2022年中概股系列报告（二） 美国对中概股的态度及政策演进

一、美国对中概股的态度及政策演进

美国是中概股除香港外的最大上市地。截至 2022 年 7 月 29 日，境外中概股共有 1594 家，总市值接近 50 万亿元人民币。其中，在美三大交易所的中概股共有 281 家，仅次于香港 联交所，市值超 8.7 万亿元人民币，数量、市值分别约占全部中概股的 17.6%、18.8%。在美 中概股表现出四大特点：一是大多集中在纳斯达克市场。70%的公司在纳斯达克交易所上市， 27%的公司在纽约证券交易所上市，3%的公司在美国证券交易所上市。二是市值分化明显。 市值小于 10 亿元的公司占比为 56%，市值超过 200 亿元的占比为 14%。三是赴美上市以新 经济企业为主。其中，可选消费（30%）、信息技术（28%）、金融（14%）和医疗保健（10%）。 四是近期受《外国公司问责法案》落地等多因素影响，中概股股价大幅波动，市值缩水严重， 已从去年峰值 18.1 万亿元跌至 8.8 万亿元，已事实上形成“中概股危机”。

根据重大事件发生时点及重要政策出台时间，参考赴美上市及从美摘牌退市的中概股数 量情况，我们将美国对中概股的态度及政策演进分为四个阶段：第一阶段为 2010 年以前，该 阶段美国对中概股态度相对友好，整体环境相对宽松。第一只中概股华晨汽车于 1992 年登陆 纽交所。此后十几年间，赴美中概股 IPO 数量持续增加，百度、新东方、如家等明星企业纷 纷选择在美上市，2010 年更是有近 50 家中概股登陆美股市场，期间几乎没有中概股从美摘 牌退市。但在中概股迎来赴美上市潮之时，浑水、香橼等做空机构也开始关注中概股。在浑 水先后做空东方纸业、绿诺国际后，中概股集体陷入信任危机。

第二阶段以中概股赴美上市数量大跌、退市数量显著增加、东南融通事件等为标志，2011 年至 2013 年，美国对中概股的态度有所转变，有关监管机构开始关注中概股的财务问题，但 未进一步发作。该阶段中概股赴美上市数量腰斩并连年下跌，融资额亦大幅缩水，至 2012 年 首发融资额已不足 2010 年融资额的零头。2011 年 4 月，美国空头机构香橼发布报告称东南 融通利润率造假，东南融通股价当天大跌 13%。四个月后，东南融通退市，转入粉单市场。

2011 年起，在美中概股摘牌退市数量显著增加，并连续三年高位运行。在空头机构接连做空 多家中概股背景下，有关监管机构也开始关注中概股公司的财务问题。2012 年 12 月 4 日， 美国证券交易委员会(SEC)指控美国德勤、安永等五大会计师事务所的中国附属公司(后文中 简称为中国所)因拒绝提供 SEC 正在调查的 9 家在美中概股公司的审计底稿而违反美国证券 法规，并向法院提起行政诉讼。但是，后续 SEC 并未对在美中概股采取进一步行动，“五大” 中国所的业务并未受显著影响，诉讼的正式裁决亦被拖延。

第三阶段为 2014 年至 2019 年，该阶段美国对中概股的监管政策并未趋严，整体环境相 对友好，赴美上市中概股数量、首发募资金额较前一阶段均有所增加。2014 年 9 月，阿里巴 巴融资 250 亿美元正式登陆纽交所，成为当时美股史上最大 IPO。除阿里巴巴外，京东、微 博、陌陌等互联网行业龙头公司也均于 2014 年上市。可以说，2014 年是互联网行业中概股赴美上市“第一大年”。

第四阶段以特朗普签署《外国公司问责法案》为标志，2020 年至今中概股在美监管环境 趋紧趋严。尽管中概股赴美 IPO 仍然火热，但是从美摘牌退市中概股数量也再创新高，呈现 出“冰火两重天”。自 2022 年 3 月 8 日起，SEC 开始陆续公布“预摘牌”名单。截至 7 月 29 日，已被确定“预摘牌”的中概股公司累计达 153 家，被纳入“预摘牌”名单的目前有 6 家。 确定或被纳入“预摘牌”名单的中概股公司占全部在美中概股近 60%。如在 2023 年底前中美 仍未就审计监管问题达成合作协议框架，这些在美中概股公司均将面临被动强制退市风险。

