2022年中国中免研究报告 免税行业龙头，行业空间广阔

1、免税行业龙头，见证中国免税行业发展

1.1、公司发展历程

免税龙头发展史。我国最早于 1979 年正式开始发展免税业务，旨在促进我国入境旅游 事业的发展。1984 年中国免税品公司成立，标志着中国中免集团正式登上历史舞台，之后 每一次发展都伴随着免税政策的重大改革，随着离岛免税政策发布、口岸免税政策放宽等政 策激励，公司现已发展成为全球规模最大的旅游零售商。

公司发展历程可大致分为三个阶段： 起步发展阶段（1979-2010 年）：1979 年国务院批准开展免税品销售业务，并授权中国 旅游服务公司下设免税处进行实施；1984 年中国免税品公司成立，之后陆续开设了北京市 内免税店、黑河免税店；1997 年中免集团成立，并与中国国际旅行社总社进行战略重组， 组建了国旅集团，于 2009 年登陆上交所成功上市。

稳步增长阶段（2011-2016 年）：2011 年海南离岛免税政策正式实施，中免集团在三亚 开设的市内免税店正式营业；之后中免集团陆续开设邮轮免税业务、跨境电商业务，2014 年全球最大的单体免税店——三亚国际免税城开业，中免集团经过了数年的稳步发展阶段。

快速扩张阶段（2017 年-至今）：2017 年开始，公司进入了快速扩张阶段，陆续收购了 日上（中国）、日上（上海）、海免、港中旅等公司，进一步奠定了自身免税行业龙头地位， 同时积极布局口岸免税、市内免税、邮轮免税等新经营业态，取得了国内大部分重要机场 5-10 年的免税经营权；另外公司重点发展海南省市场，三亚国际免税城二期开业、海口国际免税 城项目建设中。2021 年公司免税+有税的终端销售额达到 669 亿元，位列全球规模最大的旅 游零售商第一位。

2022 年 8 月公司成功在香港证券交易所挂牌上市，标志着公司即将迈入新的发展纪元。 目前公司凭借着国内 86%的免税品零售市场占有率，以及旅游服务业排名第一位的 1057 亿 元的品牌价值，牢牢占据着国内旅游零售及免税行业的绝对龙头地位。同时凭借旅游零售终 端销售额 25%的全球市场占有率，仍然保持着全球最大旅游零售商的领先地位。

1.2、免税支撑营收高增，离岛业态为主要驱动力

疫情前免税业务收入高速增长，疫情后有税业务增强抗风险能力。2019 年之前公司主 营业务主要是免税商品销售和旅游服务，其中免税品销售营收呈快速增长态势，直至 2019 年公司剥离旅游服务业务、聚焦商品销售和旅游零售，免税业务营收达到 458 亿元，占总营 收比例为 95.5%，2015-2019 年 CAGR 为 54.4%。2020 年新冠疫情爆发，交通、物流、出 行受限，出入境旅游人数锐减，免税业务受到较大影响，营收同比下滑 29.4%至 323.6 亿元， 公司积极调整业务结构，大力推进 CDF 会员购等线上业务，有税商品销售实现大幅提升， 2019-2021 年 CAGR 为 357.3%，2021 年占比提升至 38.5%，增强了公司抗风险能力，归 母净利润在疫情期间仍然保持着正增长态势，2016-2021 年 CAGR 为 36.3%。

全渠道布局，离岛免税成为营收支柱。中国中免是国内拥有全渠道免税经营牌照的公司 之一，在口岸免税、离岛免税、市内免税、机上免税等等各渠道均有布局。其中口岸免税渠 道很长一段时间以来都是公司的主要营收贡献，自 2011 年海南离岛免税正式实施以来，公 司离岛免税业务开始快速增长。2020 年受疫情影响，国际出行受限，加之离岛免税政策全 面放开，公司离岛业务实现反超，2021 年离岛营收 170 亿元，占比 70%。其中免税商品分 品类来看，香化类商品占比达半数左右，另外时尚品及配饰占比逐渐提升，2022Q1 已达到 46%，逐渐与香化类持平。

