2022年联影医疗研究报告 医疗影像龙头企业，汇集行业顶尖人才

一、影像龙头企业，汇集行业顶尖人才

始创于2011年，已经建立影像领域完整产品矩阵。公司于2011年成立，由上海联汇 智投资管理有限公司与张强共同设立。在8年的发展间，公司持续进行高强度研发投 入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经 过多年努力，公司已经构建了包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在 内的完整产品线布局。

截至2021年12月31日，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、 X射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、 PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。此外，在数字化诊疗 领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同 及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

服务全球，网络全球化布局。公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放 射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。其总部位于上海，同时 在全球各地设立了分支机构，已建立起全球化的研发、生产和服务网络。在美国、马 来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域销售分部及研发中心，在上海、常州、武汉、美 国休斯敦则进行进行产能布局。

（一）管理层藏龙卧虎，员工持股绑定利益

国资委背书奠定基础，员工持股平台激发员工积极性。公司股权结构中，第一大股 东为联影集团持股23.14%，联影集团董事长薛敏通过麻城影源间接持股公司23%的 股权。第二大股东为上海联合，通过股权穿透可知实际持股为上海国资委。上海影 董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健以及宁波影康为公司的员工持股平台，其执行事 务合伙人均为张强，员工持股计划将员工的个人发展与公司的业绩挂钩，可以比较 直接地激发员工的内生动力，提高积极性。截至2021年底，公司员工持股计划持有 人共有830名。

管理层卧虎藏龙，整体员工硕博比例高。公司的高管团队具备丰富的履历经验及雄 厚背景。集团层面，董事长薛敏作为国内最早一批耕耘于影像行业的先驱，拥有创 办企业、外企管理层以及深厚的学术背景。董事会层面，公司汇集了创始人张强以 及国资背景的一众人员。公司拥有多级别多层次的优质员工，从管理层团队来看， 公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队， 网罗了拥有学术背景深厚、多年全球顶尖医疗器械实业经验的各方人才。从公司技 术层和基础层看，员工学历水平普遍较高，截至2021年12月31日，公司内整体硕博 比例达到了36.18%。

（二）收入增速迅猛，盈利能力持续攀升

公司过去几年收入增速迅猛，成功实现盈利。公司2018-2021年营业收入复合增长率 达到52.76%，其中，2018-2019年的亏损出现收窄势头，2020年受疫情影响下游需 求猛增，成功实现盈利，并且在2021年巩固住了盈利基础，发挥规模效应，实现了 归母净利润57%的增长。 盈利能力近几年持续攀升。公司的2021年毛利率水平相比2018年已经提升了 10.36pp，主要原因有二。一是近几年主营品类中的高毛利产品的占比提升，二是部 分原材料自产以及新技术的运用。（1）公司的主营品类包括 CT、MR 以及 MI 等。 其中，MR 中的3.0T产品的销售占比显著提升，失超保护技术的广泛应用显著提高 充满液氦后的超导达成率，避免液氦浪费，降低了液氦损耗成本，此外，部分型号磁 共振内绕线筒由外购改为自产也使得成本有所下降。（2）CT 中的中高端产品上市， 以及部分核心原材料如探测器实现自产。

随着收入规模扩大，费率规模效应逐渐显现。公司费率过去几年可以看到明显的下 降，2021年销售、管理以及研发费率相比2018年分别下降9pp、5pp、14pp。2021 年公司销售费率以及管理费率与行业水平基本持平，分别为14%、4%。研发费率高 于行业水平，2021年为13%。

MR、CT 和 XR 占公司销售75%以上。医学影像诊断设备及放射治疗设备的销售收 入占主营业务收入的88%以上，是带动整体收入增长的核心模块。其中，MR、CT 与 XR 产品作为传统主要收入来源，合计收入占比达到75%以上。值得注意的是，在近 几年公司的收入占比中，CT提升最快，2021年已经占到公司收入的47%。在新冠疫 情催化及国家政策带动下，公司的新产品陆续推出及增加的市场与品牌投入等因素 均会对 CT 销量增长带来重要影响。

二、国际化视野，持续深化全球布局

作为国内影像领域的绝对龙头，公司产品出海具备优势。虽然目前公司海外收入占 比还较小，但是已经做了相对全面的海外渠道布局，从目前的布局情况看目前海外 战略刚刚起步，公司对不同市场采取了针对性战略。对于成熟市场比如欧美、日韩， 主要是高端产品入手。亚洲非洲等新兴市场主要是在中端及中低端产品发力，更关 注渠道。

重视海外市场，已在全球布局10家以上的海外子公司。就地区市场布局而言，（1） 美国时间最久（2013），建设最全，从产品研发，生产销售，到运输及售后服务等 环节基本配备齐全，可以看出公司非常重视美国市场。在推出世界首台全景 PET-CT 扫描仪 uExplorer 后在北美市场的话语权提高，高端线的产品销量有所抬头。（2） 亚洲及非洲的市场潜力较大，公司近几年在持续布局，比如参加2022年的阿拉伯国际医疗器械展，与 KHCC 签订合作等。目前亚洲地区已经新增了24家经销合作商， 有超过150张注册证。亚洲及非洲地区因为区位优势和产品准入门槛较低等特点，虽 然近几年才开始铺设，主要就是在各个国家拿证+经销商铺设，但是整体成效可观。