二、中美审计监管的缘起、谈判历程与主要分歧

（一）中美审计监管的缘起

早在 1994 年，中美两国便签署了《中美证券合作、磋商及技术援助的谅解备忘录》，其中便明确了“彼此将向对方提供获取信息和证券材料方面的协助，以便于各自对其本国证券 法规的实施”，并考虑通过建立联络、合作框架以促进各自市场平稳运作和保护投资者合法 权益。同时，鉴于彼时中国证券市场刚刚起步，中美两国在该备忘录的技术援助部分也提到 “美国证管会有意向与中国证监会探讨建立和实施一项持续的技术援助的计划，并就此向中 国证监会提供咨询”，其中援助内容便包括信息披露标准，会计、审计原则和标准等。

尽管在中国证券市场发展的早期，美国便与中国进行合作，并就有关监管问题提供援助 和咨询，但是中美官方正式探讨审计监管问题实则开始于 2007 年。美国公众公司会计监督委 员会(PCAOB)董事会成员与中国证监会、财政部有关人员于 2007 年在北京的首次会晤标志着 中美审计监管合作的开始。此后，几乎每年都会就该问题进行交流磋商，但都未能取得实质 性进展。直到 2010 年前后，中概股财务问题频现叠加在美上市中概股“借壳”上市现象突出， 才将中美审计监管谈判推至风口浪尖。

中概股在 2010 年迎来赴美上市潮之时，浑水等做空机构也开始关注中概股，并于 2010 年至 2012 年间发布至少 19 篇指控报告，指控理由多为财务造假，中概股开始集体陷入信任 危机。2010 年 3 月，PCAOB 发布一篇针对中概股公司“借壳”上市的研究报告。报告显示， 2007 年 1 月至 2010 年 3 月间，每年 “借壳上市”的中概股公司占美国市场同类并购总数的 比例约为 20%至 30%，但同期中国公司赴美 IPO 的占比却低于 20%。相关监管机构也注意到 中概股有关问题，并于 2010 年后开始加紧加急开展中美审计监管合作。

（二）中美审计监管的谈判历程与主要分歧

中美审计监管的谈判历程可以 2018 年为界限划分为两个阶段。在 2018 年前，中美审计 监管合作积极进行并达成《中美执法合作备忘录》等系列政策及试点成果。2011 年 7 月 11 日 至 12 日，中国证监会、财政部与 SEC、PCAOB 就跨境审计监管合作问题在京进行讨论，双 方在分别介绍本国审计监管有关制度及程序的基础上就如何加强审计监管合作进行了深入交 流。次月 9 日，中美两国监管机构发布联合声明，称此前在北京举行的跨境审查监管合作会 议取得良好效果。2012 年 5 月 9 日，尽管 SEC 因“东南融通”事件对德勤中国所提起诉讼， 但是当年 7 月，SEC 则申请法院对该诉讼延期审理，原因为中美审计监管谈判仍在继续，次 年 1 月，法院同意该申请。

2012 年 7 月 2 日，时任中国国务院副总理王岐山在京会见 SEC 主席玛丽·夏皮罗，双方 就中美证券监管合作等交换了看法。两个月后，中国证监会、财政部与 PCAOB 签订了美方 来华观察中方就会计师事务所质量控制检查的协议。2013 年 3 月，中国证监会根据国务院批 示精神制定了对外提供审计底稿的具体流程，并在不违反中国有关法律法规和不损害公共利 益的前提下，依靠国际证监会组织多边备忘录框架向境外监管机构提供中概股公司审计底稿。 同年 5 月，中国证监会、财政部与 PCAOB 正式签订《中美执法合作备忘录》。

