2022年美瑞新材研究报告 专注于TPU产品，聚氨酯一体化项目促进产业链一体化

1、美瑞新材：国内TPU行业龙头，核心团队激励到位

1.1、国内知名的TPU生产企业，募投扩产进军第一梯队

公司前身烟台新龙华成立于 2009 年，坐落于化工大省山东省烟台市， 是一家专业的 TPU 生产商，专注于 TPU 的研发、生产、销售和技术服 务，主要产品包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类 型的 TPU 产品，目前已通过欧洲 REACH、RoHS 以及美国 FDA 质量 认证。2020 年公司在深交所创业板上市。公司分别荣获了‚国家高新 技术企业‛、‚国家级‘专精特新’小巨人‛、‚国家知识产权优势企业‛ 等荣誉称号。公司目前投资建设 20 万吨弹性体一体化项目和 12 万吨特 种异氰酸酯一体化项目，达产后将一跃为 TPU 行业龙头企业。

1.2、专注于TPU产品，聚焦中高端市场

美瑞新材处于 TPU 行业中游位臵。TPU 行业是聚氨酯行业的一个分支， 处于整个化工产业链的下游，更接近终端消费市场，行业龙头万华化学 配臵产业链中上游产品，从煤和原油制备 MDI、TDI 和多元醇，继续 合成聚氨酯，聚氨酯弹性体等产品。美瑞新材和一诺威处于产业链中游 位臵，主要使用多元醇，异氰酸酯等原材料生产 TPU 产品，部分多元 醇自备。博锐斯处于行业下游位臵，从事 TPU 下游制品覆盖个人消费 品、工业、建筑等终端市场。

专注于 TPU 产品，聚焦中高端市场。公司专注于热塑性聚氨酯弹性体 TPU 的研发、生产和销售，TPU 销售收入占营业收入的比重超过 99%。 公司从通用型聚酯型 TPU 产品逐步向高技术附加值特种品（特殊聚酯 型、聚醚型、发泡型产品）进发，产品结构持续优化，特种品销售收入 从2017年的39.82%提升至2019年的61.89%，成为公司第一大类产品。 TPU 是 PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料的理想替代品，下游应用 广阔，包括手机护套，电缆电线，消防水带，汽车内饰和鞋材等。

1.3、董事长王仁鸿为实控人，核心团队激励到位

实控人为董事长王仁鸿。截至 2022 年 Q1，实际控制人王仁鸿直接持有 公司 38.85%的股权，并分别通过山东瑞创和山东尚格两个投资中心累 计间接持股 8.69%，合计持股达 47.54%，为公司实际控制人。公司董 事兼总经理张生持有 12.3%的股份，公司现任和曾任公司高管郭少红， 任光雷，赵玮等持股 3.29%，3%和 1.9%。核心管理层出身优秀，团队稳定。公司董事长王仁鸿和核心管理层出身 优秀，除刘沪光外均为化工材料学科毕业，都曾任职于行业头部企业。 截止目前，张生和任光雷均在美瑞新材任董事职务，董事刘沪光 2012 年加入美瑞新材任董事至今，公司核心团队十分稳定；且核心管理层对 公司均有较高持股比例，股权激励到位。

新建子公司美瑞科技，向上游延伸产业链。2021 年公司同河南鹤壁煤 化工、青岛瑞华共同建设控股子公司美瑞科技，公司占股 55%，青岛瑞 华（执行事务合伙人为王仁鸿）占股 30%，河南鹤壁煤化工占比 15%， 主要承担‚聚氨酯新材料产业园一期项目‛，年产 12 万吨特种异氰酸酯 一体化及配套公辅工程的建设与运营，使公司向上游产业链延伸。 新建子公司美瑞上海，开拓汽车行业市场。2022 年公司与瑞铼康企业 管理（上海）合伙企业（有限合伙）、刘沪光共同投资设立美瑞新材企 业发展（上海）有限公司，其中公司占比 60%，瑞铼康、刘沪光分布占 比 25%和 15%，美瑞上海将重点开拓公司 TPU 材料在汽车行业及相关 领域的应用，并配套进行相关的技术开发和市场营销。

