2022年农林牧渔行业中期策略 白鸡全产业链亏损，去化进行中

1.粮食安全

1.1 为粮食主题寻找下一个驱动

长期看，我国的粮食安全需要产业链重新的利润划分进行平衡，这需要推动上游价格进入新的价格及利润区间，当前处于跨入 新区间的过程之中。面对持续攀升的生产资料，适当高价对种植主体进行收益弥补，可稳固面积的产能基础，并为包括种子等 农技的进步留足时间。 中期看，三大主粮中需要有先“富”的，并助力那些后“富”的，通过价差在既有面积进行结构调整并实现平衡。 短期看，养殖业复苏将是粮食主题的核心助力。它将经历两个阶段：第一阶段是7-9月，养殖主体利润回升带动饲料企业现金 流回暖，原料建库积极性提高；第二阶段10月--次年中旬，养殖利润转正，饲料需求绝对量提升，原料采购呈现连续同比改善。

1.2 俄罗斯会启动卢布结算粮食和化肥吗？

全球贸易流改善有限（运输、结算货币），供需缺口同比放大，全球粮价具备继续冲高的理由；  22/23年度全球需要更多的俄罗斯小麦满足全球贸易流需求；  在全球粮食面积下滑的背景下，化肥对单产的影响将重新评估粮食产量； 我们在《加息周期，农产品会跌吗？》的历史数据梳理中发现：加息周期中，农产品将保持自身的独立性；

1.3 历史数据的提示

三大主粮长期趋势一致，这是由替代种植、替代需求、成本结构 趋同等因素所共同决定的。 三大主粮的价格结构是由他们的种植成本大小与需求特征（食用 消费、工业消费）共同决定的。  美国农业部5月供需报告显示，22/23年度中国粮食市场的缺口同 比扩大，粮价维持高位的时间还将延续，下游买盘主动寻求低价 粮压低成本。 缺口幅度、水田的特质为主粮间的价差修复提供充足时间。 稻谷正在重演玉米、小麦的故事：面积故事、储备库存故事、驱 动故事，高库存已经反应在当前的价格之中，我们更重视未来供 应的边际变化。

1.4 面积故事：连续多年下滑

种植面积是农业的“产能”，单产（开工率）受种子、天气影响具有 较大波动性，当前正处于水稻种子更新换代的瓶颈期。  玉米、小麦在本轮上涨前都经历了面积的连续下滑。在各自价格大幅 上涨前，玉米种植面积累计下滑8.2%，小麦种植面积累计下滑4.9% （2015-2020年），玉米、小麦种植面积的下滑是种植收益低迷导致 （玉米也存供给侧改革的指引）。

由于近几年最低收购价涨幅弱，替代作物的竞争优势，种植成本提升， 我国稻谷的种植面积在持续下滑，2021年稻谷种植面积29920千公顷， 降至近12年低位。根据产业调研，2022年稻谷种植面积继续下滑，预 计自高点累计下滑5.7%。价格与政策（大豆玉米带状复合种植）同时 引导稻谷面积向下调整。  目前稻谷在三大主粮中种植收益最低（不考虑补贴）。 

1.5 重点公司业绩展望： 苏垦农发、北大荒、荃银高科

种植面积是农业的“产能”，单产（开工率）受种子、天气影响具有 较大波动性，当前正处于水稻种子更新换代的瓶颈期。  玉米、小麦在本轮上涨前都经历了面积的连续下滑。在各自价格大幅 上涨前，玉米种植面积累计下滑8.2%，小麦种植面积累计下滑4.9% （2015-2020年），玉米、小麦种植面积的下滑是种植收益低迷导致 （玉米也存供给侧改革的指引）。 由于近几年最低收购价涨幅弱，替代作物的竞争优势，种植成本提升， 我国稻谷的种植面积在持续下滑，2021年稻谷种植面积29920千公顷， 降至近12年低位。根据产业调研，2022年稻谷种植面积继续下滑，预 计自高点累计下滑5.7%。价格与政策（大豆玉米带状复合种植）同时 引导稻谷面积向下调整。  目前稻谷在三大主粮中种植收益最低（不考虑补贴）。

