2022年轻工及家电行业中期策略 轻工及家电行业回顾及展望专题分析

1. 轻工行业回顾：家居和造纸龙头表现较好

1.1 家居：行业估值处于低点，原材料运费高位回落

年初以来行业股价持续回调，估值处于历史最低点，软体家居回调幅度更大。 截至 2022 年 4 月 22 日，家居行业整体 TTM 市盈率为 22X，为 2012 年至今最低水 平。年初至今软体家居和定制家居表现对比来看，软体家居上市公司平均涨跌幅为 -26%，而定制家居上市公司平均为-24%，软体家居上市公司回调幅度稍大。软体家 居公司中，龙头企业顾家家居、敏华控股因交易市场等因素表现差异较大，敏华控股 回调幅度达 38%。定制家居公司中，龙头企业欧派家居、索菲亚有所回调但幅度相 对较小。

2022Q1 家居行业内销承压，外销表现稳中有升。2022Q1 家居行业零售额累计 338.5 亿元，同比-7.1%，其中 3 月零售额 125.5 亿元，同比-8.8%，下滑幅度较大。2022Q1 我国住宅销售面积、住宅竣工面积、二手房成交面积等指标表现疲软，作为 地产后周期消费品，新置家具需求减少。家具具有购买单价高且频率低的耐用消费品 特性，受我国宏观经济压力影响，消费者信心走弱，存量家具更换消费延后。我国家 具第一大出口国为美国，2022Q1家具出口金额同比+3.9%，外销表现保持稳定增长。

原材料价格、海运费均从高位回落。原材料成本占家具行业成本结构 70%以上， 主要原材料价格均有所回落。皮革、TDI 是软体家具占比较大的原材料，两者合计占 成本比例 30%—40%，皮革目前价格有所下降并较为平稳，TDI 最新价格自年初最 高点以来下降 9%。板材是定制家具占比较大的原材料，价格较 2021 年高位有所回 落。CCFI 综合指数在今年 2 月初达到最高点，至今已回落超过 10%，多数远洋航线 运价回落。成本费用端边际呈现改善，但前期持续的高位价格给行业仍带来压力。从 行业整体经营业绩看，2022 年 2 月行业毛利率较上季度-0.9%，利润累计同比- 15.2%， 亏损企业数量同比+2.8%。

1.2 造纸：行业有所回调，桨价高企利润承压

年初以来行业回调幅度近 20%，主要个股中仅太阳纸业实现正收益。目前行业 TTM市盈率为 14X，年初至今除 2月份实现涨幅 12.4%外其它月份行业指数均回调， 回调幅度为 19.3%。主要个股中仅有太阳纸业年初至今实现正收益率，岳阳林纸和中 顺洁柔跌幅超 30%，主要个股平均跌幅超 20%。

供给收缩叠加运费高企，2022 年以来木浆价格一路走高，近期企稳。由于 2021 年末加拿大暴雨泥石流影响木浆出货受影响、本年初海外主要木浆供应商停工延产、巴西减少向中国阔叶浆出口量等，木浆原材料供应量收缩。海运费自疫情以来快速上 涨，在供给收缩叠加运费高企下木浆价格自 2021 年年末上涨，目前针叶浆银星/阔叶 浆金鱼吨价格分别为 990/780 美元，较年初已上涨 28.6%/23.8%。4 月以来木浆价 格较高位有所回落。后续浆价能否趋势性下降，对 2022 全年造纸行业尤其是生活用 纸和文化纸的成本压力能否缓解，将十分重要。

文化用纸涨价，其它纸品价格平稳或略有下跌。目前白卡纸/双胶纸/铜版纸/白板 纸/箱板纸/瓦楞纸吨价，相比年初分别+300/+500/+100/-63/-8/-112 元，白卡纸、文 化纸实现小幅涨价。2021 年底木浆价格持续上涨导致的成本高企、一季度教辅书籍 文化用纸需求加大、进口文化用纸减少、中小文化纸企业出清导致产能减少是驱动文 化纸价格上涨的主要因素。

瓦楞纸、箱板纸主要应用于下游消费品，国内需求一季度总体平稳，提价动能不 足。二季度以来，国内多地疫情反复，消费需求和物流运输受到影响，包装纸企业下 游订单承压、库存维持较高水平。后续包装纸能否在旺季来临后连续提价、扩张吨纸 利润，将主要取决于下游景气度能否企稳回升，促进行业周转提升。

一季度内销平稳外销较佳，成本高企利润承压，亏损企业数量处于高位。一季 度食品饮料、日用品、家电等下游需求保持平稳，文化办公用品、书报杂志类需求增 速较快，总体上纸品行业内销需求平稳。外销方面，2022Q1 纸品出口值累计同比 +18.3%，表现较佳。然而由于木浆价格持续走高，行业成本端压力显现，成本向下 游传导动能不足，行业 2 月毛利率下滑至 11.7%，接近历史最低水平；利润累计同比 -57.7%，亏损企业数量处于高位。

