2022年天合光能研究报告 全面布局光伏组件N型一体化

一、发布 2022 年上半年业绩预告

2022 年上半年业绩预告简析。近期公司发布 2022 年半年度业绩预告自愿性披露公告， 2022 年上半年公司归母净利润 11.41-13.95 亿元，同比增长 61.69-97.62%，扣非归母净 利润 10.47-13.01 亿元，同比增长 79.29%-122.72%。 Q1 公司组件出货 8GW，确认 7.1GW，盈利 5 亿左右，分布式出货 800MW，预计 Q2 公 司组件、分布式出货较 Q1 均有增长。 公司 Q1 除组件、分布式、电站外的其他业务略有亏损，预计 Q2 跟踪支架、智慧能源盈 利可能有一些波动，主要是尚未起量，电站业务有一定盈利。

2021 年年报与 2022 年一季报简析。2021 年公司收入 444.8 亿元，同比增长 51.2%，归 母净利润 18.04 亿元，同比增长 46.80%，扣非归母净利润 15.48 亿元，同比增长 39.2%； 2022 年一季度，公司收入 85.22 亿元，同比增长 79.2%，归母净利润 5.43 亿元，同比增 长 136%，扣非归母净利润 4.91 亿元，同比增长 189.3%。 一季度毛利率略有提升。2021 年公司综合毛利率为 14.14%，同比下降 1.83 个百分点， 2022 年一季度综合毛利率为 13.59%，同比增长 1.32 个百分点。 费用率下降。2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 3.16%、3.33%、0.65%，同 比下降 0.29、下降 0.44、下降 1.18 个百分点，2022 年一季度公司销售、管理、财务费 用率分别为 3.05%、2.61%、1.76%，同比提升 0.36、下降 0.81、下降 0.72 个百分点。

二、公司基本情况

2.1 历史沿革与股权结构

历史沿革：公司成立于 1997 年，前身为常州天合铝板幕墙制造有限公司，2017 年公司整 体设立为股份有限公司，并于 2020 年 6 月在科创板上市。 股权结构：公司实际控制人为高纪凡，截至 2022 年一季度末，公司实控人直接持股 16.41%， 与一致行动人合计持有上市公司 34.47%股份，公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。

2.2 主营业务与产品

公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏 系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括组件的研发、生产和销售，光伏系统包括电站业 务及系统产品业务，智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销 售以及能源云平台运营等业务。 2014-2015 年，公司组件出货量位列世界第一，2017-2021 连续五年组件出货量保持全球 前三。

三、全面布局 N 型一体化，盈利能力有望提升

3.1 管理层深耕行业多年，对光伏行业理解深刻

管理层稳定，深耕行业多年。公司多位高管有较长从业经历，管理层稳定且重视技术研发， 管理团队和核心技术骨扎根行业多年。公司董事长高纪凡在光伏领域有多年从业经验， 1997 起担任公司董事长、总经理职务，对光伏行业理解深刻。 重视研发应用，TOPCon 创造大面积产业化 N 型效率纪录。公司坚持以技术创新为核心 的发展战略，持续研发投入，并以国家重点实验室为平台，先后承担和参与国家 863 计划、 国家 973 计划以及省科技成果转化等各类项目。天合光能自 2015 年开始布局 TOPCon 电池研发，通过 6 年的技术积累和突破，于 2022 年 3 月成功实现自主研发的 210 高效 i-TOPCon 电池最高电池效率达到 25.5%，创造了大面积产业化 N 型单晶硅 TOPCon 电 池效率新的世界纪录。

3.2 组件业务常年位于第一梯队

组件品牌驰名全球。组件具备一定品牌效应，产品品质、历史信誉、公司资质等因素影响 下游客户对组件供应商的选择，公司深耕太阳能光伏领域二十余年，在全球光伏组件制造 商排名中长期位居第一梯队企业，同时是光伏行业唯一一家连续六年被 BNEF 评为可融资 性 100%评级的组件品牌，并已连续七次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，组件 可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定，组件品牌驰名全球。 成本控制能力强。2019-2021 年，公司组件业务销量分别为 8.76、13.29、21.08GW，收 入分别为，164、221、343 亿元，同比增速分别为 14%、35%、56%。相较于其他一体 化头部组件企业，公司硅片环节产能很少，在 2021 年硅料价格持续上涨的背景下，公司 组件业务依然有 0.2 元左右单瓦毛利，成本控制能力较强。

