2025年怡合达研究报告：中国FA零件一站式龙头，FB+出海业务打开成长空间

1 中国 FA 一站式龙头，对标日本米思米

1.1 公司历史厚积薄发，管理层兼具技术与营销背景

公司前期专注于打造商业模式，后期业绩快速增长。东莞怡合达自动化股份有限公司 成立于 2010 年 12 月，专注于自动化零部件研发、生产与销售，致力于为自动化设备行业 提供高品质、低成本、短交期的 FA 工厂自动化零部件一站式供应服务。公司早期聚焦标准 化建设与供应链整合，2014 年后逐步构建销售体系，2017 年完成股份制改造并进入快速扩 张期，2020 年起设立多个细分行业事业部，2021 年 7 月在深交所创业板成功上市。同年先 后建成华东新区园区、华南新区园区以及自动化零部件智能仓储。2022 年成为东菀市标准 与产业融合促进会会员单位，2023 年成为服务型制造示范企业，2024 年怡合达智能制造供 应链华南中心二期项目封顶。

怡合达股权结构集中且清晰。截至 2024年，董事长金立国先生直接持有公司19.67%， 并且通过众慧达和众志达间接控制公司 6.22%的股份，合计控制 25.89% 的公司股份，为公 司的实际控制人。

1.2 怡合达参考日本米思米打造本土化商业模式

怡合达以模仿日本米思米起步，结合国内市场特点，逐步形成“标准化产品库+数字 化平台+敏捷供应链”的一站式供应模式。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自 动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，为客户提供“零部件选型+一站式采购”服务。

公司商业模式已进入正向循环，SKU 数量和客户数量快速攀升。截至 2024 年末，公 司已开发涵盖 196 个大类、4437 个小类、230 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体 系，并据此编制了《FA 工厂自动化零部件产品目录手册（2024 年版）》。2024 年，公司 成交客户数量近 4 万家，较 2023 年新增客户数量约 3000 家；全年订单处理量约为 160 万 单，年出货总量约为 560 万项次，分别较 2023 年增长 14% 和 12%。

公司下游行业广泛，产品种类齐全。公司服务新能源锂电、3C、汽车、光伏、工业机 器人、军工、医疗、半导体、激光、食品和物流等行业领域，具有较高的品牌知名度。主 要提供 FA 工厂自动化零部件相关产品，按照自动化零部件功能特性划分，包括直线运动零 件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零 件、电子电气类、其他九类产品。

1.3 公司 2017-2024 年归母净利润 CAGR 为 30%

受益于锂电设备周期反转，公司业绩快速修复。受到锂电和光伏行业周期下行的影响， 公司 2024 年业绩首次出现下滑，全年收入 25 亿元，同比下滑 13.1%；归母净利润 4 亿元， 同比下滑 25.9%。2025 年由于锂电设备出现周期拐点，公司业绩迎来修复，2025Q1 公司实 现营收 6.2 亿元，同比增长 14.8%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 26.5%。

公司盈利能力受价格影响较大，已通过价格提升开始修复。受到锂电、光伏等行业周 期下行的影响，公司主动通过降价抵消下行压力，盈利能力有所下修，2024 年公司毛利率 35.3%，同比减少 2.7pcts；净利率 16.2%，同比减少 2.8pcts。随着公司盈利能力开始回升， 25Q1 毛利率 38.1%，同比提高 3.1pcts；净利率为 19.6%，同比提升 1.8pcts。

公司盈利能力受价格影响较大，已通过价格提升开始修复。受到锂电、光伏等行业周 期下行的影响，公司主动通过降价抵消下行压力，盈利能力有所下修，2024 年公司毛利率 35.3%，同比减少 2.7pcts；净利率 16.2%，同比减少 2.8pcts。随着公司盈利能力开始回升， 25Q1 毛利率 38.1%，同比提高 3.1pcts；净利率为 19.6%，同比提升 1.8pcts。