坚持国际化战略，疫情下海外较大的需求市场为公司产品出海创造关键机遇。近年 来，公司在全球各地广泛铺设，扩大海外合作圈子。2020年全球疫情暴发，社会对 公共医疗系统的配置越发重视，海外市场对医疗设备的需求空前旺盛，带动了公司 CT、XR 等疫情相关产品的销售及公司品牌在全球范围内的形象树立。公司借机加 速海外市场的布局，根据公司问询函披露，目前美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大洋洲 等全球各地均设立了海外子公司，海外整体的收入占比逐年提升，2021年海外营收 达51,114.82万元，同比增长127.43%；占整体收入8.51%，同比上升3.23pp。

根据 2022年阿拉伯国际医疗器械展上公司董事长张强的介绍，公司目前有17,000多台产 品入驻44个国家和地区的8,600多家医院和科研机构，包括美国、欧洲、日本、中东、 东南亚、南美等，并与一系列全球知名临床及科研机构达成合作。在海外市场中，亚 洲、北美洲和欧洲是创收的关键动力，增速明显。2021年收入分别为2.30亿元、1.61 亿元和0.68亿元，连续三年合计占海外整体收入的80%以上。

（一）北美市场：2013年即开启美国布局，高举高打获得阶段性成果

重金布局北美市场，收入潜力可观。美国市场是全球最大、最成熟的高端医疗设备 市场，始终是所有顶尖跨国公司争夺的焦点。美国是公司全球化战略的要地，2013 年即开始美国的业务建设。目前，公司在美国已经建立了重要的服务、商业和人工 职能业务，成立了美国联影（美洲总部）、UIH-RT（产品研发方向）、UIHT（生产 基地方向）及 UIHS（产品销售方向）四家子公司。 在美已经拥有23款 FDA 证书，几乎涵盖所有主流产品。根据公司招股书数据，截 至2021年12月31日，公司已拥有23款产品的 FDA 证书，基本涵盖了目前公司的主 流产品。经过多年的建设，北美市场成为公司海外收入的重要来源，根据公司问询 函披露，2019-2021年收入分别为0.39亿元、0.64亿元和1.61亿元，分别占据海外销 售收入的39.78%、26.56%和31.59%。

在技术研发方面，临床与科研合作推出高新技术。从2013年至今，公司已经在休斯顿、克里夫兰等地分别成立了4个产品研发中心，聚焦在未来医疗设备的新型探测器 以及多模态及高级算法在肿瘤、心血管及神经科学方面高级临床应用的开发与研究。 截至目前，美洲分部研发团队已达22人，汇集了一批业内人才。同时，公司与顶尖 高校的科研合作逐渐深化。如与加州大学戴维斯分校合作研发的 uExplorer 全身 PET-CT 扫描仪，该产品与2019年1月获得美国 FDA 批准并上市；与华盛顿大学医 学院开展战略合作，基于联影磁共振与 AI 技术，开展肿瘤心脏病学研究；与耶鲁大 学联合承担美国国立卫生研究院脑计划重大项目，提供新型高灵敏度脑部专用 PET 系统等。

在生产及销售方面，本土投厂业务建设加码。公司将在休斯顿的业务从产品研发拓 展至生产、营销及售后服务等环节，打造美国区域总部。2018年在休斯顿建立了全 资工厂，2020年下半年，休斯顿第一期生产厂房已投入使用。此外，公司还挖来全 球超声龙头西门子的医疗全球战略、业务拓展及市场部门的高管 Jeffrey Bundy，组 建了一只经验丰富、实力强劲的本土化营销团队，进一步深耕美国市场。目前销售 团队已达到60人，分部的队伍不断壮大，总人数已超过100人。

高举高打，收获巨头订单加速市场渗透。北美地区市场相对成熟，对高端产品需求 较多。公司实施高端先行的市场策略，与高校合作研发推出尖端产品，并借助 RSNA 等业内大型展会的机会推广，树立企业技术领先，产品专业的品牌形象，增强影响 力。2019年，公司通过 uEXPLORER 与 BAMF Health 签订了合作关系，后者是 首家购买产品用于临床的组织。得益于公司针对性市场策略，自2019年起公司高端 产品 MI 系列在美国销售数量快速增加，2021年销售数量达到17台，3年复合增长 率达157.13%。2022年上半年公司在美国市场上持续迎来了利好消息，3月与美国 Vizienty继去年的尖端 CT 合同后，又签订了一份新的合同。

（二）亚洲市场：因地制宜，全面发力

公司在亚洲地区拥有3个子公司，合计有约40人左右的销售团队，随着渠道布局的逐 步深化及产品覆盖区域的逐年扩张，公司在亚洲地区的收入增速显著，是海外业务 创收的关键力量。2019-2021年销售收入分别为0.25亿元、0.70亿元和2.30亿元，分 别占据海外销售收入的25.65%、29.31%和44.97%。公司针对不同地理位置及地区 市场的发展情况，制定了差异化的市场策略。

东亚成熟市场产品准入严苛，以技术及质量突破。东亚地区特别是日本的医疗装备 市场发展相对成熟，以 PET-CT 产品为例，根据动脉网数据，美国每百万人口拥有 7.8台，日本是4.3台，中国则仅有0.31台。成熟市场意味着进入的高门槛，2017年公 司凭借96环的 PET-CT 进驻日本最大单体医院藤田保健卫生大学医院，带领国产高 端医疗设备实现破冰。2019年再拿下一城，其数字光导 PET-CT 进入日本最大医院。 公司于2018年和2019年在东亚地区设立了两家子公司，分别为韩国联影和日本联影， 主要负责产品销售。

