2022年交通运输行业专题报告 交通运输基础设施分析框架

1、基础设施（机场）驱动逻辑

(一) 驱动因素

机场收入扩张空间有二，一是非航业务，疫情之前，非航收入已经成为机场收入 的主要来源，以上海机场为例，2019 年非航收入占比达到 62%，免税业务令机场具有 消费属性，二是航空业务，由于新增机场需要民航局批复，且每年新增机场数量控制 在个位数，机场相较于港口、公路具有稀缺性。同时，无论是非航业务还是航空业务， 业绩增量均取决于机场流量，统计上海机场旅客吞吐量与旅客货邮收入、商业租赁收 入的关系，两者趋势同步

(二) 外资是配置机场的重要力量

回溯机场股价，可以发现收入增速与其超额并不匹配。统计机场相对中证 800 的 超额与三大机场收入增速的关联度，两者相关系数仅为-0.26，业绩非机场板块的核 心矛盾。之所以机场在 2012 年至 2018 年持续跑赢中证 800，猜测与外资的配置行为有关：1）2011 年之后，上海机场、白云机场 ROE 常年稳定在 10%以上，业绩具有稳 健特征，高确定性是流动性溢价的基础；2）全球范围来看，机场不乏牛股，作为核 心资产，机场具有天然垄断的优势，且免税业务具有议价权，自然受到低风险偏好资 金的欢迎；3）2015 年之后，棚改货币化推动消费升级，具有消费属性的机场同步跑 赢；4）疫情之前，旅客吞吐量以每年 10%左右速度增长，市场计价渗透率提升的逻 辑。于是在 2019 年之前，机场走出了持续的超额收益行情。

(三) 景气度编制及择时

选择两个指标作为机场景气度的编制基准，分别是三大机场旅客吞吐量增速（增 速均指滚动 12 月同比增速）、三大机场起降架次增速，计算两者滚动 24 个月百分位 数，并求其均值得到机场拟合景气度。从回溯结果来看，机场景气度与营收匹配度一 般，尤其是 2017 至 2019 年，两者互为相反，因非航收入缺少高频时序，机场景气度 略有失真。

2、基础设施（公路铁路）驱动逻辑

(一) 驱动因素

公路铁路的收入主要来源于通行费，但由于收费标准相对固定，车流量是决定收 入的关键因素，投资规模以及货运量或可以反映其业绩。分别统计公路货运量、铁路 货运量、公路固定资产投资、铁路固定资产投资与公路铁路营收增速的关系，数据显 示货运数据基本匹配收入增长，而公路固定资产投资对收入拐点的判断有一定的帮 助。

但上述指标对于公路铁路/中证 800 的解释力度偏弱，2005 年之后，相关系数多 在 0 至 0.3 之间，呈现弱相关结构，显示景气度非决定超额的决定因素。同时样本内， 红利指数相对中证 800 超额与公路铁路相对中证 800 超额走势趋同，暗示风格才是决 定超额的关键。

(二) 股息率决定

Alpha 另外公路铁路个股内部收益分化，宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速自 2011 年之后的年化回报率均在 10%以上，而上述个股的股息率也常年稳定在 4%附近，从经 验来看，高股息率个股通常具有高 Alpha 特征。

高股息个股之所以具有 Alpha，与其现金流充裕、盈利能力较强有关。按照近十 年股息率均值 3%作为分界岭，将公路铁路股分为高股息组以及低股息组，数据显示 高股息组资产负债率更低，这与其经营现金流稳健、利息支出较少有关，这一现象暗 示高股息组还本付息已经进入中后期，偿债压力有限。而偿债压力减少意味着更为充 裕的现金流，结合再投资意愿有限，潜在分红意愿也会相应提升。

(三) 景气度编制及择时

选择三个指标编制公路铁路拟合景气度，即铁路货运量增速、公路货运量增速以 及工业企业滚动 12 月利润增速。计算滚动 24 个月百分位数之后，求其均值，得到公 路铁路拟合景气度。从回溯结果来看，拟合景气度与收入大体匹配，但无法完全解释 超额。即使行业处在高景气周期，由于低 beta 属性，公路铁路可能也难以跑赢基准 指数。

使用公路铁路拟合景气度对板块绝对收益及超额收益进行择时，若景气度滚动 3 月均值大于景气度滚动 6 月均值，则做多公路铁路（公路铁路/中证 800），反之则空 仓观望。从回溯结果来看，绝对收益择时策略年化收益率为 1.1%，增厚效果可达 2.8%， 相对收益择时策略年化收益率为-1.9%，增厚效果可达 0.7%。

3、基础设施（港口）驱动逻辑

(一) 驱动因素

拆分港口营收，可见集装箱业务是其重要收入来源，以上港集团为例，2020 年 之前集装箱业务营收占比稳定在 30%以上，毛利率在 50%附近徘徊，该业务对于港口 业绩影响甚大。同时右图显示，Wind 集装箱指数相对于中证 800 的超额与港口相对 于中证 800 超额走势趋同，集装箱指数可作为替代研究对象。

回溯历史，有几个指标可以拟合港口板块的营收：1）出口以及集装箱吞吐量。 一般而言，出口需求旺盛带动集装箱业务扩张，港口业绩相应上行；2）集装箱出口 以及集装箱 PPI。集装箱短缺可能暗示出口强劲抑或是存在供应链问题（如大量集装 箱滞留港口），此时港口对客户有议价能力，装卸费有提价可能；3）水运货运量。若 内陆航运繁忙，也可视为出口强势的标志。