1.4 股权激励提升营收和盈利能力增长确定性

股权激励将增强核心员工与公司利益绑定，进一步调动员工积极性，有利于公司长期 业绩发展。怡合达于 2025 年 6 月 26 日计划推出股权激励计划，授予总量 632 万股（占总股 本 1.0%），覆盖包括副总黄强在内的 90 名核心技术及业务骨干，设置了营收和盈利能力的 双重考核，业绩指引为 25-27 年三年营收增速 10%-12%，毛利率平均每年增长 0.8pct-1pct。

2 公司下游主要行业周期上行，光伏有望迎来拐点

2.1 市场规模测算：中国 FA 零件约 195-293 亿元

2019-2024 年我国自动化设备市场规模 CAGR 为 13.4%。随着国内适龄劳动力数量减 少、劳动力成本上升，在《推动工业领域设备更新实施方案》等国家产业的政策支持下， 以及下游 3C、手机、新能源锂电、光伏、汽车、半导体、工业机器人、军工、医疗等行业 设备国产替代、技术持续迭代等多方面因素的促进下，我国自动化设备行业的市场空间将 保持稳中有升的态势。 2024年我国工业自动化市场规模为 3531亿元，按照 35%的毛利率和 85%的直接材料成 本占比，自动化零部件市场规模约 1951 亿元，同时根据公司公告，设备 BOM 表中 FX 零 件(品牌核心件)/FA 零件(白牌非核心标准件)/FB 零件(定制化非标零件)占比分别为 60%/10- 15%/25-30%，则 FA 零件市场规模估计在 195-293 亿元，怡合达市场份额约为 10%左右。

2.2 光伏收入：周期尚未触底，下滑空间有限

光伏行业当前面临较为严重的产能过剩问题。随着本轮光伏周期产能膨胀速度严重领 先需求提升速度，2024 年光伏产业链各环节供给过剩严重，以电池片环节为例，由于 TOPCon 产能的大幅扩充，其 2024 年产能利用率仅为 55%，如果按需求端考虑，产能利用 率则仅为 46%。按照当前对于未来全球光伏新增装机量的预测，行业供给端仍需大幅出清。 光伏设备行业 2024年合同负债下滑约 26%，2025第一季度继续延续下滑趋势，因此预 计公司光伏板块短期继续承压，但随着公司渗透率的提升，预计板块收入今年可能触底。

2.3 锂电收入：周期出现反转，预计稳健增长

锂电行业迎来周期反转。锂电行业受下游电动车销售增速放缓等原因部分环节产能仍 存在过剩现象，但行业龙头宁德时代和二线厂商代表亿纬锂电等企业的产能利用率仍在合 理位置，且保持扩产节奏，随着储能需求的增长，锂电设备行业拐点已至。 由于锂电产业部分环节仍存在产能过剩现象，行业扩产幅度有限，但公司作为上游对 周期相对敏感，因此预计公司锂电板块未来保持稳健增长。

2.4 3C 收入：受益于复苏和创新周期拉动，预计温和上涨

3C 行业当前已进入新一轮创新周期，苹果资本开支持续增长，折叠机、3D 打印、AI 等创新频出，对 3C 设备行业具有较强的替换拉动。公司在 3C 板块仍有较大份额提升空间， 预计 3C 板块未来 2-3 年内保持稳健增长。

2.5 汽车收入：行业景气上行，渗透空间较大

汽车行业处于周期上行。虽然 25 年 Q1 乘用车销量及新能源车渗透率有所下滑，但受 小米周期拉动（6 月 26 日小米 YU7 发布，一小时大定突破 28.9 万辆）预计新能源车行业仍 保持高速增长，乘联会预计 2025 年新能源车销量同比增长 27%，同时 2025 年乘用车销量 预计同比增长 6%，叠加智能化等因素的拉动，预计行业景气度持续上行。

