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美瑞新材研究报告：聚氨酯产业小巨人起身，一体化项目新局面打开。公司已经发展为 TPU 头部企业。TPU 是具有弹性、柔性和拉伸性能的 聚氨酯材料，被广泛应用于鞋材、胶粘剂、管材、薄膜等领域，我国 TPU 消费量在 2017 至 2022 年复合增长率约+7.0%。公司以 TPU 业务起家， 经历十余年发展逐渐实现通用 TPU 和中高端 TPU 市场的差异化产品布 局。2021 年底至 2023 年 TPU 价格震荡下行，目前价格价差处于相对低 位。2023 年四季度公司位于烟台的大季家厂区 10 万吨 TPU 和八角厂区 8000 吨 ETPU 产能投产，总产能比肩万华、华峰，达到 19.45 万吨。凭 借差异化创新产品，公司 TPU 业务产销有望维持+15-20%的复合增长。

鹤壁项目一期 10 万吨/年 HDI 产能加快上马，有望凭借规模优势后来居 上。2022 年 3 月，公司公告在河南鹤壁建设特种异氰酸酯一体化项目， 其中一期 HDI 产能 10 万吨/年，二期 HDI 产能 20 万吨/年。2023 年 2 月 项目一期取得 16 万吨/年光气指标批复和施工许可证，预计 2024 年一季 度完工。项目建成后，公司将具备全球 HDI 单套产线产能最大的企业。 2023 年消费量 HDI 预计为 25-30 万吨，存量市场主要为水性涂料固化 剂、TPU 原料和胶粘剂组分等，未来 HDI 价格将随 HDI 原料国产化和 市场竞争度提升趋于合理化，产品应用空间同步拓展，增量空间预计主 要来自于光伏背板胶、风电涂料、鞋底原液和 TPU 替代等。公司 HDI 业 务具备产能优势、成本优势、人才优势和产业链协同优势，有利于提高 行业整体供应稳定性。预计公司投产后产销快速爬坡，且在寡头垄断市 场中实现合理盈利，驱动业绩快速增长。

投建全球首条 CHDI 和 PPDI 工业化装置，有望成为业绩超预期增长点。 CHDI 和 PPDI 具有较好的相分离度和更高的 NCO 当量，以其为原材料 的聚氨酯产品性能优异。公司鹤壁项目一期投建全球首套工业化生产装 置，实现 CHDI 产能 1.5 万吨/年、PPDI 产能 0.5 万吨/年。当前 CHDI 和 PPDI 在国内缺乏竞品，预计 CHDI 价格 5-10 万元/吨，PPDI 价格在 10- 20 万元/吨，单吨利润相对可观，有望成为业绩超预期增长点。