东南亚新兴市场产品要求更低，以性价比和广泛渠道开拓新增量。东南亚地区的国 家作为新兴的市场，产品的准入门槛相对较低，对医疗设备的需求以低端及中低端 为主。公司于2017年成立马来西亚联影、拓展东南亚市场。根据公司问询函披露， 产品准入方面，把握区域特点，加速推进个地区的产品注册，2020年在亚洲区（不 含中国大陆）合计取得了73个产品注册证或销售许可证，2021年又新增85项注册证， 加速深入市场腹地。市场销售方面，通过增加经销合作伙伴，扩充自身团队建设等 方式深化渠道布局，2020年-2021年两年间共增加经销合作伙伴24家，覆盖的范围扩大至印度、哈萨克斯坦、尼泊尔、乌兹别克斯坦等国家。

2020年受疫情影响，经济 型 CT 和 DR 产品的销售在当年实现了快速增长，前者主要系医疗机构建设的常 用设备，后者主要系公司产品高集成化度特点，被大量采购用于作抗疫物资。在疫 情产生的大量订单的推动下，2020年公司在亚洲区收入同比增长了53.43%。此外， 2021年公司继续拓宽市场覆盖面，发掘出了印度的市场的需求潜力。新市场的发掘 为公司带来了新的潜在增量，2021年在亚洲地区的收入增速高达227.08%。2022年 1月，公司在阿拉伯国际医疗器械展上，与哈萨克斯坦知名公司 Tengri LLC 成功签 署协议，继续拓展亚洲地区的业务发展。

（三）欧洲市场：以波兰为核心，逐渐拓展欧洲

定位波兰发挥交通优势，率先实现首次盈利。欧洲方面，公司从波兰地区入手，市 场整体容量较小。波兰位于欧洲的中心区域，在物流运输，服务相应上具备一定的 地理优势，根据公司波兰官网显示，公司的维修服务可以24小时内及时响应。公司 于2018年在波兰设立子公司，自此开启了欧洲业务。目前欧洲分部已组建20余人的 专业团队，有34款产品通过了欧盟的 CE 认证。疫情期间，公司在波兰及乌克兰市 场上取得了较大的突破。

根据公司问询函披露，2020年交付了乌克兰50台移动 DR 疫情订单，同时 3.0T MR 和 CT 产品实现破冰。随着公司的国际品牌形象逐渐树 立，加之快速响应的服务质量，客户的认可度逐步提升，促进了中高端型 CT 的销 售。据公司招股书披露，2019-2021年收入分别为1,227.90万元、6,988.85万元和 6,806.26万元，分别占据海外销售收入的12.43%、29.15%和13.32%，并且在2021 年达到盈亏平衡，首次实现盈利。

继续强化构建欧洲体系，辐射更多区域。在行业准入门槛较高且在全球范围影响力 和示范效应较强的西欧地区，公司以波兰分部为原点发展，将搭建更为完善的本地 销售及售后体系。通过强化基础设施建设，提升供应能力和运输响应能力。同时巩 固现有装机医院，提高公司品牌形象地位。2022年1月，公司在阿拉伯国际医疗器械 展上与意大利领先医疗设备供应商 Fora S.p.A 达成了合作协议。

（四）非洲等其他市场：携手中东最大医疗机构，积极推动布局

公司的其他海外市场还包括非洲、南美洲和大洋洲，目前逐步开放市场生成销售。 其中，对于非洲市场，公司成立了摩洛哥联影与南非联影两大子公司，分别覆盖北 非和南非的市场销售与产品服务。据公司问询函披露，1.5T 及以下 MR 与经济型 CT 在摩洛哥、埃及、南非、肯尼亚等市场有所放量。非洲市场是公司国际市场的重 要组成部分，其旗下34款产品获得 CE 认证，多款产品进驻埃及、摩洛哥、南非等 国家的顶级医院和临床机构，其中包括南非的 Wits 唐纳德·戈登医疗中心、埃及四 大医疗影像中心之一的 Al Tahra 影像中心、以及阿联酋和中东地区顶尖高端私立 综合医院迪拜美国医院。

根据公司问询函披露，2019-2021年公司在非洲地区实现销售收入分别为2,187.72万 元、3,034.84万元和4,518.12万元。2022年1月，公司在中东的战略布局又落下一子， 在国际医疗器械展，与中东最大整体癌症治疗中心侯赛因国王癌症中心（King Hussein Cancer Center,简称 KHCC）战略签约，积极推进公司、中山医院与 KHCC 的合作，合力构建全球范围的产学研医融合创新生态。

三、供应链优势明显，强势研发壁垒高筑

影像产业之所以壁垒高，主要就是由于核心零部件的研发难度非常高。这些技术大 部分掌握在GPS手中，虽然对于部分零件GPS愿意对外销售，但是最高端核心的一 些组件将只应用于其最高端的产品，因此从根本上制约了相关影像企业的发展。 把握卡脖子关键，在核心零部件上突破。公司针对国内行业痛点，从本质上把握了 影像产业的卡脖子的关键，以整个产品线为目标对核心零部件进行持续的突破，目 前小有成效。公司已成功攻下包括 CT 探测器、PET 晶体以及部分 CT 球管等部 分零件壁垒。