苏垦农发：受到苏北区域干旱，预计公司小麦产量或小幅下滑，但小麦价格坚挺将明显提振种植板块收益，业绩将集中体 现在Q3-4,因Q2往往仅销售小麦年产量的20%（当前处于烘干、去水过程）。当前水稻种植接近尾声，部分面积已改大豆玉 米复合种植，可获得改种补贴，且大豆、玉米种植收益可观。2022-2023年业绩弹性取决于水稻价格。

北大荒： 受农产品价格上涨带动，公司今年地租水平上涨，但根据产业调研，其涨幅弱于整体东北地租涨幅，与公司土 地以水田为主有关。结合我们对水稻价格今明两年的预期，以及公司调整地租的模式，我们预判2023、2024年公司地租水 平有望上调。

荃银高科：6月8日，农业农村部发布《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准 （试行）》，预示我国生物育种的产业应用有了更多的法律保障。在保障粮食安全的背景下，预计下半年还将继续出台一 系列推荐转基因进程的护航文件。今年以来，公司种子业务持续攀升，拳头品种水稻荃系、徽系品种继续在市场扩大规模， 玉米种子借助行业景气度提升，公司积极的营销拓展获得良好口碑，成为公司又一增长动力。公司完成新疆金丰源种业股 权收购，进一步完善公司品种、区域布局。我们预计水稻市场景气度的整体抬升将有利于公司水稻种子的进一步发力，明、 后两年业绩将显著抬升。

2.畜禽养殖

2.1 生猪养殖：新一轮猪价上涨启动

当前生猪板块符合我们坚持 “买低估、等驱动”的基本逻辑: 低估是对猪价的评估：这里包括三个重要假定：一是疫情对消费的冲击逐步减弱，未来体现在白条出库、 价格的同比回升；二是政策托底态度不变，未来体现在猪价低位时收储的连续性；三是饲料成本高位态 势难以改变，猪粮比扭曲，未来体现为数据层面的均值回归。 驱动来自能繁母猪的去化，从农业部以及饲料协会的数据可以看出，去化还在推进。消费低迷加重猪市 压力，猪价仍在成本下方运行，时间对产业多头有利。

我们判断随着下半年猪价上涨，母猪去化规模及速率将快速收窄，甚至转正：  一方面，大幅减亏有助于上市公司实现既定的母猪扩张目标；  另一方面，养殖利润恢复也将带动中小散户停止去化并出现补栏，三季度猪价大概率翻越中小散户13- 15元的现金成本。这种表现将决定猪价在明年年中见顶。本轮猪周期缺乏持久性核心在于母猪存栏的 “高基数”。 农业农村部监测数据显示，5月末全国能繁母猪存栏量4192万头,环比增长0.4%,结束连续10个月的回调。

之前两轮上涨周期，粮价与猪价的背离为投资猪股创造了极好的环境，猪企同时获得“缺口”与“低成 本”的双重红利。考虑到我们对今明两年粮价重心上移（源自全球供给收缩、海外需求增加）的判断， 我们将本轮猪周期定义为一次“弱（利润）周期”。即猪价上涨难以带来利润的显著抬升，体现为猪粮 比翻越盈亏平衡点的幅度、持久性有限，只有低成本、低增速猪企会在下半年实现利润转正，获得超额 收益，获得资金青睐。

关于下半年猪价的可能涨幅，我们建议从两个角度考虑，一是期货市场的指引，这是最佳反馈市场主体行 为及预期的场所，目前的指引在18-19元；另一个角度是来自数学层面的估算，在假定粮价仍有10%涨幅以 及猪粮比回归盈亏平衡的6.5~7：1条件下，猪价将在下半年触及18-22元。 生猪板块中成长股的大幅下挫源自市场对成长实现与否的谨慎，特别是史无前例单头亏损的背景下，在弱 周期中适当放低增速过冬是安全选择，就此带来的出栏增幅不及预期会频频出现。

从三个层次选股，一是低成本、低增速、负债率较低的牧原股份、中粮家佳康、神农集团；二是成本有望 在下半年显著改善的温氏股份、天邦股份、新希望、东瑞股份，三是成本下降仍在路上但成长路径清晰的 傲农生物、唐人神、巨星农牧。