1.3 文具：双减对行业带来短暂冲击，内销增长稳定

双减影响下，晨光股份传统业务增长放缓，办公文具业务保持较快增速。晨光 股份 2021 年传统业务实现收入 59.48 亿元，yoy+19.29%，办公直销业务收入 77.66 亿元，yoy+55.30%。2021H2 晨光文具传统业务增速有所放缓，主要是受去年同期 高基数及双减政策等影响。2B 端，办公用品受益于阳光采购政策和国内市场格局高度分散、供给质量整体较低等特征，高成长趋势仍在持续。 2022Q1 文化办公零售额稳定增长。最新内销数据显示，2022 年 2 月文化办公 类用品社零销售额累计同比增长 11.1%，需求总体稳定且仍在不断增长。

晨光股份股价调整超过一年，2022 年初至今回调近 25%。2021 年 7 月双减政 策要求学校减少学生作业总量，同时取消校外培训班开展业务资格。课内外的减负使 学生总体学习时长减少、学习场景和模式发生改变，短期可能影响学生文具消费量。 2021 年以来，在市场风格切换、疫情对线下业务影响反复、教培双减政策冲击等多 重作用下，晨光股份股价经历超过一年大幅调整。

1.4 电子烟：规范政策持续落地，市场短期面临调整挑战

电子烟市场短期面临调整挑战。去年以来，电子烟代工龙头思摩尔国际股价大幅 回调，我们认为有如下几个主要原因：

其一，随着监管不断出台，今后整个国内电子烟市场的行业格局从早期快速野蛮 生长，向严格监管后的规范有序过渡，行业未来的存续发展逻辑面临重构。这一重大 变化导致市场对行业未来长期发展空间和竞争格局演绎、企业商业模式调整和核心竞争力是否能够延续、远期公司前景与成长性股票定价核心因素无法形成有效的一致认 知与评价，预期的不确定性大幅增加。

其二，下游品牌商面临产品大幅调整，影响中游代工厂短期订单与业绩增速。目 前市场主流的水果、糖果、香草口味等非烟草味调味雾化产品，受《电子烟管理办法》 与《电子烟国家标准》限制，将在今后陆续退出市场。上半年思摩尔国际主要国内客 户均需要对不符合监管新规的老产品进行库存去化，并快速推进符合监管要求的新品 研发上市。产品切换过程中，订单需求较往年可能出现波动。

其三，港股市场在国际国内政治、经济形势剧烈变化的过程中，出现大幅回调。 思摩尔作为市场高度关注的成长赛道龙头，在估值逻辑重构、业绩短期面临阶段调整 的过程中，股价承受更大压力。

2. 轻工行业展望：行业整合趋势不改，关注需求端景气度改善

2.1 家居：行业整合持续进行，头部集中度提升趋势延续

行业洗牌持续进行，集中度加速提升。受进入壁垒较低、运输成本高、产品差异 化程度低等因素影响，我国家具行业较为分散，以地方性品牌居多。近年来房地产政 策收紧和疫情冲击，使得行业总体收入有所下滑，供给端的成本冲击加快市场出清步 伐。从消费者角度看，消费升级趋势下更倾向于选择一体化设计装修的整装龙头服务， 购买性价比高、具有较强品牌知名度、售后服务更佳的软体家居产品。定制和软体家 居的头部企业品牌成为更多消费者的选择。从供给端看，头部企业近年加速整合渠道， 占据线上线下流量入口，产品力壁垒亦逐渐建立。截至 2021 年上半年，主要上市公 司收入市占率 4 年半以来提升 10%，利润市占率 4 年半以来提升 19%，行业集中度提 升、头部企业盈利优势扩大的趋势愈发明显。

原材料运费价格有望企稳并回落，期待行业利润逐步修复。2022Q1，家具行业 主要原材料 TDI、MDI、板材等见顶并有所回落。俄乌冲突不确定性未来可能仍对部 分原材料价格存在影响，但总体上我们认为各类原材料进一步全面大幅涨价概率较低， 不同原材料价格变动或有所分化。家具行业原材料的见顶企稳甚至回落趋势，有望在季度确认。我们预计，后续市场关注焦点将从原材料波动对成本的影响，转向国内 和海外需求景气度变化，以及企业自身竞争力在经营中的体现。相对应的，企业利润 表分化，将更多来自于销售端量价表现、费用投入与管理整合效果等方面。

软体家居行业穿越地产周期能力强，品牌龙头兼具确定性与成长性。从产品消 费特性看，定制家具消费一般发生在新房装修后或二手房翻修，与新房、二手房交易 相关性更大。而软体家具替换更加方便、房屋居住期间亦存在部分替换需求，和房地 产交易相关度较低，长期消费品属性强，头部品牌具有穿越地产周期特质。从渠道特 性看，软体家具产品标准化程度较高，产品售前售后服务比重较定制产品低，能通过 线上渠道的布局缓解疫情对线下渠道的影响。在近几年地产调控背景下，从 2020 至 2021H1 上市公司收入数据可观测到软体家具收入增速整体上高于定制家具。在行业 受疫情影响较大时， 2020H1 定制家居上市公司收入合计 yoy-11%，软体家居上市公 司收入仍实现近 5%的正增长。我们认为，在房地产行业暂未见拐点和股价大幅回调 的背景下，软体家居的头部公司能够凭借自身综合优势实现稳健成长。