根据备忘录， PCAOB 必须提前填写请求书面报告并经中方同意后才可获得在美中概股公司的审计资料，且能够申请的范围仅限涉嫌财务造假案件的会计师事务所，但同时也留下了关键分歧：PCAOB 要求入境单独或联合检查涉事会计师事务所，而中方则主张 PCAOB 以中方监管为基础。2013 年 7 月 8 日，中国证监会表示已经完成了一家在美中概股公司的会计底稿整理工作并履行完 相关程序，已经通知美方准备向 SEC、PCAOB 提供底稿，这标志着中美审计监管合作迈出 了实质性一步。截至 2013 年底，至少有 6 家在美中概股公司的审计底稿已经或等待递交给美 方有关监管机构。

2015 年 9 月 23 日，中国证监会表示“双方初步商定，将以底稿‘出境’的方式，对一家 中国会计师事务所开展检查试点。通过试点，探索积极有效的日常监管合作方式”，中美审 计合作监管取得突破性进展。2016 年至 2017 年，中美双方对一家在 PCAOB 注册的中国会计 师事务所开展了试点。中方有关部门协助 PCAOB 对会计师事务所的质量控制体系以及 3 家 在美中概股公司的审计底稿进行了检查，并尝试寻找有效检查途径。

2018 年特朗普主动挑起中国贸易战，也标志着中美战略博弈的开启。在此背景下，中美 审计谈判工作受到较大干扰，自此中美仍就相关议题开展谈判，但进展不大。譬如，2019 年 10 月，中美双方就香港会计师事务所审计的、存放在中国内地的在美中概股公司审计底稿调 取达成共识。截至 2020 年 4 月 27 日，中国证监会有关负责人在就瑞幸咖啡财务造假事件答 记者问时表示“在国际证监会组织多边备忘录等合作框架下，中国证监会已向多家境外监管 机构提供 23 家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向美国证监会和美国公众公司会计监督 委员会提供的共计 14 家。”

2020 年 8 月 6 日，美国总统金融市场工作组发布《关于保护美国投资者防范中国公司重 大风险的报告》，标志着中美审计监管合作出现较大转变。该报告称“尽管中概股公司从美 国市场获得了优势，(中国)政府却一直阻止中概股公司以及在中国有大量业务的公司遵守适 用于所有在美国证券交易所上市的公司的投资者保护条款。……例如，拒绝允许在 PCAOB 注 册的审计公司向 PCAOB 提供审计工作底稿，以便 PCAOB 履行其检查审计工作和执行审计 准则的法定义务。

最近，政府颁布了一项法令，明文禁止审计公司在未经中国金融监管机构 事先同意的情况下提供此类信息。”对此，中国证监会回应“从双方共同利益出发，开诚布 公地开展对话与合作，才是解决问题的正道”，“中方从未禁止或阻止相关会计师事务所向 境外监管机构提供审计工作底稿”，“最近(2020 年 8 月 4 日)，中方监管部门根据美方的最 新需求和想法向 PCAOB 发送了关于会计师事务所联合检查的第四版方案建议”。截至 2020 年 9 月底，中国证监会已与 65 个国家或地区的监管机构签署了监管合作备忘录。

在前期中美审计监管合作已经取得积极进展，且《数据安全法(草案)》并非首次要求数据 出境需经有关主管部门批准的背景下，美方片面甚至恶意解读中方法律法规出于政治意图的 可能性较大。根据时间推断，美方在报告中所指的法令应为《数据安全法(草案)》。其中第四 章第三十三条的确规定“境外执法机构要求调取储存于中华人民共和国境内的数据的，有关 组织、个人应当向有关主管机关报告，获得批准后方可提供。”

但在本条中及其他条款亦有 相关说明和补充，如本条继续补充“中华人民共和国缔结或者参加的国际条约、协定对外国 执法机构调取境内数据有规定的，依照其规定”，再如第十条明确指出“国家积极开展数据 领域国际交流与合作，参与数据安全相关国际规则和标准的制定，促进数据跨境安全、自由 流动。”早在 2009 年 11 月，中国证监会、国家保密局和档案局便联合发布了《关于加强在 境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，其中便已规定，“未经有关主管部 门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个 人。” 2019 年年底，新修订的《证券法》也对此进行了重申。

