2022年郑煤机研究报告 积极转型新能源汽车零部件业务，驱动电机技术深厚

一、亚新科：国际化战略持续推进，积极转型新能源

（一）下游重卡行业最坏阶段已过，全球竞争力带来其业绩的稳健性

亚新科自2016年加入郑煤机集团以来，经营业绩总体保持稳健。2021年亚新科 实现营业收入41.5亿元，同比增长8.6%，实现净利润3.7亿元，同比增长1.5%，主 要得益于下游重卡需求稳定。2022年1季度亚新科实现营收11.9亿元，同比略降5.2%， 实现净利润0.9亿元，同比-42.7%，主要是由于国内重卡市场下滑以及原材料成本涨 价影响。 下游重卡行业最坏阶段已经过去，我们判断重卡销量拐点或已临近。预计22Q3 销量同比增速有望转正，Q4或提速，23年销量将实现正增长。中长期看，公路货运 周转量长期正增长为重卡需求提供宏观支撑，同时行业规范化不断推进带来单车运 力下降，有望带动重卡销量中枢上移。亚新科目前下游客户以重卡企业为主，业绩 有望随行业景气回暖得到增长，稳固国内商用车和重型发动机业务的市场龙头地位。

加速国际化业务拓展加速，提升全球竞争力。亚新科积极借助全球产业链调整 机遇，通过技术提升、质量改进方式进入中高端市场，积极参与国际汽车零部件产 业链调整。公司在北美、德国和日本设立海外机构，在美国、墨西哥、法国、德国、 荷兰和比利时设有仓储，强化与国际客户的全球合。

（二）高层年轻化，管理市场化，业务精益化

亚新科管理团队经验丰富，具有国际汽车零部件公司的工作经验，业务精通且 具有基层管理经历，同时公司核心管理层均拥有硕士以上学历。董事长贾浩同时担 任郑煤机集团总经理，前任CEO汪滨毕业于清华大学，曾任国家经贸委研究院工程 师、美国通用电气中国市场经理、康明斯总部和中国区CES事业部经理。亚新科现 任CEO李开顺亦硕士学历，80后，同时担任亚新科NVH、亚新科双环、亚新科凸轮 轴等公司董事长职位。

亚新科在人才选育用留机制方面极具战略眼光，着力培养具备国际视野和本土 管理能力的优秀人才，建立了与人才市场基本适应、与企业经济效益挂钩的中长期 激励约束体系。

剥离湖北神电，业务更加精益化。2022年3月21日，公司与湖北精川智能、湖 北神电签署协议，公司向精川智能出让所持的子公司湖北神电50.97%股权，出让价 格为人民币约3.1亿元，交割完成后公司不再持有湖北神电股权。 湖北神电为CACG I下属企业，其主要业务为电机产品，在乘用车市场以传统电 机产品和新能源起停电机为主，在商用车市场主要提供大功率减速起动机。2019、 2020年湖北神电分别计提商誉减值0.15亿元、0.29亿元。公司剥离湖北神电将带来 业务精简，未来将以SEG为核心载体发展新能源高压电机。

（三）围绕新能源积极布局，转型部件乃至系统集成商值得期待

亚新科积极开展新能源转型，发展新能源汽车减震降噪零部件业务，同时拓展 业务领域，推动三个转型：①由零件向部件乃至系统集成转型，②由国内业务为主 向国际化转型，③由传统汽车零部件向节能减排、新能源转型。 市场开拓方面，亚新科新能源汽车降噪减振、密封等产品已经成功进入小鹏、 蔚来、东风、长安新能源、比亚迪、金康等新能源客户的供应链体系，获取多个客 户的新能源密封减震项目。根据年报，2021年新能源业务直接或间接形成的销售收 入超过7700万元，预计2022年度新能源业务收入继续高速增长。

聚焦乘用车电动化、智能化、轻量化的核心部件与系统，提升新能源产品在整 个集团的销售占比是亚新科集团实现战略转型的利器。根据战略规划，公司预计在 2030年新能源销售占比达到集团销售的70%，真正转型成为一家新能源系统的集团。

