2022年代糖行业分析报告 代糖市场空间研究

核心观点：

代糖行业横跨消费、农业、化工3大赛道，既受终端需求影响、又与农产品价格波动息息相关、同时生产端与化工类企业更为接近，一直是研究中的难点。本文致力于揭秘代糖行业的本质特征，着重解决3大问题：代糖行业是一个怎样的行业、正经历怎样的历史性机遇、投资中需关注哪些重要指标。

01、复盘需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化

1.1、历史复盘：全球代糖的三阶段发展史

1.0 阶段，果葡糖浆替代蔗糖阶段，受益技术升级，颠覆原始甜价比，20世纪80年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本优势面前，20世纪80 年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。行业龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及 百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖

2.0 阶段，不升糖甜味剂替代阶段，技术升级使大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21世纪初期全球进入糖醇替代阶段。在糖醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后， 世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。供给端产能释放带来甜价比上升的同时，以美国为主无糖口香 糖需求市场的大规模爆发。1984年箭牌公司在美国推出了第一款无糖口香糖“益达”并一路高歌猛进，在2009年左右增长至年销售额30多亿美元。后续 经墨西哥、英国等超过20多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。

3.0 阶段，代糖内部的迭代升级阶段，健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化，代糖的迭代升级时代已然到来。2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台 的《国民营养计划2017-2030》，元气森林气泡水一经上市，就以“0糖0脂0卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。供给端也配合跟上，根 据三元生物招股书数据，2009年时龙头企业保龄宝的收率约为40.5%+，2018-2020年三元生物赤藓糖醇综合收率约47.85%-49.50% ，工艺提升带动产 能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。

1.2、代糖换代必要条件：需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化

需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台 是品种突围的加速器。

1.3、全球甜味剂产量规模破千万吨，不升糖甜味剂仅占比10%

甜味剂按是否会引起人血糖变动可分为升糖甜味剂与不升糖甜味剂，其中升糖甜味剂中的淀粉糖与不升糖甜味剂都是传统原糖的替代 品，又可统称为代糖。鉴于血糖友好的健康属性，不升糖甜味剂近年来逐渐被大众认知、消费。其根据自然界中是否原始存在又可分为人工甜味剂和天然甜 味剂。其中，天然甜味剂更贴合当代人追求健康的优质需求，叠加工业化量产的不断迭代升级，正迈入快速发展期。

1.4、代糖制造卡位产业链中游，盈利能力不容小觑

代糖制造行业卡位中游，承接农业和消费及医疗行业。代糖产业链的上游主要为以玉米深加工业务为主的农业企业，下游主要是以品 牌方为主的消费类企业。上游主要受农产品价格的波动而波动，下游主要受消费需求的变革而变化。从ROE的角度看，代糖制造行业盈利能力强。上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%， 亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造端除去年疫情+海运+汇率多重黑天鹅影响外，纯粹代糖龙头企业稳态ROE一般在20-50%左 右。

1.5、成本拆分：原料成本取决于行业，生产效率由公司生产水平决定

决定代糖工业化制备方法最主要因素是生产成本。代糖主要制备方法有化学合成法、物理提取法和发酵法。从实验室的角度，除了人工甜味剂仅能化学合成法生产外， 绝大多数天然甜味剂3种制备方法均适用。而决定其工业化制备方法的最主要因素就是生产成本。以赤藓糖醇为例，其在天然蔬菜水果中的含量较低，物理提取法不 经济，化学合成法下会产生有毒的副产品乙二醇，影响了生产效率，因而最终发酵法成为了主流的制备方法。目前市场上采用化学合成法工业化生产的代糖品种最多。 现阶段，除赤藓糖醇以外的主流糖醇均采用化学合成法制备生产，由于制备步骤的相似性较高，其产线在一定程度上可切换。

02、市场空间，未来10年我国代糖市场规模CAGR有望达30%

2.1、需求端：国内无糖需求高企，铸就代糖产业蓝海市场

嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。按照进化心理学，人类曾经历绵延千年食物匮乏时期，吃足够多的热量足才能 活命。而甜食的主要成分为碳水化合物，其进入胃里经消化即可变为葡萄糖供能，能迅速补充身体所需热量。经过自然选择，爱吃甜食的人活 了下来。我们大都是爱吃甜食者的后代，嗜甜写入了我们的基因，是我们的天性。

2.2、未来空间：饮料和烘焙为代糖消费的主要下游赛道

饮料、烘焙两大赛道是代糖消费的重要下游。全球角度看，2012-2018年全球无糖/低糖行产品数量年复合增速较高的品类为饮料、烘焙，年 产品数量复合增速分别为28%、20%。虽然占比不大，但饮料及烘焙两大市场规模均超千亿元，由此 推算，代糖行业远期市场规模有望达百亿元。