费用管控效果明显，盈利能力有所提升。分业务来看，公司免税毛利率保持较高水平， 2018 年最高为 53.1%，之后随着疫情影响导致闭店、门店搞促销活动等，毛利率有所下滑， 2021 年为 37.8%；有税业务毛利率相对较低，但公司近年来着力发展线上会员购业务，毛 利率逐年提升，从 2017 年 22.1%提升至 2021 年 24.6%；随着公司调整业务结构、有税业 务占比逐渐增大，综合毛利率有所下滑，自 2018 年 52.2%下滑至 2021 年 33.1%。费用方 面，公司管理费用率维持在 3%左右；另外因为疫情期间客流减少，应付机场租金大幅下降， 因此销售费用率也同比大幅下滑，自 2019 年 31%下降至 2021 年 5.7%。费用率的优化带动 综合净利率明显改善，自 2018 年 8.4%上升至 2021 年 18.3%。

1.3、国资背景，实力雄厚

实控人国务院国资委，中国旅游集团控股。公司前身为中国免税品公司，与中国国际旅 行社总社进行战略重组后组建了中国旅游集团，后更名为中国旅游集团中免股份有限公司。 公司实控人为国务院国资委，中国旅游集团持股 53.3%；公司重要子公司和孙公司包括海免、 日上（上海）、日上（中国）、港中旅等。国资背景有助于为公司提供雄厚的资金和渠道支持， 助力公司的长远持续发展。

2、消费回流顶层设计下，免税行业空间广阔

2.1、免税商品具备明显价格优势，行业增速维持高位

免税商品指在销售时免征关税、进口环节增值税和消费税的商品。在同款商品条件下， 免税商品相比有税商品具备明显价格优势。目前我国政策规定，离岛免税商品种类共 45 种， 包括香化、箱包、手表、电子产品、酒类等，口岸进境免税商品种类共 14 种，包括烟酒、 香化、手表、食品和保健品等，其中不同商品实行不同税率。在都没有折扣的情况下，免税 商品会比有税商品便宜至少 30%以上。

人均可支配收入带动奢侈品消费增长，境内市场成为主战场。随着我国居民人均可支配 收入的逐年提高，奢侈品消费也随之提升，2019 年我国奢侈品消费规模达到 940 亿欧元， 其中境内消费约 300 亿欧元，占比 32%。2020 年受疫情影响海外奢侈品消费锐减，境内消 费大幅提升，消费规模同比增长 46.6%至约 400 亿欧元，占比提升至 70%。随着国际旅行 受限、国内免税政策逐步加码，选择在境内购买奢侈品的消费者逐渐增多，而免税店则是奢 侈品消费的首选渠道，奢侈品消费回流将成为国内免税行业高速增长的重要驱动力。

居民消费升级，免税行业乘势而起。从需求侧来看，随着居民收入水平提高，居民品质 和品牌消费需求增加，消费国际化水平提高，免税市场供给的高品质和品牌商品成为居民消 费的重要补充。同时，国内免税政策不断发力，免税零售与旅游服务业加速融合，商旅融合 消费场景进一步促进免税消费。据艾媒咨询，奢侈品消费者中有 70%出于个人喜好意愿进行 购买，分价格段来看，购买单价在 1-3 万元的商品最受消费者青睐，有 33%的消费者购买单 价落在这个区间。随着消费升级和购物单价的提升，中国免税行业将乘势继续高增。

疫情后周期，免税市场有望高速增长。据弗若斯特沙利文预测，自 2022 年开始，全球 旅游零售市场将进入高速增长态势，预计 2022 年全球免税品市场规模 2647 亿元、有税品 1628 亿元，合计旅游零售市场规模 4276 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 32%左右，有望在 2026 年达到 10847 亿元。细分来看，免税品占比将逐年提升，预计将从 2021 年占比 61.4% 提升至 2026 年 68.6%。亚洲市场是全球旅游零售的强劲增长动力，2021 年贡献了 80%的 市场份额，预计 2021-2026 年将保持 CAGR 为 30%的增速增长，2026 年市场规模达到 8093 亿元，占比为 75%左右。