产能稳步释放，驱动公司业绩稳步提升。公司产能逐步释放穿越周期， 稳步提升营收规模，2017-2021 年销量复合增速为 21.78%，公司的营收 复合增速为 25.34%，归母净利润复合增速为 28.24%，公司 2021 年营 收大幅上涨，达到 12.98 亿元，同比+71.47%，归母净利润为 1.19 亿元， 同比+16.77%，主要系原材料价格上涨背景下，公司及时调整产品售价。 2022Q1 营收为 3.91 亿元，同比+43.24%，公司归母净利润为 0.23 亿元， 同比+0.49%。公司新增产能持续释放，产品结构持续优化营收规模持 续向上。

公司产品结构持续优化，特种品占比逐步提高。公司注重研发，从通 用型 TPU 产品逐步研发中高端 TPU 产品并规模化生产，公司特种品 TPU 营收占比逐步提高，特种品销售收入从 2017 年的 39.82%提升至 2019 年的 61.89%，成为公司第一大类产品，带动公司进军中高端市场。 毛利方面，2017-2019 年间通用型聚酯毛利占比逐步下降，其他中高端产品毛利占比逐步提高，2019 年特种品的毛利占比达到 73.25%。

中高端产品占比高，毛利率水平较高。公司整体毛利率维持 15%以上， 2017-2019 年公司产品结构优化，毛利率水平从 18.18%提升至 24.31%， 2020 年以后随着原材料价格上行，导致公司产品毛利率略有下降，2021 年公司毛利率水平达到 15.73%。 各项费用管理得当，期间费用率保持稳定。公司期间费用率持续维持较 低水平，2020 年公司期间费用率显著降低，为 7.53%，主要是新收入 准则将运费调入营业成本所致。2022 年 Q1 公司销售费用率，管理费用 率，研发费用率和财务费用率分别为 0.51%，2.05%，4.35%和-0.26%。 公司财务费用维持较低水平主要是因为公司资金管理情况良好。

公司净利率水平维持 10%上下，ROE 水平逐步降低。公司净利率一直 维持 10%上下波动，较为稳定。2021 年公司 ROE 水平略有下滑，主要 因为原材料价格上涨，公司利润水平降低。公司资产负债率处于下降水 平，自 2017 后处于下降通道，2020 年上市后大幅下降至 24.59%。2021 年有所回升，相对于同行业内竞争对手依旧处于行业较低水平，风险相 对较低。

2、专注于TPU行业，募投助力产能倍增

2.1、TPU产品：各项性能优异，行业壁垒较高

TPU 机械性能良好，可加工性优良。TPU 是由 MDI 或 TDI 等二异氰酸 酯类分子和大分子多元醇、低分子多元醇（扩链剂）共同反应聚合而成 的高分子材料。它的分子结构是由 MDI 或 TDI 和扩链剂反应得到的刚 性嵌段以及 MDI 或 TDI 等二异氰酸酯分子和大分子多元醇反应得到的 柔性链段交替构成的。软段和硬段交替排列，赋予 TPU 优良的性能。TPU 是一种绿色环保的新型高性能弹性体材料。属于聚氨酯弹性体， 与通用的塑料与橡胶材料相比，TPU 具有硬度范围广、机械性能突出、 耐高/低温性能优异、加工性能好、环保性能优良、可塑性强、可设计 性强、透明性能优异等优越特性，其兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工 性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代 PVC、橡胶、EVA、 硅胶等传统材料，2020 年全球产量约 109 万吨，相对于 PVC 等来说很 小，其未来替代空间广阔。

按生产工艺分类，TPU 生产方法分为双螺杆法和传送带法。双螺杆法 是一种一步法本体聚合连续生产工艺，该工艺采用较先进的连续生产线 的技术和设备，成品率高，耗损低，比较适合通用型、大批量产品的生 产。传送带法其反应温度较低，物料在传送带上和烘道中的平均停留时 间长，适合相对分子质量要求窄的，小批量产品的生产。按软段结构 TPU 分类，主要可分为聚酯型、聚醚型、聚己内酯型和聚碳酸酯型。 其中聚酯多元醇国内具备一定规模，常用原材料包括聚己二酸乙二醇酯 等；其中聚醚型使用聚丙二醇醚较多，产品既具有橡胶的高弹性，也具 有塑料的高强度，伸长率大，硬度范围广，应用领域广泛。按硬段结构 分为氨酯型和氨酯脲型，分别由二醇扩链或二胺扩链获得。