二、SEG：整合后进入业绩释放期，高压混动值得期待

（一）全球重组有效结束，管理层市场化/国际化，进入业务整合后的业 绩释放阶段

SEG全球业务重组完成，进入业绩释放期。2021年SEG实现营收120.6亿元， 同比增加7.7%；净亏损2.2亿元，同比减亏7.0亿元。在原材料成本上涨和乘用车受 芯片供给影响产量下滑的背景下，SEG实现了剔除重组费用后的经营业绩扭亏为盈。 2022年1季度SEG实现营业收入29.4亿元，同比下滑-14.1%，实现净利润为0.3亿元， 去年同期亏损0.2亿元。SEG在商用车市场下滑和疫情等因素导致部分客户停产的背 景下，业绩同比实现扭亏为盈，公司经营持续改善。

核心高管兼具市场化和国际化，最大程度提高经营管理效率。2022年初SEG汽 车新上任首席执行官苏帆渡先生，曾任博世底盘控制系统中国区总裁，其在汽车领 域、战略开发项目及中国市场具有丰富的经验。此外，郑煤机集团董事长焦承尧先 生为SEG集团股东代表，郑煤机集团总经理贾浩先生为SEG集团监事会主席。郑煤 机将持续强化SEG整合与变革，持续推动SEG从大集团事业部向中型公司转变，持 续梳理企业运行体制机制和业务流程，降本增效。

（二）持续推进欧洲及中国市场高压电机业务，坚决转型新能源

SEG目前主要研发生产与内燃机配套的起动机、发电机及节能环保的起动-停止 系统、48V轻混系统及高压电机，客户覆盖全球主流乘用车、商用车整车厂，与戴 姆勒、宝马、大众等世界知名整车厂保持长期的合作关系。

SEG在中国成立电动公司，打造全球电动化业务的强劲引擎。2021年12月底郑 煤机发布公告，与子公司SEG共同出资3亿元设立合资公司索恩格电动，其中郑煤机 出资2.7亿元，出资比例90%。合资公司主要开展新能源汽车电驱动系统总成及其核 心零部件的研发、制造、销售及服务，整合全球资源，深植中国市场，快速响应中 国客户的需求，打造一体化集成驱动电机、变速器、控制器、软件控制等供应能力。 中国新能源汽车市场进入高速成长期，索恩格电动将凭借郑煤机集团市场化机 制，吸收SEG长期技术积累和汽零业务资源，快速推动战略转型。通过合资公司的 设立，郑煤机将凭借其灵活的体制机制，同时借助资本运作优势和汽车零部件业务 资源，以及SEG在电机领域长期研发积累、质量管控能力、生产制造经验和全覆盖 的客户网络，形成新能源汽车电驱动系统的本土化集成开发和全球批量供货能力， 建立多平台产品支撑，最终推动公司汽车零部件板块由现有以内燃机零部件业务为 主向以新能源汽车零部件为主全面转型升级。

欧洲市场高压电机战略持续实施。SEG针对欧洲客户对电动化解决方案有不同 的性能需求，开发了一个可扩展的电机平台，在效率和稳定性方面处于市场领先地 位，可灵活安装在不同的动力总成系统中，如48伏车辆或纯电动汽车的后桥位置。 SEG不仅提供可拓展的电机平台——从48伏到800伏、从15千瓦到260千瓦，还可以 为软件和电子元器件提供灵活的系统解决方案。

公司持续加大研发投入，彰显坚定转型新能源的决心。SEG 拥有一支约 600 人的资深研发团队，并在德国、中国拥有2个全球研发中心，在匈牙利、西班牙等8 个国家设立区域性研发中心，拥有近千项专利，覆盖起动机、发电机、48VBRM 能 量回收系统、高压驱动电机。

（三）驱动电机升级迭代，深厚技术沉淀打造核心竞争力

1.驱动电机升级迭代，提升竞争的技术壁垒

驱动电机是新能源汽车驱动系统三大核心部件之一，主要由定子、转子、端盖、 轴承、风扇、机座等零部件装配组成，工艺复杂，技术难度较大。驱动电机作为新 能源车的核心组成部分直接影响车辆动力性、经济性和舒适性。

随着新能源汽车的快速发展，驱动电机装机量快速增长。2016年至2021年， 中国新能源汽车驱动电机的装机数量稳步上升，CAGR为42.2%。2021年随新能源 快速渗透，电机装机量显著提升，后续随新能源的进一步渗透以及插电混动双电机 需求的进一步释放，驱动电机市场空间广阔，并随着驱动电机升级趋势，单车价值 量或显著提升。