中国旅游零售市场高速增长，免税品消费全球占比有望加速提升。2017-2019 年中国旅 游市场保持稳定增速，从 573 亿元增长至 910 亿元，CAGR 为 25.9%；2020 年受新冠疫情 影响出现下滑，但随着疫情得到控制、国内旅游逐渐恢复，中国旅游零售市场重回高增态势， 预计至 2026 年达到 4509 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 41%。其中，免税市场增速高于有 税品，预计 2021-2026 年免税 CAGR 为 47.2%，有税为 29.3%。预计中国将发展成为全球 规模第一的免税品消费市场，2026 年占全球免税市场比例有望达到 44.8%。

2.2、消费回流+政策加码，离岛免税强势崛起

疫情前瑞士、韩国免税占据全球领先地位。全球免税消费市场主要由中国、韩国、瑞士、 法国等国家组成，其中，中国主要免税主体为中国中免，韩国为乐天（Lotte）、新罗（Shilla）， 瑞士为 Dufry，法国则为拉格代尔（Lagardère）。从公司来看，瑞士 Dufry2019 年营业收入 为 596.4 亿元，为全球营收之首；从国家来看，2019 年韩国免税主体乐天（Lotte）营业收 入为 345.4 亿元、新罗（Shilla）营业收入为 275.8 亿元，两者合计 621.3 亿元，使得韩国 成为全球免税核心玩家。 韩免优势建立在境外客流之上。长期以来，韩国免税大量吸引亚洲地区消费流向韩国，

韩免对外依存度持续上升。根据 kdfa 数据，2021 年韩国免税市场中，韩国人销售额为 7.2 亿美元，外国人销售额为 148.5 亿美元，外国人销售占比达到 95.4%。根据世界免税协会数 据显示，2019 年中国人消费了全球 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元，但同时期的中国免税市场的销售额却只占全球免税销售份额的 8%。我们认为，虽疫 情前韩国免税市场体量较中国免税市场更大，但主要由于韩国“引流”叠加中国“外流”所 致，中国免税市场除去本身具有人均收入增长带来的较高自然增速以外，还存在较大的回流 增长空间有待释放。

疫情持续蔓延，民航国际客运量未见明显回升。当下全球新冠疫情仍在蔓延，全球累计 确诊病例已突破 6.2 亿例，跨境游阻碍仍然存在。截至 2022 年 8 月，我国国际客运量为每 月 17.8 万人次，仅恢复至 2019 年同期 2.5%。韩免持续低迷，海南旅游有所升温。受限于国际客流，韩国 2021 年免税购物人次为 677.1 万人次，仅为 2019 年 4844.4 万人次的 14%，韩国免税业承压明显。此外，韩国免税购物 人次较 2020 年同比-36.5%，仍未出现明显恢复态势。相较来看，海南得益于其特有旅游资 源，在国内疫情缓和条件下客运量迎来明显恢复，2021 年 5 月已恢复至 2019 年同期 80% 左右，并且在海南短期散点疫情结束之后也有快速回升，海南已成为承接消费回流的重要入 口。

国内免税渠道离岛免税受影响最小。我国免税渠道主要分为口岸免税、离岛免税、市内免税和运输工具免税等，除离岛免税外，口岸免税、市内免税和运输工具免税渠道主要面向出入境人员，需在出入境港口或持有效出入境记录才能进行免税品购物；而离岛免税面向离开海南岛但不离境的国内外旅客。在疫情期间限制跨境出行的情况下，离岛免税渠道受影响较小。