2.2 黄鸡：供应中枢下移，价格企稳

目前下游毛鸡价格上涨，但远未停止。一方面，在行业养殖成本持续上行的背景下，养殖主体赚钱效应 较差，当前部分品种刚刚进入盈利区间。 过去两年半，行业整体受供给高位和新冠疫情对需求的严重打压，行业生态系统受到重创，除全产业链 龙头外，其他企业生存状况艰难。 另外，供应中枢下移，需求逐渐恢复。根据中国畜牧业协会数据，今年1-5月平均父母代鸡苗周度销量 为122万套，合计销量为2683万套，较2018年同期下降7.6%，当前父母代鸡苗对应三个季度后的毛鸡供 应仍处低位；另外，随着上海等地疫情压力的集中释放，后期疫情反复和防控风险对黄鸡需求边际影响 减弱，黄鸡整体已进入景气上行周期。

寡头市占稳步提升

龙头充分受益，量价齐升。与以往周期不同，在本轮下行周期过程中，行业格局发生显著变化。面对价 格低迷+饲料原料价格高企，集团企业凭借优秀的管理能力和集约化生产能够实现降本增效提质，从而 逆势扩张，出栏量稳步提升，同时积极下游冰鲜业务，而减产是很多中小企业的选择。本轮下行周期， “去散户化”趋势明显。同时，随着环保整治和土地资源管理力度的加强，后期养殖准入门槛逐步提高， 中小散户进入成本增加。2021年三家黄羽鸡上市企业肉鸡销量依然环比增加，未来头部企业市占率将进 一步提升。

2.3 白鸡：全产业链亏损，去化进行中

目前全产业链处于无利状态，上游亏损时间超过三个季度。截止目前，下游鸡肉价格已经持续低迷超过一 年，父母代及商品代鸡苗从去年三季度回落，父母代种鸡厂陷入亏损，5月父母代鸡苗均价15.4元/套，环 比持续下降，同比下降65%，祖代鸡养殖场结束长达1年的高盈利期，当前处于盈亏平衡或小幅亏损状态。 虽然上游供给依然充裕，但产业链整体利润不佳，尤其上游种鸡端，一定程度上将持续推动产能的去化。 当前下游供给高位已过，而随着需求端的恢复，行业将底部回暖。 根据各上市公司所处产业链的不同，可从三个角度进行选择，第一，拥有种源，已初具差异化竞争优势的 全产业链龙头，圣农发展；第二，处于上游，最先受益于行业供需改善和行业反转的弹性标的：益生股份 和民和股份；第三，销售环节处于下游，具备成本优势的仙坛股份。

2.4 国际禽流感蔓延加剧供给风险

我国白羽肉鸡种源依赖进口，禽流感加剧国内 种禽供应风险。白羽鸡为我国对外依存度最高 的畜禽品种，祖代种源大部分依赖进口，同时 美国为国内白羽鸡主要引种国。目前北美疫情 蔓延将加剧国内种鸡供应风险。 此前，禽业协会、白羽肉鸡联盟等相关组织已 与海关总署商议，建议尽快停止从美进口白羽 肉鸡祖代种鸡，如果疫情持续蔓延，后续引种 将持续受阻，而当前国内自有品系产能有限， 暂不能满足全部缺口，白羽肉鸡产能趋势或将 快速转变。

3.植物油

3.1 植物油进入新的波动趋势

多油种供给的交替式收缩与生物柴油需求的增加推动了本轮植物油 价格的高涨，让国内小包装油企业苦不堪言，它们需要面临海外输 入的原料上行压力，也要面临小包装油消费刚性的特征---这与2008 年、2012年遇到的情况颇为相似。以菜籽油为例，2020年4月至今， 原料涨幅达到109%，而同期小包装菜籽油的价格仅上涨17.5%。“涨 幅差”大幅挤压行业主体的生存空间，但为行业龙头扩张市场份额 提供了机会，我们高度关注在行业困境中企业销量的表现。金龙鱼 股权激励的考核标准也是“销量”。

市场对植物油板块的关注点集中在原料的价格何时转势，我们认为 仅仅盯住“绝对价格见顶”是非常片面的，更重要的是价格形式与 相对价格。一般而言，在“持续上涨、宽幅筑顶、持续下跌”三种 形式的后两种，植物油龙头都可以获得稳定的毛利。此外，相对价 格也会引导植物油之间的消费增速变化。我们判断，植物油价格将 从持续上涨转为宽幅筑顶。