（一）MR 核心材料：核心技术已经达到领先水平，实现完全自产

自1984年 MR 产品进入商业化临床应用以来，该项技术在国际上取得快速发展。西 门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗、东芝等跨国公司相继推出医用产品，加快 MR 逐步走向全球产业化发展道路的步伐，上述跨国公司在全球市场逐步占据领先地位。 围绕提升成像效果、快速成像以及拓展 MR 在临床应用场景等功能方面，MR 主流 技术经历了从永磁到超导、从硬件到软硬件结合的技术迭代。目前，MR 成像的核 心技术主要包含四个方面：磁体技术、梯度技术、射频技术和应用技术。

MRI相关核心部件生产壁垒高。超导 MRI 设备的设计和生产涉及到理论知识的交叉 和复杂的工艺技术，长期积累的研发设计、组件设计和优化、调试和测试的方法是重要的技术门槛。（1）射频探测器工作频率高，各种寄生参数影响大，需要大量调 试工作，很难做到完全的流水线式生产，需要反复调试、测试。（2）超导磁体的制 作工艺复杂，涉及电磁学、力学、低温、真空、机械、焊接、电子应用等多学科专业 技术。针对产品所要求的极端标准和条件，往往需要设计出独特的工艺方案，达到 性能要求后还需要进一步优化工艺来减少成本，产品设计中“Know-How”的掌握是 重要的技术壁垒和核心竞争力，涉及射频探测器调试、超导磁体绕线及浸渍、超导 接头制作、磁体支撑系统调节装配及真空薄壁件焊接等多项工艺。

公司已经掌握以及运用核心技术。MR核心组成部件主要为磁体、射频模块、梯度模 块以及制冷技术，其中公司除了制冷模块仍旧需要外采相关配件之外，其余如磁体 以及梯度模块等都已经使用自研产品于 1.5T 以及 3.0T 的机器中。

（二）CT核心材料：探测器率先突破，球管壁垒持续攻克

公司已掌握 CT 所需的几乎所有关键技术。包括 CT 用探测器、球管、高压发生器 和高速旋转机架的研发和生产能力。在相关核心技术中，最关键的环节是对于硬件 的生产，主要涵盖的组件有探测器、高压球管以及高压发生器，研发以及生产壁垒 极高。国内大部分企业主要通过外购来获得相关模块，关键的上游供应和三个包括 都包万睿视、飞利浦子公司当立以及 Spellman 等公司。

1.探测器：自研时空探测器，技术优势明显

探测器是 CT 的核心部分，是一种将X 线量转换为可供记录的电信号的装置。公司 探测器已经实现自产，部分核心材料目前还需外购。公司自研的时空探测器已应用 于其全线 CT 产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置。该项技术可显 著降低电子学噪声，并在降低扫描剂量同时提升图像质量；同时采用高精度三维防 散射栅格，可有效减少散射伪影和降低图像噪声。

目前业内已经存在了多种探测器的实现方法，主要包括气体探测器、闪烁固体探测 器和半导体固体探测器。气体探测器由于只能做成单排探测器，目前已经在 CT 领 域不再使用。半导体固体探测器可以直接将X 线的光信号转换成电信号，但至今还 没有用于临床，且由于较低的光峰探测效率、较差的时间分辨率以及较贵生产成本 目前还未投入商业化。基于此，目前主流方式为固体探测器，常用的闪烁体有闪烁 晶体，如殡化绝或鸽酸锅等；以及闪烁陶瓷，如氧硫化轧、宝石等。

整个固体探测器中最关键的零部件为闪烁体以及光电传感芯片。X 线通过准直器后 到达闪烁体，闪烁体吸收X 线的能量并发射出能量较低的可见光。闪烁体加有反射 层，它可以是涂有白色氧化镁粉末的铝盒，使闪烁体产生的可见光光子能大部分反 射到光电阴极上。

2.球管：已经实现部分自产，高端技术已经掌握

CT球管的本质是一个高度真空的阴极射线二极管，能够产生X线。它的工作过程可 以简单描述为：阴极灯丝在12V电流下被加热，产生自由电子并不断聚集。此时将高 电压（40-150kV）作用在阴阳两极，由于电势差很大，就会在强电场下使自由电子 束由阴极向阳极撞击，同时产生能量交换，将1%的电能转化为 X 线，由窗口进行 发射，其余99%转化为热能进行散热。 作为CT整机中核心高值易耗部件，CT球管具有非常重要的地位和较高的市场价值， 也是国外医疗巨头在CT整机研制生产过程中重点布局和控制的核心部件。国外主要 的CT生产厂家，如GE、西门子、飞利浦等都是自己控制CT球管的研发和生产。万 睿视、当立等则是国际上主要的第三方球管制造厂家，向不具备球管研制生产能力 的CT厂家提供配套球管产品。