定制家居龙头短期因地产上游承压，中长期有望保持领先优势。近年来家居行 业的商业模式在不断快速变化，从零售大单品到整装定制和全流程服务进化，渠道与 产业链的融合打通持续推进。一体化家装解决方案和大家居产品服务能够帮助消费者 节约大量的时间和经济成本。同时也面临渠道分散、获客成本高昂的共性挑战。我们 认为整装大家居不仅仅是大家居与整装的简单叠加，引流、模式、设计、生产、交付、 售后等诸多环节构成庞大而复杂的系统工程，考验企业的综合运营管理能力。欧派从 2014 年开始探索大家居战略，是大家居整合的先行者和引领者。欧派家居凭借大规 模非标定制体系、出色的柔性生产能力、强大的渠道布局、灵活创新的管理体系，有 望持续探索与推进公司战略，实现公司升级转型。

2.2 造纸：龙头优势显著，下半年盈利端看需求景气度

龙头长期集中度提升趋势显著，下半年吨纸盈利能否企稳和提升主要看下游需 求景气度。造纸行业在经历市场化竞争、环保督察两轮产能优化整合周期后，头部企 业份额集中度大幅提升。龙头公司凭借生产、渠道、资金等多维度综合优势，不断获 取大规模高质量林浆纸一体化项目资格，未来将不断推动集中度进一步提升。我们认 为，木浆价格未来一段时间仍将对企业成本端构成压力，但其边际影响将有望减弱。 二三季度造纸旺季到来后，下游需求景气度能否提升，带动行业加速库存去化、提高 产业链周转速度、促进上游订单量增长，推动吨纸利润空间随销售价格上升而扩张， 是企业盈利端能否见底回升的主要看点。

考虑到头部纸企估值回调后已接近甚至触及历史底部位置，且调整时间较为充分， 后续若销售和成本端出现边际改善，股价有望较其他行业更为敏感快速反映出宏观经 济到微观个股基本面的变化。造纸行业优质头部公司基本面自身发展趋势向上，股价 向下空间已经有限、向上弹性较大，已进入左侧布局位置。建议投资者关注宏观和微 观层面拐点信号，或考虑承担时间成本左侧布局。

2.3 文具：2C 长期提质提价趋势可期，2B 集采仍在高增长阶段

文具消费刚需性强，行业集中度有提升空间。学生文具购买频次高、需求弹性较 小，已形成稳定的消费结构，行业市场规模和前景可预见性较强。目前我国文具行业 集中度较低，CR4 不足 17%，龙头晨光文具市占率仅 7.3%。参照日本文具市场竞争 格局，三菱、百乐自 2011 年后形成较为稳定的寡头格局，市占率均稳定在 22%、18% 左右。据中国制笔协会数据，2018 年我国文具制造企业超 8000 家，而规模以上企 业仅有约 1400 家，存在大量小微企业。头部公司在品牌、渠道上优势明显，产品研 发和制造工艺上基础扎实、投入能力强，未来有望通过品牌、渠道、质量、性价比综 合优势提高份额和集中度。

我国文具人均消费金额低，客单价有提升空间。根据华经情报网整理，2018 年 我国人均文具消费额约为 105 元/年，不及全球平均人均消费额 240 元/年一半。2018 年，中国人均书写工具消费为 2.54 美元/年，远低于日本和美国的 7.93 美元/年和 11.57 美元/年。长期看，我国文具单价仍旧偏低、质量提升空间较大，未来单价有望随“硬质量+软文化”双重驱动不断提升。龙头企业具备制造、品牌、多元文化附 加值注入等优势，能够不断通过全方位竞争实力提升市场份额，实现 C 端业绩持续 增长。

办公用品市场庞大，阳光集采驱动龙头市占率提升。国内办公用品市场现有规 模规模超过万亿，较 C 端市场更加分散，产品供给和综合服务能力整体水平较海外 发达国家仍有巨大差距；具备大规模、高潜力特征。随着我国服务业高速发展，有望 保持并增加大量的办公室岗位，对应庞大的的办公用品一体化供应和服务需求。根据 观研天下、中国文化办公用品协会数据，2014 年国内品牌办公用品龙头晨光、齐心、 广博、真彩等办公用品和零售市场份额合计占比仅为 2%，与国际市场头部公司市场 率相比差距极大。随政府、央企等 B 端大客户阳光化采购的推进，行业龙头拥有极 大的潜在客户群体，未来业绩有望随市场开拓、物流完善、服务质量提升扩大市场份 额，维持高速增长。

双减对文具行业冲击有望在中长期缓解，客单价提升大势所趋。2021 年 7 月双 减政策要求学校减少学生作业总量，同时取消校外培训班开展业务资格。课内外的减 负使学生总体学习时长减少、学习场景和模式发生改变，短期可能影响学生文具消费 量，但长期影响可能低于市场此前预期。参考日本宽松教育政策对文具行业的影响， 双减政策或对文具行业影响可能有限。1976 年，日本颁布《关于改善小学、中学及 高中的教育课程基准》，主要措施为删减学习内容。政策实施后，书写工具人均消费 量短期内有所下降，但之后的销售额有所反弹，日本文具工业生产指数仍保持稳定增 长。我们认为，中国的教育竞争烈度中短期内仍将维持和此前类似水平，学生学习需 求仍将保持旺盛。此外，本轮教育改革叠加我国长期出生人口下降趋势，也将倒逼企 业开始谋求“产品质量提升+文化属性附加”共同驱动客单价提升，头部公司和中小 企业之间的分化长期将进一步拉大。