近两年菜籽油在国内植物油中涨幅居前，进口货源紧缺是重要原因， 因多次从加拿大进口的油菜籽中检出有害生物，中国海关于2019年3 月取消了加拿大最大油菜籽公司理查森国际公司对华出口资格。同 年3月26日，中国海关总署撤销了第二家加企威特发公司向中国出口 油菜籽的许可证。今年5月中旬，加拿大官员在声明中表示：加拿大 被告知，中国已经恢复了两家加拿大公司的市场准入。

3.2 供增需减正在稳步发生

美国农业部6月供需报告预计，22/23年度全球植物油产量2.1778亿吨，与 5月预估持平，全球消费量为2.1226亿吨，较5月下调65万吨，全球期末库 存2912万吨，较5月调增99万吨，创历史新高，22/23年度库存消费比为 13.72%，较5月提高51pct，21/22年度为13.34%。知名研究机构《油世界》 最新预估22/23年度全球油籽及植物油产量有望创历史新高。

棕榈油产量、贸易流在植物油中占比居首，也是本轮全球油脂的领头羊， 它的供给能否改善是植物油是否强势终结的关键。路透社报道，当前马来 西亚棕榈种植园正经历有史以来最严重劳动力短缺，棕榈种植园里大量的 果实无人采摘（往年80%劳工来自海外）。从去年到今年4月、5月再到6月， 马来西亚劳工的短缺始终未能解决，7月成为政府兑现劳工舒缓的关键时 点。此外第一大主产国印尼在摇摆出口政策后目前也在推进逐步放开节奏， 7-9月或是植物油扭转强势的时间点。 

加拿大菜籽在经历了21/22年度大幅减产后，新季的产量也将出现明显抬 升，加拿大农业部预计22/23年度油菜籽产量达到1795万吨，同比增加42%， 但低于之前预期的2020万吨。  供给在边际改善，需求也受到了价格高企的抑制。三大植物油中，棕榈油 的工业消费占比33%，菜籽油27%，豆油20%。由于生柴原料的大幅上涨， 包括阿根廷、比利时、哥伦比亚、芬兰等国已经调降（搀兑比例）或搁置 生物柴油的发展计划，巴西、美国、印尼等生柴核心的生产及消费国也放 缓了生柴的推进速度。

3.3 重点公司业绩展望：金龙鱼

金龙鱼披露将进行今年第三次调价，应对持续高涨的原料价格，同时公司表示， 二季度环比一季度销量出现了一定好转，这与我们调研的行业其它知名品牌的情 况类似，缓解的物流以及渐多的“烟火气”提振了厨房食品需求。虽然上半年销 量受损（餐饮），但与2020年类似，产品结构的调整对提升毛利有所帮助。长期 看，公司在小包装油规模上并不追求市占的大幅扩张，而是追求产品的升级，质 量及功能的提高。

从年初至今，盘面大豆的压榨利润始终维持负值状况，这是近年来少有的局面， 今年上半年或将看到公司跌至谷底的大豆压榨开工率。这与上半年养殖利润的低 迷有很大关系，下半年养殖利润的反弹将显著改善不利局面，预计开工率将从低 位回升。 

公司米、面业务近5年增幅明显，产能与产量同步提升。二季度国内面粉、大米价 格皆有一定提高，对释放米、面业务毛利有较大帮助，特别在公司进行充足的原 料储备背景下。当前小麦、水稻价格仍处于上涨趋势，下游压力较大，这为公司 提供了较好的扩大市场的机会。 

2021年压榨、小包装“双杀”局面历史少见，2022年上半年困境因疫情延续，我 们判断2022年将是困境反转之年，全年利润前低后高。2022Q1成为同比增速的谷 底，油脂油料价格进入高位筑顶，小包装油毛利恢复常态甚至拉大。