国内 TPU 行业处于成长期。TPU 最早由德国拜耳公司于 1958 年研制 成功。随后，德国巴斯夫、美国诺誉、陶氏化学等化工企业也相继研制 成功。20 世纪 70 年代，日本引进德国 TPU 生产设备。随后，TPU 生 产技术从日本传入中国台湾。中国大陆从 20 世纪 80 年代开始接触 TPU 生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90 年代以后，随着市 场对 TPU 材料的需求增长，大陆企业开始进行 TPU 的生产、销售。从 产业生命周期来看，国内的 TPU 行业正处于成长期，市场前景广阔。

TPU 行业具有较高的行业壁垒。主要分为四个方面，技术、工艺和知 识产权壁垒，人才壁垒，先入者的客户粘性壁垒和管理体系壁垒。

2.2、TPU行业：国内TPU产能逐步释放，高端产品需求增加

全球 TPU 市场稳步扩容。供给方面，2016 年全球 TPU 行业产量约为 86.1 万吨，至 2019 年行业产量增至 106.7 万吨，2016-2020 全球 TPU 产量 CAGR 为 6.1%，2020 年在疫情影响下行业产量整体仍有微幅增长， 全球 TPU 产量为 109.2 万吨，增速为 2.34%。需求方面，作为新材料行 业中的朝阳产业，全球需求日益增长。2016-2020年全球TPU需求CAGR 为 5.9%，其中，2020 年受疫情影响企业销量与售价均有所承压，行业 市场规模小幅下降至 31 亿美元左右。

全球 TPU 需求量主要集中于亚太地区。亚太地区，北美和欧洲占据了 全球 TPU 需求的 94.8%，亚太地区 TPU 需求占全球 60.3%。国内 TPU 行业起步较晚，目前处于成长期。中国 TPU 行业整体起步较 晚，目前阶段我国 TPU 行业产能逐步增多，新增产能陆续释放， 2017-2020 年 TPU 开工率稳步提升，2020 年开工率达到 60.4%， 2016-2020 年国内 TPU 产量 CAGR 为 14.7%。2020 年我国 TPU 产量 60.1 万吨左右，超过全球 TPU 产量的二分之一，成为全球重要生产地。 中国 TPU 消费量高速增长。TPU 在国内应用广泛，下游需求带动其稳 定增长，2016-2020 年我国 TPU 消费量稳步增长，CAGR 为 11.8%。虽 然 2020 年受到疫情影响，但我国 TPU 消费量突破 50 万吨，同比增速 12.1%，远超全球的 TPU 需求增长速度，我们 TPU 市场进入加速成长 阶段。

TPU 材料应用范围广，下游需求旺盛。TPU 具有硬度范围广、机械性 能突出、耐高/低温性能优异、加工性能好、环保性能优良、可塑性强、 可设计性强、透明性能优异等优越特性，其既有橡胶材料的高弹性，又 有工程塑料的高强度。TPU 主要应用于管材、薄膜、电子电器、鞋材、 汽车配件、改性包胶、工业传动、胶黏剂、电线电缆等领域，其中鞋材 占比 30%，薄膜占比 19%，管材占比 15%，胶粘剂 13%，电子电器占 比 13%，电线电缆占比达 4%。

TPU 产品替代 EVA 等用于鞋面和鞋底材料。与传统鞋底材料相比，TPU 性能优势明显，用量日益增加，根据环球聚氨酯网数据，2018 年 TPU 在运动鞋中大概占到 10%左右，在整个鞋类型中占到 3%左右，在鞋底 中消耗占比超过 50%。TPU 薄膜鞋面具有优异的性能和无需人工裁剪 的加工方式，2009 年以来，中高端运动鞋鞋面开始逐渐大面积使用 TPU 薄膜鞋面材料替代 PU 超细纤维革和 PU 太空革。ETPU 材料具有更卓 越的回弹性和减震特性，例如阿迪达斯采用的 BOOST 鞋底采用发泡型 TPU 制成，可有效吸收跑步过程中足部的冲击，高回弹效应可反馈大 量能量，为跑步者带来良好体验。

