 平板，根据洛图科技数据，2022 年上半年皓丽(Horion)品牌在国内会议平板市场出货量中排名第二；专业显示方面， 公司推出电竞显示器、拼接屏、单屏显示器、医疗显示器等产品，凭借长期以来在显示领域形成的专业优势向细分市 场提供优质产品；创新显示方面，公司敏锐捕捉到居家健身、个护美妆、移动显示等创新场景，已经开发十多种创新 显示产品，向市场推出运动镜、美妆镜、移动屏产品，有望为公司提供全新增量。

2、股权结构集中，高管团队稳定，激励机制明确

公司股权相对集中，创始人凌斌及其妻子合计持有超五成股份。康冠科技实际控制人为董事长凌斌及其妻子王曦，凌 斌直接持有公司 27.54%的股份，同时通过至远投资、视界投资、视清投资、视野投资、视新投资间接持有公司 16.93% 的股份，总计持有公司 44.47%的股份；王曦通过至远投资间接持有公司 13.63%的股份；实控人凌斌和王曦合计持有 公司 58.1%的股份。公司上市前凌斌和王曦合计持有公司 85.89%的股份，上市后股份被稀释，但仍对公司保有较强的 控制权。目前公司下设全资子公司 8 家、控股子公司 1 家、全资孙公司 4 家、控股孙公司 1 家，通过子公司开展自有 品牌以及海外业务。

组织架构稳定，团队背景复合。康冠科技目前共有董事会成员 7 人，监事会 3 人，高级管理人员 7 人，根据招股说明 书以及 2022 年半年报，公司管理层共有 10 人持有公司股份，通过直接+间接的方式合计持有公司 53.76%的股份。公 司董事会、监事会及高级管理人员架构稳定、从业经历丰富，大部分在公司有 10 年以上的工作经验，独立董事拥有 会计师事务所、律师事务所、高等院校等复合背景。

股权激励+高管增持，管理层对公司信心充足。2022 年 4 月 25 日公司发布股权激励计划（草案），拟向董事、高级 管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员以及其他员工共 623 人授予 966.53 万份股票期权，约占公司总股 本的 2.4%。公司制定相应的业绩考核要求，触发行权要求营业收入相对于 2021 年增长 12%/24%/40%、净利润相对 2021 年增长 12%/24%/40%，全额行权要求营业收入相对于 2021 年目标增长 15%/30%/50%、净利润相对 2021 年目标增长 15%/30%/50%。 公司财务总监吴远分别在 2022 年 6 月 17 日和 2022 年 8 月 24 日通过自有资金以集中竞价方式增持 35,500 股和 14,000 股，增持后吴远直接持有 49,500 股公司股票，通过视界投资间接持有 156,316 股公司股票，高管增持彰显对公司未 来发展的信心。

3、营收稳定增长，业务结构优化

营收保持增长，盈利能力显著提升。康冠科技 2020/2021/2022H1 分别实现营业收入 74.14/118.89/57.36 亿元，分别 同比+5.44%/+60.36%/+18.57%。2021 年公司营收增幅较大，主要系智能交互显示产品和智能电视需求增长带动销量增 长，以及原材料涨价带动销售单价提升所致，2022 年上半年公司营收实现 18.6%的增速，业务规模稳步扩张。 盈利能力方面，公司 2020/2021/2022H1 分别实现归属于母公司所有者的净利润 4.85/9.23/6.89 亿元，分别同比 -8.67%/+90.38%/+174.65%，公司 2020 年归母净利润小幅下滑，系原材料价格上涨所致，2021 年以及 2022 年上半年 归母净利润增幅较大，主要系面板等原材料价格回落、公司主营业务盈利能力增强、汇率变动以及政府补助提高所致。

公司业务构成稳定，海外占比逐年提升。分业务来看，公司主营业务构成相对稳定，智能电视为公司主要营收来源， 占比将近五成。近年来随着智能交互显示产品市场扩容，智能交互平板和专用显示设备在公司营收占比提升，2022H1 该部分产品营收占比 44.15%，首次超过智能电视成为第一大营收来源。此外公司积极拓展创新业务，目前该业务仍占 比较小，但未来成长空间可期。分地区来看，公司产品以外销为主，海外收入占比逐年提升，其中电视机海外市场以 亚太、南美洲和北美洲为主；智能交互显示产品的全球头部品牌客户集中在北美洲、亚太及欧洲。2022 年上半年海外 收入占比提高至 84%，主要是智能交互显示产品的全球头部品牌客户及智能电视的中东、东南亚等地区龙头品牌客户 的采购上升所致。

盈利能力逐年改善，毛利水平仍有提升空间。公司 2020/2021/2022H1 毛利率分别为 15.24%/15.05%/19.41%，2020 年 毛利水平相对回落，主要由于面板价格大幅上涨，公司价格传导速度较慢，终端产品价格提升幅度不及成本上涨幅度， 因此毛利空间受挤压。2021 年公司针对性提升产品价格，盈利能力修复明显。分业务来看，智能交互显示产品毛利最 高，2022H1 该部分业务实现毛利率 24.55%，拉动公司整体毛利高增；智能电视业务毛利率同样处于上升周期，主要 得益于销售价格提升以及面板价格回落；公司设计加工业务毛利率波动较大，主要由于客户结构变动以及不同客户毛 利差异造成；液晶面板销售业务毛利较低，公司有计划地压缩该部分业务，2022H1 该部分业务占比仅 2.46%。

与可比公司视源股份、鸿合科技、兆驰股份、冠捷科技相比，公司毛利水平处于中游。视源股份、鸿合科技毛利水平 显著高于公司，主要因为二者均为行业龙头企业，毛利较高的智能交互平板业务占比较高，且业务模式以自有品牌为 主，主营业务盈利能力高于公司；公司毛利水平与兆驰股份接近，显著优于冠捷科技。净利率方面，康冠科技 2022H1 归母净利率明显优于同行业可比公司，盈利能力大幅改善 7.88pcts，其中高毛利的交互显示业务占比提升、面板价格 回落、人民币汇率贬值多重因素发挥作用。 费用率方面，公司 2021 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.7%/1.5%/4.0%/0.1%，分别同比 -0.31/-0.46/-0.34/-0.94pcts。公司销售费用率和管理费用率维持在合理水平，随着业务规模扩大费率稳步下降；研发 费用方面，公司研发支出逐期提升，2022H1 研发费用支出 2.5 亿元，占营业收入的比重为 4.38%，公司在产品性能 升级以及定制化设计方面加大投入，不断强化公司核心竞争力；财务费用方面，公司海外业务占比较高，受美元汇率 波动影响产生汇兑损益。与可比公司相比，以兆驰、冠捷和康冠为代表的代工企业费用率控制明显优于品牌企业，其 中康冠 2022H1 费用率合计仅 7.1%。