3.3 前瞻布局分销市场，分销出货比例为行业第一

组件主要分为直销与分销两种销售模式，其中前者面对国内外大型地面电站、中大型工商 业市场、国内整县推进也与直销模式比较贴近，后者主要面对户用市场、小型工商业市场。 区别于直销的 ToB 模式，分销直接对接终端用户，因此需求分散且建设渠道需要较长时间， 渠道能力尤为重要。公司前瞻布局分销市场，渠道先发优势明显：截至 2021 年年底，公 司经销商数量居于行业第一位，国内分布式组件出货量（55%分销比例为 13.64GW）也 居于第一位。分销市场锚定电价为工商业/居民电价，因此相对直销市场，其对系统造价 的敏感度更低、承受能力更强，组件公司可以更为及时的进行顺价。

3.4 拟扩张 N 型一体化产能，进一步增强自身竞争力

发布 N 型一体化规划。2022 年 6 与 18 日，公司发布规划扩张一体化产能，包括年产 30 万吨工业硅、15 万吨硅料、35GW 拉棒、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件及 15GW 组件辅材生产线。 项目分为两阶段。根据公司公告，本次公布的一体化规划分为两个阶段实施：第一阶段计 划 2023 年底前完成，包括 10 万吨工业硅、5 万吨硅料、20GW 拉棒、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材；第二阶段计划 2025 年底前建成，包括 20 万吨工 业硅、10 万吨硅料、15GW 拉棒、5GW 切片，5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅材， 产业技术路线均为 N 型技术路线。 公布可转债元，项目落地后盈利能力有望提升。截至 2021 年底，公司电池、组件产能分 别约为 35GW、50GW，无自有硅片产能，2022 年 6 月 25 日，公司公布可转债预案，拟 募资总额不超过 88.9 亿元用于 35GW 直拉单晶项目扩产（62.8 亿元）与补流（26.1 亿元）。 公司此前主要在电池及组件环节布局，本次向上游环节扩张全面布局 N 型一体化产能，可 抵御产业链价格波动对企业盈利的影响，有望进一步增强公司盈利能力，预计本次公司布 局的硅料及硅片环节产能释放后，公司盈利有望再上一个台阶。

3.5 跟踪支架与储能业务有望贡献业绩增量

跟踪支架盈利有望改善。2018年、2020年，公司收购西班牙跟踪支架公司Nclave的51%、 49%股权，进而进入跟踪支架市场，但受硅料价格上涨影响，国内地面电站建设不及预期， 同时大宗价格上涨，公司跟踪支架业务进展相对缓慢，2020、2021 年分别出货 2GW、 1.8GW，随着硅料产能释放及大宗价格边际不再恶化，公司跟踪支架业务有望迎来盈利改 善。 储能业务有望贡献业绩增量。公司储能产品包含储能电芯、PCS、BMS、EMS 等，目前 公司具备全产业链生产研发能力。2019 年公司（持股 49%）与鹏辉能源（持股 51%）在 常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司，拟建设 10GWh 储能一体化产业链，目前已建成 2GWh 磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线，储能业务逐步放量 有望为公司贡献业绩增量。