离岛免税承接消费回流，奢侈品消费占比提升。随着出境游的受限，中国消费者的奢侈 品消费开始回流向国内市场，2020 年境外/境内奢侈品消费占比分别为 30%/70%，预计 2021 年境内奢侈品消费占比将超过 90%。境内奢侈品消费市场中海南免税店占比逐渐提升，随着 离岛免税政策逐步加码、海南岛度假购物一体化旅游体系逐步丰富和完善、免税店数量增加， 预计 2021 年海南免税店占境内奢侈品消费比例已达到 13%，并保持稳定增速逐年提升，离 岛免税将成为国内奢侈品消费的重要渠道。

政策加码，支持离岛免税规模做大。自 2011 年财政部首次发布关于海南离岛免税有关 政策以来，经过多年时间调整和发展，离岛免税政策已经历了较大程度的放宽，购买条件从 最初仅限飞机离岛旅客放宽至包含通过铁路和轮船离岛旅客，限额从 5000元提升至 10万元， 商品种类由最初 18 种增加至 45 种，并且取消了购买次数限制，还新增了邮寄到家的提货方 式。国家政策的大力扶持有助离岛免税持续扩容、高速发展，免税市场规模有望进一步扩大。

离岛免税成为国内免税市场规模增长主要动力。据弗若斯特沙利文分析，在经历 2020 年短暂下滑之后，国内免税市场将会进入加速向上通道，预计 2021-2026 年将保持 CAGR 为 47.2%的增速持续增长，2026 年有望达到 3329 亿元。分渠道来看，2020 年之前由口岸 免税占主导，口岸/离岛占比保持在 68%/26%左右，自跨境游受限、出入境旅客锐减之后， 口岸免税遭到巨大冲击，同时叠加新发布的离岛免税新政策，离岛免税实现大幅反超，2021 年口岸/离岛占比为 4%/94%。中长期来看，跨境游将呈缓慢恢复态势，离岛免税将逐步扩容、 旅游购物生态逐渐丰富，预计未来离岛免税渠道占国内免税市场规模比例将保持在 75%左右。

出境受限+政策支持，离岛免税购物件数&金额快速增长。2020 年之前，离岛免税政策 尚处相对早期，免税额度仅为 3 万元/人/年，且商品种类较少，因此离岛免税消费件数以及 消费金额维持较低水平，消费金额从 2013 年 32.9 亿元增长至 2019 年 134.9 亿元，CAGR 为 26.5%，购物件数从 2013 年 437.2 万件增长至 2019 年 1819.9 万件，CAGR 为 26.8%。 2020 年在出境受限叠加政策加码的双重因素下，2021 年购物金额为 494.7 亿元，购物件数 为 7045.6 万件，2019-2021 年购物金额 CAGR 为 91.5%，购物件数 CAGR 为 96.8%，均 实现了接近翻倍增长。

离岛免税实际购物人次和人均消费实现双增。2020 年之前离岛免税人均消费维持在 3500 元左右，渗透率（=离岛免税购物人次/海南接待过夜旅客数）从 2016 年 3.5%提升至 2019 年 5.5%，呈现逐年缓慢上行态势。2020 年颁布新的离岛免税政策，购买限额从 3 万 元/人/年提升至 10 万元/人/年，商品种类也新增了平板电脑、穿戴电子设备等新品类，人均 消费实现快速提升，2021 年达到约 7500 元；同时购物人次也快速增长，2019-2021 年 CAGR 为 33.6%，2021 年达到 670 万人次，渗透率提升至 11.6%。预计随着国内疫情防控常态化， 国内旅游逐步复苏，离岛免税渗透率及人均消费将继续保持增长态势。

2.3、海南持续加码消费，口岸进入缓慢恢复态势

海南积极响应“十三五”及“十四五”规划提出的“积极引导海外消费回流”及“积极 承接海外消费回流”，近年来持续发力，推出各项促消费优惠政策，意将海南打造为国际旅 游消费中心。2022 年 1 月，海南省《政府工作报告》提出，要落实国际旅游消费中心建设 实施方案各项任务，提升海南免税购物国际竞争力，力争离岛免税店销售 1000 亿元。

