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美瑞新材（300848）研究报告：聚氨酯一体化项目打开空间落地，TPU行业领军企业鱼跃龙门。聚氨酯一体化项目打开空间，TPU 行业领军企业鱼跃龙门。公司是国内唯一一家以 T PU 为主业的创业板上市公司，深耕 TPU 行业十余载，核心团队均持有上市公司股权， 发展至今，整体核心团队稳固，激励到位。TPU 行业增速约为 12%，公司则保持 22% 的销量增速，产品竞争力突出。同时，20 万吨募投项目将于 2023 年部分投产，公司将 摆脱产能瓶颈，发展潜力进一步得以提升。此外，公司向上游延伸，规划聚氨酯一体 化项目，投产后公司将成为 TPU 产业链一体化企业，力争实现鲤鱼跃龙门式发展。

TPU 市场空间广阔，产品结构优化提升盈利。TPU 作为一种兼具橡胶的高弹性和塑料 的易加工性和耐黄变等优点的新型环保材料，是 PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料 的理想替代品，下游主要用于管材、薄膜、鞋材等领域。公司产品类型包括通用聚酯 型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的 TPU 产品。公司主打差异化竞争策略， 专注于与下游客户进行联动研发，持续优化产品结构，特种品销售收入从 2017 年的 3 9.82%提升至 2019年的 61.89%，其毛利率从 2017年的 18.18%提升至 2019年的 24.31%， 超越行业水平；截至 2021 年末，公司累计共获得专利 58 项，自主研发了发泡型 TPU、 隐形车衣材料等高端产品。此外，公司于 2022 年新建子公司美瑞上海，重点开拓公司 TPU 材料在汽车行业及相关领域的应用，逐步提升车用市场空间。

募投项目助力产能倍增，有望摆脱产能瓶颈。根据前瞻产业研究院数据，2016-2020 国 内行业 CAGR 为 12%，公司同期销量增速为 22%，大幅领先于行业。截止到 2021 年 底，公司 TPU 产能 8.5 万吨，生产规模仅次于万华化学（19 万吨）、华峰化学（16 万 吨），目前在建产能 20 万吨，投产后有望摆脱生产瓶颈，一跃成为行业头部企业；此 外，公司与河南鹤壁煤化工公司合作生产 PBS 项目也进入试生产阶段。

聚氨酯一体化项目将帮助公司实现产业链一体化发展。近期，公司子公司河南美瑞的 HDI 项目已拿到环评、能评等手续，该项目一期计划投资 15 亿元，建设 12 万吨特种 异氰酸酯产能，其中包括 10 万吨 HDI、1.5 万吨 CHDI 和 0.5 万吨 PPDI。项目投产后， 公司将成为全球第七家主流 HDI 生产企业。随己二腈国产化，HDI 生产成本和价格有 望向下，驱动水性涂料替代油性涂料，在新能源领域风电和光伏风电等高端涂料领域 进一步提高渗透率，打开市场空间。此外，HDI 作为 TPU 的上游，随着河南 HDI 项目 的投产，公司补齐原料短板，打通 TPU 全产业链，实现一体化发展，极大增强自身 T PU 产品竞争力和发展自主性，带动 TPU 行业迈入快车道，实现市场规模加速增长。