汽车板块渗透率仍有提升空间。汽车行业产能利用率保持在合理水平，扩产空间充足， 同时当前公司主要下游仍为二三级配套商，未来行业渗透空间仍然较高，因此预计公司汽 车板块收入在未来 2-3 年内保持较快增长。

2.6 工业机器人收入：景气上行，渗透率+国产化率提升

受益于下游汽车、3C 等行业景气上行及渗透率的提高，工业机器人行业保持增长趋势。 根据国家统计局数据，2025 年 1-6 月全国工业机器人产量为 37 万套，累计增长 35.6%。其 中，2025Q2 内资品牌份额持续超过外资，占比达 55.3%。汽车电动化带来焊接、搬运、检 测环节增量；3C 创新周期推动产线柔性化改造，同时国产化率持续提升，预计公司该板块 将保持高速增长。

2.7 半导体收入：行业景气上行，国产化率仍有较大空间

从全球看，受益于 3C 复苏和 AI 爆发，半导体行业自 24 年开启新一轮上升周期，全球 晶圆厂产能不断扩张，设备支出持续增长。从中国看，内资逻辑晶圆龙头中芯国际产能利 用率已处于高点，但由于半导体设备国产化率仍处于低位，因此本轮景气周期中国半导体 设备行业景气持续时间更久。 参考历史周期时长，以及公司在半导体设备领域份额的提升空间，预计该板块收入将 在未来 2-3 年内保持稳健增长。

2.8 米思米：怡合达最大竞争对手，公司差距快速缩小

米思米为怡合达当前最大竞争对手，包含模具、FA 零件、VONA 业务，客户覆盖全 球。模具业务面向汽车、电子等领域；FA 零件是集团销售额最高的核心业务，为怡合达的 对标业务。VONA 业务整合全球资源，销售中日韩等多地品牌产品，合作品牌几百个，超 万种库存可当天出货，还有品质检验和免费 3DCAD 数据服务。

米思米在资金周转效率与人效产出上表现更优，怡合达在单员工销售额仍有较大提升 空间。从运营效率看，2024 年米思米库存周转天数为 126 天，长于怡合达的 104 天 ，反映 米思米库存资产周转效率相对更低；应收款项周转天数上，米思米为 70 天低于怡合达的 114天，而怡合达应付款项周转天显著高于米思米，意味着怡合达在销售回款环节资金占用 周期更长，资金流动性管理压力更大。在人均效能维度，米思米单员工销售额持续高于怡 合达，2024 年米思米达 178 万元，怡合达为 82 万元 ，且米思米 2020 - 2024 年呈稳步增长 趋势，反映其在组织人效管理、业务流程优化及资源配置效率上更具优势，人均产出能力 显著领先。

为了适应国内加剧的价格竞争，米思米和怡合达均推出了经济型产品。从价格来看， 米思米经济型明显优于怡合达普通型，但劣于怡合达经济型，而怡合达普通型也优于米思 米普通型，差价多数集中在 10%左右。从交期看，经济型产品可能由于高频备货的特点， 交期普遍优于普通型。考虑到中国的市场特点，预计米思米市场份额将趋于稳定，怡合达 市场份额还有提升的空间。

2.9 其余厂商：公司具有较大领先优势，护城河逐步拓宽

相比二三线厂商，公司与米思米在品类覆盖度保持领先。怡合达竞争优势分别体现在： 1）本地化服务优势：公司建立了一支经验丰富的销售团队，下设 20 个销售工程师团队和 21 个销售办事处。通过完善的组织、高效的流程和专业的服务团队来快速响应客户需求。 协助客户完成从项目启动、产品选型到交付应用全环节的本地化服务支持。2）完善的供应 链体系：怡合达供应模式包含自产、OEM、采购三种模式。这种比例分配使得怡合达能够 灵活应对市场需求，通过自制或 OEM供应市场上供应零散、无统一标准型号的零部件，同 时对已有标准型号或成熟品牌的零部件进行集约化采购供应，从而在保证产品质量的同时 加快交期。

