2022年兖矿能源研究报告 从兖煤澳大利亚看兖矿能源投资价值

1.兖煤澳大利亚：稀缺性海外煤炭资产，步入优质发展新阶段

兖煤澳大利亚是兖矿能源重要且稀缺的海外煤炭资产

兖矿能源共有本部、陕蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的经营主体主要为兖煤澳大利 亚（及其实际管理的兖煤国际）。从产量来看，2021 年兖煤澳大利亚贡献 3669.9 万吨商品煤 产量（占兖矿能源商品煤总产量的 35%）。考虑到兖矿能源对本部持股 100%、对兖澳持股 62.26%、对陕蒙基地各子公司加权平均持股 83%的股比差异，调整股比后兖澳贡献的商品煤 产量也占到兖矿能源的 27%，属于公司重要的煤炭生产基地之一。兖煤澳大利亚 2021 年贡 献了兖矿能源自产煤收入的 37%、自产煤毛利润的 30%。兖矿能源是国内唯一拥有海外大 型煤矿资产的上市煤企，稀缺性凸显。

从澳大利亚煤炭市场的竞争格局来看，必和必拓、嘉能可、兖澳的市占率位列行业前三，分 别为 13.2%、13.0%、5.2%。兖澳是澳大利亚的第三大煤炭公司以及第一大专营的煤炭公司， 属于澳洲煤炭行业的优质资产。从财务方面的贡献看，2021 年兖澳实现归母净利润 37 亿元人民币，按股比对于兖矿能源的 归母净利润贡献约 23 亿元人民币；2021 年兖澳实现经营性净现金流 88 亿元人民币，按股 比对于兖矿能源的经营性净现金流贡献约 55 亿元人民币。

盈利能力方面，2021 年兖澳的 ROE 为 13.96%，低于兖矿能源整体 23.84%的 ROE 水平。但 兖澳 2021 年的 ROA 为 6.92%，略高于国内资产的 ROA 水平。由于兖澳近年来多次大规模 偿还有息负债，财务杠杆持续下降，财务稳健性也随之进一步提高。

澳大利亚多年布局：凤凰涅槃，步入优质发展新阶段

兖矿能源自 2004 年起开始布局澳大利亚，收购澳思达矿山并创立兖煤澳大利亚公司。此后， 通过多年对澳洲煤炭行业的深耕，兖煤澳大利亚陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等多个 优质主力矿井。2012 年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018 年实现港交所上市，成为澳港 两地上市的煤炭公司。

截至2021年报，兖煤澳大利亚的主要股东包括兖矿能源（持股62.26%）、Cinda（持股15.89%）、 Glencore（持股 6.4%）。兖煤澳大利亚控股的主力矿井包括：莫拉本（2009 年收购 Felix 矿 山控股莫拉本，2018 年额外收购 4%权益至持股 85%，2020 年额外收购 10%权益至持股 95%），沃克山（2017 年收购联合煤炭获取，持股 83%），亨特谷（2017 年收购联合煤炭获 取，并与嘉能可成立 HVO 合营企业，持股 51%）。此外，兖煤澳大利亚还拥有艾诗顿、斯特 拉福德/杜拉里、雅若碧、中山等煤矿资产。兖澳主要矿井资产位于澳大利亚的新南威尔士和 昆士兰州。

2019-2021 年，兖煤澳大利亚分别实现主营业务收入 44.60、34.73、54.04 亿澳元，分别实现 归母净利润 7.19、-10.40、7.91 亿澳元。2020 年主要由于 Watagan 重新合并入账亏损 13.83 亿澳元以及当年煤价下跌导致了较大幅度的亏损。兖澳的收入主要来自自产煤销售，2021 年 自产动力煤收入 42.46 亿澳元（占兖澳营收的 79%）、自产冶金煤收入 10.44 亿澳元（占兖澳 营收的 19%）。兖澳的 EBITDA 大幅高于净利润，2021 年兖澳 EBITDA 实现 21.93 亿澳元。

2.供给端长期投资不足，导致澳洲煤炭产能趋于紧缺

根据澳大利亚历年矿业资源探勘支出的数据，煤炭行业在过去 5-10 年中勘探资本开支持续 处于低位，长期的投资不足制约产能增长，而产能周期则是本轮煤炭行业景气向上的本质驱 动力。以澳大利亚的白港煤炭公司为例，其 2016-2020 年的资本支出规模合计仅为 6.15 亿澳 元，较 2011-2015 年合计值大幅下降 8.81 亿澳元。在投资不足的制约下，澳大利亚原煤及商 品煤产量多个季度以来基本保持平稳。

