2022年通信行业分析 主设备、运营商、物联网、车联网终端、北斗及电子测量等专题分析

1.主设备：竞争格局优化，业绩逐步兑现

主设备板块业绩普遍超预期，利润增速显著高于营收增速。重点公司如中兴 通讯（营收+6.43%，归母净利+1.60%，扣非归母净利+117.13%）、紫光股份（营 收+13.58%，归母净利+35.26%，扣非归母净利润+162.54%）、星网锐捷（营收 +53.72%，归母净利+202.88%，扣非归母净利润+462.71%）表现亮眼。我们认 为背后隐含两条不同的逻辑。

逻辑一：营收规模较大的公司受益于毛利率提升，代表为中兴通讯和紫光股 份。中兴通讯和紫光股份分别为国内运营商和企业网市场的龙二企业（华为份额 第一），21 年中兴通讯营收为 1,145 亿元，紫光股份营收为 676 亿元。尽管这类 公司营收规模较大，可通过提高管理效率实现管理费用率的降低，但为了追赶甚 至超越华为，仍需加大研发投入（对中兴通讯而言尤甚，研发费用率相比华为、 诺基亚、爱立信等友商仍有差距），并进一步加大市场拓展力度（不同点在于中兴 通讯从运营商领域拓展至政企领域，而紫光股份从政企领域拓展至运营商领域），因此研发、销售费用率仍将维持较高水平。

中兴通讯和紫光股份的利润超预期增长主要来自毛利率的同比提升，均主要 为内部高毛利业务拉动。中兴通讯毛利率同比提升 2.34pct 至 37.78%，主要由于 运营商集采的一次性折扣价恢复正常、自研芯片商用降低成本等因素，使得运营 商网络业务毛利率明显恢复，并完全抵消了低毛利消费者营收占比提升的影响 （22Q1 消费者业务增速最快）。紫光股份毛利率同比提升 3.58pct 至 21.93%， 主要由于高毛利的核心子公司新华三拉动（新华三营收同比+28%，公司整体营收 同比+14%），同时新华三中高毛利的网络产品增速更快，21 年全系列产品提价的 效果也逐渐体现；此外，紫光数码分销业务由于营收结构优化毛利率也有小幅提 升。

逻辑二：处于快速发展期的公司受益于费用管控，代表为星网锐捷。星网锐 捷利润增速大幅跑赢营收增速，毛利率同比有所改善（网络终端营收占比提升） 但不是主因，核心还是费用管控能力的提升，公司 22Q1 销售/管理/研发费用率分 别为 13.14%/3.84%/14.63%，同比 -3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，对比主设备 其他两家龙头上市公司，我们认为星网锐捷在销售、管理费用率上还有很大的改 善空间，规模效应带来的利润率提升才刚刚开始。

华为战略收缩、竞争格局改善的逻辑仍然成立且正在兑现。22Q1 华为实现营 收 1,310 亿元，同比下降 14%，结合新华三（同比+28%）和星网锐捷（同比+54%） 一季度的高增速，我们认为华为战略收缩的步伐正逐渐加快。

2.运营商：基本面改善明显，数字化业务提速

2.1 行业情况：整体运行平稳向好，新兴业务增长提速

一、总体运行情况

通信业 22Q1 整体运行平稳向好。电信业务收入增速提升，电信业务总量较 快增长；5G 和千兆光网等新型基础设施建设和应用稳步推进，通信供给能力不断 增强；云计算等新兴业务增势突出，移动数据流量持续快速增长，行业发展新动 能持续增强。

电信业务收入增速稳中有升，电信业务总量保持较快增长。22Q1 电信业务收 入累计完成 3,935 亿元，同比增长 9.3%，增速同比提升 2.8pct，较 22 年 1-2 月 份提高 0.3pct。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长 23.9%。

固定互联网宽带业务收入增速小幅回落。22Q1 三家基础电信企业完成互联网 宽带业务收入 587 亿元，同比增长 8.7%，增速同比回落 2.9pct，在电信业务收 入中占比为 14.9%，拉动电信业务收入增长 1.3 个百分点。