二、智能电视筑基，交互显示为矛，双螺旋驱动营收快速增长

1、智能电视业务：黑电领域老牌企业，差异化占领新兴国家市场

（1）发达地区电视市场规模稳定，新兴国家仍存增量空间

全球市场容量趋于稳定，疫情后多因素影响下规模小幅收缩。2004 年以前市场上显示产品以 CRT 技术为主导，2004 年开始日韩厂商推出液晶电视产品，LCD 电视几年内快速完成对 CRT 电视的替换。根据 Trendforce 数据，2011 年 全球平板电视出货量突破 2 亿台，此后年出货量一直维持在 2-2.2 亿台左右，部分年份受到体育赛事、经济周期等因 素催化出货量小幅波动，但整体来看市场空间保持稳定。 2020 年以来全球黑电市场表现承压，2021 年受面板价格带动终端销售价格上涨影响，平板电视全年出货量同比-3% 至 2.1 亿台。2022 年市场受俄乌冲突以及欧美地区高通胀影响，电视表现持续低迷，上半年出货量 9272 万台，同比 下滑 5.8%。

欧美发达国家渗透率超九成，新兴国家市场仍存拓展空间。分地区来看，欧美日韩等发达国家和地区彩电保有量长期 维持 95%以上的水平，渗透率提升空间有限，这部分市场以存量替换需求为主导。反观东南亚、拉美、中东、非洲等 地区，部分发展程度较低的国家彩电保有率仍有较大的提升空间，以肯尼亚、尼日利亚为首的部分非洲国家彩电保有 率甚至不及 60%，目前该部分国家处于彩电高速发展渗透阶段，渗透率尚存提升空间。

新兴市场空间广阔，渗透拉升增速可期。目前大部分新兴市场国家尚且处于彩电推广阶段，市场空间扩展速度较快， 短期内可能存在一定的业务增量。根据 Omdia 预测，2019-2024 年除日本和中国以外的亚太地区/拉丁美洲/中东和非 洲地区 5 年 CAGR 有望达到 1.6%/0.9%/1.5%，不同于发达地区稳定甚至小幅回落的出货规模，新兴市场仍有增量空 间可以拓展。公司彩电业务瞄准新兴国家利基市场，主要发力亚太、拉美、中东、非洲等彩电保有量相对较低的地区， 与当地龙头品牌客户合作，业务前景广阔。

（2）黑电产业链向中国转移

上游面板规模优势，下游 ODM 竞争力加强。全球智能显示产业兴起于美国，二战后日本成为了智能显示产业链的制 造中心，同时松下、索尼、东芝、夏普等日本品牌成长为全球黑电龙头，上个世纪 90 年代开始智能显示产业链逐步 向韩国及中国台湾转移。在 2010 年之后，中国大陆进行面板逆周期投资，深入布局和发展面板产业链，根据 iHS 数 据，2018年中国大陆面板产能首次反超韩国，2021年大陆面板产能在全球占比超过6成，其中中国厂商京东方（BOE）、 TCL 华星（CSOT）、惠科（HKC）出货量位居前三。 随着中国在面板产业链的中心地位逐步稳固，带动中游和下游产业链向我国转移，供应链国产化聚集趋势明显。目前 智能显示行业中游设计生产基地主要分布于中国大陆，代表企业包括视源股份、鸿合科技、兆驰股份、冠捷科技、康 冠科技等。根据洛图科技数据，2021 年全球电视 ODM 工厂排名前五的分别为 TPV（冠捷）/AMTC（兆驰）/Foxcoon （富士康）/TCL SCBC（茂佳）/KTC（康冠），TOP 5 出货量占全球 ODM 市场的 54%。

电视 ODM 工厂各具优势，康冠差异化战略成效显著。全球电视 ODM 出货排名前二的分别是冠捷科技和兆驰股份， 这一类大型制造商依靠产能及资金优势，主要服务北美、欧洲等主要市场的全球知名品牌客户，生产能力和销售 体量均处于行业领先水平。康冠科技在生产规模和成本管控方面不及以冠捷和兆驰为首的大型制造商，但公司 具备小批量定制化生产能力，因此在电视 ODM 领域制定差异化战略，选择面向市场需求量小、定制化需求大的 新兴市场国家，根据洛图科技数据，2020/2021 年公司 ODM 业务规模增速为+15%/+17%，在终端市场整体景 气度欠佳的环境下依然维持较高增速。除传统代工企业外，以 TCL 华星光电、京东方为首的面板厂商也纷纷拓 展电视 ODM 业务，凭借面板资源优势扩张业务规模。

公司主营业务为智能电视和交互产品的研发制造，业务涵盖智能显示部件生产、显示模组生产、软件研发、整机组装 以及自有品牌销售，处于产业链中下游，享受产业链本土转移红利。公司充分发挥在设计、生产、制造端的优势，向 客户提供从器件到模组、从板级控制到智能整机、从 4K 到 8K、从算法到生态的全方位智能终端产品和系统解决方案。 根据洛图科技(RUNTO)数据统计，2020 年度及 2021 年公司智能电视在生产制造型供应商中的出货量全球排名第五。