3. 轻工投资分析

3.1 家居

家具行业供给端压力将缓解，稳增长背景下需求有望反弹。家居行业 2022 一季 度在房地产调控和经济压力下内销表现较为疲软，叠加前期成本费用处于高位，导致 需求端和成本端同时承压。展望未来，家居行业主要原材料价格和运费见顶企稳甚至 回落趋势有望在二季度确认，行业关注焦点将从供给端转向国内外需求变化。主营业 务核心竞争力突出的龙头企业有望更好地克服多方面挑战，实现可持续高质量成长。

在以往房地产政策收紧和疫情反复年份，软体家居行业均表现出更强的增长韧性， 行业龙头市占率持续提升。2022 年初至今软体家居回调幅度更大，行业主要上市公 司估值水平落至历史底部。敏华控股作为软体家居龙头企业，是年初以来主要家居上 市公司中回调幅度最大的个股之一，回调幅度近 40%，目前市盈率(TTM) 13X。

2019 年我国功能沙发渗透率仅为 4.4%，同年美国达到 47.8%。功能沙发符合 人体工学的优秀产品属性，在消费升级趋势下，头部公司不断实现产品推新、降本提 质、发展国内多元化渠道，有望助推功能沙发和自身产品销售不断打开内销市场。敏 华控股通过产业链前瞻性布局实现功能沙发核心部件的自研自产，成本和质量优势显 著、品牌壁垒日渐深厚，功能沙发单品的国内市占率已超 50%，龙头地位稳固。公 司不断完善产品矩阵，进军床垫、定制家居赛道，未来可期。

3.2 造纸

头部纸企估值接近最低点，关注下游需求景气度。目前头部纸企估值已接近甚 至触及历史最低点，若后续需求端和成本端出现边际改善，股价将具有更大的向上弹 性，快速反映出宏观经济到微观个股基本面的变化。木浆价格未来一段时间或仍处高 位或震荡下行，其边际影响将有望减弱。二三季度造纸旺季到来后，下游需求景气度 能否提升，带动行业加速库存去化、上游订单量增长，推动吨纸利润空间随销售价格 上升而扩张，是企业盈利端能否见底回升的主要看点。

持续体现，成本与产品质量优势不断成型。太阳纸业林浆纸 一体化布局领先、建设持续推进。老挝基地目前形成 150 万吨浆纸产能，预计每年 新增约 1 万公顷的种植面积，推进速生林建设，提升木浆原材料自给率；广西项目 中 55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的 80 万吨/年化学木 浆项目、20 万吨/年化机浆项目已投产。今年 2 月与南宁政府签订合作协议，计划 建设年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目；3 月斥资 15 亿元收购广西六 景成全，南宁项目未来将会全面启动，逐步向下游延伸布局。

随着太阳纸业原料自给率提高，对外购木浆、废纸浆的依赖逐渐减少，进一步摆 脱原料价格高频大幅波动对公司利润的影响。原料自给且丰富多元，能够帮助公司产 品升级抢占高端纸箱市场，提升长期盈利水平。

估值再探历史底部，需求端存在修复空间。箱板纸和瓦楞 纸作为主要的包装纸品，近年来受下游消费品稳定增长，需求量总体呈扩大趋势。箱 纸板行业集中度较高，瓦楞纸集中度较低，玖龙纸业作为包装纸龙头，占据箱纸板行 业 22%和瓦楞纸 12%的市场份额。

包装纸行业在稳增长背景下，下游景气度若出现复苏将会带动行业库存快速去化、 订单回暖。玖龙纸业年初以来股价回调幅度达 18%，一季度估值一度触及 2008 年金 融危机和 2018 年中美贸易战以来的历史极值，此前两次估值探底后公司股价均随经 济景气度上行迎来大幅回升。

3.3 文具

一体两翼持续布局，BC 两端业务长期空间确定潜力十足。晨光 文具传统学生文具业务全渠道布局并长期坚持提质增效，增长稳健。科力普业务入围 多家央企、金融和其他大型企业，不断完善仓配物流并在规模优势下降本提效，有望 延续快速增长趋势。零售大店稳步发展，新五年战略有望持续推进。在

3.4 电子烟

在市场、行业、短期业绩波动等多重因素作用下，思摩尔国际年初至今经历超 50%以上的回调。但公司研发和规模化生产制造技术领先、国内外头部客户深度合作 等自身优势并不会随监管落地而消失，反而有望在新局面下成为中烟在内更多优质客 户的长期合作选择。待国内政策落地情况明朗后，投资者能够更加清晰和理性客观看 待我国电子烟行业的长期发展前景。

4. 家电行业回顾：成本上涨整体利润率承压，股价回调

4.1 白电：内外需受压制，白电企业之间表现分化

年初以来白电行业回调幅度达 19%，目前申万白电行业 TTM 市盈率为 12X，处 于历史低位。个股中，四个白电企业跌幅区间在 11%-22%。

4 月起，白电行业整体企稳并轻微反弹 1%，企业间的涨跌差异大。我们认为主 要原因是：市场整体快速下跌后，投资者希望寻找行业格局清晰、公司基本面确定性 强、估值有明显安全边际的大市值行业龙头；白电企业在中短期具备成本压力放缓、 地产后周期政策刺激力度逐渐加大预期，长期看仍旧有全品类、全渠道、高端化等成 长逻辑。白电龙头涨跌幅错位，海信和海尔在低估值和业绩韧性强的基本面支持下， 4 月涨幅达到 6.12%和 12.16%。