2020 年 12 月 18 日，《外国公司问责法案》的正式落地标志着中美审计监管的矛盾从监管条款层面上升至国家法律层面，中美监管合作与谈判虽然仍在进行，但基本陷入僵局。综 合来看，中美监管合作与谈判的分歧集中表现在审计底稿的访问权限上，本质上是两国对于 “主权”问题不同态度的冲突。美方认为在美上市企业接受 SEC 审查合法合规，是保护美国 投资者合法权益的必然举措，而中方则认为审计底稿中存在敏感信息，可能涉及国家秘密， 与国家安全密切相关，不能随意提供。

因而，在强调主权至上、互不干涉内政的原则下，中 方在 2009 年施行的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》也明 确中概股公司的跨境监管事宜应通过中国证监会进行，现场检查应以中国监管机构为主进行 或者依赖中国监管机构的检查结果，而美国则遵循人权至上原则，《萨班斯-奥克斯利法案》 要求未在 PCAOB 注册的境外会计师事务所也应向 PCAOB、SEC 提供审计底稿。

除中国外，PCAOB 早期也在推进其他国家和地区的审计监管合作。截至 2021 年，PCAOB 已在 54 个境外地区开展了跨境审计检查。2010 年，英国率先与 PCAOB 以联合检查形式开启 审计监管合作。此后两年间，PCAOB 又与挪威、日本、德国、法国、芬兰等国签署了联合检 查协议。协议中明确指出双方跨境审计检查工作开始前应当先讨论、明确审查材料，再根据 需求开展入境审查工作。中方在审计监管合作谈判过程中也遵循了该国际惯例，然而美方对 此并不买账，美方实际意图或为获得在美上市中概股公司的与中方同等的监管权利。

尽管在国际层面，中美监管合作与谈判进展较慢，但国内坚持底线思维、坚持踏实做好 自己的事，于近期密集完善或出台了系列相关政策。2021 年 12 月，《国务院关于境内企业 境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》开始征求意见。2022 年 4 月，证监会发 布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》， 保持了与上位法的衔接，并结合跨境审计监管合作的国际惯例修改了有关境外检查的规定， 删除此前 “现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表 述。2022 年 7 月，《数据出境安全评估办法》正式出台，落实了《网络安全法》《数据安全 法》等相关法律中有关数据出境的规定，补充了中概股保密新规中数据出境的有关规定，为在美中概股公司向 SEC、PCAOB 提供审计底稿提供了具体依据。

三、中美均有较强意愿维持中概股在美上市通道

（一）中方层面

宏观层面，中方不希望中美金融脱钩，同时中美金融也难以脱钩。中国对美国国债的投 资基本保持平稳，并未受到两国政治经济关系而剧烈波动。截至 2022 年 5 月，中国持有美国 国债达 9800 亿美元，基本维持 1 万亿美元规模，处于正常波动区间。此外，2018 年至今，人 民银行、银保监会等部门陆续宣布了 50 余条对外开放举措，金融业对外开放步伐明显加快。 其中包括彻底取消银行、证券、基金等领域的外资股比限制、扩大外资金融机构的业务范围 等。在此背景下，美国金融公司在华频繁行动，如花旗集团获得基金托管牌照，再如黑石集 团已获批准可在中国建立全资共同基金部门，汇丰收购了其在中国合资寿险公司剩余股份等。

微观层面，境外上市是中国企业的重要融资渠道，美国作为发展较为成熟且市值、流动性均表现亮眼的资本市场，中国企业必然会将美国三大交易所作为上市目的地。此外，平台 企业赴境外上市，代表我国改革开放形象，是联系海外投资者的重要连接点。尽管近期滴滴 赴美上市受阻等事件表明中国政府正在全面加强对赴美上市公司的监管，但出发点是为了保 护国家安全和数据安全、促进平台企业有序健康发展，实则是“爱之深、责之切”。

（二）美方层面

全球上市资源近年来逐渐稀缺，中国经济的快速腾飞孕育了大量优质企业，美国必然不 愿放弃中概股这一块“奶酪”。从总量上看，根据彭博法律分析对近三十年 IPO 的研究， 2000 年以来，IPO 数量、融资金额增速缓慢甚至出现大幅下降。1990 年代累计进行 5742 宗 IPO， 该数字超过了 2000 年至 2019 年的总和(4269)，2000 年至 2009 年、2010 年至 2019 年的 IPO 数量相近，分别为 2106、2163，但融资金额却仅增长了 1.9%。

