2022年中国基础化工行业运行与信用展望 氯碱工业的核心产品是聚氯乙烯树脂

一、基础化工行业概况

（一）基础化工行业简介

根据《申万行业分类标准 2021 》，“基础化工”为一级行业，包含化学原料、化学制品、化纤、塑料、橡胶、 农化制品等 7 个二级行业以及众多子领域。基础化工行业发债企业分散在各个子领域。 其中，发债企业数量较多的是化学原料二级行业中的氯碱、化纤二级行业中的涤纶以及农化制品中的化肥相关子 领域。由于基础化工行业下各个子领域上下游均不相同，导致其风险驱动因素存在较大差异，本文主要围绕发债 企业数量最多的氯碱、涤纶和化肥三个子领域展开分析。

1．涤纶产业链概况

涤纶又被称为聚酯纤维，其所属产业链较长，产业链大致可以划分为 3 大环节，分别是石油炼化、石油化工 和聚酯合成及加工。

产业链的最上游为石油炼化，在该阶段石油经过炼化获得石脑油，石脑油是众多下游石化产品的生产起点。 产业链的中游则是石油化工环节，在该阶段石脑油经过裂解可得到乙烯和对二甲苯（PX），并经进一步反应得到 乙二醇（MEG）和精对苯二甲酸（PTA），MEG和 PTA是生产聚酯的直接原材料。产业链的下游是聚酯合成及加 工，在这个阶段中，首先，MEG 和 PTA 经过缩合聚合得到聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET，俗称聚酯）；之后，聚 酯经过不同的聚合物加工工艺，可以得到聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶）、聚酯薄膜等多种形态的产品应用于不同 下游市场，其中使用量最大的便是涤纶。涤纶又可以分为涤纶长丝、涤纶短纤和涤纶工业丝，我们重点关注使用 量最大的应用于服装纺织领域的涤纶长丝。

从涤纶生产企业的经营模式来看，目前国内主要涤纶企业的经营模式分为两种。一种是以 PX 为生产起点，采 购 PX 用于生产 PTA，并外购部分 PTA 与 MEG等作为主要生产原料，用于生产聚酯，进而加工、生产并销售各类 规格聚酯产品，具体比如桐昆、新凤鸣等企业。另外一种则是以原油为起点，从“一滴油”到“一根丝”，直接 采购石油进行生产，实现了石油炼化、石油化工和聚酯合成及加工的产业链一体化。在这种经营模式下，企业可 以获得产业链各环节利润，提升抵抗中间原材料价格波动风险的能力，具体比如恒力、恒逸和荣盛等企业。

2．氯碱工业产业链概况

氯碱工业的核心产品是聚氯乙烯树脂（PVC）。目前氯碱工业的生产技术路线主要分为两支，分别是电石法 和乙烯法。电石法主要以石灰石、焦炭和原盐为原材料合成 PVC，其最大的特点是需要先 生产电石（该过程能耗相当大），再通过电石制备乙炔，再进一步生产 PVC。乙烯法则不涉及电石和乙炔的生产， 其以石油或煤炭为原料，通过石油化工或煤化工得到乙烯，进一步得到 PVC。

虽然氯碱工业的主要产出物是 PVC，但由于原盐电解时会产生氢氧化钠，1 吨 PVC 通常会伴产 0.75-0.8 吨烧 碱以及其他副产品，因此我们在分析行业供需时也要关注烧碱的情况。PVC 的下游主要是管材、门窗、人造革等 与建筑材料有关的领域，而烧碱的下游则更为广泛，主要是氧化铝、化工、纺织等领域。PVC 和烧碱的伴生关系 使得任意一种产品的景气上行拉动行业增长，导致另外一种产品供需结构宽松进而景气下行，这就是所谓的 “PVC-烧碱跷跷板效应”。

从企业具体生产经营模式来看，目前国际上乙烯法已经成为氯碱工业的主流生产技术路线，但国内氯碱企业 仍以电石法为主。氯碱企业自备电厂生产电力和蒸汽，以焦炭、石灰岩等为原料生产 电石（规模较小企业可能直接外购电石进行生产）。同时，企业以原盐为原料通过电解生产烧碱和氯化氢。之后， 企业利用生产或采购的电石制备乙炔，并和氯化氢反应制备氯乙烯，最后通过聚合反应生产 PVC。