海南现有对外开放的口岸 8 个，其中，水运口岸 5 个：洋浦港口岸、海口港口岸、三亚 港口岸、八所港口岸和清澜港口岸；航空口岸 3 个：海口美兰机场口岸、三亚凤凰机场口岸、 琼海博鳌机场口岸。为加快推动口岸设施在 2023 年年底前具备封关的硬件条件，促进海南 自贸港建设，2021 年 12 月《海南自由贸易港口岸建设“十四五”规划（2021-2025）》明确 强调规划建设水运口岸、航空口岸、跨境电商物流和邮件快件监管中心三项重点任务。我们 认为随口岸建设的持续增强，海南引流能力将进一步得到提升，承接消费回流的战略定位进 一步放大，离岛免税将迎来黄金发展期。

出境游人次锐减，国内游恢复明显。自 2020 年疫情爆发以来，人口流动受到较大影响， 出境和国内旅游人次都出现不同程度的大幅下滑。相较来说，因为国家之间出入境管理防疫 更为严格，2020 年出境游人次同比下降 87.1%，国内游同比下降 52.1%。2021 年开始疫情 受到合理管控，人口流动政策有所放宽，国内游人次恢复至 2019 年水平的 54%，出境游人 次恢复至 2019 年 16.7%，可以预见短期内出境游将保持缓慢恢复趋势。

国际航班架次显上扬拐点。自今年 8 月开始，国际航班开始密集排布，背景是 8 月的国 务院常务会议上决定有序增加国内国际客运航班，制定便利外企人员往来措施。2022 十一 黄金周，中国国际航班开始出现增长趋势，10 月 1 日-10 月 8 日国际航班计划数增长至约 800 架次，预计将逐步进入上升通道，恢复增长态势。

海南自身引流能力强，口岸恢复影响有限。2020 年疫情发生之后出入境受限导致境外 消费大量回流，而其中大部分被离岛免税所承接。从海南两大机场来看，2019 年及之前国 内及国际流动处于正常运行状态，美兰机场和凤凰机场的吞吐量都维持逐年正增长态势，体 现出海南岛的自身引流能力。预计随着口岸恢复，部分离岛消费将重新转向出境消费，但随 着离岛免税政策加码、商旅购物体系逐步完善，离岛免税受分流影响有限，客流仍有增长空 间。

3、全方位行业领先，规模效应凸显

3.1、国内全牌照玩家，免税龙头地位稳固

全牌照免税经营资质，全渠道布局。免税牌照分为离岛免税、市内免税、口岸免税、其 他免税等，目前国内共有 7 家公司具有免税经营牌照，中国中免和王府井拿到全牌照，其他 公司仅能经营其中某几类渠道，而王府井尚未有实体门店项目落地，仅有中国中免实行全渠 道经营。拥有 5 家离岛免税店，在全国 100 余座城市设置了口岸免税店或市内免税店，同时 还经营邮轮和机上免税店以及 9 家境外免税店。在门店数量方面中国中免遥遥领先，并且随 着三亚凤凰机场免税店二期和海口国际免税城的正式营业，公司将继续扩大自己的业务版图， 夯实自身在国内免税行业的领先地位。

全球规模最大旅游零售商，国内免税市场市占率超 85%。2021 年公司凭借 669 亿元销 售收入、25%的市占率位列全球规模最大的旅游零售商首位，之后分别是乐天、新罗、Dufry 和拉格代尔，CR5 市占率合计 73%，市场集中度较高。国内免税市场，因牌照稀缺，行业 进入门槛很高，市场高度集中，中国中免作为最早开始经营免税的公司之一，2021 年凭借 413 亿元的免税销售收入取得国内免税市场 86%的市场占有率，保持着绝对领先地位。凭借 着先发优势和稀有的全牌照资质，公司的龙头地位十分稳固。