运动鞋需求带动聚氨酯行业景气。我国是全球第一大鞋业产地和出口国， 产量占全球总量的比重超过 50%，其中聚氨酯鞋材是出口的主要品种 之一。中投顾问产业研究中心预测，中国运动鞋销量 2018 年-2022 年 均复合增长率约为 3.84%，2022 年制鞋业销售收入将达到 8,490 亿元。 从 TPU 消耗量上看，2016-2018 年 CAGR 为 7.9%。随着高端运动鞋的普及，TPU 需求进入加速放量阶段。

汽车漆面保护膜市场需求逐步增大。随着汽车保有量的升高，汽车市场 发展趋近成熟，中国汽车漆面保护膜消费量逐年增长。根据华经产业研 究院，2020 年中国汽车漆面保护膜消费量为 1.76 亿平方米，同比上涨 4.14%，2016-2020 年 CAGR 为 4.60%。市场规模方面，从 2016 年的约 604 亿元上升至 2020 年的 878 亿元，年均复合增速约为 9.8%。

TPU 及其复合材料带动汽车实现塑料化。目前在轿车中应用的塑料件 材料主要是 PP（聚丙烯）、PVC（聚氯乙烯）、PU 和 PA（尼龙）四种 材料，现代汽车工业正在向绿色环保、轻量化、舒适安全的方向发展， 聚氨酯材料正在逐步替代部分金属及传统橡塑部件，聚氨酯用量已成为 衡量轿车质量的重要标志之一。欧美地区 TPU 产品发展起步较早，目 前汽车应用占比已超过 15%，全球汽车弹性体市场预计在 2016 年-2022 年将以 5.9%的年均复合增长率增长，而亚太地区 TPU 产品在汽车上的 应用尚不足 10%，随着我国经济发展与消费升级，高端汽车的市场需 求将快速增长，车用 TPU 市场潜力巨大。

TPU 原料成本占比较高，价格受原料影响较大。原材料成本占 TPU 成 本较高，TPU 成本中原材料部分占比达到 80%以上，TPU 售价受到原 材料影响较大。TPU 产品中 MDI，BDO 和己二酸三种原材料成本占据 中成本 80%以上，其中 2019 年 MDI 单项成本占公司 TPU 产品成本达 到 44%。通过复盘： 2020 年由于美国 MDI 厂家遭遇不可抗力纷纷停 产减产且亚洲 MDI 厂家例行检修，供给端货源紧张，原材料 MDI、价 格上涨，导致 TPU 生产成本增加，价格上涨至 3 万元/吨左右，后原材 料价格下行，其价格也随之回落。目前 TPU 价格维持 2-2.5 万元/吨左 右。

低端产品出口稳步提升，高端市场进口替代空间较大。从进出口量上 看，2002-2022年我国出口量由0.97提升至28.15万吨，CAGR为19.39%， 呈现稳步提升的态势，进口量维持 10-15 万吨；从价格上看，国内进口 TPU 价格在 5000 美元/吨左右，国内出口价格为 2500 美元/吨左右，我 国 TPU 生产规模虽然高，但在细分领域缺乏优势。对于中高端市场， 巴斯夫、亨斯迈等跨国公司技术优势突出，占据国内中高端市场的主要 份额。随着公司产品结构持续优化，在高端 TPU 方面国产替代有望加 速。

2.3、公司优势：专注于TPU研发，募投产能推动公司业绩倍增

TPU 行业企业竞争各有所长。国内 TPU 生产企业大致分为三种类型： 第一类是以万华化学为代表的拥有 MDI、多元醇或己二酸等主要原材 料规模化生产能力的化工企业，其拥有雄厚的化工生产基础、产业链长、 整体规模大，业务领域也不限于 TPU 行业。第二类是专注于 TPU 的研 发生产，并以技术创新和专业服务为核心的企业，近年来成长迅速，技 术实力较强，在市场开发、客户服务等方面体现出竞争优势，在细分市 场发展较快。第三类是数量众多的小型企业，产品单一、技术含量低、 生产环境存在不同程度的安全或环保问题。具有较弱的竞争力。