3．化肥产业链概况

化肥主要分为氮、磷、钾三种。具体来看，氮肥的上游原材料主要是煤炭、天然气等，其主要产品是尿素等， 生产过程属于传统煤化工。目前，伴随着能源、行业结构政策的变化，氮肥行业形成了特殊的政策管控壁垒。磷 肥的上游原材料是磷矿石、硫铁矿等，其主要产品是磷酸一铵和磷酸二铵等。钾肥的上游主要是钾盐矿，其主要 产品是氯化钾。从下游需求来看，这三类化肥的主要下游需求是农业种植领域。

（二）基础化工行业近期运行情况

1．涤纶子领域

回顾 2021 年，涤纶长丝各品种产品价格总体震荡上行。具体来看，2021 年第一季度，涤纶产业链 受到成本端和下游需求影响，产业链中各个产品价格走势较强，带动涤纶长丝价格不断爬升；2021 年下半年，虽 然石油价格一路攀升，但随着海运费高企，限电政策的发布，聚酯产业大规模减产，涤纶企业开工受到很大不利 影响。此外，海外疫情、海运费用增加、集装箱供应紧俏等诸多问题阻碍纺服出口等因素，导致涤纶长丝价格出 现震荡走势。 时至 2022 年第一季度，俄乌冲突引发国际原油价格大幅上涨，再次带动涤纶长丝产品价格上行。

总的来说，涤纶产品价格波动性较高，其受到包括行业供给、原材料价格以及下游需求等多方面因素的复杂 影响，接下来本文对涤纶长丝产品价格近期主要影响因素逐一进行梳理，并对其未来形势做出判断。

（1）行业供给

近年来涤纶长丝产能稳步释放，产量亦不断增加。2015 至 2021 年，我国涤纶长丝总产能由 3150 万 吨增长至约 4200 万吨，年均复合增长率约为 5%。2022 年，我国涤纶长丝总产能预计将达到约 4500 万吨，年增长 率约 7%。产能利用率方面，涤纶长丝产能利用率自 2015 年的 68.84%逐年提升，2021 年产能利用率达到 83%，产 能利用总体较为充分。从产能的地域分布来看，我国涤纶长丝产能主要集中于江浙一带，江浙两省涤纶 长丝产能占全国比重高达 77%。从行业竞争格局来看，涤纶行业集中度较高，桐昆股份、恒逸石化、新 凤鸣等几家龙头企业瓜分了 56%的市场份额。

（2）上游原材料

a. 原油

涤纶产业链的最上游是原油，涤纶长丝的直接原材料 MEG 和 PTA 均为石油化工产品，因此，原油价格与涤 纶产业链中各个环节产品价格（包括终端产品涤纶）有较强相关性。

2021年，原油价格整体震荡上行。从具体的原油价格走势影响因素来看，2021年第一季度，OPEC 成员国减产协议持续履约、苏伊士运河船只搁浅影响海运等因素带动布油价格不断走高。此后，进入下半年，德 尔塔变异株在海外大规模蔓延，拖累了全球的原油下游需求复苏。同时，OPEC+从 8 月起增产，原油供给上行。 在以上两方面因素的综合影响下，原油价格有所回落。时至 9 月，飓风萨利登陆美国墨西哥湾，迫使墨西哥湾四 分之一以上的近海原油生产关闭、许多炼油厂停产。同时，北半球逐步入冬，天气转冷增加原油需求，原油价格 再次上涨至 85 美元/桶左右。2021 年年末，包括美国在内的多个经济体释放战略原油储备，同时，Omicron 新变异 株的出现引发市场担忧，原油价格有所回落。

2022 年以来，原油价格持续走高。2 月 24 日，俄对乌冲突升级引发了全球对能源供给缺失的担心，布伦特原 油价格大涨，自 2014 年 9 月以来首次超过每桶 100 美元，并随着俄乌冲突继续，一度接近 140 美元/桶，后回落至 100 美元/桶左右。预计今年原油价格大概率仍会维持相对高位，对涤纶产品成本端形成有力支撑。但另一方面来 看，过高的成本可能导致行业内企业需要消耗更多流动性采购原材料，进而增加企业资金压力。