三大方向提升球管性能，公司经济型CT球管已实现自产。目前针对球管的创新主要 集中于液态轴承技术减低磨损、阳极直接冷却、飞焦点技术三个方向。 公司已经在球管领域实现了一定突破。64 排以下的经济型 CT 已经实现使用自研 的球管，但是高功率的球管仍需要对外采购，存在一定依赖性。对此公司正在加紧 突破，目前已经掌握了大部分的高功率球管研发技术，如双极性CT球管技术，采用 金属陶瓷封装和大容量金属石墨混合靶盘，可提高球管功率和热容量；球管的耐用 程度上，采用高度耐磨的高温真空轴承可提高球管使用寿命；图像质量上，采用 X向飞焦技术可提高 CT 产品图像分辨率。目前公司的高端球管良率逐步提高。

（1）液态轴承技术：减低磨损提高散热效率

液态金属轴承技术采用镓基金属合金（专利合金质量分数：68.5%的镓，21.5%的铟 和10%的锡）作为润滑剂和导热媒介，因合金在低温和高温状态下均呈液态而得名。 在设计上，摒弃了传统的滚珠或滚轴轴承结构，采用全新螺旋槽轴承，使液态金属 能够紧密地填充转子和轴承之间缝隙，增加热传导面积，不仅可以帮助提高散热效 率，还能减轻轴承的磨损、降低噪音。该技术最早为飞利浦于1989年推出，后续西 门子相关专利过期后，GE、西门子、东芝（现佳能）、当立陆续推出类似产品。

（2）阳极直接冷却技术

过去 CT 球管追求物理热容量提升，主要的办法就是将阳极靶盘扩大，提高热的耐 受度。西门子率先突破提出等效热容量的概念，简单来说就是散热效率。即如果热 量一产生就被带走，那么沉淀在靶盘上的实际热负荷为0，这意味着即使靶盘的热容 量无穷小，CT 的有效扫描负荷可以是无穷大，也就是说该球管的等效热容量为无穷 大。阳极直冷的具体实现办法为采用直接油冷和直接水冷，两大技术分别由西门子 和飞利浦掌管。以前者为例，西门子近年推出的0兆热容量球管 STRATON 即采用 了阳极油冷技术，虽然阳极热容量仅0.6MHu，但阳极靶盘的热容量能实时导出，实 现了沉淀在靶盘上的实际热负荷为0。

（3）双飞焦：提高数据采集数量以及采集精度

飞焦点技术是指采用磁偏转线圈精确控制电子束运动，轰击不同的阳极靶面位置（焦 点），从不同角度对目标点进行重叠数据采集，获得双倍或多倍的采样，提高成像的清晰度。目前高端 CT 球管都具有飞焦点功能。

3.高压发生器：自研掌握技术，已运用于部分产品中

高压发生器是一种为球管工作提供电力支持的装置，是 CT 的动力关键。在 CT 主 控机的控制下，为球管提供三种电源。（1）X 射线管中的管电压和管电流；（2） X 射线管控制阳极靶高速旋转阳极电机；（3）稳定可控的灯丝加热驱动电路。由于 高压发生器的输出功率、响应速度、稳定性以及控制精度等性能直接影响了 CT 影 像系统的各项性能，进而影响了输出图像质量，其被称为 CT 的心脏。成本高昂， 大约占 CT 整机的三分之一。

公司自研 CT 高压发生器已经运用于部分产品，后续突破指日可待。海外公司飞利 浦、西门子、通用电气、CPI和Spellman均拥有成熟的高频电源设计技术，这些公司 的产品的优点是集成度高、纹波小、精确度高。国内的相关研究起步较晚，再加上资 金投入不够和关注度不够使得国内大部分高压发生器产品还处在研发阶段。而公司 是国内少有的拥有自研的双极性 CT 高压发生器的企业，根据公司问询函披露，产 品能够输出 140kV 高电压；一方面，采用全数字控制的高频逆变和高压变压器升压 及高频整流技术，使得体积和重量明显减小，同时提高 kV 输出脉冲的切换速度； 另一方面，采用高速栅控技术可支持飞焦，可提高采样率及分辨率。

（三）MI核心材料：探测器实现自产，晶体实现突破

MI 的 PET 原理是在人体内注射带有正电子同位素标记的化合物，由于人体不同组 织、器官吸收标记化合物的能力不同，根据化合物在人体中各部位的浓聚程度不同， 湮灭效应发生的数量亦不相同。采用符合探测的方法能够探测到湮灭效应产生的两 个沿相反方向飞行的伽马光子，探测到这两个伽马光子的探测器之间的连线称为响 应线，也常称为投影线，然后按照一定的规律被计算机采集下来，然后进行组合和 重建运算，得到反映人体内部代谢的图像，这种图像与普通 CT 得到的解剖图像有 本质区别。由于人体内不同组织、器官对标记化合物的亲合能力不同，根据标记化 合物的分布就可以对人体进行生理、生化、疾病等其他方面的研究。

公司部分核心技术已经达到国际领先水平。自成立以来，发行人对标跨国公司进行 产品研发，形成了覆盖多层次用户需求的分子影像产品线布局，并在 PET 探测器 技术、电子学技术、重建和图像处理技术等核心技术领域持续发力，产品整体达到 了国际同类水平，部分产品达到国际领先水平。

PET 探测器是 PET CT/MR 最重要的部件，也是决定成像效果的关键。基本的结 构是一个探测器单元，即硬件上能分辨的最小单位，通常指晶体切割的最小尺寸。 多个探测器单元组成一个探测器块（Block），Block 的尺寸通常由光电探测器或晶 体块的尺寸决定。多个 Block 组成一个探测器大块（Bank），多个 Bank 组成 PET 的探测器系统。