移动数据流量业务收入低速增长。22Q1 三家基础电信企业完成移动数据流量 业务收入 1,609 亿元，同比增长 1.7%，在电信业务收入中占比为 40.9%，拉动电 信业务收入增长 0.7 个百分点。

新兴业务收入快速增长。三家基础电信企业积极发展 IPTV、互联网数据中心、 大数据、云计算、物联网等新兴业务，22Q1 共完成新兴业务收入 797 亿元，同 比增长 36.3%，在电信业务收入中占比为 20.3%，拉动电信业务收入增长 5.9 个 百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达 138.1%和 59.1%，数据中心业 务收入同比增长 19.8%，物联网业务收入同比增长 23.9%。

语音业务收入进一步下滑。22Q1 三家基础电信企业完成固定语音和移动语音 业务收入 51.2 亿元和 273 亿元，同比分别下降 12.4%和 4.8%，在电信业务收入 中总占比 8.2%，占比同比下降 1.4 个百分点。

二、电信用户发展情况：千兆宽带用户发展迅猛，移动用户稳中有增

固定宽带接入用户规模稳步增长，千兆用户加速渗透。截至 3 月末，三家基 础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.51 亿户，比上年末净增 1513 万 户。其中，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.14 亿户； 1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，比上年末 净增 1140 万户，占总用户数的 8.3%，占比较上年末提升 1.9pct。

移动电话用户规模稳中有增，5G 用户快速发展。截至 3 月末，三家基础电信 企业的移动电话用户总数达 16.6 亿户，比上年末净增 1820 万户。其中，5G 移动 电话用户达 4.03 亿户，比上年末净增 4811 万户，占移动电话用户的 24.3%，占 比较上年末提高 2.7pct。

蜂窝物联网用户增长较快，IPTV 用户稳步增加。截至 3 月末，三家基础电信 企业发展蜂窝物联网终端用户 15.2 亿户，比上年末净增 1.19 亿户；蜂窝物联网 终端用户规模快速接近移动电话用户，两者规模差缩小至 1.4 亿户，占移动网终端 连接数（包括移动电话用户和蜂窝物联网终端）的比重已达 47.7%。IPTV（网络 电视）总用户数达 3.6 亿户，比上年末净增 1121 万户。

三、电信业务使用情况：移动 DOU 创新高，移动电话通话量低速增长

移动互联网流量较快增长，3 月 DOU 值创新高。22Q1 移动互联网累计接入 流量达 587 亿 GB，同比增长 21.8%。截至 3 月末，移动互联网用户数达 14.4 亿 户，比上年末净增 1985 万户。3 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 14.98GB/户·月，同比增长 17.6%，比上年底高 0.26GB/户·月。

移动电话通话量低速增长，移动短信业务量收均增长。22Q1 移动电话去话通 话时长完成 5445 亿分钟，同比增长 1.4%；固定电话主叫通话时长完成 197 亿分 钟，同比下降 12.8%。一季度，全国移动短信业务量同比增长 3.6%；移动短信业 务收入同比增长 3.1%。

四：通信能力情况：宽带网络建设加速，5G 基站建设稳步推进

光缆线路总长度持续增加。截至 3 月末，全国光缆线路总长度达到 5,599 万 公里，比上年末净增 111 万公里。其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为 65.1%、32.8%和 2.1%，接入网光缆比重同比提高 2.5pct。

宽带网络加速建设。截至 3 月末，全国互联网宽带接入端口数量达 10.3 亿个， 比上年末净增 979 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.7 亿个，比上年 末净增 1,384 万个，占比由上年末的 94.3%提升到 94.8%。截至 3 月末，具备千 兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 905 万个，比上年末净增 119 万个。

5G 基站建设稳步推进。截至 3 月末，我国移动电话基站总数达 1,004 万个， 比上年末净增 8.1 万个。其中，5G 基站总数达 155.9 万个，占移动基站总数的 15.5%，占比较上年末提高 1.2pct，22Q1 新建 5G 基站 13.4 万个。

