2022年怡合达研究报告 FA工厂自动化零部件的一站式供应商，竞争优势明显

一、类C端商业模式，竞争优势明显

怡合达是FA工厂自动化零部件的一站式供应商。公司将非标产品标准化，凭借强大 的供应链管理能力保证了高品质产品的准时交付，有效解决传统设计过程中设计耗 时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等问题。 公司的商业模式与C端企业（消费类企业）有一定的相似性，上下游均很分散，不像 传统的制造业依赖于某些大客户，而且基于一定的“品牌”意识，公司能够与用户 （怡合达的用户是工程师，消费类企业的用户是消费者）形成较强的粘性。我们选 取了贵州茅台、伊利股份、海天味业、青岛啤酒、洽洽食品、双汇发展、汤臣倍健、 上海家化、飞科电器、金龙鱼及九阳股份等11家具有一定代表性的、消费品行业各 细分领域的龙头企业，多维度与怡合达进行对比。

怡合达与典型的消费品企业的共同点在于上下游格局分散，在产业链中的议价能力 较强，长时间保持了较强的盈利能力。 不同点在于：（1）怡合达的销售投入相对较低。这主要是由于消费类企业品牌认可 度的建立更多是从营销端发力，让产品在目标消费群体中得到最大化曝光，而怡合 达品牌认可度的建立更多依赖于客户工程师使用习惯的培养、客户粘性的形成。

（2） 怡合达的销售渠道更为扁平，客户反馈链条更短。不同于传统的消费品企业需要建 立庞大的多级分销体系，怡合达的销售渠道更为扁平，有利于公司更快感知客户需 求、促进产品创新，相应的渠道投入也较少。（3）消费品企业一般采用“大单品” 打法，怡合达则更多通过提升品类丰富度来提高客户黏性，在激烈的市场竞争中取 胜。这主要是由于怡合达的目标市场为在非标件中技术难度相对较小且“非标”程 度相对较低的部分，同时下游行业技术迭代速度快、设备更新换代的周期较短，要 求怡合达持续拓宽产品线以匹配客户需求。

（一）品牌建设：怡合达以相对较低的销售投入实现较高的客户黏性

怡合达已经完成了品牌的“原始积累”，品牌认可度及市场影响力逐年提升。2018- 2021年，怡合达FA工厂自动化零部件成交客户数量分别为1.52万个、1.98万个、2.33 万个和2.80万个，年均复合增长率22.59%；单个客户平均成交金额分别为3.74万元、 3.62万元、4.92万元和6.30万元，年均复合增长率22.59%。显示怡合达已经进入客 户数量增长、客单价提升的正向循环收获期，已形成了良好的品牌认可度。

怡合达的销售投入显著低于消费类企业平均水平。 从销售费用率来看，2017-2021年怡合达的销售费用率分别为8.47%、10.16%、 8.38%、7.26%及4.89%，大体呈现波动下降趋势，且显著低于同期消费类企业样本 公司的平均值16.60%、16.23%、16.26%、15.12%及14.63%。

从销售人员占比来看，2021年怡合达19.61%的员工为销售类人员，低于同期消费类 企业样本公司的平均值26.04%。在我们选取的11家消费类企业样本公司中，由于各 家的经营模式有所区别，有的以直销为主，有的以经销为主，上海家化的销售人员 占比最高，达64.78%；海天味业、青岛啤酒、汤臣倍健、金龙鱼等的销售人员占比 均在30%以上；贵州茅台的销售人员占比最低，为3.52%；双汇发展的销售人员占比同样保持在10%以下。

进一步研究销售费用的具体构成可以发现，怡合达的销售费用主要由职工薪酬构成， 据怡合达2021年年报，2021年业务宣传费在销售费用中的占比仅为7.01%。此外， 与消费类企业相比，2018-2021年怡合达业务宣传费用在营业收入中的占比分别为 1.35%、0.59%、0.61%及0.34%，大幅低于同期消费类企业样本公司的平均值8.56%、 8.91%、8.23%及8.72%。

与制造业不同，消费品较难从各种技术参数上来对比产品的优劣，消费者的更换成 本较低，消费类企业一般需要持续性地投入销售费用来维护品牌形象，从而维持市 占率。与消费类企业相比，怡合达在营销方面的投入相对较低，在与消费类企业毛利率相近的情况下，净利率更为优秀且稳定。