决定探测器性能主要在于晶体。随着高性能晶体的研制，商用 PET 的核心组件γ 射线探测器晶体在不断更新，PET 的整机性能也随之提高。目前主流就是 LSO/LYSO－PET 系统，其在位置分辨率、散射系数、灵敏度等方面的性能优于 BGO－PET 系统。LSO/LYSO 衰减时间短，极大地提升了 PET 系统的时间响应， 进而出现了飞行时间 PET（TOF-PET）。TOF 技术使 PET 系统的噪声水平、图 像分辨率、诊断精度、扫描时间等性能有显著的改善。目前，LSO/LYSO 晶体制作 的 TOF-PET 已经成为市场的主力。

公司通过新漫已经完成PET晶体自产。新漫传感的主营业务为探测器及传感器的研 发、生产与销售。发行人实际控制人薛敏接触新漫传感后，提出了合作研发的设想。 故2014年新漫传感成立上海新漫，组建团队，专注于 PET-CT 用 LYSO 晶体的研 发工作。目前公司已掌握 LYSO 晶体制造技术，可以有效提高原材料使用效率，增 加晶体的生长量。

（四）RT核心材料：多叶光栅实现自产，部分零件仍有依赖

直线加速器是一种为带电粒子沿直线充能并使其获得极高的速度和能量的装置，它 可以应用于很多方面。在医学方面，直线加速器被用于产生 X 射线或高能电子，打 击对患者体内的恶性肿瘤，以实现治疗癌症的目的。医用直线加速器一般由加速管、 微波功率源、微波传输系统、电子注入系统、脉冲调制系统、束流系统、真空系统、 恒温水冷系统、电源分配控制系统和应用系统组成。放射治疗产品包括医用电子加速器（RT），伽马刀，质子重离子等，其中 RT 具备 适应症广泛、操作难度适中、安全可靠性强等优势，是目前主流的放疗设备。

公司低速加速器以及多叶光栅已经实现自产，但仍有部分产品依旧存在差距。公司 的加速管、多叶光栅已实现自研自产，并结合治疗床技术，精密剂量控制系统，治疗 计划系统，肿瘤信息系统等方面形成技术基础。部分产品仍在研发阶段中，包括中 高能直线加速器、多模态直线加速器等。另外，公司 RT 产品的关键部件磁控管仍 依赖于第三方供应商。

四、结构布局全面，市占率迎头赶超

医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射 线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得 医生可以从中判读人体结构，病变信息的技术手段的设备。根据目的不同，医学影 像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可 分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成 像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分 为数字减影血管 造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。在市场需求及政策红利 的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，根据公司招股书援引的CIC的报 告显示，2020年市场规模已达到537.0亿元，预计2030年市场规模将接近1,100亿元， 年均复合增长率预计将达7.3%。预计未来中国市场 MR、CT 以及 XR 市场规模均超200亿元，其中 MR 与 MI 行 业增速快。整体看全球市场影像增速增速稳健，据CIC数据显示，每年复合增长均在 4-6%之间，MR 与 MI 的增速较快，2020-2030年平均复合增速在10%以上，从保 有量看国内与美国以及其他发达国家仍有差距，整体看未来的增长空间较大。

公司产品市占率占据优势，近几年产品销售增速快。过去几年中增速最快的领域为 CT 和 XR 领域，存在一定疫情因素影响。市占率情况，整体公司表现出了龙头领 先气质，在MR、MI 以及 CT 领域已经实现占据超过20%的市场份额，但是在高端 产品的市占率仍旧有待提高，在 DR 相对专科领域产品市占率也有待提高。

（一）MR领域：行业增长空间大，高端持续突破

磁共振成像系统（Magnetic Resonance Imaging，简称 MR）是一种利用人体内水 分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官 成像的设备。相对于 XR 和 CT，MR 没有辐射影响，具有更高的软组织分辨率， 尤其适用于脑组织成像；相对于超声，MR 的图像分辨率更高，能够显示更多细节； 相对于其他成像技术，MR 不仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、 肝等功能性反应进行精确的判定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的 诊断方面可发挥重要作用。

从全球市场构成的维度，超导 MR 逐渐成为主流产品。其中1.5T MR 系统目前保 有量最多，更新换代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。从20世纪80年代初第一台 MR 系统问世，到2020年底全球已有超过50,000台 MR 系统装机并运用到不同领 域。据CIC数据显示，全球 MR 市场规模2020年达到93.0亿美元，预计2030年将达 到145.1亿美元，年复合增长率为4.5%。随着各国在 MR 领域的研发投入不断增加， MR 的研究和产业化仍在快速发展，系统的新性能不断提高，应用领域不断拓展。

中国已成为全球 MR 增长速度最快的市场。据CIC数25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于2030年 增长至40.2%。据显示，2020年中国 MR 市 场规模达89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，年复合增长率为10.6%。2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为74.9%，3.0T 高端 MR 占25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于2030年 增长至40.2%。

公司的MR领域公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高 密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。公司已推 出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细 分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。

