2022年化工行业中期投资策略 原油、天然气、纯碱及有机硅等专题分析

一、原油或保持高位，关注中国海油投资价值

1.供给端：美国页岩油难有较大增量

石油钻机数量处于低位，美国钻机数量收益于油价提升有所增长，但在历史同油价情况下仅为过去钻机数量的1/3。我们认为这于美国页岩油企业较低的资本开支有关。根据观察美国12家样本页岩油企业资本开支情况，我们发现当前样本企业的平均资本开支为历史同油价时期的1/4。较低的资本开支原因我们归结于两方面：其一，2019年开始页岩油企业开始产业转型，资金更多用来发展清洁能源和分红；其二，页岩油项目固定资产周转率极低，平均仅为美股化工企业的1/12左右。故而我们认为即使未来油价长期处于高位，美国页岩油企业增产动能也会不如历史同油价水平，页岩油整体增量有限。

2.中国海油——进可攻、退可守的A股油气资产

公司在高、低油价环境下均体现出较强的竞争力。

在2020年低油价时期，可比公司康菲石油、西方石油和Equinor（可比公司的选取在第二部分竞争优势中说明）均出现亏损的情况下，公司实现营业额1517.32亿元（营业收入1553.73亿元），实现归母综合收益117.2亿元（归母净利润249.56亿元）。体现公司较强的抗风险能力和行业竞争力。

2012年高油价时期，公司实现营业额2476.27亿元，归母综合收益625.42亿元；可比公司Equinor归母净利润略高于中国海油。若从盈利能力角度看，时年Equinor、西方石油和康菲石油的归母利润率分别为9.52%、18.96%和13.59%，而公司归母净利润率高达25.26%。

成长性：主业“增储上产”，公司有目标、有能力、也有保障

2022年公司产量目标为6.0-6.1亿桶油当量；到2024年形成6.8-6.9亿桶油当量产量规模，根据预计未来三年公司油气产量复合增速为5.87%-6.39%。同时公司预计加大海外开采力度，实现海外产量占比提升。结构上，天然气比例或逐渐增加，到2025年实现天然气占比35%，原油占比65%。

在2012-2021年间，公司油气产量复合增速为5.9%，其他公司的平均平均增速为1.30%，公司位列第二。对照组康菲、Equinor、西方的平均复合增速为2.50%，公司指标高于对照组3.4pct，体现公司优于行业的成长性。

强阿尔法优势支撑公司积极进行股东回报

行业内无出其右的资产负债率水平体现公司对所有者权益的重视。优势的内生背景使得公司成为港股能源类企业累计现金分红第一。以现金分红口径统计，公司上市以来是港股能源公司类别下累计分红最多的企业。累计以现金形式分红3685亿港元，总计分红为3694亿港元。较好体现了公司注重股东的即时资本回报，不摊薄整体股东权益。

二、海外天然气供应再生变数，关注MDI/TDI投资价值

1.欧洲天然气供应再生变数

22H2欧洲天然气危机仍未解除：

俄罗斯Gazprom表示从6月16日起将北溪1号管道供气量削减60%，同期欧洲LNG的主要供应商美国自由港LNG公司德州工厂失火，短期启动无望

22Q3欧洲天然气每周进口量将出现~10亿立方缺口，占近期进口量~12%，现阶段欧洲天然气充足率仅51%，在10月前很难填充到80%以上

2.欧洲工厂成本飙升，国内MDI/TDI有望受益

科思创欧洲工厂现阶段电力、天然气成本是美国、中国工厂的3~4倍和5~8倍，近期俄罗斯断气使天然气价格继续飙升，22H2能源和原材料成本依然高企

欧洲MDI、TDI产能占全球产能比例为27.5%、25.4%，且主要位于德国境内，德国作为北溪1号枢纽，相对成本低，是最大受益国，本次天然气削减或对欧洲异氰酸酯供给带来不确定性，利好国内厂家