2.2 三大运营商业绩：基本面良好，产业数字化成增收主力

经营业绩持续向好。中国移动 22Q1 实现营收 2,273 亿元，同比增长 14.6%， 其中主营业务实现营收 1,938 亿元，同比增长 9.1%；实现归母净利润 256 亿元， 同比增长 6.5%。中国电信 22Q1 实现营收 1,186 亿元，同比增长 11.5%，其中服 务收入为 1,100 亿元，同比增长 9.9%；实现归母净利润 72 亿元，同比增长 12.1%。 中国联通 22Q1 实现营收 890 亿元，同比增长 8.2%，其中主营业务实现营收 812 亿元，同比增长 9.8%；实现归母净利润 20 亿元，同比增长 20.0%。中国移动虽 然规模较大，但主营业务仍保持了稳健增长；而中国电信和中国联通受益于共建 共享带来的 CAPEX 与 OPEX 的节约，尽管通信网络的规模效应不如中国移动，利 润增速仍取得较快增长。

运营商的公益属性一直存在，但提速降费已成历史。自 2015 年网络提速降费 实施以来，15-21 五年间，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅 超过了 95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了 70%，各项降费举措 年均惠及用户逾 10 亿人次，累计让利超过 7,000 亿元。21 年政府工作报告中， 对降费的要求已明显降低，只对中小企业宽带和专线费用提出了降费的要求；22 年政府工作报告中，未提及提速降费，标志着提速降费或将成为历史，我们认为 对运营商移动、固网宽带两大传统主业产生实质性利好。反映在 ARPU 值上，以中国移动为例，22Q1 移动 ARPU 值为 47.5 元，同比增长 0.3%，有线宽带 ARPU 值为 32.4 元，同比增长 1.8%，家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比增长 5.3%。 考虑到季节波动会对 ARPU 产生影响，我们认为 22 全年数据中这一基本面的改善 会体现地更加明显。

移动、固网用户数保持稳健增长，渗透率持续走高。中国移动 22Q1 移动用 户净增 975 万至 9.67 亿户，其中 5G 套餐用户数达 4.67 亿户，5G 网络用户数达 2.33 亿户，渗透率分别为 48.3%/24.2%；有线宽带用户净增 899 万户至 2.49 亿 户，其中家庭宽带用户净增 727 万户至 2.25 亿户。中国电信 22Q1 移动用户净增 711 万户至 3.80 亿户，5G 用户净增 2,295 万户至 2.11 亿户，渗透率达 55.5%， 移动通信服务收入为 490 亿元，同比增长 5.0%；有线宽带用户净增 340 万至 1.73 亿户，固网及智慧家庭服务收入为 296 亿元，同比增长 4.9%。中国联通 22Q1 实现 5G 套餐用户 1.71 亿户，较 21 年底净增约 1,600 万户，实现移动主营业务 收入 419.9 亿元，同比增长 2.2%。

产业数字化业务成增收主力。在数字经济和“东数西算”大背景下，三大运 营商资本开支的重点不约而同转向产业数字化，如中国移动 2022 年规划的算力网 络资本开支为 480 亿元，计划累计投产 IDC 机架 45 万架，云服务器 65 万+台， 我们看到 22Q1 三大运营商在数字化相关业务的快速增长也印证了这一领域的广 阔空间。中国移动一季报首次披露 DICT 业务收入，22Q1 实现营收 237 亿元，同 比增长 50.9%；中国电信 22Q1 产业数字化业务实现营收 294.14 亿元，同比增长 23.2%，增速较 21 全年提升 3.9pct，营收在通信服务收入占比已达 26.7%；中国 联通 22Q1 产业互联网业务实现营收 194.19 亿元，同比增长 34.8%，占主营业务 收入的比例提升至 23.9%（21 全年为 18.5%）。