（3）深耕黑电 27 年，技术积累+客户资源构筑底层逻辑

专利储备充足，制造能力突出。公司重视研发投入，成立电视研发处，下设研发结构部、研发电器部、研发产品部， 分别负责结构/模组/外观设计、机芯硬件研发以及产品认证。公司研发费用逐年提升，2021 年公司研发支出 4.76 亿 元，占营业收入的 4%。截至 2021 年底公司研发人员共 1310 人，占所有员工的比例为 21.46%，明显高于可比公司 海信视像、兆驰股份等，研发投入支撑公司提供高质量柔性化定制服务。 截至 2021 年底，公司及其下属公司拥有已授权专利共 469 项，其中 27 项发明专利、313 项实用新型专利、129 项 外观设计专利，拥有已授权软件著作权共 347 件。

客户储备丰富，拓展新兴市场 local king 品牌。公司智能电视业务主要客户分为两类，第一类为全球智能电视头部品 牌企业，公司为其提供 ODM 业务，例如三星、LG、飞利浦、夏普、东芝等；第二类为全球智能家居生态品牌，包括 全球最大的物联网平台小米、全球最大的连锁品牌企业沃尔玛等；第三类为新兴市场 local king 品牌，包括亚太、 拉 美、中东、非洲等地区的当地龙头品牌客户，公司为其提供小批量、定制化产品。

（4）差异化策略路线，抢占小规模定制市场

公司在智能电视业务方面采取差异化发展战略，瞄准亚太、拉美、中东、非洲等电视快速增长的市场，这部分市场比 较分散，不同国家之间的产品偏好、认证体系、操作系统等存在差异，存在单笔订单数量少、产品定制化需求强的特 点，因此追求规模效应的国际龙头品牌在这部分市场布局甚少。公司差异化占领空缺市场，为智能电视国际知名品牌 在中小区域市场销售等产品做设计代工，同时与当地 local king 品牌合作智能电视产品，树立起较强的产品口碑和区 域影响力。

目前公司客户群体遍布亚太、拉美、中东和非洲等地区的 100 多个国家和地区，这部分地区市场本土品牌自主进行研 发生产、供应链整合难度较大，公司与本土品牌合作输出技术和生产经验。公司采取柔性化定制生产模式应对各地区 不同的方案偏好和设计理念，目前有 17 条智能显示生产线、18 条显示模组生产线及 17 条机板生产线，储备多组技 术方案、生产模组以及研发团队，生产线能够实现不同规格产品生产的快速切换，通过精细化生产管理体系保证小批 量、多型号产品制造的成本控制以及效率把控，目前智能电视产能 900 万台/年。2022 年上半年公司智能电视 ODM 出货量 320 万台，在全球电视 ODM 工厂中排名第 6。

为更好提供定制化服务需求，公司形成“三模、四擎、一极”的 KDM 合作模式。三模是指 CBU/SKD/CKD 三种出货 形态，分别为整机出货/半散件出货/全散件出货，根据客户所在国家关税水平、制造能力匹配不同的出货模式。四擎 是指 JDM/ODM/OEM/EMS 四种业务合作模式，即联合设计制造/设计制造/委托制造/电子制造，JDM（Joint Design Manufacture）即客户和工厂之间共同设计开发，充分利用各自优势定义产品，并提供完整解决方案；ODM（Original Design Manufacture）即客户直接选用康冠设计出来的产品；OEM（Original Equipment Manufacture）指品牌商不 直接生产产品，而是利用自己掌握的核心技术来设计和开发新产品，并控制销售渠道；EMS（Electronics Manufacturing Services）由客户自行研发好电子类成品或半成品，并提供所有 BOM 物料，工厂只收取加工费用。“一极”指康冠 通过超级工厂 MTO 的模式与海外客户合作，帮助新兴市场 local king 品牌在当地建设超级工厂，公司帮助建设净化 车间、定制线材设备、整理采购供应链。

2、交互平板业务：教育/商用信息化推动行业扩容

（1）交互平板产品体验优化明显，商用/教育平板市场空间广阔

智能交互平板出现的时间不长，1991 年加拿大 SMART 公司研发出电子白板产品，2010-2020 年间在教学、商用等领域 快速拓展应用。经过 10 余年的技术发展和产品迭代，目前的智能交互平板融合投影仪、电子白板、音响、电视、电 脑等设备于一体，具备无线传屏、触控操作、4K 显示、远程会议等多项功能，可应用于商业会议、企业办公、教育培 训、产品展示等多种应用场景。

教学领域：早期教学领域的展示工具以普通黑板、白板为主，在上个世纪 80 年代后期，教学投影机开始进入部分 校园，教学者通过投影的方式向学生展示影音和图像；2008 年开始，可交互的电子白板产品进入市场，随着超 短焦、短焦投影技术发展产品逐步成熟，2017 年交互平板的市场份额首次赶超投影机；下一代教学工具将围绕 智慧黑板展开，智慧黑板实现传统可书写黑板和可交互屏幕的无缝拼接，内置大量多媒体教学工具，为教育工作 开展提供最大化便利。

商用领域：办公室影音显示长期以来一直由投影仪实现，2014 年开始会议平板的概念出现，2015-2020 年间微软、 谷歌、三星等企业纷纷入局商用交互平板市场，交互平板在触控书写、远程接入、多人协作、无线传屏等方面功 能逐渐完善，2020 年开始疫情催化线上远程办公需求，兼具内容展示、交互互动、远程协作等功能于一体的商 用平板产品进入快速推广期，2021 年商用交互平板出货量首次超过投影机，办公会议解决方案进入智能平板时 代。

教学领域解决方案多样，智慧黑板表现亮眼。目前市场上可交互教学黑/白板的解决方案主要有两种，第一种为投影 机+交互白板，第二种为液晶面板+触控组件。凭借在亮度、交互流畅度、内容丰富度的优势，液晶交互板出货量逐年 提升，对投影交互白板形成换新替代效应。根据洛图科技数据，2021 年中国投影白板份额同比下降 5.5pcts 至 3.3%， 而液晶白/黑板出货量提升幅度明显。现在液晶白板仍占据市场主流位置，但市场份额持续受液晶黑板挤压，2021 年 出货量占比同比下降 4.2pcts 至 67.2%；液晶黑板表现迅猛，2021 年出货量首次超过 40 亿台，同比增长 60.5%，市 场份额占比达到 29.5%。全球范围来看，液晶交互白/黑板对投影机的替代逐步加快，根据 Futuresource 数据，2020 年智能交互平板在教室中的占有率为 17%，预计 2022 年智能交互平板占有率将超过投影机，2025 年智能交互平板 在教育市场的占有率将超过 70%。

