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美瑞新材（300848）研究报告：差异化TPU新锐，HDI驱动第二成长曲线。公司创始人团队具备多年异氰酸酯从业经验，其中董事长王仁鸿先生作为公司实控人， 通过直接持股和间接控股公司53.85%的股权。公司业务以差异化TPU起家，经过多年积 累，向上游布局HDI等特种异氰酸酯完善产业链，打开公司第二成长曲线。

TPU业务重点突出差异化竞争，持续扩产夯实业绩

TPU属于聚氨酯弹性体的一种，主要应用于鞋材、胶黏剂、管材、薄膜等，2017-2021 年TPU消费量CAGR高达12.9%，2021年需求量约60万吨。供给端，2021年CR10约77%，国 内TPU主要厂商包括万华、华峰等一体化产业龙头，以及美瑞、一诺威等差异化TPU新锐。 市场结构性过剩，行业开工率仅为55%左右，未来公司坚持差异化TPU的路线，通过持续 扩产（2021产能8.5万吨，2023年底有望增至28.5万吨），带动业绩稳健增长。

高壁垒HDI打开公司第二成长曲线

HDI是一类重要的水性聚氨酯涂料固化剂，具有耐黄变等突出性能，目前全球需求约30 余万吨，己二腈的国产化有望带动HDI原材料己二胺大幅降价，成本下降有望进一步打 开HDI的市场空间。HDI工艺中，己二胺的光气化是核心技术环节，并且由于光气属于高 危化学品，光气的项目审批也成为了HDI扩产的重要政策壁垒，目前HDI供给被垄断在传 统MDI巨头手中，美瑞新材拟在河南鹤壁建设12万吨特种异氰酸酯一体化项目，有望打 破HDI的供给垄断，同时带动自身业绩中枢上台阶。