3.物联网：成本侧边际向好，盈利能力有望持续修复

物联网模组领域高景气延续，核心标的营收增长迅速。一季报中物联网模组 核心公司营收均维持较快增长，其中行业龙头移远通信营收达 30.6 亿，同比增长 64.7%，广和通、美格智能、有方科技等主要厂商营收也均维持两位数成长，我们 认为这得益于笔电、表计、车联网及智慧能源等下游应用领域为物联网板块的高 速发展带来的广泛需求。

物联网模组核心标的净利润均维持稳健成长。行业龙头移远通信表现亮眼， 2022Q1 净利润增速达 104.2%，广和通、美格智能等均维持稳健增长，有方科技 虽亏损幅度达 631.6 万元，但较 2021Q1 的亏损 2392.3 万元修复明显，行业整 体净利润水平维持稳定增长。

边际变化：原材料价格回落叠加汇率改善带来毛利率水平修复。我们看到物 联网模组领域主要公司在毛利率方面 2022Q1 环比 2021Q4 均有较为明显的改善， 主要因 2021 年下半年上游芯片及其他相关原材料的涨价带来的成本压力得到缓 解，部分模组公司将成本向下游传导，带来毛利率的提升。我们预期 2022 年年内 伴随供需关系的优化，以及人民币贬值带来的海外营收报表增厚，物联网板块后 续成本侧压力逐步出清下利润有望充分释放，同时终端公司盈利水平也有望得到 修复。中长期看好物联网行业的高景气度得以延续。

4.车联网终端：盈利能力短期承压，静待边际改善

车联网终端领域主要公司一季度盈利水平受扰动较大。一季报中重点车联网 终端公司营收较为稳健，移为通信营收增速较快，主要得益于产品矩阵的不断完 善与下游应用领域的持续拓展；高新兴营收表现相对较为平稳；1-3 月商用车销量 累计为 96.4 万辆，较 2021Q1 的 140.9 万辆同比下滑 31.6%，因而对产品配套 商用车的鸿泉物联与锐明技术在营收侧带来较为明显的影响。

三费较为平稳，研发费用规模整体呈现上升态势。各车联网终端主要厂商三 费整体较为平稳，移为通信增长幅度较为明显。研发费用层面移为通信、鸿泉物 联、锐明技术同比继续加大，高新兴研发投入小幅降低，各家研发费用主要用于 对于新产品品类的开拓与对于下游应用领域的延伸拓展。

车联网终端主要公司盈利能力小幅承压。盈利能力层面，车联网终端领域主 要公司毛利率水平在 2022Q1 较 2021Q4 均有不同程度下滑，我们认为主要系芯 片、电子物料等价格上涨致使终端厂商在价格传导中承担了更多成本所致，毛利 率水平的下滑也带来了归母净利润的下降，各主要公司 2022Q1 的毛利率水平较 2021Q1 同比均有所下降。

短期成本侧压力逐步释放，外部因素扰动消除下静待修复。我们看到一季度 车联网终端板块核心标的受影响幅度相对较大，在共同受到供应链成本侧的压力 同时，移为通信也受上海疫情因素的对生产交付带来的外部扰动，下游商用车的 短期景气下行也对鸿泉物联和锐明技术带来影响。我们认为目前来看原材料成本 已逐步呈现回落趋势，为终端产品厂商带来边际改善机会，中长期伴随疫情等外 部扰动因素的逐步出清，车联网终端板块有望迎来修复机遇。

5.北斗：与智能技术结合，逐步渗入众多新兴市场

北斗板块一季度较为平稳，“北斗+智能化应用持续开拓”。北斗板块一季度核 心标的业绩表见相对较为平稳，核心标的营收规模总和与去年一季度基本持平， 细分来看华测导航、合众思壮增长迅速，军用龙头海格通信表现稳健，北斗星通、 中海达营收层面小幅下滑。

利润侧整体维持平稳增长，受益成本端压力释放。我们选取板块内五家核心 公司进行比对，2022Q1 归母净利润合计达 2.6 亿元，较 2021Q1 的 0.7 亿元同 比提升 266.6%，板块盈利规模提升明显，其中中海达增长表现亮眼，华测导航、 北斗星通、海格通信维持稳健成长。