国内区位优势明显，全国性布局。公司门店数处于行业领先地位，截至 2022Q1，公司 共经营 123 家口岸免税点、5 家离岛免税店、11 家市内免税店和 54 家其他渠道的免税店， 零售网络遍布中国 28 个省、直辖市和自治区的 100 余个城市，并且拥有 9 家海外门店。

集中采购增厚盈利能力，SKU 上探提高客单价。公司直接从全球各大品牌进行集中采 购，建立更强的议价能力。截至 2022 年 Q1，公司已拥有超过 430 家供货商，并与其前五 大供应商保持长期业务关系。公司与供货商稳定的供应关系，有助于其形成稳定的 SKU 及 品牌形象吸引客户长期复购，公司销售的产品超过 31.6 万个 SKU，香化涵盖了 Dior、 EsteeLauder、Lancome 和资生堂等品牌，时尚品及配饰涵盖了 Cartier、Hermes 和 Prada 等顶尖的品牌。长期来看，公司经过近 40 年的发展，已经成为全球最大的旅游零售运营商， 采购规模能有效提升公司议价能力，预计公司全球龙头地位将持续突出，供应链采购优势继 续增强，增厚利润空间。

从入驻品牌来看，根据弗若斯特沙利文的资料，公司品牌资源遥遥领先其他国内免税运 营商，并处于世界一流水平。截至2022年Q1，公司已与全球1200多家知名品牌建立长期 稳定合作，包括 145 个香化品牌、253个时尚品及配饰品牌、540个烟酒品牌和270个食品 及其他品牌。顶奢方面，根据路透社的报道，路易威登有意扩大在中国免税市场的布局，目 前正在推进三亚海棠湾免税城的新店项目，未来路易威登的入驻将对公司客单价带来新增长。

3.2、离岛免税为主要驱动力，发展潜力强劲

免税店数量遥遥领先，先发优势明显。海南离岛免税目前共有 10 家免税店，主要集中 在三亚和海口，共由 5 家运营商经营，其中中国中免拥有最多的免税店，包括目前国内销售 规模第一的购物中心三亚国际免税城。公司在海南共有 6 家离岛免税店，海发控、海旅投、 深免、中出服各拥有一家，公司占有绝对领先地位，并且在三亚凤凰机场和海口美兰机场， 以及琼海博鳌都有布局。

地理位置优越，海南免税市场占有率一骑绝尘。公司在海南岛拥有 6 家免税店，主要分 布于三亚和海口，占据了三亚凤凰机场和海口美兰机场两大机场，另外拥有唯一一家三亚和 海口之外的免税店——琼海博鳌免税店。2021 年以营业收入计算，公司占据海南免税市场 90%的市场份额，而其他经营商合计占据剩下的 10%，公司在离岛免税市场具有绝对的领先 地位。

全球最大单体免税店即将建成开业，离岛免税霸主地位难以撼动。三亚国际免税城是目 前国内销售规模最大的购物中心，并且仍保持着高速增长，销售收入从 2019 年 104.6 亿元 增长至 2021 年 348.1 亿元，CAGR 为 82.4%。2021 年日均销售收入超过 9540 万元，十一 黄金周期间日均接待游客数量超 2.1 万人次，日均销售收入超 1.7 亿元。2019 年 8 月，海口 国际免税城开始动工建设，建成后将会是世界上最大的单体免税店，销售面积约 15 万平方 米，将于 2022 年 10 月 28 日正式开业。

海口免税店建成营业后将更加巩固公司在离岛免税 的领先地位，同时占据三亚和海口两大主要旅游城市的免税市场，带来新的营收增长曲线。 海口国际免税城总投资 50 亿元人民币，旨在打造一个以免税业务为核心，涵盖有税零 售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体，包含如世界独家定制 的拟真 WETA 主题中庭、世界最大威士忌博物馆之一、世界首家融合文创零售以及收藏与拍 卖的茅台体验店、世界旅游零售场景中的首家国潮美容馆等，有望成为一个具有全球影响力 的地标性项目。