竞争格局相对分散，分整车厂和专业第三方两大派系。2021年，市场份额前 10中，整车厂为4家，专业第三方为6家。主机厂中，特斯拉、比亚迪、蔚来的电机 主要为内供，其余整车厂多数以更开放的姿态与第三方合作或开放给第三方供应商。 我们认为，随众多新势力品牌车型陆续量产及新能源车型加速渗透，专业第三方规 模优势或将凸显，叠加电机技术升级趋势下壁垒进一步提升，优秀技术研发水平或 将助力第三方供应商市场份额不断提高。

驱动电机升级迭代，技术壁垒进一步提升。随着新能源汽车快速发展，用户需 求不断提升，对续航里程、加速性能、补能时间的要求进阶，作为核心之一的电驱 动系统迎来剧烈变革，呈现高压化、扁线化、高功率化和集成化四大发展趋势，升 级迭代将进一步构筑技术壁垒。

高压化—800V高压平台趋势明显。为进一步提升充电速率，提升补能速度，降 低热损耗，整车架构高压化是必经之路。800V高压平台具备以下优势：（1）支撑 2C快充，实现快速补能，极大地缩短充电时间（2）相同功率电流减小，产生的热 损耗小，降低退磁风险（3）电压平台升高带来线束直径变小，减小体积。目前，主 流车企陆续发布800V架构规划，800V或将成为下一阶段主流电压平台。 扁线化—扁线电机加速渗透。扁线电机是将导线形状改变，从原来的圆形变成 横截面为方形电磁线。与圆线电机相比，扁线电机满槽率更高、散热性能更好，体 积更小、成本更低，具备更高的工作效率和功率密度。根据EDC电驱未来，Hair-pin 扁线电机全转速平均效率为94.78%，较顶尖圆线电机平均效率提升2.02pct，工作效 率优势显著。

高功率化—动力性能要求进一步提升。随着高端电动车的发展，驱动性能成为 核心竞争要素，对电机功率要求进一步提升。高功率化要求电机提升功率密度，进 一步则是通过高转速化以及高扭矩密度实现，设计和制造难度进一步增加。 集成化—多合一电驱动系统是确定趋势。电驱动系统包括电机、变速箱、电机 控制器等。电驱动系统集成有利于提高系统可靠性，降低成本、节省空间、降低重 量助力轻量化实现，是当前新能源汽车动力系统发展的确定趋势。集成化进一步提 升开发难度，技术要求显著提升。目前诸多厂商已布局多合一电驱动系统，未来电 驱动系统的集成度或将进一步提升。

2.看好公司后发优势，深厚技术沉淀打造核心竞争力。

新能源汽车技术趋势日趋成熟，已逐步走出试错期，当前的技术迭代为具备核 心技术实力的厂商提供宝贵的入场机会，驱动电机市场或从成本竞争走向技术竞争。 我们认为，中国新能源汽车市场目前已进入高速成长期，索恩格电动有望凭借郑煤 机集团市场化机制、吸收SEG长期技术积累，凭借汽零业务资源，快速推动战略转 型，在高压电机市场占据可观份额。 技术迭代及电压平台升级带来错位竞争。当前电机高压化、扁线化、高功率化 以及集成化趋势下，各厂商位于同一起跑线，技术及研发实力或将成为下一阶段竞 争的核心要素。索恩格电动直接切入高压电机赛道，避免了技术路径切换的转型期， 或将凭借技术实力在此窗口期参与竞争。目前，SEG已完成灵活、可拓展平台的高 压电机平台布局，已开发出可用纯电动车800V高压驱动电机以及可用于高压平台中 的微特电机。

具备博世基因，SEG研发团队技术积累深厚，拥有完善的产品开发体系。SEG 起源于博世起电机及发电机事业部，2018年被郑煤机收购，目前研发人员多来自原 博世索恩格研发团队，具备深厚的技术积累。高压电机传承了过去一百多年的电机 研发和生产经验，研发生产与内燃机配套的起动机、发电机及节能环保的起动-停 止系统以及 48V 轻混系统，为高压电机开发提供良好基础，电机硬件、软件算法 及控制系统方面技术积淀深厚。 高压业务“郑煤机化”奠定胜出基础。郑煤机占合资公司90%股权，主导公司 运作。我们认为郑煤机将凭借其灵活的市场化的体制机制，借助资本运作优势和汽 车零部件业务资源以及SEG在电机领域长期研发积累、质量管控能力、生产制造经 验，将形成强大的新能源汽车电驱动系统的本土化集成开发和全球批量供货能力， 建立多平台产品支撑。