公司高端产品占比高，带来较高毛利率水平。基于 TPU 中高端产品个 性化产品需求以及下游应用广而分散等特征，‚直销+贸易商‛的销售模 式在整个 TPU 行业中普遍存在。以巴斯夫为代表的生产商主要提供聚 醚型、发泡型产品，其销售模式以直接销售为主，贸易商模式占比相对 较小；以万华化学、一诺威为代表的主要提供通用聚酯型产品的生产商， 则以贸易商模式为主。公司直销产品和分销产品各半，2019 年公司特 种产品占比为 61.89%。公司 TPU 毛利率始终维持 15%以上，2019 年最 高达到 24%，主要是因为公司高端产品布局，同行业公司一诺威 2019-2021 年毛利率分别为 14%，14%和 13%，远低于公司。

TPU 企业快速扩建产能。2020 年以来，TPU 产业代表性企业的投资动 向主要包括上市 IPO、早期融资和通过对子公司增资的方式投资 TPU 生产基地项目，其中美瑞新材投资建设 TPU 产能居行业首位，新建产 能达到 20.8 万吨 TPU 项目，其中包括 8000 吨高端膨胀型 TPU 产品； TPU 行业龙头万华化学 2021 年新建 12 万吨，华峰化学 2020 年新建 5 万吨 TPU 产能，其他公司如汇得科技和一诺威 2020 年新建 TPU 产能 分别为 1.5 万吨和 6 万吨。公司具备研发优势，推动未来产品创新。公司注重研发，具备较强研发 优势，2015-2021 年公司获批专利数量逐年增加，2021 年公司获批专利 数量共计 18 个，国内专利 13 个，海外 5 个。截至 2021 年末，公司累 计共获得专利 58 项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利 16 项， 国内发明专利 31 项，实用新型 11 项。

募投扩建 TPU 产能，进军行业第一梯队。公司产能产量逐年稳步增长， 公司 TPU 产能从 2017 年的 3.68 万吨扩建到 2021 年 8.5 万吨，产能释 放带动营收逐年稳步增长。2020 年公司上市募投 3 万吨 TPU 项目和 8000 吨膨胀 TPU 产能，建设周期均为 3 年，公司对未来市场保持乐观 态度，2021 年公司将 3 万吨 TPU 项目修改为 20 万吨 TPU 项目，一期 二期分别建设 10 万吨，产能根据市场情况分阶段逐步释放，预计 2023 年底达产，达产后公司预计进入 TPU 行业第一梯队。 向上游产业链延伸，并布局 PBS 业务。公司与河南鹤壁煤化工设立控 股子公司美瑞科技建设 12 万吨特种异氰酸酯项目，向产业链上游延伸， 未来可实现部分核心原材料自供，降低生产成本；同时公司与鹤壁煤化 工签署战略合作协议生产 PBS（生物可降解塑料），目前处于市场开发 和试验阶段。

3、聚氨酯一体化项目落地，公司业绩有望快速提升

3.1、聚氨酯一体化项目：多方股东合作共赢，产业链一体化打通

审批手续逐一落地，聚氨酯一体化项目即将动工。根据河南生态环境厅信息，公司子公司美瑞科技（河南）的聚氨酯产业园一体化项目环评 于 6 月通过。在此之前，公司的能评以及两高项目审批均已通过，且河 南省发改委已经同意公司聚氨酯产业园项目的‚两高‛项目建设。未来 等安评落地，公司的 HDI 项目即将开始动工建设。聚氨酯一体化项目以 HDI 为核心产品。根据河南省生态环境厅信息， 公司 HDI 项目分为 2 期。其中，一期项目投资 15 亿元，建设年产 12 万吨特种异氰酸酯（其中 HDI 的 10 万吨，CHDI 的 1.5 万吨，PPDI 的 0.5 万吨），年产 15 万吨硝基苯胺，年产 12 万吨苯二胺，年产 10 万吨 环己烷二胺，配套公辅工程；二期项目投资 37 亿元，建设年产 20 万吨 HDI 等产品。

HDI 项目由美瑞子公司承担，多方股东保证共赢。根据天眼查信息， 公司持有子公司美瑞科技（河南）的 55%的股份，青岛瑞华持有 30% 股份，河南能源集团持有 15%的股份。青岛瑞华绑定美瑞新材核心管 理层，充分绑定了 HDI 项目核心员工利益。而河南能源作为河南省第 一大国有企业，其参股保证了该项目各项资源审批和当地配套供应。这 一股权结构充分实现了项目落地后的多方股东共赢。