2.3、我国饮料市场无糖化率提升空间巨大

目前我国饮料市场规模破6000亿元，无糖化率仅2%左右。2020年我国 饮料行业规模6032亿元，同期无糖饮料规模118亿元，无糖化率仅2% 左右。

03、行业特性

3.1、择品类：代糖单品爆火与终端最适品类绑定

美国果葡糖浆与可乐景气度绑定，保持30年增长。1981年美国的可口可乐和百事可乐将其产品中的蔗糖全部改用F55糖浆，刺激了果葡 糖浆工业的发展，从 1984年起果葡糖浆的生产和消费量首次超过了蔗糖，并保持了近30年的高景气度。全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。2000年前后，随着以木糖醇为原料的无糖口香糖不断普及，全球木糖醇产量随着攀升。到 2007年全球木糖醇总产量已达约6万吨，是1980年代的6倍。

3.2、择时点：单品具较强周期性，阶段性价格低位是较好的投资时点

代糖产品的价格存在一定周期性。木糖醇、果葡糖浆、山梨糖醇等代糖产品的产量和价格受供需关系等因素影响，存在一定周期性。以木糖醇为例，自2000年以来共经历了3轮大周期。第一轮周期的顶点是2008年年中，上升周期主要是受益于美国无糖口香糖的销量 暴增，下降周期由全球金融危机引发，造就了需求的短期抑制。第二轮周期的顶点是2011年末，上升周期受益于金融危机后的需求恢 复，下降周期由产能过剩引动。第三轮周期顶点发生于2018年上半年，此轮周期也促成了木糖醇绝对龙头企业的诞生。

3.3、择公司：短期扩产壁垒低，毛利率是竞争优势的体现

功能性糖醇的生产需要购置自动化设备，初期生产线建设成本高，大规模产能建设需要大量资本投入。清洁生产标准和 出台和节能环保技术的替代，使得企业需要进行节能技改、加大环保投入。扩产所需的生产工艺要求企业有技术储备、行业经验。 工艺壁垒可以学，各厂商产品的口味差异不大。但提高糖醇的转化率和毛利率需要时间。

04、重点企业分析

4.1、华康股份：木糖醇绝对龙头，赤藓糖醇新产能如期落地

华康股份为国内第一、全球第二大木糖醇生产企业。2018年在全球、国内木糖醇领域市占 率分别为为19%、48%。公司主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功 能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售。公司拥有功能型糖醇多品种生产能力。公司深耕木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇 多年，2010年前后切入果葡糖浆等淀粉糖领域，今年5月赤藓糖醇新产线如期落地。

4.2、三元生物：国内赤藓糖醇龙头，盈利能力极强

三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商。自2007年成立以来公司 专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提 取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。

4.3、百龙创园：功能糖小巨人，蹄疾步稳

百龙创园是全球重要的益生元和膳食纤维产品生产商。主要产品广泛应用于食品、 乳制品、饮料、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。公司产品：主营益生元（低聚果糖、 低聚异麦芽糖、低聚木糖、低聚半乳糖）、 膳食纤维（抗性糊精、聚葡萄糖）、淀粉糖（麦芽糖、麦芽糖醇）及阿洛酮糖等 产品的研发与生产。

4.4、金禾实业：人工代糖领军者，行业爆发深度受益

金禾实业主要从事精细化工产品和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企 业。公司拥有近100项国家专利和一系列的非专利技术，在自主创新、专利技术方面， 均处于同行业领先地位。公司产品（代糖相关）：包括安赛蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖，研发布局三氯蔗糖（改 进工艺）、安赛蜜醋糖脱色工艺等。

4.5、保龄宝：赤藓糖醇先行者，受益行业需求爆发

保龄宝是国内功能糖行业的领军企业，是国内首家完成赤藓糖醇工业化生产的企业。 公司是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等战略合作伙伴，全球重要的功能配料制 造服务商，拥有全品类、规模化的系列产品。公司产品：益生元功能糖业务（包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖），膳 食纤维业务（包括聚葡萄糖和抗性糊精），糖醇业务（包括赤藓糖醇和阿洛酮糖）。

4.6、莱茵生物：全球植物提取领军企业

公司是全球植物提取行业的领军企业，也是国内植物提取行业的第一家上市公司。 产品应用于食品饮料、保健品、化妆品、药品等行业，远销美国、欧洲、韩国、日 本等全球60多个国家和地区。公司产品：包括甜菊糖苷、罗汉果甜苷，罗汉果、甜叶菊、甜茶、苦橙提取物，研 发甜叶菊提取物年产量4000吨（已投产），用于乳酸菌领域的天然甜味剂产品。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）