商用交互平板性能优越，快速替代传统投影机。目前市场上会议平板产品融合了多种功能于一体，支持视频摄像、屏 幕共享、在线同步书写、手写识别、多机同屏、镜像反控（在平板上操控电脑）、屏幕旋转等多种功能，与传统投影 机相比，交互平板显示效果更好、交互能力更强、智能化程度更高，可以大幅提升会议协同交流的便捷度和流畅性， 已经开始对投影机形成替代。除了会议外，商用交互平板还能支持政务工作、智慧医疗、银行金融、电商直播、展览 展示等应用场景，满足多行业、全领域的智能交互显示需求。

需求稳步提升，增速有放缓趋势。随着智能交互产品性能逐渐成熟稳定，全球市场交互显示需求逐年攀升，根据 Futuresource 公布的行业数据，2021 年全球交互显示产品市场需求 275 万台，同比增长 24%，2026 年市场需求有 望扩增至 342 万台。按照应用场景不同，交互展示产品可主要分为教育交互产品和商用交互产品两类，根据迪显咨询 数据，2021 年教育平板市场出货量约为 224.7 万台，商用平板出货量约为 78.2 万台。教育平板推广周期长、应用范 围广、整体渗透率相对较高，出货增速有放缓趋势；商用平板整体出货体量不及教育平板，目前处于高速扩张阶段。 教育领域：国内竞争激烈，海外空间广阔。由于国内较早开始对多媒体教学设备提供政策支持，目前教育交互平板在 学校广为应用，依据迪显咨询数据，截至 2020 年底教育市场智能交互平板在中国渗透率为 59%，而全球渗透率仅为 14%。2021 年中国教育平板市场出货量 119.6 万台，未来市场成长速度相对较慢，迪显咨询预测 2022 年-2026 年国 内教育平板市场 CAGR=2.81%。目前国内市场龙头份额集中，根据洛图科技数据，2021 年希沃、鸿合、海信、创维 TOP 4 品牌合计市占率达到 73%。而海外市场教育平板仍有较大的拓展空间，部分国家出台相应政策鼓励推进教育 信息化建设，迪显咨询的报告显示，2021 年海外教育市场交互智能平板出货量 105.1 万台，同比增长 90%，未来 5 年 CAGR 有望达到 19%。

疫情推动海外教育信息化加快。在全球疫情推动下，线上+线下的混合式学习成为必需，为此海外市场密集发布教育 信息化政策，美国 20Q1-21Q1 率先推出教育稳定基金 ESF，累计投入超过 2800 亿美元；土耳其 21Q3 推出 7.85 万 台教育 IFPD 标案；意大利教育部发布政策《意大利教育的明天》，计划 2022-2026 年总投资 175 亿欧元；德国和日 本则在 2019 年即提出教育信息化政策。受此影响，视源股份 22H1 交互平板海外收入同比增长 44%，鸿合科技 22H1 海外收入同比增长 47%，海外教育平板龙头普罗米修斯 22H1 收入同比增长 71%。据迪显分析，全球 4300 万教室仍 有三分之二尚未引入互动教室技术，全球 K-12 市场互动平板的教室渗透率为 18%，预计在 2025 年达到 30%。

商用领域：处于前期起步阶段，市场快速成长。商用智能交互平板 2015 年开始进入市场，2015-2020 年间各个传统 商显企业、家电企业以及 ICT 类企业纷纷入局商用交互平板市场，市场上的产品以及解决方案逐渐成熟。2020 年疫 情催化远程办公兴起，经过几年的深度体验交互平板已经获得市场用户的广泛认可，疫情对办公方式的深度改变进一 步推高整体市场规模。根据迪显咨询数据，2021 年中国商用交互平板出货 53 万台，同比增长 43.0%，海外市场出货 量 25.5 万台，同比增长 53.7%。目前商用交互平板处于发展初级阶段和产品投入期，国内渗透率相对较高但仍有提 升空间，海外更是蓝海市场大有可为。

国内 MAXHUB 占据龙头，皓丽维持 TOP5。从商用平板市场份额来看，MAXHUB 连续 5 年占据份额之首，凭借在 渠道建设、客户资源、产业链布局的优势稳居龙头。根据洛图科技数据，2021 年 MAXHUB 市占率同比提升 4pcts 至 24%，2020 年新入场的华为增速迅猛，2021 年销售同比高增 160%，以 11%的份额占据市场第二，海信、皓丽、 创维分别位列第三至第五。

分品牌阵营来看，我国商用平板市场以传统商显企业主导，但传统黑电企业以及 ICT 企业也在积极布局相应产品，小 品牌市场份额受到持续挤压。传统商显企业凭借长期的技术积累、生产经验以及渠道优势，在商用平板这一细分领域 保持领先优势，市占率有望持续扩增；海信、创维等传统家电企业在电视行业有充分的供应链优势，辅以在交互功能 上的技术投入，长期来看有一定的市场竞争力；此外阿里、腾讯、小米、华为等互联网软硬件巨头也都推出了自身的 商用会议交互系统，多品牌协同下商用平板市场有望迅速拓展。

（2）生产技术储备丰富，打通优质客户资源，产品力支撑市场拓展

两大生产基地协同，募投项目进一步扩大产能。公司一直坚持小批量多型号柔性化制造，具备小规模定制化需求的快 速响应能力。目前公司在深圳和惠州共设立两个生产基地，拥有约 45 万平方米自有产权的智能制造中心，52 条各类 主要生产线。公司的制造中心聚集了大量优质的产业工人、完整的产业链条、高效的供应链、自动化的生产线，在保 障品质、控制成本的基础上具备小批量、多型号产品的快速生产切换能力满足了来自全球不同区域的小批量、多型号 订单需求。 近年来公司交互平板、智能电视等业务快速发展，市场需求快速增长，公司产能趋于饱和。公司通过首次公开发行股 票募集资金合计 31.6 亿元，将投入 10.0 亿元用于康冠智能显示终端产品扩产项目，投入 1.8 亿元用于商用显示产品 扩产项目，项目完工后公司将更大程度满足广阔的市场应用需求，提高整体生产能力和盈利能力。