产业链一体化彻底打通。公司目前主要生产 TPU 产品，集中于整个 TPU 产业链中游部分，上游原材料端仅有聚酯多元醇自备。子公司美瑞科技 （河南）现在投资建设聚氨酯一体化产业园共计 52 亿投资，一期 12 万吨的特种异氰酸酯（其中 HDI 10 万吨，CHDI 1.5 万吨，PPDI 0.5 万 吨），其中 HDI、CHDI 和 PPDI 等特种异氰酸酯帮助公司 TPU 产业链 向上游延伸；且子公司美瑞科技（河南）的合资股东鹤壁煤化工具有 10 万吨的 BDO 产能，继续补充了公司 TPU 的上游原材料多元醇的缺 口，让公司的 TPU 产业链一体化彻底打通。

3.2、HDI产品：特种异氰酸酯为制备高级TPU核心原材料

HDI 主流制备工艺为光气法，准入门槛很高。工业上生产 HDI 的方法 主要是光气法，光气化法技术成熟、经济合理，但光法气被国际禁止化 学武器公约组织列为第三类监控化学品，各国对光气控制极严，光气生 产资质准入门槛较高，光气资源整体较为稀缺。目前行业内如企业需要 获得我国颁布的《监控化学品生产特别许可证书》和《安全生产许可证》， 另外，企业选址建厂过程中仍需要遵守《光气及光气化产品生产安全暂 行规定》、《光气及光气化产品生产装臵安全评价通则》等，目前审批较 难。

HDI 用于制作 TPU 产品性能优异。HDI 是合成聚氨酯的一种重要的原 料，由于它不带 C=C 和苯环的结构特性，使其制备的聚氨酯具有优良 的耐黄性和高装饰性，且加工成型简单，调节配方即可得到不同密度和 软硬度的聚氨酯产品，广泛应用于航天、航空、船舶、涂料等领域，与 TDI 产品相比，具有更高技术含量与附加值。

HDI 主要用于不变黄聚氨酯的制造。异氰酸酯按其结构不同分为脂肪 族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯，目前使用量最大的是芳香族异氰酸酯， 如二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)、甲苯二异氰酸酯(TDI)等，其在使用中 受到紫外线照射后会分解成方胺并与苯环产生共振重排，生产共轭醌式 结构的生色团导致合成的聚氨酯产生黄变。脂肪族异氰酸酯主要用于不变黄聚氨酯材料的制造，其结构中不饱和键少，具有较好的耐光性和耐 候性，具有代表性的产品是六亚甲基 1，6-二异氰酸酯(HDI)和异佛尔酮 二异氰酸酯(IPDI）。

3.3、HDI行业：国内HDI企业数量较少，下游多用途快速发展

与传统异氰酸酯相比，特种异氰酸酯规模小、企业少、品种多，国内 外发展差距较大。虽然国内异氰酸酯产能位居全球第一，但所拥有的特 殊异氰酸酯产品品种较少，与国外企业存在一定差距，目前仅有 HDI、 HMDI 和 IPDI 产品，目前 XDI 和 PDI 产品刚取得重要研究成果。国外 企业如三井化学的特种异氰酸酯产能仅 7000吨，但品种涵盖 XDI、NDI、 NBDI、HDI 等品种。

全球 ADI 产能集中于科思创，HDI 为 ADI 核心产品。根据科思创官网，预计 2021 年全球 ADI 产能中超 50%为科思创提供，万华化学位居第二， 占比约 22%，且全球 ADI 产品以 HDI 和 IPDI 为核心产品，其他产品 市占率较小，HDI 产品占比超 60%，占据大量的 ADI 市场。行业扩产增速有差别，ADI 技术存在较高技术壁垒。目前 MDI 和 TDI 行业不处于最初的快速发展期，但 2015-2020 的 MDI 和 TDI 全球产能 增速为 5.6%和 5.7%，而 ADI 刚处于市场发展初期阶段，行业产能应迅 速增加，但近 10 年行业产能增速为 9%，与 MDI 和 TDI 增速相差不大， 主要还是因为 ADI 产品制备存在较高技术壁垒。