怡合达营销方面的投入显著低于消费类企业，主要原因有： （1）品控、交期、服务等产品的差异化特征明显，优势突出。在市场上与公司商业 模式类似、具备高效的供应链管理能力、能够快速响应客户采购需求的自动化零部 件供应商较为稀缺；怡合达和米思米作为FA行业的先发者，在品控、交期等方面领 先优势明显，在行业内具备先发优势，其他新进入者短期内难以与原有企业在品牌、 工程师选型设计习惯培育、客户资源等方面进行竞争。

（2）怡合达品牌认可度的形成路径与消费类企业不同。消费类企业一般从营销端发 力，借助各类夺人眼球的推广方式让产品得到最大化曝光，扩大在目标消费群体中 的品牌认知度。对比之下，怡合达品牌认可度的形成路径为：借助公司编制的自动 化设计手册以及开发的自动化设计支持工具，帮助客户工程师学习如何进行零部件 的设计、选型，并在此过程中逐步培养客户工程师的使用习惯，增强客户粘性，最终 积累口碑，实现品牌认可度的提升。

系统性、多方位赋能工程师，形成客户粘性。怡合达编制了《FA工厂自动化零件》、 《工业框体结构部件目录手册》、《FA电子电气零件精选》等多本产品标准选型手 册，并开发了非标设计计算选型工具、铝型材DIY设计软件、零部件产品技术资料库 等自动化设计支持工具，帮助工程师提升设计、选型效率。在此过程中，工程师的设 计选型习惯、选型设计标准逐渐成型，且由于工程师的使用习惯一旦培育难以切换， 更换供应商还会影响客户的采购效率及存在产品品质和交期不可控等风险，因此客 户一般不轻易更换供应商，怡合达的客户粘性较强。根据怡合达2021年年报，2021 年有两次以上销售记录的客户占比约为73%，销售贡献超过99%；其中，下单超过 10次的客户占比约26%，该部分客户贡献约94%的销售额。公司绝大部分销售额由 多次复购的客户所贡献。

（3）终端使用者的不同决定了怡合达的业务宣传成本天然较低。消费类企业直接面向普通消费者，业务宣传模式包括社交媒体投放流量、代言人推广等；对比之下，怡 合达面向的是自动化设备厂商和终端设备使用厂商，业务宣传模式以向工程师发放 产品目录手册、展会投入等形式为主。根据怡合达招股说明书，2018-2020年，产品 目录手册及展会投入在业务宣传费中的占比分别为95.41%、84.34%及66.20%。

与消费类企业常见的营销模式相比，怡合达进行业务宣传的成本较低。以常年在怡 合达业务宣传费中占比过半的目录手册费用为例，印刷目录册及单行本的单位成本 在5-75元的范围内浮动。2020年全年怡合达目录手册投入的总金额仅为386.79万元， 大致相当于消费类企业一位品牌代言人的年度代言费用。

总结来看，虽然对于做“类C端”生意的怡合达而言，维系品牌认可度及市场影响力 十分重要，但由于怡合达竞争力的差异化特征明显、先发优势较为稳固、品牌认可 度的形成主要依赖于工程师使用习惯的培育及业务宣传成本天然较低等因素，与消 费类企业相比，怡合达无需在营销方面进行过多投入，从而销售费用方面的投入较 传统的消费企业要低。

（二）渠道：怡合达渠道更加扁平，直接感知市场需求

扁平化渠道缩短客户反馈链条，有利于公司更快感知客户需求，增强客户粘性。消 费类企业的销售渠道多以经销为主并呈现垂直化特点，如娃哈哈“联销体”销售网 络的基本构架为：总部→各省区分公司→特约一级批发商→特约二级批发商→二级 批发商→三级批发商→零售终端，在总部到零售终端之间存在四级，该模式具有铺 货广而深、便于快速开拓市场、资金周转速度快等优势，但亦存在对渠道终端控制 力弱、客户反馈链条过长不利于产品创新等弊端；对比之下，怡合达产品的销售模 式均为直接销售，呈现扁平化特点，直销模式下，客户沟通及反馈渠道更为顺畅，有 利于公司及时感知客户工程师对于非标产品标准化的需求，从而促进产品创新；有 助于销售人员对工程师的设计项目进行动态把握，持续指导工程师设计选型行为， 使其由熟练使用到习惯选用，从而增强客户粘性。