秉承自主研发理念，技术优势明显。公司长期在产品设计、驱动系统、交互系统、智能主控板卡、电源板卡、背光显 示模组、智能触控模组等软硬件上坚持自主研发，拥有完全自主知识产权；并在触控技术、无线传屏、动作感应、语 音技术、书写技术、拼接技术、散热技术、色彩还原、声学技术、光学显示及数据传输等核心技术上拥有大量实验数 据和丰富经验。

客户资源丰富，头部品牌订单聚集。全球商用显示产品的主要品牌商有 SMART、普罗米修斯、MAXHUB、希沃、鸿 合、NEC、明基、皓丽、长虹、华为、联想等，随着行业发展小型制造商逐步被淘汰出局，大型企业依托研发技术、 供应链整合能力及资金优势不断在全球范围扩充产能，强化全球性竞争力。 公司在智能交互显示业务方面确立了服务全球头部品牌商的战略，主要客户包括智能交互显示产品全球首创企业 SMART、全球前三大教育显示品牌企业普罗米修斯、全球头部显示器品牌和生产企业 NEC、明基、仁宝等。康冠目 前是市场上唯一一家可以做主板、背光模组、触摸框、摄像头、麦克风五大部件的供应商，凭借在交互平板领域的技 术积累和规模优势，头部品牌的代工订单逐步向康冠聚集。根据 FutureSource 数据，KTC 商用显示产品在 2022 年 H1 出货排名全球 ODM 行业第一。2021 年公司向第一大客户 SMART 销售金额达 12.1 亿元，同比高增 126%，向第三大客户 普罗米修斯销售金额 4.7 亿元，同比+11%。SMART 和普罗米修斯均为海外教育平板龙头企业，市场份额聚集的趋势下 头部企业销量表现优异，2022 年上半年普罗米修斯平板出货量同比+82.5%,收入同比增幅达 71%，智能平板销量增长 带动头部品牌加大对公司相应产品的采购。

拓展自有品牌“皓丽”，销售表现亮眼。公司在自有品牌方面加大投入，打造皓丽在交互平板领域专业、智能的品牌 口碑。2021 年皓丽产品走进 92 个国家和地区，在全球多地设立独立运行的“皓丽办事处”，2021 年皓丽海外业务增 长 187%。下游客户方面，2021 年皓丽共帮助 200 余家 500 强企业实现数字化转型，商用产品服务 10000 余家小微企 业，教育产品深入 800 所中小学和 500 所高校。皓丽不断丰富商用平板产品线，除 55’’、65’’、75’’等常规尺寸外，推 出了 98’’、105’’等超大尺寸产品，引领大屏化趋势，满足不同类型客户的购买需求。 根据皓丽官方发布的战报，2021 年双十一期间公司获得京东 11 月 1 日开门红和 11.11 日竞速排行榜双第一，连续 4 年获得 8 个第一位，爆款产品 75M5 获得开门红会议平板热销商品榜第一位，公司获得 11.11 京东商用显示品牌成交 额排行榜第一名。2022 年 618 期间，公司获得京东电脑数码开门红竞速榜冠军和京东电脑数码巅峰日竞速榜冠军， 618 期间线上销售额同比高增 180%，皓丽直播间观看人数累计超过 10w 人。

智慧黑板主打性价比路线。公司智慧黑板产品单价在 4 万元左右，相对希沃、鸿合、海信的产品定价稍低。皓丽智慧 黑板几乎涵盖全部主流功能，可交互的 4K 超清显示屏与黑板无缝拼接，178°超广视角保证教室每个角落都能看清， 两路麦克风设计保证教师声音远距离传递，公司自主研发皓丽云课件，涵盖全学科、全年级版本教材，拥有超过 200 万公共资源储备，囊括课件、教案、视频、习题、试卷等各种类型教学素材。

商用平板布局完整，皓丽品牌效应初显。公司产品具有如下特点：1）内置超高清摄像头及多路阵列麦克风，搭配先 进的会议发言人脸部聚焦、手势识别、语音降噪、回声消除等算法；2）具有双千兆网口及双频 WiFi 网络功能，支持 多路无线投屏的同时仍可高速上网，内建网络交换功能，双系统网络互通；3）全功能 Type-C 接口，集成高速 USB 数 据读写、3840*2160@60Hz DP 画面显示、60W PD 充电等便捷功能；4）具有高精度原笔迹笔锋书写、粗细笔自动 识别、精细擦除、全通道批注等功能。 目前皓丽品牌商用交互平板跻身国内品牌 TOP 5，公司产品在屏幕技术、摄像清晰度、麦克风配置、书写交互等方面 均有较好的表现。商用平板对产品力要求较高，公司在 AI 技术、交互体验方面投入较大，自有品牌皓丽口碑不断积 累。

拓展业务场景，打开 B 端用户需求。智能交互平板除了应用于会议场景外，目前还广泛应用于教育、商业、金融、 医疗等场景。根据奥维云网数据，2021 年 Q1-Q3 大陆商用平板细分领域中企业应用占比仅 5 成，政府机关占比 2 成， 医疗和金融占比均为 1 成左右，随着政务数字化、服务智能化等有序推进，细分领域对大屏显示的需求有望在近几年 快速兑现。

除商用和教育领域外，公司交互平板深入至医疗、金融、政务、服务业等多个领域，2021 年皓丽产品总计赋能 96 个 行业，与 150 家医院合作实现智慧医疗服务，与 1200 家金融客户、100 家银行合作实现智慧服务升级，1500 余家 政府单位选择皓丽作为数字化转型伙伴。

（3）进军医疗、电竞等细分领域，满足小众需求

医疗、电竞显示高速爆发，提供新的增长空间。除了传统商用途径外，随着人们生活工作娱乐方式不断变化，越来越 多的细分领域对高清、智能显示产生更专业化的需求，目前智能显示产品在医疗影像以及电竞显示器方面都爆发出较 强的增长潜力。