ADI 行业主要由海外企业主导。目前全球的 ADI 产能主要集中于科思 创，万华化学、康瑞和赢创，其中科思创处于全球主导地位，全球市占 率超 50%，万华化学和康瑞占比相差不大，且全球 ADI 产能处于稳步 增长阶段，其中新建产能主要集中于科思创，万华化学和康睿，2017 年前科思创新建产能较多，2017 年后主要是万华化学扩建较多产能， 逐步抢占市场。

美瑞新材有望跻身 HDI 行业。目前国内 HDI 产能合计约 17.1 万吨，主 要是万华化学和其他外资企业产能，其中万华化学为国内 HDI 产能龙 头，山东烟台有 3 万吨 HDI 产能，浙江宁波 5 万吨 HDI 产能，共计 8 万吨，其次是科思创上海的 5 万吨、巴斯夫的 2.1 万吨和旭化成的 2 万 吨。2021 年万华化学环评，计划在宁波新建 5 万吨 HDI 产能，目前国 内美瑞新材也计划在河南扩建 10 万吨 HDI 产能来满足国内特种 TPU 的需求。

前期扩产已消化，进口量开始回升。2016 年之前，HDI 产能主要集中 于海外，国内 HDI 产能较少，HDI 进口量逐年增长趋势，万华化学（宁 波）和上海科思创产能于 2016 年投产，之后 HDI 进口量呈现下滑趋势， 但其量级不会对行业供需产生较大影响，2020 年万华化学（宁波）HDI 产能扩至 5 万吨，国内 HDI 产能增长至 15 万吨，但整体的进出口量仍 维持在千吨以下，说明国内虽然产能增多但下游需求端也十分强势。

HDI 下游主要是高级涂料，新能源带动需求高速增长。特种异氰酸酯 主要消费下游领域与 TDI、MDI 下游差异很大，用途集中在聚氨酯涂 料、聚氨酯胶粘剂、聚氨酯弹性体，其中 2019 年涂料，胶粘剂和弹性 体分别占比为 80%，11%和 7%，其中以 HDI 为固化剂的下游产品主要 是涂料，例如 HDI 生产的聚氨酯涂料抗变色能力更强，可以用于汽车 玻璃涂层领域。在新能源行业中，光伏支架和背板、风电叶片和塔筒、 新能源车等长期处于户外，容易受到长期暴晒，飞石撞击，风力和雨水 腐蚀等影响，因此对涂料的耐候性有着极高的要求，而以 HDI 为原料 做的涂料产品具备抗变色能力强，耐候性强等特点，可以满足恶劣环境。

脂肪族 TPU 在隐形车衣中渗透率提高。脂肪族 TPU 车衣产品相对于 PVC 材质和芳香族 TPU 产品具有更高的保护性性能，能够长期保证自 身颜色不变和本身的透明度，而且抗黄变，抗老化性能优异，未来在高 端车辆消费中渗透率逐年增长，我们预计脂肪族 TPU 车衣的渗透率会 逐步提高。 鞋材将带动脂肪族 TPU 需求增长。ETPU 是一种 TPU 材料经超临界发 泡后形成的珠粒，用其做的运动鞋中底被叫做爆米花中底，它具有优异 的回弹性、极低的压缩永久形变等优点，阿迪达斯是最早应用爆米花鞋 中底的运动品牌，脂肪族 TPU 相比于芳香族 TPU 具有优异的耐黄变性 能，目前安踏为汤普森推出的全新战靴——KT7 已使用。

HDI 价格较 MDI、TDI 高，利润空间大。HDI 价格目前维持 7 万元/ 吨左右，MDI 和 TDI 价格目前为 2 和 1.5 万元/吨，HDI 价格远高于 MDI 和 TDI 价格，利润较为丰厚。2021 年受到极寒天气影响，原材料己二 胺价格上涨至 4 万元/吨，叠加科思创德国工厂着火，导致 HDI 供给端 十分紧缺，价格迅速上涨，最高达到 11.5 万元/吨，目前己二胺行业供 给回暖，价格逐步下跌恢复正常水平。

预计 HDI 未来发展迅速。预计未来随着行业继续扩产，美瑞新材 10 万 吨和万华化学的 5 万吨产能进入市场，供给端产能增加，价格会回落， 行业利润也会维持适中状态。且随着己二腈国产化加速，原材料供应壁 垒消除，原材料价格下降，国内 HDI 生产成本会进一步降低，HDI 行 业将会发展迅速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）