线上销售收入占比提升，有助于覆盖范围的扩大以及快速满足市场容量广阔的长尾 需求。近年来，怡合达线上销售收入的占比逐年提升，由2018年的7.26%提升至2021 年的28.17%。对客户而言，通过线上平台在线完成产品选型、询价、订单生成、款 项支付的全过程操作，能够有效缩短其设计、采购时间，提高其采购效率。对公司而 言，线上电子商务平台的推广有助于覆盖和快速满足市场容量广阔的长尾需求，且 拓宽服务辐射半径的同时无需大幅扩张销售团队规模，从而在积累客户资源的同时 能够有效管控成本，保持较好的盈利能力。

线上线下双渠道各司其职，多方位满足不同层次需求。从下游客户分布来看，线上 渠道主要面向小微型客户，2018-2020年0-10万元的订单占比分别为67.36%、60.48% 及38.66%；线下渠道的订单分布则更为分散且呈现出大客化趋势，2020年400万元 以上的订单所占比重最高，达22.40%。

致力于渠道铺设，销售网络遍布全国。怡合达通过设立区域营销中心、办事处等方 式，逐步将服务半径从华南、华东优势区域扩展至全国市场，打造了层次分明的营 销服务网络。据怡合达2021年财报，怡合达目前下设12个销售工程师团队和19个销 售办事处。为更快速更及时地响应区域客户的需求，2021年至今，公司已分别在山东、湖北、广东设立山东怡合达自动化有限公司、湖北怡合达自动化科技有限公司、 广东怡合达工品供应链管理有限公司。

（三）产品：强大的产品开发，不断满足下游行业需求

为吸引更多消费者、抢占更高市占率，消费行业的头部企业通常具备持续性地丰富 与拓展产品品类的能力。以伊利为例，通过持续产品创新与技术突破，伊利持续拓 宽产品矩阵，现已形成液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装 饮用水等八大产品系列，几乎覆盖了乳制品行业中所有的方向。根据伊利股份年报， 2018-2021年，伊利新产品收入占比分别为14.8%、19.40%、16.00%及13.4%，稳 定在15%左右，强大的产品开发能力为伊利的业务发展倾注了蓬勃活力。

由于非标自动化行业设备迭代较快的方式，怡合达同样具备强大的产品开发能力。 怡合达以持续拓宽产品线宽度和单项产品深度为方向，以产品标准体系为基础，区 分客户应用场景对原有非标准型号产品标准化、对已有标准型号产品系列化和模块 化，持续优化产品品类、标准，强化产品适用性。从细分品类SKU数量来看，公司产 品SKU数量从2018年的49.63万个增长至2021年的110余万个，年均复合增长率达 30.38%。据怡合达2021年年报，公司下设60个产品中心，FA工厂自动化零部件产品 体系涵盖197个大类、2066个小类。

有别于消费类企业传统的高举高打的“大单品”打法，品类丰富度为FA零部件供应 商的制胜法宝之一。 首先，从营收结构来看，消费类企业的营收一般集中分布于某几个明星单品，以蒙 牛为例，2018-2021年，其明星单品“特仑苏”的销售额占总营收的比重逐步走高， 2021年已接近35%；对比之下，怡合达的营收结构极为分散，每一大分类在总营收 中的占比最高不超过30%，而每一大分类下的SKU一般在数万个，不存在某项单品 占比较大的情况。以在总营收中占比最高的直线运动零件品类为例，据怡合达招股 说明书，2018-2020年直线运动零件采购的SKU数量分别为2.31万个、2.81万个和 3.84万个，可见怡合达的营收分布呈现与蒙牛截然相反的特点。

其次，由SKU扩张路径可见，蒙牛更多在产品深度上发力，聚焦于某一明星品类， 进行配方、口味等的改进与扩充。如蒙牛围绕特仑苏纯牛奶，现已开发出特仑苏有 机纯牛奶、低脂牛奶、谷粒牛奶等延伸产品。对比之下，由于FA工厂自动化零部件 具有个性化、多样化特点，种类繁杂，怡合达更多在拓宽产品线宽度上发力。如2021 年全年，怡合达产品大类增加了21个，小类增加了662个，凸显其产品线扩张能力。

怡合达的目标市场及下游行业决定了公司不适用于“大单品”打法，而是需要通过 持续提升品类丰富度及新产品开发速度在市场中取胜。 （1）怡合达的目标市场为在非标件中技术难度相对较小且“非标”程度较小的部分。 因此，FA行业天生不适合发展“明星单品”，怡合达所做的是持续挖掘非标件中能 以较低难度进行标准化的产品的潜力，提升在下游客户 BOM 表上的覆盖率。据 2022年6月7日公司公开的投资者调研纪要，目前怡合达在客户BOM表上的覆盖率约 为6%-7%，提升空间仍然较大。