智慧医疗尤其医疗影像市场空间巨大。据洛图科技（RUNTO）智慧医疗报告，2020 年预计中国医疗影像市场规模 达到 180 亿美元，占全球医疗影像市场的 20%；2010 年至 2020 年中国医疗影像市场规模的复合增长率达到 14.4%。

电竞粉丝群体不断壮大，衍生专业显示需求。根据美国消费技术协会(CTA)在与市场研究公司 Interpret 联合发布的 报告，到 2024 年全球电竞观众数量预计将增长至 5.19 亿，2020~2024 年，美国电竞观众数预计将增长 129% 至 4800 万。电竞爱好者往往更愿意在游戏设备上投入资金，追求极致的游戏体验，专业级电竞显示器与普通电 脑屏幕在显示画质、刷新率、响应速度等方面都有比较显著的差别，越来越多的游戏爱好者将电竞显示器列入必 买品类。

在医疗显示方面，公司成立控股子公司深圳市康冠医疗设备有限公司，主要进行医疗专用显示设备的研发及销售。目 前公司提供的产品包括放射诊断显示器、内窥监视器、放射综合显示器、影像中心会诊大屏、超声显示器、手术室一 体化显示器以及智能化阅片室，公司产品具备显示画面符合标准、显示效果稳定、产品智能化程度高的优势。

在电竞显示器方面，公司推出广泛应用于电子竞技、大型网吧、休闲娱乐场所的专业显示方案，显示器包括曲面和平 面两个系列，尺寸包括 34 英寸、32 英寸、27 英寸、24 英寸四种。2021 年 10 月 18 日 KTC 电竞京东旗舰店正式开 业，相继推出普通电竞显示器以及多款 OLED、MiniLED 高端产品，价格带覆盖 1k-7k，截至 2022 年 8 月多款产品 获得 5w+评价数量，销量表现亮眼。 此外，公司还涉及监视器（安防监控、交通监控、指挥中心）、拼接显示单元、商业展示显示设备等业务，凭借在传 统显示领域积累的技术优势，公司不断尝试横向拓展显示等多个细分行业和领域。

3、盈利能力提升：面板价格回落，人民币贬值推动公司盈利改善

公司原材料中面板占比较高。2021 年公司主营业务成本中直接材料占比为 93.99%，其中最主要的原材料为液晶面板， 2021 年公司液晶面板采购金额 52 亿元，占比达到 54.23%。公司采购液晶面板主要采用“以产定购”的模式，采购价 格由各厂商根据市场供求关系并结合双方的长期合作紧密程度进行确定；采用“材料成本+各机型毛利率+差异化服务 的费用+供需情况的利润”的竞价模型，后三者基本确定，因此上游面板价格波动会对公司成本和盈利能力产生较大 影响。

公司存货周转较快，上游面板价格对行业盈利水平影响显著。公司 2019/ 2020/ 2021 年存货周转天数分别为 60/ 76/ 59 天，存货周转周期相对较短，且电视/交互平板等产品成本结构中液晶面板占比 5 成以上，因此公司盈利能力对上游 面板价格变动反应比较敏感，面板价格波动直接影响公司毛利水平。 回测视源股份/鸿合科技盈利水平与面板价格之间的相关性，可以发现交互平板的盈利能力基本与面板价格反向波动。 在液晶面板价格上涨时，中游智能显示设计生产企业具备一定的转嫁成本的能力，但由于客户订单下达到交付产品有 一定的时间间隔，因此面板价格短期大幅上涨对公司盈利能力会产生较大影响；而当面板价格下降时，公司整体成本 压力有所缓解，毛利率呈比较明显的上升趋势。

面板价格大幅下跌+人民币贬值，公司盈利能力修复。上游面板价格过去两年先后经历全球供应链中断、宏观经济衰 退两次冲击，由此导致 2020 年 5 月-2021 年 9 月全球液晶面板资源供给不足、各尺寸面板价格均大幅提升； 2021Q4-2022Q3 受下游需求衰退、面板价格重新进入下降周期，根据 WitsView 数据，2022 年 9 月上旬，32’’和 55’’ 面板价格相比 2021 年 6 月下旬已分别下跌 70%、64%，目前下游电视终端需求仍较弱，虽然面板厂商持续进行产能 调控，但面板价格依旧处于下行趋势。根据历史数据表现来看，考虑 2-3 个月的存货周转周期，下半年公司盈利水平 存在较大修复空间，公司上半年交互平板和智能电视毛利率分别同比提升 8.94 和 9.45 个 pcts。此外，康冠科技 22H1 出口收入占比高达 84%，对外确认美元收入，受益于人民币贬值，公司上半年汇兑损益 0.75 亿，占利润总额达 10%。

三、进军智能健身镜/化妆镜，创新业务构筑第二成长曲线

1、疫情下全民健身热潮，智能健身镜迅速放量

健身人口逐年增加，疫情下演生居家健身新方式。近年来随着人们对身体健康的重视程度加重，全民运动健身的习惯 正在逐步养成，灼识咨询报告显示 2021 年我国健身人口达到 3.03 亿人，同比增长 7.14%，未来 5 年健身人口将以 6.5%的复合增长率快速增长。在疫情之前健身人群的运动场所大多集中在健身房、体育馆、户外等区域，线上健身 市场依靠健身类 APP 等的带动稳定发展。 疫情下人们的外出行动受到一定程度的限制，用户借助互联网平台和家庭用健身器械居家健身，无需依靠健身器材的 瑜伽、健身操等也受到广大健身爱好者的追捧。根据灼识咨询报告，2021 年至 2026 年线上健身月活跃用户 CAGR 有望达到 11.6%，而线下健身房会员的 CAGR 仅为 2.6%。随着 KEEP、小米运动等运动健身平台拓展运动设备业务， 推出可以在家使用的小型健身器械和运动设备，进一步推动线上健身市场高速发展。