MR 产品公司整体市占率高，超导以及 1.5T 产品市占率领先。据CIC数据显示，按 照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商，领先国际厂 商。在中国 3.0T 及以上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司。公司是头部厂商中为唯一一家国内企业，市场占有率 排名第四；在中国 1.5T MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一；在中国超导 MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。公司掌握了 MR 的核心技术，技术水平领先行业。公司已掌握超导磁体、梯度、射 频、谱仪等 MR 核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平；此外，公司将 MR 相关核心技术拓展至生命科学仪器领域，如超高场强动物 MR。

公司产品在多个维度均占据优势。从舒适度看，与同类产品相比公司的 uMR Omega 孔径更大，患者舒适度更好；从设备性能看，公司 uMR 880的梯度场强大于竞品， uMR Omega的磁强均匀度高于同行业；从成像质量看，整体来说与竞品相近部分部 位的成像质量会更高。

（二）CT领域：国产龙头，技术身位领先

X 射线计算机断层成像系统（Computed Tomography，简称 CT）通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理 后形成被检查部位的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。

CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有 扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院实现了广泛配 置。从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市场的主要增长动力来自亚太地区。据CIC数据显示，2020年全球 CT 系统市场规 模达到约135.3亿美元，预计2030年将达到约215.4亿美元，2020-2030年复合增长 率为4.8%；其中，亚太地区的市场规模预计将在2030年达到约98.7亿美元，2020- 2030年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到6.5%。

2019年中国 CT 市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱 动下，中国 CT 市场规模达到约172.7亿元，预计2030年将达到290.5亿元，年复合 增长率为5.3%。从产品的构成分析，64排以下 CT 国产化率已经超过50%，而64排 以上 CT 国产化率不到10%。预计未来64排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济 型 CT 将会是中国市场的主要增长点。

公司在CT领域拥有探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应 用的研发和生产能力。公司先后推出了16排至320排的 CT 产品，满足疾病筛查、 临床诊断、科研等多元化需求。CT 产品公司整体市占率高，64排及以上产品市占率领先。根据公司招股书援引的 CIC的报告，按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂 商和领先的国际厂商。中国64排以下 CT 国产化率已经达到65%，而64排及以上国 产化率仅为35%。在64排以下 CT 市场中，公司市场占有率排名第一（按新增销售 台数）；在64排及以上 CT 市场中，公司市场占有率排名第四（按新增销售台数）。

公司掌握了CT的核心技术，技术水平领先行业。公司通过自研掌握关键技术包括探 测器技术、球管和高压发生器技术及基于 CT 产品的重建算法，还研发了基于人工 智能的全模型迭重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。几大维度公司产品均占据优势。从舒适度来说，与同类产品相比公司的 uCT 960+ 机架孔径更大，患者检查时幽闭恐惧症越轻微，舒适度更好；从性能看，公司 uCT 960+ 的物理排数、单圈扫描层和探测器覆盖宽度均强大于竞品，成像能力越强，分 辨率越高，扫描成功率越高。

（三）XR领域：国产占有率提高，亚太地区将会持续保持全球最大的XR市场的地位

X 射线成像系统（X-ray，简称 XR）是通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组 织后被探测器接收并生成人体影像，是现代医疗基础性的诊断设备。XR 检查可应用 于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。

从全球市场的维度，亚太地区将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。2020年全球 XR 设备市场规模约120.8亿美元。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程 的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030年 XR 预计市场规模将达到 202.7亿美元。

中国 XR 下沉市场空间得到释放，未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方 向发展。目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空 间得到释放；同时，新冠疫情激发下游企业需求，使移动 DR 等 XR 设备的有所发 展。据CIC数据显示，2020年，中国 XR 市场规模约123.8亿元，预计2030年市场规 模将达到206.0亿元，年复合增长率达到 5.2%。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端 产品实现渗透。

XR 领域公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，可精准检测医 学图像中的金属植入物所在区域；同时公司开发了断层图像重建技术。公司也在掌 握了 XR 用高压发生器技术的基础自主研发了高压发生器。公司已推出国产首款乳 腺三维断层扫描系统 u Mammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i等多款XR产品，可满足 从筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导的需求，其中可视化曝光控制能力 的移动 DR 产品 uDR 370i为国产首款。

XR 行业各个细分市场国产化率不尽相同。其中，DR 及移动 DR 设备基本实现国 产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低。DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台 数计，公司在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名。公司掌握了 XR 的核心技术，自研发能力强。公司已研发了金属植入物识别和图形 降噪技术及断层图像重建技术。公司掌握了 XR 用高压发生器技术，自研的高压发 生器通过高频逆变技术减小了产品体积以满足终端用户空间需求。其中，自动化机 电水平行业领先。

几大维度公司产品均占据优势。从可操作性来看，公司的 XR 设备全面采用自动化 机电控制、远程操控及机器视觉技术，简化工作流程，提高操作自动化程度；从成像 精准度来看，借助断层扫描、锥形束 CT 等技术实现 3D 成像，可在低剂量下进行 精准诊断。代表性产品如 uMammo 890i、uDR 380i pro、uDR 780i pro，相关性能 均优于市场可比产品。

（四）MI领域：自研PET/CT和MR，国内市占率第一

分子影像系统（Molecular Imaging，简称 MI）可显示组织水平、细胞和亚细胞水平 的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定 性和定量研究。公司的 MI 产品包括 PET/CT 和 PET/MR，综合了 PET 灵敏度高、 特异性强、定量性好以及 CT 或 MR 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构 信息的特点，PET/CT 和 PET/MR 可以对病变部位实现早诊早治。分子成像技术能 够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发 生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。