（2）怡合达下游行业技术迭代速度快，要求怡合达产品持续创新。公司客户涉及3C、 汽车、新能源、光伏、医疗等领域，下游行业的技术发展日新月异，设备更新迭代的 周期较短。以光伏为例，从1973年采用铝背场钝化技术的BSF问世到1982年采用氧 化铝局部钝化技术的PERC技术被发明，再到目前TOPCon、HJT和IBC技术开始推进广泛商用，硅基光伏电池技术发展历经多代更迭，光电转换效率不断提升。技术 路线的迭代势必会带来设备的改进、更新、升级，而设备的改进、更新、升级又会对 自动化零部件提出新的要求。因此，由于怡合达下游行业技术迭代速度快、设备更 新迭代的周期较短，怡合达需要持续产品创新，针对自动化设备不断变化的应用场 景进行深度标准化、模块化研发，以精准匹配客户需求。

研发费用率显著高于消费类企业的平均值。2017-2021年怡合达的研发费用率分别 为4.83%、3.84%、4.38%、4.10%及3.67%，显著高于同期消费类企业样本公司的 平均值1.69%、1.51%、1.63%、1.53%及1.63%。公司持续投入研发人员进行产品 开发和深度研发，并取得了一定的研发成果，据公司2021年年报，截止2021年末， 公司及其子公司已取得239项专利，其中包括217项实用新型专利、22项外观设计专 利，持续性的研发投入为怡合达的新品开发奠定了坚实基础，竞争力不断提高。

（四）上下游：格局分散，具备较强的议价能力

与消费类企业类似，怡合达的上下游均较为分散。 上游：公司的上游供应商主要是钢材、铝材、铜材等原材料供应商和自动化零部件 制造商。2018-2021年，怡合达前五大供应商占比分别为22.82%、21.68%、16.56% 及17.31%，均低于同期消费类企业样本公司的平均值。 从供应商按照采购金额分层情况可见，2018-2020年采购金额在0-10万元的供应商 占比在53%-63%之间浮动，格局非常分散。由于上游行业厂商数量众多、市场化程 度较高，市场竞争激烈且可替代性较强，因此怡合达具有较强的议价能力，能够有 效消化上游成本波动带来的影响。

下游：公司的下游客户主要是自动化设备厂商和终端设备使用厂商。2018-2021年， 怡合达前五大客户占比分别为8.81%、8.34%、10.62%及15.68%，均与同期消费类 企业样本公司的平均值相近。 从客户销售额分层情况看，据怡合达2021年年报，2021年度公司成交客户数突破 28,000家，其中年销售额10万元以下（不含）小微客户数量占比约92%，销售贡献 度约为13%；年销售额10万至100万中型客户数量占比约为7%，销售贡献度为30%； 年销售额100万以上的大型客户数量占比约为1%，销售贡献度为56%，可见怡合达 的客户绝大多数是年销售额10万以下的小微客户，分布极其分散。

同时，近年来销售额100万以上的大客户占比逐年提升，可见公司逐渐建立了在大客 户群体中的认可度。大客户的价格敏感度较低，相较成本，更为关注供应商的订单 响应能力、采购效率、产品品质；中小微客户则多为价格的被动接受者，议价权较 弱。因此，怡合达在下游客户中具备较强的议价能力且可持续性较强。

二、财务对比：怡合达盈利能力强，费用率较低

毛利率稳定维持在较高水平。2017-2021年怡合达的毛利率分别为42.47%、42.66%、 42.83%、43.85%及41.57%，稳定在42%左右，与同期消费类企业样本公司的平均 值十分接近，稳定且优秀的毛利率是公司自动化零部件产品标准化和一站式供应能 力、在产业链中的强议价能力、品控、交期等因素的综合体现。

三费费用率显著低于消费类企业平均水平，怡合达费用管控能力较强。2017-2021年 怡合达的三费费用率（管理费用+财务费用+销售费用）分别为18.09%、19.94%、 16.40%、13.50%及11.09%，呈现出下降趋势，低于同期消费类企业样本公司的平 均值，再次印证怡合达较强的费用管控能力。