b. 对二甲苯（PX）

对二甲苯是石油化工的产物，是生产 PTA 的原料。从供给方面来看，我国对二甲苯长期维持供不应求的局面。 2019 年以前，受到环保舆论压力等因素影响，国内对二甲苯产能投放缓慢，供需失衡程度较深。2015 年至 2018 年，我国对二甲苯严重依赖进口，对外依存度一直维持在 50%以上。2019 年开始，我国对二甲苯开启了新增产能 集中投放。截至 2021 年度，我国对二甲苯产能已高达 3169 万吨，与 2018 年相比大幅增长了 1786 万吨。随着对二 甲苯产能的不断投放，其对外依存度也下滑至 40%以下（2021 年末）。预计 2022 年中国对二甲苯将延续快速发展 进程，进一步推进“产业集群化、装置大型化、炼化一体化”，国内自给能力得以进一步提升。

c. 精对苯二甲酸（PTA）

PTA 是对二甲苯的下游主要产物，是生产聚酯的直接原料。我国 PTA 产能近年高速投放，2020 年 PTA 新增 产能高达 840 万能，年增速达到 17%；2021 年新增产能 820 万吨，年增速为 14%。根据当前各家企业的投产计划 进行估算，2022 年，预计我国 PTA 新增产能将达到 1080 万吨。但从 2019 年以来，PTA 表观消费量未出现明显增 长，甚至在 2021 年发生了小幅下降。因此，我们预计 2022 年 PTA 现货供应仍十分充足，同时，PTA 未来面临产 能过剩的压力较大。

d. 乙二醇（MEG）

乙二醇是合成聚酯的另外一种直接原材料，其可以通过石油化工和煤化工两条技术路线进行生产。2019 年以前，我国乙二醇国内产能远低于其表观消费量，大部分依赖进口。截至 2019 年末，MEG 进 口依存度仍维持在 60%左右。2019 年起，我国乙二醇产能开始加速投放，截至 2021 年末，我国乙二醇产能已达到 2020万吨，进口依存度下行至 41%。2022年，我国乙二醇产能将继续投放，预计新增产能在 570万吨左 右，未来国内乙二醇自给能力将进一步增强。

（3）下游需求

涤纶行业的下游主要是服装、家纺等领域，部分需求较为刚性。具体来看，目前涤纶长丝的最大 应用领域是服装行业，占比超过 50%；家纺领域的应用占比为 33%；剩余 15%用于医疗、农业等众多产业领域。 因此，我们重点关注服装和家纺领域的需求变化趋势，可具体关注居民收入、消费支出以及房屋竣工面积等指标 的变化情况。

a. 居民收入与消费支出

城镇居民收入和消费支出的变化可在一定程度上反应居民对服装产品的需求。

居民收入方面，2015-2019 年间，我国城镇居民人均可支配收入总体稳健增长，年增速维 持在 8%左右。2020 年，新冠疫情爆发导致我国城镇居民收入增长势头暂缓，年增速下降至 3.5%。2021 年，我国 疫情防控成效凸显，城镇居民可支配收入已经重回稳健增长通道。消费支出方面，我国城镇居民人均衣着消费支出在 2020 年疫情期间出现负增长，2021 年也重回上升通道，2021 年底以超过 2019 年同期水 平。

2022 年以来，新出现的 Omicron 变异株对我国疫情防控造成了很大挑战，近期国内多地区出现疫情反复，短 期内疫情防控措施可能会对国内需求形成一定拖累。但是长期来看，在我国疫苗接种率不断提高、有效疫情防控 措施的加持下，国内经济稳健复苏，预计未来我国城镇居民收入和衣着相关消费支出将总体维持稳健增长，对涤 纶长丝的下游需求形成有力支撑。

b. 服装

服装作为涤纶长丝的主要下游，其需求情况也能反映涤纶长丝的需求状况。我们可从内销和出口两个方面服 装的需求情况进行观察。2020 年我国服装的内销和出口量均受到疫情的较大影响， 出现了较大幅度的同比下滑，2021 年则重回上升通道。尤其是服装出口方面，2021 年纺织服装、服饰业出口交货 值扭转了 2015 年以来连续下降的趋势，同比有所增长。综合来看，2021 年我国服装内销和出口的修复情况表现强 势，给涤纶长丝的下游需求提供了强力驱动。

c. 家纺

涤纶长丝的另外一大应用领域是家纺行业。家纺产品通常和房地产密切相关，但其需求通常出现在房屋竣工 后 3-6 个月，房屋竣工面积可反应未来家纺用品的需求情况，2021 年我国房屋竣工面积同比增速持续回暖，短期 内对我国家纺用品需求形成有力支撑。2022 年 1-2 月份，房屋竣工面积则同比减少 9.6%，同时，房地产开发投资 增速位于 5%以下的水平，位于偏冷区间。综合来看，未来短期内涤纶长丝家纺需求端尚存一定支撑，但中长期来 看可能存在一些压力。