“北斗+”浪潮已至，逐步向智能化多领域渗透。2020 年下半年北三组网完 成至今星地一体进程不断推进，北斗卫星导航等技术取得长足进步的同时，与相 关科技的交叉融合日益深化，以“北斗+智能化”的方式，逐步渗入交通、物流、 农业、机器人等新兴市场，形成了智能交通、智慧农业、智慧管网、智能驾驶、 智能控制等诸多应用领域。

一季度北斗重要政策陆续出台，为后续下游应用领域拓展提出指引。2022 年 1 月，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，明确提出要加速空间信息基础 设施升级，提升系统支撑能力，构建全球覆盖、高效运行的通信、遥感、导航空 间基础设施体系。2 月，工信部出台《工业和信息化部关于大众消费领域北斗推广 应用的若干意见》，明确指出推动北斗在大众消费领域规模化应用。我们认为伴随 北斗系统的完善与下游应用领域的不断延伸拓展，北斗领域产值有望进一步提升。

6.电子测量：风物长宜放眼量

6.1 一季度业绩回顾

一季度板块整体受疫情影响较轻，项目制公司收入承压。电子测量行业上市 公司均已完成 2022 年一季报披露，合计实现收入 12 亿元，同比增长 47.3%。共 计实现归母净利润 8,606 万元，同比增长 27.0%。从中位数看，行业收入、归母 净利润增速中位数分别为 26.3%/9.4%，部分项目制公司受疫情管控影响，员工无 法正常驻场，业绩承受一定压力。总体来看，一季报显示行业公司受疫情影响较 轻，盈利能力逐渐改善。

费用率分化较大，研发侧主要体现在新场景覆盖及自研芯片能力提升。分公 司看，各家研发费用率变化差异明显。专用电子测量行业内，创远仪器 1Q22 研 发费用率较上年同期提升 15.9pct，我们认为一方面由于公司采用项目制，收入确 认主要在下半年，研发投入与收入确认形成“剪刀差”；另一方面由于聚焦于 6G 及毫米波研发投入，不断进行新产品迭代，造成研发费用率上行。

坤恒顺维研发 费用率同比下降 13.4pct，主要由于产品在多场景下的泛化能力不断增强，研发能 力规模化能力逐渐彰显。通用电子测量行业内，鼎阳科技研发费用率较上年同期 提升 3.7pct，我们认为公司对自研芯片能力的持续打磨是研发费用率上行的驱动 因素。普源精电研发费用率较上年同期下降 5.4pct，一方面在于股份支付费用大 幅减少；另一方面在于公司已于 2017 年完成“凤凰座”芯片模组研发，实现了“从 0-1”研发框架搭建，研发迭代速率提升带来了整体效率提升。

行业整体盈利能力大幅改善。我们梳理板块内 7 家上市公司归母净利润情况， 普源精电、思林杰 1Q22 归母净利润扭亏为盈，同比增长 1,646 万元/1,731 万元。 坤恒顺维归母净利润亏损同比减少 81.1%。东方中科 1Q22 归母净利润亏损 888 万元，主要由于业绩期内合并万里红网络安全业务，该业务呈季节性亏损所致。

6.2 1Q22 工业投资快速增长，电子测量业绩有望加速放量

一季度我国工业投资增长较快，疫情不改长期投资态势。根据国家统计局数 据，1Q22 我国工业投资总体保持超预期增长态势，工业投资、制造业投资分别同 比增长 16.3%和 15.6%，较固定资产投资高 7pct/6.3pct，受疫情冲击等因素影 响，今年 3 月工业投资增速较前两个月放缓 3.5pct。

