电信运营商专题报告：从全球对比视角看投资价值.pdf

电信运营商专题报告：从全球对比视角看投资价值。我们认为，从全球对比的视角来看，国内电信运营商优质资产属性凸显，拥 有更高的增长潜力，估值仍低于全球平均水平：1）三大运营商资产质量优 质，近年来分红率、盈利能力持续提升，但其 PB/EBITDA 仍低于全球平均 水平；2）传统业务方面，国内运营商已率先完成 5G 建设，资本开支占收 比步入下降周期；此外，政策导向从提速降费转向高质量发展后，国内运营 商 ARPU 值有望参照北美运营商，在中长期实现稳步增长；3）海外运营商 已逐步出售资产，退出数字化市场竞争，而国内运营商则凭借其科技央企优 势登上算力、云网发展快车，打造第二增长曲线。建议关注板块投资机遇。

资产质量：国内运营商估值仍低于全球平均水平，优质资产属性凸显

从经营、估值水平、分红回报等多维度全球比较来看，国内电信运营商优质 资产属性凸显：1）经营方面，2022 年中国三大运营商平均收入 5,891 亿元， 领先全球主要运营商平均的 4,969 亿元，我们看到美国等海外运营商仍长期 聚焦于传统电信业务，而中国企业积极发力数字化转型业务，打造第二成长 曲线。2）分红回报方面，国资委接连强调 ROE、市值管理重要性，三大运 营商积极响应，一方面盈利能力持续提升；另一方面重视股东回报，提高派 息率；3）估值方面，截至 3月10日，三大运营商 A股 2023年平均 EV/EBITDA 估值为 3.22 倍，与全球运营商平均水平 5.16 倍相比，仍有一定程度折让。

传统业务：率先完成最大规模网络建设，深挖存量用户价值

通过全球主要电信运营商传统业务的对比，我们观察到：1）网络建设方面， 国内运营商已率先完成全球最大规模的 5G 网络建设工作，这不仅带来了较 强的规模效应，其资本开支占收比也已步入下降阶段。对比而言，全球大部 分地区仍处于 4G到 5G过渡的建设期，北美主要电信运营商 Verizon、AT&T、 T-Mobile 仍在拓展 5G 套餐用户、提升覆盖率、抢占市场的阶段。2）ARPU 方面，从北美运营商的发展经验来看，电信运营商移动/固网 ARPU 值在中 长期呈现出平稳上升的态势，在行业竞争趋缓、高质量发展战略的背景下， 我们看好国内运营商持续深耕存量用户价值，实现传统业务平稳增长。

数字化业务：国内运营商央企优势凸显，登上算力、云网高速列车

数字化业务方面，由于亚马逊等科技巨头凭借较强技术实力在市场中占据绝 大部分份额，Verizon、AT&T 等电信运营商在云计算市场开拓受阻，投入产 出比较低，例如，2013/2014 年 Verizon 云业务收入增速仅为 4.6%/2.3%。 在此背景下，北美电信运营商相继出售其云计算、IDC 等相关资产，退出该 领域的竞争。对比而言，国内电信运营商凭借其科技央企的定位、云网协同、 数据安全优势成为数字基础设施建设的主力军，2021 年以来，三大运营商 云计算业务收入保持高速增长，据 IDC 统计，3Q23 天翼云/移动云国内市场 份额分别提升至 11.6%/8.3%，跃居第三/第五位。