从全球市场构成的维度，PET/CT 市场规模保持相对稳定增长（2015年至2020年）。 据CIC数据显示，从2015年的约24.0亿美元增长至2020年31.0亿美元，年复合增长 率约为5.2%；2020年的新冠疫情对PET/CT在内的高端医疗设备市场冲击。预计 2030年全球 PET/CT 市场规模将达到58.0亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前 三大地区市场。

中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高。2020年中国 PET/CT 市场 规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。2024年中国每百 万人 PET/CT 保有量预计将接近0.78台，2030年中国每百万人 PET/CT 保有量预 计可达2.41台。2030年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币53.4亿元，2020 至2030年期间年化复合增长率将达到约15.0%。2020年全球 PET/MR 市场规模约 为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，年复合增长率为17.0%。 中国人均 PET/CT 保有量水平极低。据CIC数据显示，2020年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为0.61台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为5.73台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为3.70台，比利时 PET/CT 每百万人保有量约为2.86台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。

公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，掌握了探测器研制 技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向 视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。公司已陆续推出多款行业领先 产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER （Total- body PET/CT）、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数 字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI 510。

MI 产品公司占国内市场领军地位。分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，我国主要市场参与者为西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗和公司。按照新增销售台数 计，公司自 PET/CT 产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。公司是国 内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且2020年市场占有率排名第一（按新增销售 台数）。

公司掌握了 MI 的核心技术，技术水平领先行业。公司已掌握晶体生长及组装技术、 高精度 PET 探测器校正技术、PET 探测器温度控制技术等PET探测器技术，可甄 别连续事件的符合处理技术、跨单元符合技术、并行采集的负载均衡技术等电子学 技术，以及并行图像重建方法、正则化迭代重建算法、人工智能重建算法、人工智能 衰减校正技术、肿瘤分析参数成像和分析技术等重建和图像处理技术，技术指标处 于行业领先水平。

几大维度公司产品均占据优势。从设备性能来说，与同类产品相比公司探测晶体幻 术最高，机架旋转速度高，探测效能较强，同时系统灵敏度高。从成像质量来看，CT 探测器物理排数低，比同类产品成像质量高。同时，公司是国内唯一具有 PET/MR 研发能力并实现量产的企业，已实现部分核心部件的自研自产。

（五）RT领域：创新CT一体机，打破外资垄断格局

放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，包括医用直线加速器、伽马 刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等， 其中国内外采用较多的是医用直线加速器。医用直线加速器在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾 画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果。目前勾画和设计工 作均依赖技术员和放疗医生，存在很多不确定性。其中摆位误差是影响放射治疗精 度的重要因素之一。此外，患者在整个放射治疗的过程中还存在很多因素造成定位 及影像差异，使得整个放射治疗效果难以完全达到预定目标。一体化直线加速器的 诞生，将 CT 与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大 幅提升放疗效率，实现精准放疗。

外资占有率高。根据公司招股书援引CIC的报告显示，目前中国放疗设备市场中，瓦 里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计2030年中国放疗设备市场 规模将达到63.3亿元。公司研发行业内首款一体化 CT 引导直线加速器。随着精准医学快速发展，精准放 疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势。精准放疗要求在确保最大限度保护人体正常 组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶。因此，肿瘤靶区及周围正常组织的精确定义和 勾画是精准放射治疗的基础。公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭 载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发 出行业首款一体化CT 引导直线加速器 uRT-linac506c。

公司对于部分 RT 技术已经掌握，并创新性得掌握了一体化CT影像集成技术。公司 已掌握一体化 CT 引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。 通过直线加速器融合诊断级 CT，实现自动勾画、自动计划、自动质控等软件技术， 同时提供在线的模拟定位、计划制作、影像引导等快速工作流。以上技术为公司实 现快速一体化智能放射治疗以及自适应个性化放疗提供了基础，从而提高临床治疗 效率。

五、募投项目

本次募集资金投资项目的建设是围绕公司主营业务展开，着眼于提升公司技术研发 和产品生产实力，不会导致公司生产经营模式发生变化。公司决定申请首次公开发 行1亿股人民币普通股（A股）,约占本次发行后总股本的10-12.14%，全部用于与公 司主营业务相关的项目：下一代产品研发项目总投资额为61.68亿元、高端医疗影像 设备产业化基金项目总投资额为31.26亿元、营销服务网络项目总投资额为7.35亿元、 信息化提升项目总投资额为4.52亿元、补充流动资金总投资额20亿元。上述募投项 目主要支持公司新一代技术研发和产业化基地的建设，同时还有全球营销网络布局 及公司运营信息化升级建设。

具体到项目而言：（1）下一代产品研发将基于现有核心技术和产品，推进公司各个产品线和配件产品的升级，及关键零部件的研发。（2）高端医疗影响产业化项目， 将计划建立产业化基地，包括新投入更多高端智能生产线，提高生产效率，设立新 的研发基地、仓储物流中心等。（3）营销服务网路项目主要是优化及增加公司现有 营销服务网络，完善售后服务中心建设，同时开展更多学术及市场推广活动等。（4） 信息化提升项目主要为优化完善公司的数字化建设，提高管理运营效率。（5）补充 流动资金项目主要是为优化公司资本结构，满足公司经营发展对营运资金的需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）