外销：2021 外耐用品库存位于高位，Q1 冰洗出货量景气度不高。美国是我国家电 出口第一大目标国，2022Q1 美国度一般，提价策略带动销售额增长。从销量看，一方面 2021 年整体消费低迷，内需表现平淡。2021 年社零总额同比+9%，而家电等耐用品 的消费更容易受到经济景气度的影响，家电和音像社零同比+5%。另一方面提价压制 部分需求。2021 年空调、冰箱、洗衣机和冰柜等白电的均价提升 8%、10%、6%和 3%，2021 年销售额提升大部分由均价上涨带来。

2022Q1 受突发性事件影响，白电终端表现受到部分抑制。进入 2022 年，深圳、 上海、吉林等多地疫情反复，部分地区出现停工停产，压制消费意愿、线下门店客流、 物流物资配送，Q1 白电销量回落。

外销：国外耐用品库存位于高位，Q1 冰洗出货量景气度不高。美国是我国家电 出口第一大目标国，2022Q1 美国的耐用品库存金额达到历史较高的水平，需要时间 消化库存，因而 Q1 洗衣机和冰箱的外销出货量同比有所下滑。

空调仍处于成长阶段，需求旺盛、表现稳健。根据欧睿，2020 年冰箱、洗衣机 全球平均家庭渗透率为 83%、73%，而空调为 37%。空调处于快速增长通道，新增 需求更多，整体表现更稳健。Q1 空调外销出货量同比+5.4%。 -20% 0% 20% 40% 社零当月值同比 除汽车外社零当月值同比 家用电器和音像当月值同比。

原材料：占白电经营成本的 85%，2022 年预计整体高位回落。原材料占白电业 务成本的 85%，其中钢、塑料、铜和铝的成本占原材料成本的 25%、17%、13%和 3%。根据我们测算，原材料成本提升 10%，对白电毛利率的影响约为 0.2-1.7%。

原材料涨价反映到利润表上的时滞为 0-1 个季度。海尔、海信使用加权平均成本 计价法，能够每月反应成本变动。美的使用先入先出的计价方法，存货周转天数为 60-80 天，预计在 2-3 个月内反映成本变动。因而我们预计原材料价格波动传递到企 业利润表的时滞为 0-1 个季度。2020H1 开启的原材料涨价行情，对 2021 年全年白 电成本造成了较大压力。

20H1 起原材料价格上升，2021 年白电企业利润率保持稳定。2021 全年原材 料价格处于上行周期，冷轧卷板、ABS、铜和铝等主要白电原材料的价格在 2021 年 5 月达到顶峰，涨幅分别为 2020 年 4 月（涨价前）的 53%、84%、102%和 67%。 白电市场集中度高，龙头议价权强，可通过提价传导成本压力至消费端。除了涨价，白电企业还通过套期保值、提前备货等方式平滑原材料的价格波动带来的利润下滑， 尽可能对冲成本带来的利润压力。

4.2 投影：疫情有所扰动，但智能投影景气度仍处于高位

投影板块个股多为成长股，在年初至今市场大幅调整阶段均经历了估值大幅回调， 幅度在 20-53%之间。

光电视：短期看，疫情扰动导致 2022Q1 销量不及预期。激光电视产品效果 好、普及率低、单价高，消费者倾向于体验后再消费，因而线下销量占比较高。根据 奥维云的数据，2021年激光电视销量线下占比约为2/3。2022Q1全国各地疫情反复、 门店停业、物流受阻，激光电视销售景气度稍弱。根据魔镜的数据，Q1 激光电视销 售额同比-7%。

智能投影：从需求看，受整体消费景气度影响，Q1 增速放缓，仍呈现双位数增 长。根据奥维云全渠道推总数据，2022Q1 国内智能投影销量和销售额分别为 135 万 台和 23 亿元，同比+19.5%和+12.6%。相较于 2022Q1 家电和音像社零同比 5%的 增速，智能投影仍旧保持较高增速。

从供给看，2022Q1 的 DLP 芯片供应持续紧张。目前国内智能投影的光阀芯片 种类包括 LCD、DLP 和 LCOS 三种，DLP 和 LCD 是主流。自 2021H1 DLP 芯片短 缺问题初现，DLP 销量占比从 2020 年的 55%下滑至 2022M3 的 34%，缺芯问题持续严峻。

4.3 集成灶：行业量价齐升，带动近期股价反弹

厨电走势与白电类似，年初以来下跌 20%，目前申万厨卫电器的行业 TTM 市盈 率为 19.7X。个股中，六个企业跌幅区间在 14%-36%。 大型厨电产品通常不会轻易更换，多发生在新房装修或老房翻修场景，对房地产 的依赖度较白电更强。厨电板块中集成灶赛道景气度较高，在低线城市发展迅速，伴 随新品不断推出呈现量价齐升特点，相关上市公司业绩成长性良好，带动股价在回调 后近期实现反弹。