借鉴案例：法雷奥收购法雷奥西门子新能源汽车合资公司，实现传统零部件向 新能源的快速转型。 2017年，全球著名汽车零部件企业法雷奥与世界500强企业西门子公司共同投 资设立子公司—法雷奥西门子，开发新能源车驱动电机，落户常熟国家高新技术产 业开发区。凭借法雷奥前期在起电机、发电机中的技术积累以及中国地区在新能源 中的区位优势，法雷奥西门子已完成100KW纯电动动力总成的开发，系统包括电 机、逆变器及减速器，成功实现向高压驱动电机的转型。公司的电动动力总成系统、 电机、逆变器和车载充电器搭载在20多家汽车制造商的主要平台，并将在2022年 底装配超过90款电动和插电式混合动力车型，目前已提前7个多月实现2021年 -2022年期间订单总额超过40亿欧元的目标，充分证明了其强劲的发展势头。

2022年7月，法雷奥完成对西门子在法雷奥西门子新能源汽车合资公司50%股 份的收购，法雷奥目前持有法雷奥西门子新能源汽车合资公司100%的股份，并将 其整合至法雷奥动力总成系统事业部，打造出电动出行领域的领军企业。法雷奥西 门子是传统零部件厂商的成功转型或将为索恩格高压电机业务发展提供参考，具备 同样深厚技术积累的索恩格在郑煤机的主导下，或将更迅速地完成转型，成为高压 电机领域的技术领导者。 我们认为，相较国外公司，索恩格电动具备快速响应、打法灵活的“中国基因”， 能够前瞻且快速洞察识别国内客户需求，快速协同开发；相较国内企业，索恩格电 动具备研发实力更强的“国际基因”，源自博世的核心技术或将赋能公司高压驱动 电机领域下一阶段的技术竞争。

三、重申我们对郑煤机的推荐逻辑

公司是治理结构进一步优化后由有方法论和着眼中长期发展战略的管理层领导 下的优秀高端制造企业，中长期视角下煤机增长来自于智能化及服务化，汽零业务 增长来自国际化及产能的转移。 作为全球规模最大的煤机装备供应商及国际领先的汽车零部件制造企业，郑煤 机始终致力于公司治理结构优化，在体制机制及人才梯队培养上改革动作不断，大 力推行市场化手段，推动公司加快转型升级节奏：

1. 国企改革，推进市场化机制：2000-2003年公司陆续启动“干部制度改革、 分配制度改革和用工制度改革”三项制度改革，坚持探索保持企业活力的机制模式。 2015年公司试水市场化选聘职业经理人，2018年发布中长期超利润激励方案，2019 年实施股权激励等，进一步深化国企改革，充分调动中高层管理者与核心骨干的积 极性； 2. 并购整合，进军汽车零部件：围绕机械制造的本，在努力发展传统主营煤机 业务的同时，2017年起进军汽车产业加速全球化布局，积极培育新的利润增长点， 为公司的可持续发展奠定基础； 3. 完成混改，专业的人做专业的事：2020年公司启动地方国资混改并于2021 年完成，郑煤机变更为无实控人的状态，优化上市公司治理结构以及维护管理层稳 定，对管理层形成激励，进一步提升公司经营效率及竞争力。

郑煤机通过兼并收购进入汽车零部件领域，在原有产品、客户、团队以及产能 布局基础上，依托自身优秀的市场化体制和管理层方法论，通过良好的顶层设计充 分调动专业团队的工作斗志，有望在全球零部件版图中奠定稳固的市场地位。

我们对公司汽车板块各业务盈利展望如下： 1.亚新科：考虑到国内商用车市场阶段性最坏的阶段已经过去，下半年销量有 望逐步改善，同时中长期来看行业规范化带来单车运力下降有望提高行业销量中枢， 为亚新科盈利稳定性奠定基础，同时随着海外战略的持续推进，其总体利润水平有 望稳中有升。 2.SEG：随着全球范围内重组整合有效结束，2021年剔除重组费用后的经营业 绩实现扭亏为盈。得益于郑煤机优秀的市场化机制和极具战略眼光的管理层，我们 认为SEG在中国市场的业务有望迎来快速发展，有助于SEG盈利水平进一步提升。 3.新（能源）业务：亚新科积极切入新能源零件，同时SEG布局新能源高压电 机领域，我们预计2023年有望逐步贡献净利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）