同时，在能源清洁低碳转型发展的大背景下，由于受到 ESG 等限制因素，澳大利亚煤炭行 业市占率前二的矿商计划将减少煤炭领域的投资。必和必拓于 2021 年 11 月曾表示继续退出 矿物燃料领域，将从澳大利亚两座煤矿剥离至多 13.5 亿美元资产；嘉能可则曾于 2020 年底 表示将在 2035 年前将其煤炭产量减少 40%，将于 2023 年前关闭位于澳大利亚的四座煤矿。 澳洲煤炭行业主要矿商的减少投资，将进一步对煤炭产量形成约束。同时，由于煤矿审批开采要求严苛、民众反对抗议强烈，澳洲市场新开发煤矿举步维艰且建 矿周期长达 5~10 年。例如，中国神华曾于 2008 年公告取得澳大利亚沃特马克独家探矿许 可，但经过 10 多年的波折之后，2021 年神华公告退出沃特马克项目。

主产地极端天气、劳动力短缺、疫情等因素进一步加剧对产量的影响

澳大利亚煤矿产地主要集中于新南威尔士和昆士兰，然而 2021 年及 2022 年上半年，新南威 尔士和昆士兰遭遇持续的强降雨天气，部分地区甚至出现洪水灾害，而持续强降雨对于露天 煤矿的开采有较大负面影响。2022 年一季度，澳大利亚的原煤产量 1.25 亿吨，同比下降 4.4%； 煤炭出口 8399 万吨，同比下降了 3.7%。

煤炭行业劳动力人数的显著下降导致劳动力短缺，2020-21 年澳大利亚煤炭行业的雇员人数 仅为 3.43 万人，较 2013-14 年的 4.46 万人减少 1.03 万人，降幅高达 23%；2021-22 年的雇 员人数略有回升至 3.62 万人，较 2013-14 年的降幅仍高达 19%。2022 年以来澳大利亚的新 冠疫情影响加剧，新增确诊人数自 2022 年初出现大幅增长并保持较高值，疫情因素进一步 加剧了劳动力短缺。

需求端能源安全的权重大幅增加，比价优势下全球煤炭需求增长

需求方面，全球煤炭消费仍处于增长期。能源行业存在不可能三角，即难以找到一个能源系 统既满足能源供给安全、也满足能源环境友好、还同时满足能源价格低廉。不同时期，对于 能源不可能三角的考虑权重存在明显差异，在当前世界格局下，各国对能源供给安全的考虑 权重出现了大幅增加，因而带动世界范围内传统化石能源需求的增长。

对比三大传统化石能源同等热值条件下的价格，煤炭的经济性明显占优。即使我们采用 NEWC 动力煤现货价格（截至 7 月 22 日价格高达 404 美元/吨）计算，其单位热值价格也仅 为同热值天然气价格的约 30%，若采用 API 5 指数或者长协价格作为对比则煤炭经济性优势 将更加显著。 我们此前在 6 月 28 日发布的研报《俄乌冲突对天然气行业的影响》中，曾详细分析了欧洲 所面临的天然气危机，以及为应对天然气危机欧洲多国宣布延长燃煤电厂运转期限或重启燃 煤电厂，煤炭对天然气短缺的替代和明显占优的经济性将催化全球煤炭需求量进一步增长。

与此同时，在地缘因素影响下，澳煤的销售区域也发生明显的结构性变化。对比 2021 年和 2020 年兖澳的主要区域销售额结构，中国占比骤降，而日本、中国台湾、东南亚等市场的占 比大幅增长。

供需紧张导致国际煤价屡创新高，煤企销售均价有望维持环比抬升

综合上文的分析，供给端长期投资不足、扩产受限导致的产能周期是制约煤炭供给的核心因 素，同时叠加澳洲煤炭主产地的极端天气、劳动力短缺、疫情影响，进一步加剧对产量的制 约。而需求端由于能源不可能三角的存在，在当前更重视供给安全的背景下，传统化石能源 的重要性提升，而从三大化石能源比价关系来看，煤炭经济性显著占优。因此，即便由于中 国对澳煤的进口量骤降，澳煤销售区域出现结构性调整，澳洲煤价依然屡创新高。 结合信达能源团队对于能源大通胀的研究判断以及此前的一系列研究，我们认为未来几年国 际煤炭价格仍将持续高位且有望中枢逐步抬升。澳煤的销售均价有望在今年上半年基础上继 续实现抬升。