（4）小节

综合来看，供给方面，涤纶行业供给稳步增长，未来产能过剩压力不大。原材料方面，重要原材料价格受到 国际原油价格影响较大，目前国际原油价格经历了一轮暴涨，虽有所回落但未来或将维持高位，从而带动涤纶产 业链各环节原材料价格高企，涤纶产品将得到来自成本面的有力支撑。同时，涤纶产业链重要中间原材料 PX 和 MEG 国内产能投放加速，定价权将逐步回到国内下游市场需求手中。下游需求方面，短期来看，Omicron 变异株 对我国疫情防控形成挑战，涤纶行业下游需求获将受到暂时性的压制。长期来看，我国疫情防控措施精准有效， 未来经济复苏整体向好的大趋势不会改变，预计服装、家纺等国内需求未来仍有修复空间；海外需求虽有所修复， 但未来仍面临一些不确定性。总的来说，涤纶行业目前及将来一段时期将处于景气区间。

2．氯碱子领域

回顾 2021 年，PVC 价格经历了大起大落，在 2021 年下半年，PVC 价格一举突破万元大关，创近十年新高， 随后价格持续下跌，年底涨幅基本回吐。

具体来看，2021年初国内PVC主流均价7300元/吨左右，年末国内PVC主流均价8410元/吨，年内涨幅15%。 3 月起，内蒙古实施能耗双控政策，带动电石价格大幅上行并创过去 10 年历史新高，进而推涨 PVC 价格。2021 年第二季度，尽管各企业生产装置集中停车检修，导致 PVC 供应紧张。但是，当时国务院常务会议两次点名大宗商 品价格上涨，所以 PVC 价格上行的势头暂时得到遏制。第三季度，电石受限电政策和煤炭价格上涨影响，货源紧 张导致其价格再次大幅上涨，推高 PVC 价格至万元以上。第四季度，宏观政策出手干预煤炭价格，叠加北方地区 入冬，下游需求端开工下滑，PVC 价格有所回落。

烧碱方面，同样受限电、能耗双控、电价上涨等因素影响，企业开工率受到遏制，供应偏紧。同时，下游氧 化铝行业需求旺盛，供需紧张推高了烧碱价格。

（1）行业供给

a. 聚氯乙烯（PVC）

2017 年以来，我国聚氯乙烯产能释放较为平稳，2017 年至 2020 年间总产能共增加了 300 万吨。 2021 年，我国 PVC 新增产能较少，同比仅增 1.83%。截至 2021 年末，我国 PVC 总产能约 2625 万吨，其中电石法 PVC 产能为 2060 万吨，占总产能的 78.7%。目前，我国 PVC 虽然仍以电石法为主，但是乙烯法产能的比重正在逐 步提升。

从产能地域分布来看，我国 PVC 产能主要集中在西北、华北两个区域，其中，西北地区 PVC 产能占到全国总产能的 50%以上。从行业竞争格局来讲，国内 PVC 行业尽管竞争企业数量不多（80-100 家）， 但是行业集中度却较低。2020 年，我国 PVC 行业 CR10 仅为 34%，行业内竞争相当激烈。

b. 氢氧化钠（烧碱）

我国烧碱产能已经进入低速平稳增长的发展阶段。我国烧碱产能自 2015 年以来，产能年 均增速均在 5%以下。截至 2021 年末，我国烧碱总产能为 4556 万吨。从产能利用率来看，2021 年我国烧碱产能利 用率约 80%，产能利用率较前两年有所提升。

从竞争格局来看，我国烧碱行业当前竞争格局较为分散，CR5 仅为 12%，CR10 仅为 20%。供给侧改革以来， 规模较小及落后烧碱产能持续退出，行业壁垒逐步提高，未来行业集中度还有很大的提升空间。