离岛营收高速增长，占比逐步扩大。公司离岛免税业务营收保持稳定高增态势，从 2019 年 132.5 亿元增长至 2021 年 470.6 亿元，CAGR 达到 88.5%。受益于出境限制导致的消费 回流，口岸免税消费大量转移至海南离岛免税，公司离岛营收占比从 2019 年 27.6%增长至 2022Q1 的 72.1%，已超过口岸免税（23.2%）成为公司最大的营收贡献来源。

3.3、口岸免税短期承压，有税业务冲淡线下客流影响

机场口岸免税市场公司占据绝对主导地位。公司在全国吞吐量排名前十机场中的 9 家机 场都开设了免税门店，拥有多家免税店特许运营权。2019 年爆发新冠疫情之前，出境旅客 吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，加上上 海虹桥国际机场，以上四处机场服务出境旅客占同年自中国经机场出入境旅客总数的 50%以 上，公司在前三大机场的免税店特许运营权帮助公司占据了绝大部分市场份额。

疫情下口岸免税营收有所承压。疫情下民航客运量承压较为明显，2021 年国内航线、 国际航线月均客运量分别为 3658.4 万人、12.3 万人，仅为 2019 年水平的 75%、2%，国际 航线的低迷使得公司口岸免税业务营收承压。公司 2019年口岸免税店营收达到 318.4亿元， 营收占比为 66.3%，而 2021 年口岸免税店营收降至 170.1 亿元，营收占比降低至 25.1%。 预计随后续疫情缓解，口岸免税业务将逐步恢复，营收缺口修复将带来公司除离岛免税外新 增长点。

日上上海，日上中国受疫情影响明显。北京首都、上海浦东两大机场为我国国际客流最 大机场，2019 年日上中国/日上上海收入分别达到 74.8/ 151.5 亿元，使得公司实现口岸免 税收入 318.4 亿元，营收占比为 66.3%。疫情以来，2021 年日上中国/日上上海收入降低至 19.1/124.9 亿元，使得公司口岸免税收入有所下滑。公司通过日上 app 和小程序等线上平台， 大力发展有税业务，部分冲淡线下客流不振所带来的影响。

线上渠道减少客流依赖。公司自 2020 年 2 月起就滞销库存免税品缴纳关税，并通过线 上渠道销售。此外，公司利用有利的海南离岛免税政策，推出了针对于过去 180 日内曾到访 海南的顾客的专门线上平台，在便利了客户购物的同时也对旅游零售业下顾客的旅途消费紧 密跟踪。公司将线上订购及销售的免税商品归类为免税线上销售，将线上订购及销售的有税 商品归类为有税线上销售。

公司通过启动“cdf 会员购”等线上平台、采取线上预购服务等创新销售模式，部分抵 消客流下降以及门店歇业的影响。即使 2020 及 2021 年面临疫情期间国际旅客人数锐减的 情况，公司同年的收入和利润均保持增长，2022 年第二季度，公司线上平台订单数量较去 年同期增加超过 80%，线上业务有望保持高增。

线上布局驱动有税业务实现高增。新冠疫情加快了公司数字战略的部署，公司通过整合 会员体系，并部署大数据分析以了解客户行为及进一步运营效率，公司线上渠道业务发展表 现优秀。自有平台 cdf 会员购注册会员数自 2019 年的 120 万人增长至 2022 年 Q1 的 2190 万人， CAGR 达到 311.3%。 从线上渠道的结构来看，2019 年，公司线上销售所得收入规模较小；2021 年，免税线 上销售收入为 82.8 亿元，而有税线上销售收入为 235.8 亿元；截至 2022 年 Q1，免税线上 销售收入为 19.8 亿元，而有税线上销售收入为 52.1 亿元。线上渠道已经发展为主要由有税 业务构成，公司有税业务也自 2019 年的 11.5 亿元提升至 2021 年的 240.1 亿元，营收占比 自 2.4%提升至 35.5%，有望带给公司新的增长动力。