4.食糖 & 橡胶

4.1 粮食问题蔓延至食糖

俄乌冲突发生后，俄罗斯、巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度、吉尔吉斯斯坦相继发布食糖出口禁令，其中印度（全球第二大 食糖出口国，约占全球出口的15%）将21/22榨季出口量限制在1000万吨，以保证其期初库存满足2-3个月的国内需求。 国际糖业组织ISO最新季度报告预估21/22榨季全球食糖小幅过剩23.7万吨，22/23榨季过剩277万吨，因三大主产国增产， 全球消费量达1.7378亿吨。根据产业跟踪，由于相对价格劣势，2022年巴西甘蔗种植面积继续下滑，预计创近10年新低。  由于产能约束以及未来乙醇耗蔗增长的确定性，未来3年可预计的过剩幅度是有限的、阶段性的，且极易受到天气影响而 逆转，我们维持“供需处于一个脆弱的平衡点，2-3年内推动全球糖价回升至十年前高位”的判断。

21/22榨季国内食糖生产进入尾声，截至5月底食糖产量952.67万吨，创近5年同期新低，近10年第三低位，预计22/23榨季 回升至1000-1030万吨。广西22/23榨季甘蔗购价（占制糖成本75%）维持不变，食糖价格与原料成本在长期显著背离---生 产资料大幅上行背景下，甘蔗收购价易涨难跌----为高价埋下伏笔。  上海解封、多地物流打通带动食糖消费回暖，一季度内弱外强的格局明显好转，广西食糖价格时隔2年半再次站上6000元。  相对制糖成本、进口成本、替代品价格，糖价处于明显低估，任何一次阶段性下跌都在夯实下一轮上涨。

重点公司业绩展望：南宁糖业、中粮糖业

南宁糖业：公司推进资产置换进程，市场关注交易对价大小以及公司资金支付来源。不排除疫情对交易流程的进展速度有 所影响，但不会影响上市公司追溯置入资产利润的权利。因置换考虑（也包含对糖价预判），公司一季度放缓了食糖销售 进度，当前糖价环比一季度均价上涨200元左右，公司已开启榨季末的去库销售，价格红利预计在Q2及Q3业绩中体现。

中粮糖业：国内糖价回暖修复内弱外强格局，进口亏损局面大幅改善。由于2021年年报对公司业绩做出合理减值处理，预 计进口业务的低迷对本年度业绩影响有限，此外由于公司自产糖成本在行业内具备相对优势，糖价上涨的超额收益优于同 行。我们维持2021年是公司未来3年最低利润水平，当前估值偏低，且糖价即使跟随大环境调整，下跌空间也有限，未来 是农业板块核心投资标的之一。

4.2 橡胶：产能上限确定

ANRPC主产国可割面积已达峰值，后期可激发的产能十分有限。近10年来，受整体胶价低迷以及主产国产业升级等因素影响， 天然橡胶新种面积显著下降，2021年新种植和重新种植橡胶树面积合计仅为20万公顷，约占总种植面积的1.6%，而近10年新种 橡胶树的峰值为75.6万公顷（2012年，占总种植面积的6.7%）。通常来说，橡胶树从种植到可以开割平均需要7年左右时间， 2012年这批新胶树在2019年开割。2012年之后，新种面积快速下降，也意味着2019年后可供割胶面积边际下降，在部分主产国 还存在产业升级或作物替代（棕榈树、热带水果）等情况下，后期橡胶可激发的产能有限。

低价制约天胶产能的扩张和优化：面积与单产提高，需要更高价格（及相对价格）刺激才能实现。以第二大主产国印度尼西亚 为例，棕榈油和橡胶价差目前达到历史最低水平，有可能进一步导致胶农流失。中国同样面临疏于管理单产下滑的困扰，根据 央视网去年10月报道，由于胶价长期低迷，胶农割胶意愿下降，部分胶农转而种植其他热带经济作物，很多胶林面临无人管理 状态，市场对天胶单产及产量的预期或需要打折。 目前，橡胶由北向南逐渐开割。根据IRSG预测，全球天然橡胶逐步转向紧平衡，供需基本面的改变只需一些外在的触发因素。

重点公司业绩展望：：海南橡胶

公司拥有341万亩橡胶园，种植面积居全国首位，年自产干胶能力15万 吨，产业链完备，以销售天然橡胶初加工产品为主要收入来源（90%以 上），和胶价联动性较强。近10年整体胶价低迷限制公司盈利表现。从 大周期来看，橡胶产能已进入相对顶峰时期，价格进一步抬升可能刺激 的潜在产能不多，2022年全球供需处于紧平衡状态，天胶将逐渐进入慢 牛周期。持续关注主产国单产及库存表现，公司有望受益胶价抬升，拥 抱新周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）