家用健身解决方案，智能健身镜横空出世。智能健身镜是传统穿衣镜和线上健身平台的融合产品，通过内嵌摄像头和 扬声器的交互式镜面显示器，用户可以在镜面同时观看健身教程和自身运动状态，并实现和健身教练的实时交流。智 能镜产品最早由美国品牌 MIRROR 于 2018 年推出，早期 MIRROR 主要锚定高端消费群体，上市后健身镜市场反响 热烈，MIRROR 不断拓展产品类型和价格带，同时 NordicTrack、Echelon 等品牌也相继入局健身镜市场。中国健身 镜最早由 FITURE 于 2020 年 10 月推出，2021 年市场亿健、乐刻、咕咚等品牌入局，华为、小米、百度等大型互联网公司也相继布局智能健身镜产品。根据魔镜数据，2021 年中国智能健身镜销售额 1 亿元，同比高增 1723%，销量 2.3 万件，同比+3600%。

MIRROR 成长迅速，海外市场近期小幅遇冷。MIRROR 成立于 2016 年，开创性地提出家庭智能健身镜这一产品概 念，并于 2016 年 11 月获得第一笔 280 万美元种子轮融资。在此后三年内 MIRROR 进行了 A 轮/ B 轮/ B+轮融资， 合计融资金额约 7500 万美元，2020 年 6 月 MIRROR 被加拿大运动零售商 Lululemon 以 5 亿美元现金收购，收购后 将作为 Lululemon 内部的独立公司运营。 MIRROR 的健身镜产品在 2018 年 9 月首次上市，2019 年营收达到 4500 万美元，2020 年被 lululemon 收购后，年 报显示 MIRROR 在 2020 年实现 1.7 亿美元的营业收入。2021 年 MIRROR 扩张速度放缓，2021 年 9 月 lululemon 下调了 Mirror 的全年销售额预期，从 2.5-2.75 亿美元的区间下调至 1.25-1.3 亿美元之间。

市场空间广阔，横向拓展 B 端业务。智能健身镜将运动健身与智能显示互动有机融合在一起，保证消费者在家中便 可体验到和健身房一样的课程效果，受到广大健身爱好者的喜爱和认可，市场规模成长迅速。根据艾瑞咨询预测，2025 年中国智能健身镜市场规模有望达到 112 亿元，2021-2025 年年复合增长率高达 172%。 除了家用场景外，智能健身镜还可以拓展健身房、酒店、医美医院、办公室等 B 端应用场景，可交互镜面屏幕+内置 健身教学软件可以灵活地在更多领域提供相应服务。

2、与行业头部品牌合作，健身镜业务增量可期

FITURE/小度添添等头部客户，下游放量带动公司发展。目前公司智能健身镜领域的主要客户为小度添添和 FITURE， 二者为国内龙头企业，根据魔镜数据，2022 年 6 月小度添添+ FITURE 市场份额合计达到 79.62%，此外公司与其他 国内外多个头部品牌也都有合作。由于智能健身镜产品对屏幕显示和智能交互要求比较高，康冠在技术方面有较丰富 的积累和经验，因此目前康冠以硬件制造和交互体验优化为主，客户以内容软件和应用市场推广为主，双方优势互补 推动产品迭代和市场发展。 公司产品有如下优势：1）内嵌高清摄像头及阵列麦克风，支持高清视频及语音互动，方便教练与学员实时交流；2） 具有语音识别、肢体动作识别等功能，可语音 AI 控制，可结合健身软件，可对健身肢体动作进行评分；3）全高清镜 面屏，支持镜面多点触控操作，可在镜子和显示屏之间无缝切换，显示屏状态下可本地或在线播放健身视频；4）内 置高性能安卓系统，高速 WiFi，联网云端数据共享，可联网获取健身教练远程培训、指导，也可在线获取丰富的健身 应用。

产品性能优异，迭代速度领先。目前市场上有多个品牌推出健身镜产品，市面上普通的智能健身镜产品大多具备：1） 32 英寸高清屏幕，可以播放各类健身视频；2）丰富的健身课程，包括瑜伽、HIT、普拉提、减脂、格斗、力量训练 等多个大类，部分产品搭配直播课程、连麦锻炼等功能，提高用户的参与度和积极性；3）AI 动作纠错，识别用户动 作的标准程度，实时打分并反馈矫姿，提升运动效率；4）部分产品还有体感游戏、K 歌等娱乐模块，改善传统运动 课程枯燥乏味的问题，在娱乐的同时完成体育锻炼；5）IMBODY 健身镜还搭载智能力臂，将健身镜与健身器械结合， 提供更丰富多元的家庭运动方式。

公司设计和制造能力较强，柔性化生产模式能够快速响应客户需求，配合品牌客户 1 年内推出 2-3 款迭代产品。从目 前各个品牌的新品推出速度来看，FITURE 和小度添添推新速度明显更快，现在两个品牌的产品矩阵和价格带都比较 丰富，形成一定的领先优势。

下游产品销售，带动公司订单量增长。2021 年开始智能健身镜在国内进入快速发展期，根据久谦数据，2021 年 6 月 /11 月两个促销大月 FITURE 品牌健身镜线上销售额分别达到 1056.6 万元/2692.7 万元，对应销量 2301 台/3074 台； 小度添添入场相对较晚，2022 年上半年销售表现优异，6 月健身镜线上销售额达到 606 万元，对应销量 1424 台。今 年上半年 1-5 月健身镜整体表现亮眼，与去年同期相比销售额翻倍增长，6 月由于 618 营销投入较少销售遇冷，下半 年预计智能健身镜会进入平稳增长周期。 价格层面来看，智能健身镜价格处于下降周期，在面市前期健身镜主打相对高端的消费群体，FITURE 健身镜价格一 度高达 8000 元，2021 年中旬开始 FITURE 推出 3000-6000 元不等的中低端机型，面向大众健身群体，预期下半年 价格会维持稳定或者小幅上涨，小度添添健身镜维持在 4000 元左右，今年 5 月开始均价也有所下滑，预计未来健身 镜的主打价格段会集中在 3000/4000/5000 元。

拓展线下旗舰店，未来发展可期。2021 年 4 月 10 日 FITURE 在北京国贸商城开设了第一家线下旗舰店，用户可以 在旗舰店现场体验使用智能健身镜，并预约参加线下健身课程。目前 FITURE 在北京、上海、重庆等 8 个城市共开设 了 11 个品牌店，拓展线下渠道能加大智能健身镜产品的宣传力度，智能健身镜产品有望持续渗透至更多的健身群体， 不断扩大行业规模。