（2）上游原材料

我国氯碱行业企业仍以电石法生产 PVC 为主，电石价格直接影响 PVC 价格。2015 年后，全行业面临产能过 剩危机，我国对电石行业过剩的新增产能进行了管控，淘汰国内小电石炉以及老破小电石装置，叠加环保要求趋 严，电石行业的产能下降明显。我国电石产能从 2015 年的 4800 万吨减少至 2020 年的 4100 万吨。从电石产量看， 2015-2019 年，我国电石产量较为稳定，基本维持在 2600 万吨左右。随着国内老旧产能逐步出清，我国电石产能 利用率不断提升，2020 年，我国电石产能利用率达到 67%。

2021 年，受到煤炭价格上涨、能耗双控等因素影响，电石厂家开工受到较大影响，电石价格大幅飙升，年内 一度上涨至约 8000 元/吨，是年初价格水平的近 2 倍。电石价格大幅上涨导致 PVC 的生产成本不断增加，部分外 购电石的 PVC 生产企业甚至出现亏损。同时，电石供应不足，部分 PVC 生产企业被迫开工降负，PVC 供应持续 紧缩，这也是 2021 年促使 PVC 价格不断走高的主要原因之一。展望未来，2022 年国内仍将紧抓能耗双控，电石 价格应该仍有较强支撑，PVC 也将面临高成本支撑。

（3）下游需求

PVC 主要用于生产各类管材、薄膜、电线、异型材等，主要作为建筑材料使用， 应用于房地产、建筑装饰等领域；烧碱的下游消费主要分布于氧化铝、化工、造纸和印染等行业，氧化铝 95%的 下游应用于电解铝行业，进而广泛应用于建筑地产、汽车制造等领域。因此，我们重点关注建筑地产和汽车制造 行业的需求状况。

a. 建筑地产和汽车制造

建筑地产方面，PVC 和烧碱的需求可以通过房屋竣工面积以及房地产开发投资完成额来进行观察，前文已经 对此做出了相关讨论。综合来看，2021 年，建筑地产的复苏为 PVC 和烧碱的下游需求提供了一定支撑。但从目前 的情况来看，未来短期内氯碱工业建筑地产需求端可能存在一定压力。

汽车方面，2021 年，汽车产量累计同比增速自 2018 年以来首次回正，提振电解铝需求，进而对烧碱需求形成 支撑。2022 年 1-2 月，汽车产量同比增长 11.1%。3 月份， Omicron 新变异株在国内的多点暴发给汽车 生产带来一定压力，例如，一汽集团 3 月 13 日-16 日在长春五大整车厂全部有计划停产。多地疫情暴发或会对未 来短期内车企汽车生产形成负面影响。

b. 进口

外一方面，对国内 PVC 需求产生显著影响的是进口。2015-2020 年间，我国每年都有 60 万吨以上的 PVC 粉 来自海外。2021 年上半年，美国多地氯碱装置因低温、洪水等不可抗力因素减产、停产，叠加海外新 冠疫情失控进而开工长时间不足的影响，全球 PVC 供应紧张导致国际 PVC 价格快速上涨。因此，2021 上半年我 国进口自海外 PVC 量下滑明显，共计 25.67 万吨，对比 2020 年全年为 118.99 万吨。其中来自美国的进口量为 2.88 万吨，对比 2020 年全年为 26.64 万吨。内需向好，订单向国内转移，导致国内 PVC 市场行情坚挺。预期在全球疫 情未得到有效控制的情况下，进口 PVC 仍将维持高价，之前每年的进口需求将转移至国内，拉动国内需求提升。

（4）小结

综合来看，供给方面，氯碱行业产能进入缓慢增长阶段，未来新增产能将以乙烯法为主。原材料方面，重要 原材料电石受到能耗双控政策的影响比较大，未来电石价格可能仍会保持高位，会从成本端对 PVC 产品价格形成 支撑。行业需求方面，建筑地产目前偏冷运行，未来短期内氯碱工业建筑地产需求端可能存在一定压力。同时， 国内多地疫情暴发或会对未来短期内车企汽车生产形成暂时性的负面影响。综合来看，未来短期内氯碱下游需求 可能受到一些遏制，但中长期来看，国内基建发力能够有效对冲房地产投资增速的下滑，将会对 PVC 和烧碱下游 需求形成较强支撑。总的来说，预计氯碱子领域今年仍将处于景气区间。

3.化肥子领域

由于化肥子品种较多，我们在分析时主要关注最主要的几个化肥品种。氮肥方面，我们重点关注的品种是尿 素，其使用量约占氮肥的 70%。磷肥方面，我们重点关注的品种是磷酸一铵和磷酸二铵，两者使用量合计占磷肥 的 80%以上。钾肥方面，我们主要关注的品种是氯化钾，其使用量占钾肥的 70%以上。下文我们主要的研究分析 对象是以上四种化肥。