2022 年开年各地疫情反复，房地产疲软，2022Q1 集成灶量价齐升，行业β显 著。集成灶安装属性强，疫情反复导致物流受阻、安装人员难以抵达线下安装。受政 策影响房地产增速下滑。但集成灶 2022Q1 的销量和销售额分别达到 51 万台和 47.5 亿元，同比+4%和 20%，呈现量价齐升的态势，行业成长红利持续兑现。

高单价的蒸烤款占比提升，结构优化拉动均价增长。蒸烤款集成灶可以同时制 作多种菜肴节约时间，而且蒸烤类多元烹饪方式满足消费者多元需求。蒸烤一体和蒸 烤独立款分别于 2019 和 2021 年开始扩张，2022Q1 蒸烤款集成灶线下销售额占比 提升至 51%。近期推出的新品中，大部分集中在蒸烤款式中。蒸烤一体和蒸烤独立 款的均价分别比集成灶整体均价高 2-5 千元，未来有望成为集成灶中主力产品，带动 行业产品结构优化并提升整体均价。

4.4 清洁电器：Q1 扫地机销额略有下滑，洗地机维持高景气度

进入 2022 年以来，扫地机行业一季度销量和销售额下滑，科沃斯和石头科技股 价跌幅接近 30%。扫地机龙头国内新品推出时间集中在 3 月末，我们期待新品能够 取得理想销售业绩。

内销上：经济景气度影响 2022Q1 销售额，推新卖高策略有效。可选消费品的 需求受经济景气度影响大，2021 和 2022Q1 扫地机销量同比降低 7%和 49%，销售 额同比提升 32%和下降 13%。企业推出的高单价、高性能产品满足消费者需求，受 到市场欢迎，2021 和 2022Q1 均价同比提升 42%和 74%。

洗地机保持强劲增长势头，高性能新品提升单价。2016 年美国 Hoover 品牌已 推出洗地机形态的产品，但操作复杂、机器较重，市场认可度低。2020 年添可推出 易操作、高清洁性产品后，点燃洗地机市场，2020-2021 年市场销量和销售额同比提 升 306%和 325%。2022Q1 洗地机市场保持高速增长，销量和销售额同比提升 67% 和 75%。添可 4 月推出芙万 3.0，升级续航能力、推拉助力、深度自清洁、无水渍清 洁等方面。新品将洗地机的价格带提升至近五千元的水平，拉升销售额、释放利润空 间。

5. 家电行业展望：短看疫情后复苏，长看行业格局向好

5.1 白电：渠道拓展和品类升级推动龙头高确定性成长

需求：短期看，2022 年 2 月厂商出货量转正，疫情缓解后被压制的需求有望逐 步迎来释放。从 2017 年起，住宅商品房销售面积增长平稳，白电销量更大程度上依 赖换新带来的需求。同比持续下滑了半年的白电国内出货量在 2022 年 2 月同比转正， 渠道商备货意愿提升，为接下来的销量反弹和旺季做准备。但 3 月在疫情扰动强化下， 白电出货量同比下降。我们认为多地奥密克戎疫情对白电消费复苏仍旧会有一段时间 压力，但随着上海疫情稳步得到控制、各地陆续采取果断措施应对，其影响有望在二 季度开始逐步减弱。

中期看，2021 年年初房地产高景气度刺激家电需求。2021 H1 期房销售面积同 比+60%，与 2019 年相比+30%，而期房销售到家居装修需要 1-2 年时间，预计将成为 2022 年家电销量增长的驱动力之一。被疫情影响的施工和交付后装修需求即便延 后，也将陆续在此后得到释放。叠加多地 2022 年陆续出台多项房地产放松政策和鼓 励家电消费补贴刺激，后续白电的置换和新增需求前景值得期待。

近期全国各地出台多项房产利好政策，我们不认为房地产的放松政策将会使得 地产行业改变此前形成的长期趋势，但对企业基本面企稳后恢复至正常水平和稳定 市场预期具有积极作用。白电作为家庭消费中刚需的高单价耐用消费品，其增量和存 量需求均有巨大市场规模，且行业格局稳定清晰、头部公司综合优势显著。在我国房 地产市场由增量房向存量房过渡的过程中、以及未来过渡到以存量房为主的场景中， 白电的需求仍旧具备高度确定性，其长期成长性仍旧具备较高潜力。尤其是头部品牌 持续进行高端化布局已开花结果，有望带动国内白电消费进一步实现高端化升级，带 动相关品类与品牌量价成长。

家电下乡时销售的冰洗已到置新时间区域。冰洗的增量少，主要以存量替换为主。 2008-2011 年家电下乡时的产品有望迎来换新的高峰。

冰箱：冰箱的使用寿命在 12-16 年之间，冰箱寿命的方差较大，因此冰箱的更新 需求释放通常情况下不会是一次性脉冲集中释放，而是平缓地贡献内销增长。

洗衣机：洗衣机的使用寿命大约在 8 年，家电下乡时的购买人群多来自于农村地 区，预计换机的周期将较平均水平延长，在未来 3 年内逐步释放。

若后续国内各地采取更大力度、覆盖面更广的家电消费刺激政策，则有可能将替 换需求集中在短期内释放，带动白电需求量阶段性出现小高峰。值得注意的是，由于 疫情导致各地防控措施更加果断迅速，推动国内二季度大容量冰箱和冰柜销量快速增 长，亦有助于头部公司进一步落地高端化新品销售推广。