三、光伏等新能源行业拉动需求，关注纯碱，特别是天然碱行业投资价值

1.需求端：光伏和锂电快速发展增量显著

下游需求以玻璃为主，主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃；锂电有望带来需求新增量。

前期政策约束玻璃产能发展，2020年底光伏和汽车玻璃约束政策放开。

未来我国新增光伏玻璃产线较多，预计2022年共有超过64000吨/日光伏玻璃产能投产，2023年预计将有约90000吨/日新产线投产。

新能源汽车和储能等行业的快速发展为碳酸锂及其上游原料纯碱形成较强需求。

出口：海外能源价格上涨加强我国纯碱竞争力

2022年以来我国纯碱出口量显著增加，2022年5月出口量19.6万吨，同比+228.9%。

当前全球除中国外仍有部分企业通过氨碱法进行纯碱生产，当前欧洲合成碱法纯碱产能约占全球20.9%，受海外能源价格上涨掣肘明显。

2.供给端：新增产能受政策约束，未来有望平稳发展

随着“碳中和”目标大力推进，纯碱工业作为生产过程耗能较高且排放物会对环境造成污染的行业，未来产能准入将受到一定约束。

天然碱新增产能被排除在内蒙古环保政策限制约束范围之外，新增产能项目推进顺利。

2020年1月中国化学与远兴能源股东博源集团签署阿拉善塔木素天然碱开发利用项目，建设年产780万吨纯碱、80万吨小苏打产能装置，配置7条纯碱生产线、1条小苏打生产线，单线产能约120万吨。2021年6月远兴能源发布公告，参股子公司银根矿业阿拉善右旗塔木素天然碱矿已取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的采矿许可证。2022年3月23日阿右旗举行博源天然碱综合开发利用项目开工仪式。

纯碱制备方法各异，天然碱法优势独特

纯碱的生产工艺主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。当前我国以氨碱法和联碱法为主，海外产能以天然碱法为主。

天然碱法成本较低：美国天然碱法制纯碱的成本平均约为合成碱法的50%。天然碱法环保和碳减排优势明显：相较于中国合成法，美国天然碱能够减少约60-70%碳足迹。

四、光伏及有机硅拉动需求，关注工业硅及三氯氢硅行业投资价值

工业硅：需求重启增长

工业硅的下游需求主要由有机硅、硅铝合金以及多晶硅三大部分构成，2021年占全部需求96.2%。工业硅生产受水电影响导致季节性较为明显，供给以国内企业为主，海外产能占比不高。

需求端—多晶硅：工业硅需求最大拉动项目

未来光伏行业有望快速增长，为工业硅所面临需求带来较大增长空间，预测到2025年光伏需求量将达到187万吨，增量110万吨。

需求端—有机硅及硅铝合金：需求稳定增长

以有机硅需求增速：全球实际GDP增速=2:1测算，到2025年全球有机硅对工业硅需求有望超150万吨，相较于2021年增量约32万吨。

工业硅作为非铁基合金的添加剂能有效提高基体金属多种性能，具有较强周期属性的铝合金行业有望实现景气度回归，从而形成对工业硅的持续需求；

供需：未来全球工业硅开工率有望在下游拉动下快速提升

未来在光伏行业以及有机硅行业快速发展拉动下，全球工业硅产能利用率有望逐步提升，预计2022年有望达55%以上，全球工业硅行业景气度有望快速提升。合盛工业硅享受量价齐升+规模优势带来的成本降低，实现业绩提升。

1.需求端：多晶硅带来显著需求增量

三氯氢硅主要用途为制造多晶硅以及硅烷偶联剂，光伏级别三氯氢硅纯度和杂质要求更高。 未来多晶硅密集投产，到2024年光伏级别三氯氢硅需求体量有望翻倍。

2.供给端：光伏级别三氯氢硅新增产能有限

三氯氢硅易燃易爆，属于危化品，对生产、运输以及储存过程都形成了较多要求以及较高行业壁垒，此外需要专业的特种车辆运输。扩产周期长：在当前环保安监和碳中和形势下，三氯氢硅作为危化品扩产备案周期可能需要更长时间。 配套氯碱产能受限：生产三氯氢硅需要氯气或氯化氢作为原材料，氯碱新增产能受内蒙古及新疆等地区能耗限制将面临较强政策约束。真正为下游多晶硅企业配套光伏级别产品的产能较少，当前主要有三孚股份、河南尚宇和宁夏福泰、新安股份进行光伏级别产品外售。

五、化肥迎来长周期景气：推荐磷肥、钾肥

库存低位，支撑农产品价格

当前全球主要谷物和油籽的库存处于十多年来的历史低位

粮食安全得到全球政府重视，但生产不及预期

全球对粮食安全的关注度逐步提高，饲料和生物燃料相关市场不断发展，叠加此前全球农产品生产不及预期，保护主义政策频出。

 印度补贴落地：根据Reuters，2022年4月27日，印度内阁批准在本财政年度的前六个月内（至2022年9月）为包括磷酸二铵在内的磷肥和钾肥提供6093.9亿卢比的补贴，预计2023财年印度化肥补贴可能会飙升至创纪录的2.5万亿卢比。

贸易不平衡引发供应问题

全球磷肥行业处于相对弱平衡的状态，产能扩产略高于需求增长，开工率常年处于80%左右。中国是磷肥最大的出口国，除中国外磷肥全球产能供不应求，俄乌危机加剧。

制裁或将导致俄罗斯和白俄罗斯出口量大幅下滑

钾肥也是在于制裁及其引发的交易性问题，其缓解需要等待新的贸易流向的建立。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）