四、组件是光伏行业战略制高点

4.1 进入新稳态，战略地位初步显现

行业需求持续增长。过去近 20 年，全球光伏新增装机持续向上，虽然国内装机受补贴政 策影响变化较大，但过去 20 年海外装机总体在持续增长（除 2020 年受疫情外），行业整 体需求呈现出极强的韧性，即使在补贴时代，个别区域的政策变化也无法改变行业强势增 长的态势。 组件环节盈利此前较差。在行业迈向平价的过程中，组件环节始终直接面对退补压力，近 10 年国内电价下降 70%左右，组件价格下降约 80-90%，同时，组件上游相对强势，尤 其是硅片格局较好，导致退补压力较难传导。过去较长时间内，相对较纯的组件企业毛利 率在 15-20%左右，费用率中枢在 12-13 个点左右，净利率约为 1-5 个百分点。 组件战略地位初步显现。过去行业认为组件壁垒很低，其实除隆基之外，这个环节没什么 新进入者，系此前组件盈利相对较差，同时又很难做好，不过光伏行业经历多次技术革命 后，有组件的企业都活了下来，技术革命对组件企业的影响比较小，主要是掌握了渠道。 此外，平价之后，组件不必与退补赛跑，同时硅片格局也在向着有利于组件的方向变化， 目前组件企业的盈利在回升。组件环节可能正在进入新稳态：新玩家很少、格局稳固，同 时，集中度提升、盈利向上。

4.2 壁垒在提升，将深刻影响产业生态

组件环节格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回 A 上市。组件环节一直 有微创新，最直观的反映是功率在变大，以天合为例，2017 年之前每年功率提升 5-10w， 2017-2020 年，同样片型功率翻倍至 600w（156.75 切换至 210过程中，每年提升约 70w）。 除功率加速提升外，组件的大变化有两点：1）隆基前瞻布局收购乐叶，在其他企业尚未 回 A 之时，借助融资优势，进入第一梯队；2）其他头部组件企业相继回 A 上市。 壁垒在提升。随着头部企业相继完成一体化，组件可能是光伏产业链中，为数不多壁垒在 提升的环节：1）成本壁垒，头部企业和未完成一体化的小厂拉开差距，成本优势更强；2） 规模壁垒：规模越大，拿原材料的价格越优惠，条款也会有优惠，此外，规模变大之后， 在原材料采购方面会更主动，通过库存调节，可以在相对低价的位置拿到原材料；3）渠 道壁垒：掌握海外渠道，大多数海外地区盈利更好，但海外渠道需要时间和资金的积累才 能铺开，目前受疫情影响，没有基础的企业很难在海外渠道有所突破资金壁垒；4）资金 壁垒：一体化之前，组件重 opex、轻 capex，一体化之后，对 capex 有了更高的要求，尤其是在头部企业完成一体化之后，新进入进入组件的企业，必须具备相应硅片、电池片 产能。 新进入者的竞争对手在变得更强大。除成本、规模、渠道与资金壁垒外，组件环节壁垒提 高另一方面体现在竞争对手较此前更加强大,5 年前做组件，竞争对手为：晶科、晶澳、天 合、阿特斯，3 年前做组件，竞争对手为正在一体化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯， 目前做组件，竞争对手为基本完成一体化的隆基，基本完成一体化且回 A 具备很强融资能 力的晶澳、晶科、天合、阿特斯；

4.3 最好的窗口期已过，成为第一梯队的难度很大

此前，成为第一梯队组件企业最可能的时间段是 2019 年之前，考虑到 3-4 年的品牌塑造 期，可能需要在 2015 年之前布局组件，但随着时间推移，一线组件企业在更加强大，其 构建的成本、规模、渠道、资金壁垒，对新进入者经营提出了极其苛刻的要求。随着光伏 市场的发展，组件一定会有新玩家出现，但成为第一梯队极难，至少需要具备几个要素： 1）硬件水平跟得上，一体化水平和头部企业差不多，成本不能差太多；2）不能只有国内 市场，必须有海外，这样才能上规模，只做国内不可能成为第一梯队的企业；3）必须有 足够资金支撑，或者跨行业进入掌握大量资金，或者在 A 股上市，新玩家单纯靠组件自身 产生的现金流很难成为第一梯队企业。 总体看，组件环节的壁垒在提升，第一梯队很难进入，展望此后较长时间，组件环节可能 依然会是光伏行业的战略制高点。

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