长期看，一户家庭可配多台空调，我们预计空调仍有 1 倍以上空间。我国 2020 年农村空调百户拥有量为 74 台，城镇为 150 台。对标日本为 300 台/百户，中国为 127 台/百户，仍有 1.36 倍空间。我国的空调渗透率在日本 1988 年的水平，日本的 空调渗透率是达到 2002 年时的 250 台/百户才放缓增长，日本 1988-2002 年的期间 出货量年化增速为 4%。

白电整体高端化趋势带动市场均价进一步提升。我国家庭的第一台白电已经实现 普及，白电的消费主要以替换为主。在我国人们生活水平提升的背景下，消费者替换 更愿意使用高品质产品。根据 Gfk，每年高单价家电的线下销售额占比均有不同程度 的提升，带动整体单品均价增长。

原材料：俄乌冲突抬升部分原材料成本，其余原料降价趋势持续，期待边际成 本改善。2022 年开启的俄乌冲突推升大宗商品价格，其中 2022Q1 铝价格同比+56%， 但铝的成本仅占原料成本的 2%-5%。而对于占比达 25%、17%、13%的钢、塑料和 铜，2022Q1 价格同比+6%、-14%和+18%。总体看原料端呈现企稳回落趋势。我们认为成本端对家电企业 2022 年业绩和股价的边际影响将较 2021 年弱化。利润表能 否持续优化、实现业绩较高增长，核心看点将从原材料成本变化转移至国内和海外 销售端表现。

原材料上行加快市场出清，未来市场竞争格局有望进一步优化。原材料价格快 速剧烈上涨的阶段中，中小品牌由于缺乏足够的品牌议价力，无法及时充分转移成本 压力，因此在成本控制、现金流周转、存货管理等多方面承压，利润空间被进一步压 缩，面临退出市场风险。而龙头企业品牌议价力强，能够转移部分成本压力；同时具 备更为出色的成本控制、供应链管控能力、资金储备丰富、整体抗压能力强，有望进 一步逆势扩张市场份额。

2009-2010、2016-2018、2020 至今三次原材料价格上行区间中，白电龙头市占 率均有不同程度的提升。本轮成本上行周期中，空调、冰箱、洗衣机的龙头市占率较疫情前分别提升 4%、3%、1%（2019-2021）。

海运：海运运费有望回落，缓解白电运输成本压力。我国家电主要的出口市场 依次为美国、欧盟、日本、东盟。以出口总值占比最大的美国市场看，我们测算得冰 箱、洗衣机、挂式空调在 2020 年 4 月（运费上涨前）的海运费是产品出厂价的 14%、 6%和 4%。疫情以及脉冲式需求导致运力紧张，2022Q1 运费约为 2020Q1（运费上 涨前）的 5 倍。但 2022Q1 海运费用环比-13%，在疫情缓解、海外库存高、未来需 求或将降温的背景下，未来运费成本有望改善。其中前期承压较大的冰洗产品，若运 费回落较多有望更加受益。

需求有支撑，高端化进行时，白电行业稳健发展。年初至今，各地房地产利好 政策的密集出台、上一轮家电下乡产品达到替换的时间段以及消费券的刺激，为白电 行业稳健发展提供支撑。同时，在提升生活水平的背景下，消费者的替换需求或将更 青睐高性能的高端白电，高端化带动产品单价提升。并且空调的百户拥有量不高，我 们预计我国仍有 1 倍以上的空调增量空间。结构性的需求以及产品提质为白电行业的 稳健发展保驾护航。

5.2 投影：产业链本土化降本提质，推动激光电视和微投普及度提升

激光电视：被压制的需求或将后延。疫情反复虽然短期对行业宣传、品牌营销、 消费者认知造成部分阻碍，但并不改变激光电视本身具备的先进性、相关企业推动产 品和品牌普及的长期战略。我们期待疫情影响减弱、线下销售渠道复苏后，延后的需 求能够得到逐步释放，带动各家企业推出的新品销量恢复强劲增长。

激光电视产业链本土化降本提质带动长期行业增长。相较于液晶电视，激光电 视拥有高性价比大屏、广色域、护眼、易于入户等多元优势。2016-2021 年国内激 光电视的销量和销售额 CAGR 分别达到 67%和 40%。 激光电视的四大核心零件占原材料成本的近 70%，我国在激光电视四大零件研 发上均取得不同程度的突破，国产化和规模效应将驱动降本放量。带动激光电视的增 长动力从“性能”向“性能、成本和市场需求”等多元因素驱动转变。

头部企业频发新品，降低激光电视价格的入门门槛。2022 年 3 月激光电视龙头 海信发布价格仅 7999 元的 75 寸激光电视，比上一款 75 寸产品的价格低 20%。同 一个月内，小米发布售价仅 6999 元（单机）的激光电视。各企业积极推新，不断打破激光电视的价格底线，降低产品入门门槛，让消费者“尝鲜”，扩大消费群体基础。 通过这种方式可以让更多消费者体验激光电视的优势并形成口碑效应，产生购买色域 更广、亮度更高的升级款激光电视需求。 