高技术制造业投资带动作用明显。1Q22 高技术制造业投资同比增长 32.7%， 较制造业投资增速高 17.1pct，是制造业投资实现较快增长的核心支撑。其中，电 子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备制造业投资 同比分别增长 37.5% 、 35.4% 和 30% ， 高 于 制 造 业 总 体 投 资 增 速 21.9pct/19.8pct/14.4pct。我们认为电子测量本身属于高技术制造业核心环节， 且电子测量设备通常作为下游客户的固定资产，应用场景景气度持续上行是电子 测量发展的必要保证。

疫情得到有效控制情况下，2H22 电子测量板块有望迎来新一轮成长。我们认 为下游行业的研发支持、资本开支是电子测量行业公司收入主要增长驱动力。对 标海外电子测量巨头是德科技，其近 60%收入来自下游客户的研发设计环节。截 至 2022 财年一季度，是德科技约 46.7%收入来自商业通信，29.8%收入来自工业 制造场景。回顾我国，随着疫情得以有效控制，我国制造业及通信领域复工率有 望抬升，供应链有望恢复，下游行业订单增长将带动行业新一轮周期。

7.数据中心：“东数西算”乾坤大，不畏“疫情”遮 望眼

7.1 一季度业绩回顾

受疫情影响，数据中心建设小幅承压，行业分化愈发明显。根据 IDC 板块 A 股上市公司公告，1Q22 行业重点公司合计实现收入 59 亿元，同比增长 8.1%， 归母净利润 8.0 亿元，同比增长 1.9%。从收入盈利角度看，国内 IDC 厂商整体 表现较为平淡，数据港 1Q22 同比增长 30.1%，但归母净利润下滑 65.8%，一方 面由于疫情管控延缓项目交付进展；另一方面由于 21 年底交付大量数据中心，累 计折旧对 1Q22 净利润造成较大影响。奥飞数据收入同比下降 4.1%，归母净利润 同比增长 44.1%，主要得益于北京、廊坊等地数据中心项目逐步上架拉动效应。

光环新网收入、归母净利润分别同比下降 6.5%/13.6%，主要由于无双科技业务调 整与海外 IDC 项目受疫情影响延迟交付。宝信软件整体增长较为稳健，1Q22 收 入、净利润实现 25/4.6 亿元，分别同比增长 23.8%/12.7%，并加速布局“云网 芯”战略，扩大工业互联网市场份额。我们认为受疫情管控、供电与“双减政策” 的影响，行业内公司部分合同因续签滞后发生坏账损失，叠加部分项目转固，电 费上浮等影响，部分公司一季度盈利能力受到影响，行业“分水岭”进一步扩大。

行业整体毛利率下降，主要由于电费、改善 PUE 费用所致。根据我们梳理， 行业 A 股上市公司 1Q22 综合毛利率 26.0%，较上年同期下降 1.0pct，其中数据 港、宝信软件综合毛利率分别下降 14.9/2.9pct。我们认为毛利率下降主要由于国 内电费上浮，增大各厂商生产成本，但随着“东数西算”进一步推进，叠加西部电费优惠政策，行业毛利率有望于 2H22 逐步企稳。

7.2 “东数西算”加速产业发展，看好绿色产业化标兵企业

数据中心作为承载各类数字技术应用的物理底座，产业赋能价值正逐步凸显。 放眼海外，全球主要国家均在积极引导数据中心产业发展，全球市场持续扩容。 回顾国内，“新基建”的发展及“十四五”规划中数字中国建设目标的提出，为我 国数字基础设施建设提供了重要指导，我国数据中心产业发展步入新阶段，数据 中心规模稳步提升，低碳高质、协同发展的格局正在逐步形成。

规模上看，全球市场数据中心新增数量保持稳定，我国数据中心增速显著， 大型数据中心逐渐形成规模效应。根据 Gartner、信通院统计，2015-2021 年全 球新增投入使用服务器规模相对稳定，我们认为未来几年全球数据中心平均增速 将仍保持在相对稳定水平。我国数据中心我国数据中心机架规模稳步增长，根据 工信部数据，按照标准机架 2.5kW 统计，截止到 2021 年年底，我国在用数据中 心机架规模达到 520 万架，近五年年均复合增速超过 30%。其中，大型以上数据 中心机架规模增长更为迅速，按照标准机架 2.5kW 统计，机架规模 420 万架，占 比达到 80%。