(二) 景气度编制及择时

选择三个指标编制港口景气度，分别是集装箱吞吐量增速（与出口增速强相关）、 集装箱出口量增速（与 PPI 集装箱强相关，后者数据时间偏短）、水运货运量增速。 计算指标滚动 24 个月的百分位，并求均值处理，得到港口拟合景气度。

从结果来看，港口拟合景气度与其营收增速保持较高关联，可以用于佐证其业绩 趋势。但若与港口/中证 800 进行比较，可以发现两者匹配程度非常一般，这也可以 归因为港口的低 beta 属性。

使用港口拟合景气度对港口进行择时，若景气度滚动 3 月均值大于景气度滚动 6 月均值，则做多港口（港口/中证 800），反之则空仓观望。从回溯结果来看，景气度 无论在绝对收益还是相对收益维度均起到了优化效果。其中，绝对收益维度，择时策 略在样本内的年化收益率为 11.6%，增厚效果可达 11.1%，相对收益维度，择时策略 在样本内的年化收益率为-1.46%，增厚效果可达 2.2%。

4、航空驱动逻辑

(一) 驱动因素

收入维度，航空可以拆分为客运收入以及货运收入，其中疫情之前，客运收入占 比在 90%以上，旅客周转量、货运周转量是观测航空收入的重要指标。而成本方面主 要涉及飞机购置以及航空油料消耗，对应于人民币升值、油价下行受益概念。

但实践中，航空板块收入与周转率相关性更高。之所以油价未必对股价产生持续 性影响，原因在于若油价下行，可视为航空成本改善的信号，但同时也可视为全球经 济滑坡的信号，两者对于股价的影响互异。而汇率端的相对强弱，不仅取决于国内经 济，还与中美货币政策周期是否错位等因素有关，其对于股价的扰动路径更为复杂。

(二) 景气度编制及择时

选择四个指标编制航空景气度，分别是原油价格同比、人民币汇率、民航货物周 转量增速、民航旅客周转量增速。计算各指标滚动 24 个月的百分位数，求均值得到 航空拟合景气度。数据显示，航空拟合景气度与航空相对于中证 800 的超额具有较好 的联动性。

使用航空拟合景气度对板块绝对收益及超额收益进行择时，若景气度滚动 3 月均 值大于景气度滚动 6 月均值，则做多航空（航空/中证 800），反之则空仓观望。从回 溯结果来看，绝对收益择时策略年化收益率为 12.3%，增厚效果可达 12.9%，相对收 益择时策略年化收益率为 6.0%，增厚效果可达 7.5%。

5、航运驱动逻辑

(一) 驱动因素

航运板块可细分为三类，分别是集运、干散货、油运。行业共性在于：1）运价 弹性较大，向上弹性多因船只供给紧张；2）主要船只使用年限在 20度较长，属于长周期赛道。行业差异在于：1）货物类型不同，干散货主要涉及煤炭、 铁矿、粮食，油运主要涉及原油、天然气，两者上下游更为集中；2）集运由于上下 游分散，其议价能力相对突出，行业集中度较干散货、油运较高；3）集运因商品属 性不及油运、干散货，其受需求因素扰动较小，因此集运周期属性更弱，利润弹性大 部分情况不如油运、干散货；4）油运受油价、政治因素影响，如俄乌冲突下俄罗斯 船队被制裁。

指标维度，可关注三类指标：1）其一是运价指数，如 BDI、BCTI，上述指标是 营收的同步指标；2）其二是商品价格数据，如铁矿石到岸价格、动力煤价格，以此 反映商品需求强度；3）其三是货运量，如港口吞吐量增速，反映实际货运需求。

(二) 景气度编制及择时

择四个指标拟合航运景气度，分别是 BDI、BCTI、铁矿石进口价、动力煤价格。 计算四者滚动 24 个月的百分位，求均值得到航运拟合景气度，数据与航运营收增速 拟合度较好。

使用航运拟合景气度对板块绝对收益及超额收益进行择时，若景气度滚动 3 月均 值大于景气度滚动 6 月均值，则做多航运（航运/中证 800），反之则空仓观望。从回 溯结果来看，绝对收益择时策略年化收益率为 1.7%，增厚效果可达 4.5%，相对收益 择时策略年化收益率为 2.2%，增厚效果可达 6.1%。

6、快递驱动逻辑

(一) 驱动因素

物流行业此处仅分析快递行业，不涉及物流及供应链。对于快递行业，其营收可 拆解为两部分，分别是业务量以及单票收入。从最近四年的经验来看，由于行业价格 战，单票收入同比下滑明显，尽管业务量增速高企，但行业 ROE 普遍下移。收入维度， 单票收入扰动更大。

(二) 景气度编制及择时

选择两个指标编制快递景气度，分别是快递业务量滚动 12 月同比、快递单票收 入同比。计算两者滚动 24 个月的百分位，求均值得到快递拟合景气度，数据与快递 营收增速以及超额拟合度较好。

使用快递拟合景气度对板块绝对收益及超额收益进行择时，若景气度滚动 3 月均 值大于景气度滚动 6 月均值，则做多快递（快递/中证 800），反之则空仓观望。从回 溯结果来看，绝对收益择时策略年化收益率为 9.3%，增厚效果可达 9.3%，相对收益 择时策略年化收益率为 9.9%，增厚效果可达 11.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）