租金调整协议有望带来边际改善。疫情下机场出入境客流低迷，国际客流数仅为 2019 年同期水平的 2%左右，口岸免税业务承压。对此公司陆续与北京首都机场、上海机场、广 州白云机场等签订租金调整协议，以此确保口岸免税业务的利润空间： 上海机场：公司与上海机场于 2021 年重新签订免税店项目经营权转让合同补充协议， 修改后租金以月实际国际客流为划分标准，以此前保底租金作为封顶。1）若当月国际客流 数少于 2019 年同期国际客流的 80%，则月实际销售提成=人均贡献 x 月实际国际客流 x 客 流调节系数 x 面积调节系数；2）若月国际客流大于等于 80%，则按照当年保底销售提成/12 个月收取租金。

广州白云机场：公司子公司与广州白云机场于 2022 年 6 月签署进出境免税项目经营合 作补充协议。1）对原协议的月保底销售额设置月客流比例系数和月实际开业面积系数；2） 当上年度国际客流量/2019 年国际客流<0.8 时，执行上年度月保底销售额基数，当>=0.8 时 执行原协议中的递增条款；3）延长入境免税店项目租赁期至 2029 年。 多个国家和地区出入境政策放宽，国际客流有望恢复。随新冠肺炎疫苗接种普及、检测 效率提高、特效药推出等，全球多个国家在 2022 年针对出入境政策有所放宽，国际航班客 运量有所回暖。预计后续全球整体出入境管控力度将持续放松，国际客流进入恢复通道。

日上中国营收与线下客流关联度较高，疫情以来营收自 2019 年的 74.8 亿元降低至 2021 年的 19.1 亿元，后续随国际客流恢复叠加电商业务增长，预计 2023 年营收有望实现正增长 至 30 亿元；日上上海在疫情后因为线下客流较少，所以营收主要由线上流量驱动，与线下 客流相关度较低，假设随后续客流恢复，预计 2023 年营收增长至 140 亿元左右；其他口岸 免税预计在出入境政策逐渐放宽，跨境客流恢复情况下，恢复正增长。总体来看，2023 年 公司口岸免税营收规模预计将正增长至 180 亿元水平，与 2020 年相比有所改善。

3.4、市内免税蓝海市场，未来空间值得期待

市内免税政策频出，有望形成高增。市内免税指的是在城市商圈内的免税店进行免税购 物，相较于机上免税、机场免税，市内免税店购物体验、时间和购物方式更为灵活，租金成 本方面，市内免税店租金成本在 10-20%之间，机场免税店的租金成本明显更高，一般达 40% 以上，因此市内免税在价格、体验上具有明显优势。4 月 25 日，国务院办公厅发布《关于 进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，其中提到：“完善市内免税店政策，规划建 设一批中国特色市内免税店。”据统计，这是 2020 年以来国家第 5 次明确表示，要发展一批 中国特色市内免税店。

韩国市内免税占比超 90%。1979 年，韩国就率先推出市内免税店政策，旅客凭借护照 和出境机票可在市内店购货，并在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取。此后，随着 牌照的放开与免税限额的提升，韩国市内免税店得到了极大的发展。与我国市内免税店主要 服务于出境的外国人和港澳台旅客不同，韩国的市内免税店主要消费群体为准备出国的本国 人或外国人，在经营过程中还通过“线下店+线上商城”、“市内购买+机场提货”、办理会员 卡、“当天购”服务等方式来吸引消费者，提升他们的购物体验。得益于此，韩国市内免税 店的销售额年均复合增速高达 30%，远超口岸店的 5%，2019 年韩国市内免税店销售规模 占比为 84.6%，截至 2022 年 8 月，韩国市内免税店销售规模占比已提升至 92.8%。

对比韩国免税市场结构，我国市内免税占比基数仍处于较低水平，预计后续市内免税空 间释放后，将形成免税行业新引擎，目前公司已在北京、上海、青岛、厦门、大连开有 5 家 市内免税店，未来有望充分享受发展红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）