3 公司增量：非标业务空间更大，公司商业模式转型成本较低

3.1 全球按需制造服务市场规模增速较快

非标零部件业务在海外一般被称为按需制造业务，可以根据客户的数量、规格、设计 等任何需求生产。2024年全球按需制造服务市场规模为 71亿美元，预计 2030年将达到 167 亿美元。全球主要厂商为 SyBridge Technologies、Protolabs、Xometry、Jabil、Fathom Manufacturing 等，CR5 为 31%。

全球非标零件主要下游为汽车，工艺端 3D 打印应用广泛。从产品类型看，由于 3D 打 印的柔性生产能力，其作为主要工艺占据大约 44%的份额。从下游应用看，目前汽车是最 主要的细分产品，占据大约 24%的份额，但电子的份额预计将逐步超过汽车。

3.2 云制造有效解决中国当前行业痛点，有望成为主流形式

由于非标零件具有小批量、定制化的特点，其供应商在我国体现为数量广泛的中小加 工厂，因此未形成类似海外的头部品牌。随着国内云制造行业的兴起，形成了诸如淘工厂、 航天云网、海智在线等 B2B 交易平台。云制造可以将各类加工厂的生产资源和制造力量统一起来，并集中到网络采购平台中，网络采购平台通过将生产资源的制造力量与产品的制 造需求之间实现统一的资源调度与匹配对接，从而解决非标零件资源整合的痛点。 2024年我国工业自动化市场规模为 3531亿元，按照 35%的毛利率和 85%的直接材料成 本占比，自动化零部件市场规模约 1951 亿元，同时根据公司公告，设备 BOM 表中 FX 零 件(品牌核心件)/FA 零件(白牌非核心标准件)/FB 零件(定制化非标零件)占比分别为 60%/10- 15%/25-30%，则非标零件市场规模估计在 488-585 亿元。

3.3 对标模板（平台型企业）：海智在线（中国）、Xometry（全球）

海智在线为国内非标工业零部件的数字化平台龙头。平台上游积累了全国各类工艺的 70 万工厂资源，下游积累了覆盖医疗、3C、汽车等领域的 28 万采购商，业务覆盖全球 100 多个国家。2024 年平台订单达 226 亿元人民币，同比增长 13%，2025 年 6 月 21 日完成约亿 元 B+轮融资。 海智在线的核心壁垒为数据库和 AI 工具。数据库一个是用超过 200 个标签对 70 万家 中国小工厂的设备、产能、经验等生产要素进行描述的产能数据库；另一个是用超过 150 个标签对来自 105 个国家和地区的 28 万买家及其发布的百万张标注过的零部件图纸进行描 述的需求侧和图纸数据库。AI 工具为解决传统非标零部件贸易“匹配难、报价慢、协同差” 开发的订单智能匹配系统、以图搜图和以图搜厂、海智智能报价器、在线图纸协作、供应 链智能组织系统等 5 种 AI 工具。 Xometry 为专注于定制化零件市场的 AI 驱动制造服务平台，依托机器学习连接 4375 家供应商与全球买家。用户上传 3D 模型后，系统通过多维度参数实时生成价格与交期组 合，显著节省工程师报价时间；订单一旦确认，智能调度系统即启用“成本发现曲线”算 法筛选最优供应商，同步优化资源匹配与定价竞争力。公司 2024 年实现营收 39 亿元，当 前市值 25.91 亿美元。

通过对两家企业的分析，不难发现平台型企业核心的壁垒为先进的算法与供应链的管 理能力。

3.4 对标模板（工厂型企业）：嘉立创（中国）、Fathom（全球）

嘉立创最初聚焦于定制化 PCB 制造、电子元器件购销、电子装联等电子产业全产业链 的一体化服务，随后拓展至 3D 打印、CNC 制造、FA 零部件商城等非标机械产业链。主要 通过线上下单与自主生产的方式满足客户需求。 Fathom 在美国境内构建起 11 座自营工厂的规模化制造网络，集成超过 25 种核心工艺， 形成全国领先的高价值定制化零件 24 小时极速交付能力。公司五大核心业务板块依托自有 工厂实现核心交付能力。1）数控加工；2）精密钣金加工；3）注塑成型；4）增材制造板 块；5）辅助产品线。公司 2023 年实现营收 9.3 亿元。 通过对两家企业的分析，不难发现平台型企业核心的壁垒为技术整合能力与流程管理 能力。