我国东部数据中心需求依旧旺盛。根据 CDCC《2021 中国数据中心市场报告》， 2021 年华东、华北、华南整体上架率约在 60%-70%，其他地区约在 30%-40%。 以万国数据为例，公司大湾区上架率最高，达 81.6%，北京上海上架率均保持 60% 以上，而其他地区仅为 45.5%。整体来看，北上广深地区数据中心仍然存在“供 不应求”现象。

收入角度，全球市场增长平稳，我国维持较高增速。根据信通院统计，2021 年全球数据中心市场规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%，预计 2022 年 市场收入将达到 746 亿美元，增速总体保持平稳。2021 年，我国数据中心行业市 场收入达到 1500 亿元左右，近三年年均复合增长率达到 30.7%，随着我国各地 区、各行业数字化转型的深入推进，我们认为我国数据中心市场收入将保持持续 增长态势。

需求端：元宇宙+数字经济拉动 IDC 需求稳定增长。2020 年，受疫情冲击与 通信网络制式的迭代，流量持续攀升。根据工信部，2021 年移动互联网接入流量 达 2216 亿 GB，同比增长 33.9%，全年移动互联网月户均流量（DOU）达 13.36GB/ 户月，同比增长 29.2%。元宇宙+数字经济加速云产业发展，国内互联网行业受人 口红利减弱及反垄断政策的影响，互联网厂商近年来资本开支呈现疲软态势。我 们认为，元宇宙概念的提出将加大对算力提升的需求，加之数字经济政策进一步 推动企业上云，云计算产业有望加速发展，国内互联网、云厂商资本开支有望逐 渐向好。

供给端：政策驱动，数据中心加速向新型数据中心、一体化布局、绿色与集 约演进升级。2022 年 2 月 17 日，根据国家发改委、中央网信办、工业和信息化 部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、 内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国 家数据中心集群。我们认为数据中心产业链庞大，涉及上游硬件设备（如 IT 设备、 网络设备、空调/电源设备等）、光模块、光器件以及中游 IDC 厂商等诸多领域，随着“东数西算”的持续推进产业链各环节有望充分受益。

另外，此次发改委也 强调了未来要进一步激发民间在新基建领域的积极性：1）进一步放宽准入领域， 降低投资门槛；2）加大信贷支持，创新金融工具，拓宽融资渠道；3）优化营商 环境，支持企业在新型基础设施领域开展技术创新和商业模式创新。整体而言， 数据中心产业链整体景气度未来将保持上行。

REITs 助力数据中心“蓝海再起航”。我们认为数据中心属于重资产行业，对 企业的融资能力，项目建设 IRR 有着较高要求。传统的融资方式如银行贷款、发 行债券等为企业注入现金流，财务上表现为资产负债表的扩张。而借助 REITs，权 益人可将 IDC 资产全部或部分出售，获取资产负债表中的权益融资，并将资金用 于偿还负债、日常运营或投资。我们认为 REITs 能够充分借助资本市场盘活资产， 减少企业杠杆。从我国情况看，数字经济的指数式增长对数据中心 REITs 极为有 利。快速增长的网络流量，通信，计算和存贮设备的增加也推动了对数据中心更 高的需求。

探索新加坡 IDC REITs 模式，我们认为符合 ESG 数据中心将是国内企业建设 重点。在新加坡，2020 年数据中心占新加坡总用电量的 7%。2022 年初，新加坡 取消了暂停新建数据中心的禁令，并对能源效率提出一定的标准。在新交所上市 的有几只拥有大量数据中心资产的 REITs，包括丰树工业信托、腾飞房地产信托和 2 只纯数据中心 REITs：吉宝数据中心房地产信托和 Digital Core REIT。根据新 加坡交易所集团，吉宝数据中心房地产信托计划到 2030 年将至少 50%的托管资 产引入可再生能源，并鼓励在所有其他投资组合资产中使用可再生能源。