从质量与结构上看，中国近年 来 IPO 数量和融资金额在全球 IPO 中位居前列。2021 年，全球十大 IPO 中国便占据其中 6 席，分别为：中国电信、快手、滴滴出行、京东物流、三峡能源、百济神州。根据安永 6 月 30 日发布的《中国内地和香港 IPO 市场》报告，在全球经济不确定性加剧、地缘政治势力抬 头及疫情等因素的影响下，全球上半年共 630 家企业上市，融资额达 954 亿美元，与去年同 期相比，IPO 数量、融资金额均锐减近 50%。然而，中国内地和香港却成为全球 IPO 活动的 活跃地区，IPO 数量、融资金额分别占全球的 30%和 53%，且全球前十大 IPO 中有 3 家为中 国企业，中国移动以 81.57 亿美元的融资金额位列第二。

美国及全球投资者已通过中概股获得丰厚收益，从华尔街金融机构及商业利益角度看， 美方有较强维持我国企业赴美上市通道的意愿。《外国公司问责法案》在美国国会众议院表 决通过后，《华尔街日报》就以“国会对中概股下了赌注”为题发表社论。该社论认为 HFCAA 有助于实现在美中概股公司被美国证券法约束，美国投资者的合法权益有望得到保护。同时， 中概股公司在美上市，IPO、再融资等方面均存在大额费用支出，进而给美国金融机构带来可 观收益。根据 Refinitiv 数据，在 2020 年 1 月至 8 月中国企业赴美 IPO 火热时，在中国企业整体支付的超过 12 亿美元的手续费中，有近半数由美国投行获得，其中摩根士丹利获得 2.2 亿美元，高盛获得 1.2 亿美元，位列前两位。

此外，维持中概股在美上市通道对维护美国全球金融中心地位也具有重要意义。截至 2022 年 7 月 29 日，在美中概股数量已经超过美国证券交易所(AMEX)成份股总数，市值更是 其 8 倍以上。在美中概股公司数量占美国三大交易所上市公司总数的 4.1%，在美中概股公司 市值占全部美国上市公司的 2.3%。2020 年 10 月 28 日，在美中概股公司市值仍相对较高时， 曾一度占据美股所有上市公司市值的 5%以上。可以说，中概股公司已成为美国股市不可忽视 的组成部分。

四、中概股未来政策走势

中美监管谈判方面，我们预判明年年底前中美能够达成监管合作协议，但关键仍要看协 议达成后续的执行情况。尽管当前中美审计监管合作谈判进程缓慢，但是国内已经陆续出台 了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》《关于加强境内 企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》《数据出境安全评估 办法》等配套政策，且相关部门负责人在答记者问、博鳌亚洲论坛 2022 年年会等场合上多次示“沟通仍在继续，总体进展顺利”，“很有信心在不久的将来达成协议”。协议达成固然 重要，但根据此前 2013 年《中美执法合作备忘录》签署后的试点情况，我们认为后续关键仍 在合作协议能否执行以及如何执行。

国内方面，我们认为应坚持底线思维、未雨绸缪，加快完善相关制度，以便利更多中概 股回归港股或 A 股市场。尽管当前中美双方致力于达成审计监管合作协议，但也不能完全排 除 2023 年底前无法达成共识的风险。因此，应当坚持底线思维、主动作为，对极端情形做好 准备。促进中概股回归方面，可以优质中概股回归为抓手进行分散回归，优先开展 A 股与港 股市场熟悉度高、接纳能力强的公司回归工作，但同时需要充分考虑中国资本市场的长期发 展，避免中概股回归过于集中而造成对某一市场的冲击。

在促进中概股回归的同时，还需考 虑优化上市条件、沪深港通机制等配套政策，切实便利中概股回归。如，进一步采取包括降 低市值要求、降低财务指标要求、推出除市值或财务指标以外的其他上市标准等措施，鼓励 相关中概股企业回归 A 股。再如，放宽港股通限额，吸引更多南下资金投资回归中概股等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）