与消费类企业相比，怡合达的净利率更为优秀且稳定。2017-2021年怡合达的净利率 分别为16.97%、15.62%、18.96%、22.43%及22.22%，呈现出上升趋势，高于同期 消费类企业样本公司的平均值。在毛利率与消费类企业样本公司的差距在1pct以内 的情况下，2019-2021年怡合达的净利率相比消费类企业样本公司拉开了6pct左右的 差距。这可能是由于怡合达的先发优势较为稳固、客户粘性较 强及业务宣传成本天然较低等因素，使得与消费类企业相比，怡合达无需为维持市 占率而大量投入销售费用，从而一定程度上规避了利润被侵蚀的风险。

ROE逐步改善，逐步接近消费类企业的平均水平，验证怡合达商业模式的优秀。 2017-2021年怡合达的ROE（摊薄）分别为27.50%、15.97%、12.94%、19.99%及 17.71%，在经历了连续两年的下滑后ROE稳定在17%以上的水平，且逐步缩小了与 消费类企业的差距，近两年的ROE与消费类企业的平均水平基本一致。根据杜邦分 析法分解来看，与消费类企业相比，怡合达的资产周转率与财务杠杆程度偏低，但 其净利率较高，从而保障了怡合达的ROE水平。

资产周转率偏低，主要系存货周转率及应收账款周转率与消费类企业相比存在一定 差距。2017-2021年，怡合达的资产周转率分别为1.03、1.11、0.74、0.82及0.81。 近年来总资产周转率略有下滑，主要原因系公司通过引进外部投资者融资以及自身 净利润积累使得资产规模增加较多。横向对比来看，怡合达的资产周转率略低于同 期消费类企业样本公司的平均值，由于公司属于通用设备制造业，在存货管理和货 款结算方式方面与消费类企业有所不同，存货周转率及应收账款周转率与消费类企 业相比存在一定差距。

存货管理效率明显改善，但仍与消费类企业的平均水平存在一定差距。2017-2021 年，怡合达的存货周转率分别为1.55、2.28、2.37、3.17及3.35，呈现逐年上升趋势， 说明公司的存货管理效率有明显改善。但横向对比来看，怡合达的存货周转率仍与 消费类企业的平均水平存在一定差距。

作为FA工厂自动化零部件一站式供应商，怡合达在存货管理方面与消费品企业存在 一些不同。以典型的消费品公司伊利为例，其存货以原材料为主。反观怡合达的存 货结构，库存商品、发出商品及半成品所占比重较大。2018-2021年，这三者的合计 占比分别为89.02%、89.72%、87.80%及85.21%。

基于产品、商业模式的不同，主要是由于： （1）加工模式的不同。为满足客户小批量、高频次、短交期的下单要求，怡合达会 在半产品和库存商品的品种和数量上维持一定的库存量。公司的部分产品采用“半 成品追加工”模式，即将标准规格型号且市场通用性较强的机加工五金件提前储备 作为备库半成品，待客户下单后只需简单追加工后即可包装发货，从而有效缩短交货周期。2018-2020年，半成品追加工模式产生的收入在自制供应所产生的总收入中 的占比分别为59.15%、65.61%及62.86%。

（2）收入确认的不同。FA工厂自动化零部件发货后至确认收入以及工业自动化设备 发货后至验收后确认收入均需要一定的周期，因此公司35%左右的存货为发出商品， 继而也影响了公司的存货周转效率。 （3）渠道承担的角色不同。消费类企业的部分库存由渠道端承担，从而减少了公司 账面上的存货余额。

2021年在建工程转固，固定资产周转率有所下滑。2017-2021年，怡合达的固定资 产周转率分别为12.22、12.94、11.78、19.61及5.10。2021年以前怡合达固定资产 周转率大幅领先于消费类企业。2021年固定资产周转率大幅下降，主要系智能制造 供应链华南中心土建工程和苏州零部件制造项目土建于 2021年完工并投入使用及 增加机器设备投入，导致固定资产大幅提升。

近五成收入由OEM供应及集约化采购模式贡献，一定程度上帮助公司减少了固定资 产投入。2021年之前，怡合达固定资产在总资产中的占比一直维持在10%以下，而 同期消费类企业样本公司的平均值保持在20%上下，由于公司50%左右的收入来源 于OEM供应和集约化采购模式，这两种模式下公司不负责实际生产，产品采购后即 可直接销售，从而节约了固定资产投入，也降低了利润被大额折旧费用侵蚀的风险。 2021年怡合达固定资产在总资产中的占比上升至23%，后续随着华南、华东、华北、 华中等新建产能的投入使用，供应能力增强拉动收入进一步增长，固定资产周转效 率有望逐渐恢复。