品中涌现更多的三色激光电视，优化显示效果，利于产品销售规模的扩大。 三色激光的色域比单色激光广，显示效果更好。由于红色和绿色 LD 材料温度敏感性 高和材料发光效率低，纯三色激光电视的成本比较高，因而其渗透较低。但随着三种 颜色的激光 LD 国产化降本，以及光峰不断改进激光荧光技术，在蓝光 LD+荧光色轮 的基础上，加入少量的红光和绿光，能够以较低的成本达到接近纯三色激光电视的效 果。2021 年末至今，主要企业发布的 6 款激光电视中，4 款为三色产品，三色激光 电视普及度逐渐提升。在技术与国产化的突破下，激光电视产品端的改善能够提高用 户的画质体验，增强激光电视的吸引性，扩大产品销售规模。

2021-2024 年激光电视全球销量规模 CAGR 有望高达 68%。供给端上，激光电 视降本放量趋势较为明确。三星、LG 和索尼等国际电视龙头发力激光电视，激光电 视产品线扩容。需求端上，大屏趋势日渐成为主流，激光电视拥有高性价比大屏等优 势。我们测算 2024 年全球激光电视出货量有望达 165 万台，2021-2024 年 CAGR 达 68%。

6. 家电投资分析

6.1 白电

市场整体回调背景下，推荐行业格局稳定、公司竞争力清晰强劲、业绩确定性 强、估值安全边际显著的海尔智家。公司成本管控基本功扎实、费率优化效果明显、 高端化升级成效显著，2021 年净利率为 5.81%，同比提升 0.41pct。目前公司海外业 务整合完毕，进入快速扩张期。国内的海尔自主培育的高端化品牌卡萨帝持续高增， 2021 年占国内营收的 10.7%。

在内销上，海尔自主培育的高端化品牌“卡萨帝”进入高速成长阶段。2021 年 收入破百亿（+48%），占国内收入的 10.7%。另外，三翼鸟场景品牌门店加速扩张， 2021 年新建 1367 家门店，加速提升成套化和高端化产品的销售规模。

在外销上，公司已完成全球各地“自主品牌+本土品牌”的布局，静待海外收入 和利润的释放。2019 年公司完成海外主要品牌的业务收购，目前已进入良性发展期。 2021 年北美、欧洲、澳新、南亚、东南亚、日本区域收入同比+10%、+20%、+17%、 +31%、+15%和-3.4%。同时，在营销和渠道上，公司将持续推进数字化营销、提高 费用投放效率。2022 年将在美国开出首个 001 号店，推进海外市场场景化销售。

6.2 投影

可选消费的业绩和估值弹性大，2022Q1 微投的高增长证明投影在大屏优势+企 业推新下需求坚韧。激光电视线下销售阶段性短期扰动不改长期降本提质推动高成长 趋势。

极米能够深刻把握消费者痛点，持续推新优化产品。通过产品迭代、持续出新打 开需求、提升销量。同时，公司积极开拓海外市场。不仅完善海外新品产品矩阵，还 配合营销投放，预计 2022 年海外销量增长亮眼。

6.3 集成灶

在行业增长红利快速释放、未来市场竞争可能加剧的背景下，拥有差异化优势并 具备上述多维优势的企业能够突围。

老板电器：2018 年老板电器收购“金帝电器”进入集成灶行业；2019 年旗下走 性价比路线的全资子品牌“名气”也推出集成灶；今年三月底以“老板”自主品牌新 推集成灶产品，公司日益重视并积极布局集成灶领域。

老板线下渠道布局广、知名度高，近期发布股权激励充分调动积极性。根据奥维 云推总，集成灶有 81%的收入来自线下渠道（2022Q1）。老板线下渠道布局广泛、 一二线市场知名度和市占率高，预计能够快速打开集成灶市场空间，享受行业发展红 利。同时，今年三月底公司公布对 285 名中层管理人员和技术（业务）骨干推出股 权激励计划，考核目标为以 2021 年收入为基数，2022-2024 年每年收入 CAGR 不 低于 15%。

浙江美大：集成灶开创者，企业经营效率高、线下销售基础扎实。浙江美大于 2003 年率先发明并推出集成灶的企业，2021 年销售额的市占率在 20%以上（产业 在线）。经过多年打磨和规模效应，公司以较高的净利率和资产周转率形成高于同行 的 ROE；2021 年在原材料上涨的压力下，公司毛利率和净利率仍能保持稳定；反映 出公司拥有较强的成本控制力以及经营效率。

待企业补齐营销和一二线门店布局短板，有望进一步打开市场空间。2021 年公 司的销售费率为 11%，约为老板电器和火星人的一半。未来若高线市场推进力度加 大、竞争更加激烈，公司有进一步加大营销投放力度的空间。公司线下销售基础扎实， 专卖店数量约 2800 家，约为厨电龙头老板电器 2018 年 85%的水平。截止 2022/4， 老板电器在一线市场有 280 家终端，而美大仅有 59 家。未来美大计划加速开发一二 线城市市场，培养大商、树立标杆，并在一二线城市建设社区店，加强多渠道融合， 有望进一步打开市场空间。

6.4 清洁电器

扫地机行业竞争日渐激烈。在产品端，要求企业具备敏锐的需求洞察力，并且拥 有深厚的技术背景支持产品变现。在渠道和营销端，扫地机进入同质化竞争阶段，需 要企业强化营销和渠道布局能力，强化与消费者的交互和链接。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）