3、创新布局美妆镜+随心屏+双面显示，市场终端反响热烈

智能化妆镜解决用户痛点，高效营销推动产品渗透。LED 化妆镜产品最早出现于 2016 年，科技美护品牌 AMIRO 于 2016 年底推出高清灯光化妆镜，产品解决由于室内外光线差异导致镜子显示的化妆妆效与真实妆效有偏差的痛点， 推出了主打高清、还原日光光效的化妆镜，迅速得到广大美妆群体的认可。2017 年双 11 AMIRO 化妆镜销售额突破 580 万元，2020 年双 11 销售额达到 5400 万元，连续三年增长率超过 100%，截至 2021 年 8 月 AMIRO 品牌共售出 112 万台化妆镜。 化妆镜品类的快速增长主要来源于各大品牌在营销推广方面的投入，目前小红书上共有近 8 万篇关于化妆镜的种草笔 记，且各大电商主播、美妆博主也纷纷为化妆镜带货，深化消费者品类认知。

化妆镜+交互智能化升级，推出 FPD 自有品牌。在传统美妆镜解决光线和镜面清晰度的基础上，公司推出的新型美妆 镜还搭载屏幕交互功能，应用于日常出行前的妆容整理时展示消费者需要了解的信息，同时支持人机互动及家庭家居 的控制。 公司智能屏显美妆镜产品：1）镜屏一体，10 英寸大镜面+8 英寸智能触摸显示屏，为全国首款镜屏一体专业级美妆镜；2）语音操控功能，支持智能化语音交互；3）屏幕显示功能，可以在镜面内置屏幕播放美妆视频、图文教程，轻 松上手明星妆容；4）肤质分析功能，根据黑眼圈、轮廓、黑斑、细纹等树枝肤质报告，提供精细化护肤方案；5）模 拟妆容功能，通过算法一键模拟流行妆容；6）智能补光功能，210 颗高显色度灯珠，可以自由调节亮度和色温，展 现真实妆感；7）蓝牙音箱功能，产品底座内置蓝牙音箱。 公司目前通过自有品牌“福比特”推广 AR 美妆镜产品，福比特（FPD）在京东、天猫开设旗舰店，市面上一款产品 在售，售价 1299 元，由于公司营销投入较少目前这部分业务规模并不大。未来在美妆镜业务方面，公司有望与终端 品牌客户合作，在硬件制造、软件研发、市场宣传等领域互相借力，提升产品性能和市场竞争力。

KTC 品牌随心屏，可移动的高清交互平板。KTC 推出 32 英寸可移动、可触摸、升降旋转的高清随心屏，产品自带万 向轮，可以在客厅、餐厅、卧室等各个区域移动使用，同时可以随意调整屏幕倾斜角度和高度，满足多样化的观影要 求。随心屏产品内置 FITURE 趣味健身专业课程，集运动健身、娱乐追剧、厨房烹饪、网课学习等功能于一体。KTC 随心屏京东官方旗舰店售价 3699 元，截至 2022 年 8 月已有 5w+评论，消费者对于移动功能、续航时长、投屏功能 认可度较高，但部分消费者对于清晰度、色彩断层、音响效果相对不满意，未来产品还有较大的迭代提升空间。

全球首创双面显示，应用场景丰富。公司在双面屏显示等前沿技术领域积累了丰富的研发成果，产品可以实现双面同 波频同显、支持双面异显功能、单双面可独立操控、配备熄屏蓝牙重低音音响系统。2022 年 FPD 与皓丽联合推出 65 英寸双面屏电视，售价 18999 元，产品打破传统电视形态，公司首创双面侧入式背光技术、屏幕厚度仅 18mm， 搭载 4 个独立 8W 发声单元、构造完美立体声场，可以切换智能电视、音箱、画廊三种用户模式，适合用户客厅、卧 室/客餐厅、商客厅/卧室、书房/卧室隔断布置等多种应用场景。

四、盈利预测

我们预计 2022-2024 年康冠科技实现营业总收入 140/ 159/ 179 亿元，分别同比+18%/ +13%/ +13%，其中关键假设 如下：

1）交互显示：教育和办公信息化驱动销量拉动，未来 3 年保持 25%+复合增长。预计 2022-2024 年智能交互显示业 务实现营业收入 59/ 73/ 91 亿元，分别同比+35%、+24%与+24%；其中，智能交互平板出货台数达到 64/ 80/ 101 万台，分别同比增长 45%/ 25%/ 25%；专用显示设备出货量达到 117/ 140/ 168 万台，分别同比增长 41%/ 20%/ 20%。我们认为，目前海外教育类平板处于高速发展阶段，公司主要客户 SMART、普罗米修斯等终端品牌市场 销售表现优异，有望带动公司订单量提升；会议平板方面公司加大技术和营销投入，自有品牌“皓丽”销量有望 高速增长；专业显示设备方面 KTC 品牌电竞显示器表现优异。综合来看，未来 3 年公司智能交互显示产品有望 保持 25%以上的复合增长率；

2）智能电视：传统电视 ODM 业务专注差异化市场，保持相对平稳。预计 2022-2024 年智能电视业务实现营业收入 59/ 60/ 60 亿元，分别同比增长 5%/ 2%/ 0%。公司差异化布局亚太、南美、非洲等地区的利基市场，凭借小批量 定制化的柔性生产模式，承接全球头部品牌在中小区域市场的 ODM 业务，同时与当地 local king 品牌合作，智能 电视业务规模预计维持稳定；

3）创新显示：下游 Fiture 和小度添添客户拉动下，收入保持快速增长势头。预计 2022-2024 年创新显示业务分别实 现营业收入 6/ 8/ 10 亿元，2023/2024 年分别同比增长 33%和 25%。公司新增健身镜 ODM 业务，与国内龙头企 业 Fiture 和小度添添合作，健身镜行业规模快速扩增有望带动公司订单增长；公司同时布局美妆镜、随心屏、双 面显示等创新显示业务，美妆镜目前尚未正式上市，后续有有望与终端品牌客户合作，随心屏于 2021 年发售， 目前已经成为公司爆品，双面屏采购对象主要为五星级酒店，日后有进一步推广空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）