应收账款周转率与消费类企业相比差距明显。2017-2021年，怡合达的应收账款周转 率分别为5.60、6.13、4.93、5.93及5.90，与同期消费类企业样本公司的平均值相比 差距明显，这主要是由于消费类企业一般对下游经销商具有较强的议价权，结算方式以先款后货为主，因此资金回笼及时，应收账款账面余额较低。而怡合达的销售 模式均为直接销售，且公司对部分客户会给予一定的账期。2018-2020年，怡合达月 结60天和月结90天信用期的客户所对应的销售收入占比分别为36.15%、38.46%及 41.27%。公司40%左右的销售收入来源于应收账款，导致公司应收账款账面余额较 大，与消费类企业相比应收账款周转率偏低，这也是制造企业的通行做法。

资产负债率保持在较低水平，资本结构稳健。2017-2021年，怡合达的资产负债率分 别为36.26%、19.99%、14.34%、18.49%及18.46%，自2018年以后显著低于同期 消费类企业样本公司的平均值。近年来怡合达通过引进外部投资者融资以及利润留 存使得资产规模增加较多，同时业务扩张并未导致负债大幅增加，说明公司资本结 构稳健，具有较强的抗风险能力。

资产变现能力较强。2017-2021年，怡合达的流动比率分别为2.52、4.36、5.94、3.99 及4.08，速动比率分别为1.45、3.19、4.88、3.21及3.31，流动比率及速动比率均高 于同期消费类企业样本公司的平均值。由于公司采取自制、OEM 供应和集约化采购 相结合的产品供应方式，相较产品的生产能力，更专注于标准设定、产品开发、供应 链管理、平台化经营，使得机器设备等固定资产占比相对较低，流动资产在总资产 中的占比保持在70%以上，比消费类企业样本公司的平均值高出10-20%。因此，与 消费类企业相比，怡合达的资产变现能力更强，短期偿债能力更强。

总结：对比怡合达与消费品企业的商业模式，我们发现双方的共同点在于上下游格 局分散，均具备一定的“品牌”认知，和客户形成了良好的粘性，同时在产业链中的 议价能力较强，长时间的维持了较强的盈利能力。 不同点在于： （1）怡合达的销售投入相对较低。消费类企业品牌认可度的建立更多依赖于营销端。 而怡合达主要是在帮助客户工程师进行零部件设计、选型的过程中逐步培养客户工 程师的使用习惯，增强客户粘性，最终积累口碑，提升品牌认可度。

（2）怡合达全部采用直销模式，销售渠道更为扁平，客户反馈链条更短，有利于公 司及时感知客户工程师的需求以及工程师设计选型习惯的培育。 （3）消费品企业一般采用“大单品”打法，怡合达则更多通过持续的研发来满足下 游用户的需求，极大的拓展品类丰富度。怡合达目标市场低技术难度、低标准化程 度的特征及下游行业设备更新换代的速度要求公司持续拓宽产品线以匹配客户需求。 对比怡合达与消费品企业的财务数据，我们发现双方的共同点在于均能稳定地维持 较高水平的毛利率。

不同点在于： （1）盈利能力方面，得益于怡合达更强的费用管控能力，近三年怡合达的净利率相 比消费类企业样本公司拉开了6pct左右的差距。 （2）资产周转效率方面，由于公司属制造业企业，存货周转率及应收账款周转率低 于消费类企业。存货方面，由于公司部分产品采用“半成品追加工”模式，要求半成 品备有一定的库存，且产品的收入确认需要一定周期，因此账面存货余额较大。应 收账款方面，由于怡合达的销售模式均为直接销售，且对部分客户会给予一定的账 期，放缓了资金回笼的速度。固定资产方面，2021年以前由于怡合达近五成收入由 OEM供应及集约化采购模式贡献，帮助公司节省了固定资产投入，固定资产周转率 显著高于消费类企业。2021年由于在建工程转固，固定资产周转率有所下滑。

（3）偿债能力方面，怡合达的资产负债率更低，流动比率及速动比率更高，资产变 现能力更强，抗风险能力更强。

我们认为，与消费类企业相比，怡合达的优势主要在于客户在使用产品的过程中培 养了使用习惯，形成了较强的客户粘性。得益于此，公司能够以较低的销售投入实 现高品牌认可度，在毛利率与消费品企业相近的情况下，净利率更为优秀且稳定。 怡合达商业模式的壁垒较高，盈利能力强劲且稳定，持续增长的确定性较强，公司 未来可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）