我们梳理了吉宝数据中心、Digital Core REIT 租户组合，截至 2021 年 12 月， 吉宝互联网企业占比 45.7%，电信行业客户占比 24.7%；截至 1H21，《财富》50 强软件公司占 Digital Core REIT 租户比重最大，约 35.9%。

8.光通信：海外需求构筑业绩增长核心驱动力

8.1 一季度业绩回顾

尽管一季度是光通信行业传统的淡季，但板块整体表现良好。重点公司来看， 中际旭创（营收+41.9%，归母净利润+63.4%）、腾景科技（营收+37.8%，归母 净利润+36.3%）一季度业绩增速显著，另外包括新易盛（营收+18.3%，归母净 利润+17.8%）、天孚通信（营收+16.2%，归母净利润+18.1%）、太辰光（营收 +14.5%，归母净利润+6.8%）、光迅科技（营收+13.3%，归母净利润+8.7%）、 博创科技（营收+29.6%，归母净利润+1.25%）的业绩也有明显提升。相对而言， 光库科技（营收-3.0%，归母净利润-7.6%）一季度表现稍弱。我们分析认为，海 外需求高企构筑了 22Q1 板块业绩增长的核心驱动力，疫情、原材料有一定程度 的影响，但相对有限。

8.2 海外需求构筑业绩增长核心驱动力，疫情影响相对有限

从下游需求来看，海外数通领域需求持续高企为相关公司的业绩增长提供了 核心驱动力。其实自 2021 年二季度以来，海外数通领域的需求&CAPEX 便持续 走高，这一趋势延续至今。从2022年的CAPEX指引来看，Meta预计增长超50%， 其他云计算巨头预计也将保持显著增长。海外需求高企带动相关公司的海外营收 占比进一步提升，同时在国内电信领域需求增速相对平缓的情况下，海外需求构 筑了相关公司业绩增长的核心驱动力。

以光模块行业为例，自去年以来，数通市场 200G、400G 需求均有显著上涨，中际旭创和新易盛的海外营收占比已从 20 年的 69.3%和 55.5%，提升至 21 年的 75.1%和 78.2%，22Q1 两者的营收增速 也分别达 41.9%和 18.3%。天孚通信方面，海外营收占比也已从 20 年的 36.8% 提升至 21 年的 50.4%，在国内电信市场需求仍相对低迷情况下，22Q1 取得了 16.2%的增长。伴随着海外需求的持续走高，部分厂商的海外产能布局也开始加速 推进。另一方面，由于下游光纤激光器行业的增速较之去年有所放缓，以光纤激 光器件为核心业务的企业，其营收增速会受到部分影响。

疫情、原材料等因素有一定影响，但影响程度相对有限。物流方面，国内部 分地区可能存在一定的物流问题，但以光模块为例，其发货主要通过空运形式向 海外发货或从海外生产基地直接发货，几乎不受影响。原材料方面，部分原材料 的供应链可能一定程度受疫情带来的物流影响，并且行业内芯片短缺问题仍普遍 存在（例如，光模块中的 MCU 芯片、电源管理芯片等）。龙头企业备货充足、供 应链管理能力强，受影响有限，而部分非头部企业的产品交付可能会面临一定问 题。产能方面，疫情给部分厂商带来了一定的停产影响，以天孚通信为例，疫情 导致子公司北极光电多日停产，但公司业绩仍然呈现出较强的韧性，22Q1 营收和 归母净利润均保持 15%以上的增速。

综上所述，海外需求构筑了业绩增长核心驱动力，这是行业自去年以来最主 要的边际变化。展望 22Q2，在海外需求保持高企、汇率自 4 月以来持续走高的双 重利好因素下，海外需求预计仍将是光通信领域相关公司业绩增长的核心驱动因 素。同时，伴随着疫情的影响逐渐趋弱，包括转产顺利推进、产能加速释放，部 分公司的业绩预计有望实现显著的环比提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）