3.5 对标模板（混合型企业）：Proto Labs（全球）

Proto Labs 是一家以数字化敏捷制造为核心的全球服务商，构建了以 3D CAD 模型为 核心的客户订单闭环体系。公司接到客户上传的模型后，依托 AI 与机器学习算法同步生成 报价，采用“内部工厂+全球协作”混合制造模式，通过自有工厂保障核心零部件自主生产 能力，同时依托自动化分派系统将外包订单精准调度至全球优质制造伙伴网络（240 家认证制造伙伴），实现资源高效配置与产能弹性扩展。公司业务主要包括注塑成型、数控加 工（CNC）、3D 打印及钣金制造四大工艺，2025 年 H1 实现营收 18.7 亿元，市值 11.7 亿美 元。（截至 2025.9.3） 相比平台型和工厂型企业，混合型企业兼具二者优势，Xometry 和 Fathom 均长期亏 损，但 Proto Labs 却稳定实现盈利。 怡合达当前商业模式更接近混合型企业（自产+OEM 混合）。考虑到中国市场非标零 部件供应方呈现极度分散和饱和竞争的特点，我们认为混合型企业更适合当下市场，一方 面可以整合中国零散的中小工厂，一方面可以利用自产能力提高壁垒，且对怡合达没有过 高的转型门槛。

4 公司增量：出海跟随米思米脚步，有望复刻国内成功经验

4.1 以 3C 为代表的产业逐步从中国向越南转移，市场规模快速增长

2021 年《经济学人》指出，越南已超过中国和印度成为亚洲最具吸引力的 FDI 目的地， 正成为新的制造业的中心。本次产业转移长期因素为工业化的阶段化扩散，中期因素为东 亚区域经济合作的进展，突发因素为中美贸易争端与新冠疫情叠加。 苹果产业链自 2018 年跟随苹果向越南迁移。富士康率先在越南扩建产能；歌尔股份紧 随其后在越南北部投建 AirPods 产线，而比亚迪在获得 iPad 订单后亦将整机组装线迁至越 南。而设备商为了就近提供技术支持和维护一般会同步随着富士康建厂，如大族数控在越 南地区项目已进入设备评估阶段。 2023 年越南工业自动化市场规模为 17.8 亿美元，预计 2028 年将突破 32.5 亿美元，期 间 CAGR 达 11.6%。2023 年东南亚工业自动化市场规模为 87.5 亿美元，预计 2032 年达到 163.6 亿美元。

4.2 怡合达出海首先选择越南和日本，份额有望快速提高

怡合达有望复刻在中国的成功经验，利用性价比和服务优势获取米思米海外的份额。 公司通过与本土品牌的合作作为切入点，快速提升怡合达以中国供应链体系支撑海外市场 前台销售及服务的能力，并探索和日本市场的渠道合作。公司以自建前置仓库开始，逐步 实现怡合达主导的本地化建设，并辐射到泰国、印尼、马来西亚等其他东南亚市场。 日本 FA 零件市场规模可达 10.4 亿美元，东南亚可达 6 亿美元。根据测算 2024 年日本 自动化市场规模为 151 亿美元，我们按 35%毛利率、85%直接物料成本、12.5%的 FA 零件 占比可得到 FA 零件市场规模为 10.4 亿美元，越南 2023 年自动化市场规模为 28 亿美元，东 南亚为 87.5 亿美元，则按照同样的算法分别对应市场 1.9 亿美元和 6 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）