3.兖澳能源煤炭资源优势突出，开采成本为澳洲最低水平

煤炭储量丰富，产销量基本稳定且成本控制良好

煤炭资源方面，兖澳储量丰富，截至 2021 年末，兖澳应占的煤炭资源总量为 60.13 亿吨、 可采储量 11.37 亿吨、可售煤炭储量 8.19 亿吨。2019-2021 年，兖澳的原煤产量分别为 69/68.1/63.2 百万吨，可售煤炭产量为 52.1/51.8/48.5 百万吨，煤炭产量基本稳定。2021 年由 于：1）潮湿天气影响露天开采、2）莫拉本地下矿遭遇岩脉侵入导致生产中断、3）免洗煤 较少（地下 100%为免洗煤）等因素，导致煤炭产量略有下滑。

2019-2021 年，兖澳的应占可售煤产量分别为 35.6/37.8/36.7 百万吨，自产煤销量为 35.6/37.4/37.5 百万吨。2021 年，在极端天气、产量下滑等因素的拖累情况下，兖澳的吨煤现金经营成本仅小幅上涨 至 67 澳元/吨，成本控制水平良好；而吨煤平均售价在 2021 年已上升至 141 澳元/吨，煤价 的进一步上行带动业绩向上的弹性巨大。在澳洲煤炭行业的现金利润曲线图中（2018 年招股书数据），兖澳的三大主力矿井莫拉本、 HVO、MTW 全部位于第 1 象限，体现出兖澳良好的成本控制能力和较好的煤炭品质，现金 利润在澳大利亚煤炭行业中具备明显优势。

对比澳大利亚主要煤炭供应商的成本，兖澳的吨煤现金成本处于澳大利亚主要煤炭供应商的 成本区间内最低水平。同时，兖澳的煤炭品质较好，综合发热量较高，其煤炭产品主要分为 5 类：动力煤包括低灰 动力煤、高灰动力煤，焦煤包括半软焦煤、喷吹煤、焦煤。动力煤当中的低灰分动力煤主要 出口日韩、欧洲，高灰分动力煤主要销售给澳大利亚本地电厂、东南亚（以前出口中国）。

此外，值得关注的是兖澳结算煤价的滞后性。首先，澳大利亚的 API5 指数涨幅较 NEWC 明 显滞后。由于不同煤炭产品的买家结构性差异，NEWC 和 API5 的差价自 2021 年以来呈现 扩大趋势（图 31），截至 2022 年 6 月末，NEWC 价格为 403.44 美元/吨（6000K），而 API5 价格仅为 186.64 美元/吨（5500K），API5 的价格当前具有较高安全边际。而兖澳的煤炭产品 中，较低灰分产品根据 NEWC 指数定价，较高灰分产品则根据 API5 指数定价，其动力煤价 格合约主要根据日本电力公用事业参考价格定价（为澳大利亚主要供应商与日本公司协定的 合约价格并定期调整），冶金煤按照澳大利亚主要供应商与日本钢铁厂按季度价格基准磋商 定价，大部分纽卡斯尔半软焦煤、昆士兰低挥发分喷吹煤按季度基准价格定价。与基准现货 价格相比，延迟的合约交付会导致实际价格出现滞后效应。

提前还债并高比例派息，兖澳成为优质现金流资产

兖澳于 6 月 30 日晚公告，拟于 2022 年 7 月底用现金偿还约 801 百万美元的债务，提前还款 将使融资成本总额减少约 133 百万美元。据兖澳首席执行官 David Moult 表示：连同去年 10 月偿还的 500 百万美元以及于 2021 年 7 月及 2022 年 7 月偿还的 50 百万美元强制债务，计 划中的 801 百万美元提前还款使兖煤偿还其于 12 个月前呈报的截至 2021 年 6 月 30 日止 3,975 百万澳元计息负债的 45%以上（兖澳 7 月 20 日公告已经完成 801 百万美元债务的偿 还）。 据此，假设 2022-2024 年兖澳的计息负债分别为 2200/2000/2000 百万澳元，按历史财务费用 /计息负债的平均水平（6.5%）估算，预计 2022-2024 年兖澳的财务费用将下降为 143/130/130 百万澳元。

兖澳在提前还债的同时，进行高比例的分红派息。2021 年，兖澳共派发股息 9.3 亿澳元（包 括 0.5 澳元/股的末期股息和 0.204 澳元/股的特别股息），派息率高达 118%。根据兖澳的股 息政策，各财年派付不少于：A)税后净利润的 50%（不包括异常项目）；或 B)自由现金流量 的 50%（不包括异常项目）作为中期及╱或末期股息；倘若认为对审慎管理财务状况而言属 必要，须于特定财年派付不低于税后净利润的 25%（不包括异常项目）作为中期及╱或末期 股息。结合兖澳的股息政策和历史派息情况，预计兖澳大概率将分红超过 50%的净利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）