从产品价格运行情况来看，化肥主要品种在 2021 年基本面表现良好，年内主要品种价格持续上行，4 种主要 产品年内价格涨幅均超过 40%，氮肥、磷肥创 10 年来的历史新高。2022 年初，各化肥主要品种价格

（1）行业供给

在之前的很多年里，我国尿素、磷酸一铵、磷酸二铵三个化肥品种均处于产能过剩状态。2015-2019 年间，随 着供给侧改革进程推进，叠加环保政策趋严等因素，以上三个化肥子领域逐年淘汰落后产能，产能、产量均逐年 下行，且产能利用率不断下降。2019 年以来，随着过剩、老旧产能逐步出清，我国尿素产能利用率开始回升，磷 酸一铵、磷酸二铵产能利用率也逐渐触及底部，未来或将进入触底回升的运行态势，产业格局不断好转。

我国钾肥行业则处于长期处于供不应求的状态，国内产能缺口较大，对外依存较高。产生这种局面的主要原 因是，全球的钾分布非常不均，钾资源较多地集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地区，我国钾资源严重不足， 因而在化肥单质肥产品中，我国未能在钾肥领域形成自给自足，需要大量依靠进口。近年来 我国钾肥对外依存度一直维持在 50%以上，2021 年下半年，海外钾肥价格上行导致我国钾肥进口量也相应下滑， 国内供给不足，进而带动了国内钾肥价格上行。2022 年初，俄乌冲突引发国际钾肥供给紧张，推动钾肥价格大幅 上行。

（2）上游原材料

各化肥品种涉及上游原材料较多，主要包括煤炭、硫磺、磷矿石、天然气等。2021 年以来，化肥生产的主要 原材料如煤炭、硫磺、磷矿石、天然气等涨价明显。煤炭、天然气、硫磺等化肥原料价格大幅上涨， 这成为了 2021 年化肥价格上涨的的主要原因之一。

（3）行业需求

a. 国内需求

我国各类化肥产品下游需求主要为农业种植领域，其需求与价格随下游农作物的种植周期波动。一般而言， 我国 3 月进入春耕期，对化肥需求增加，价格上涨，夏季达到年内消费高点，秋季需求化肥作为追肥和底肥，冬 季是化肥消费淡季，价格下降。

拉长时间来看，我国化肥国内需求总体处于不断萎缩的状态。一方面，我国粮食作物播种面积减少。自 2015 年起，我国粮食作物播种面积连续 4 年呈下降趋势。另一方面，我国化肥施用效率不断提高。2015 年 农业部发布《化肥、农药零增长行动方案》，其中指出 2020 年主要农作物肥料利用率达到 40%以上，通过提升化 肥施用效率来减少化肥施用量。2017 年，农业部发布《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》，其中指出，到 2020年，初步建立科学施肥管理和技术体系，科学施肥水平明显提升。

2015年到 2019年，逐步将化肥使用量年增 长率控制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实现零增长。在政策的强力驱动下，经过 5 年的实 施，截至 2020 年底，我国化肥农药减量增效已顺利实现预期目标，化肥农药使用量显著减少，化肥农药利用率明 显提升，促进种植业高质量发展效果明显。根据农业农村部测算数据，2020 年我国水稻、小麦、玉米三大粮食作 物化肥利用率 40.2%，比 2015 年提高 5 个百分点。

综合来看，伴随粮食作物播种面积减少，以及化肥施用效率的上升，我国化肥施用量不断降低。但是，2020 年下半年开始，由于新冠肺炎疫情、极端气候变化以及俄乌冲突等因素，各类粮食价格持续上行，进 而推高未来粮食种植积极性，并推升 2021 年种植面积和施肥量，对化肥的下游需求形成一定支撑。

b. 出口

我国是氮肥和磷肥的出口大国，海外需求对我国氮肥和磷肥的需求也产生了较大影响。2020年以来，海外化 肥生产受到新冠肺炎疫情等因素影响较大，全球整体供给不足，推高了我国化肥的海外需求。此外，2021年，国 际海运运力不足，大幅推升海运运费，从而带动海外化肥价格上行，进而对国内化肥价格形成影响。

（4）小结

综合来看，供给方面，随着供给侧改革进程推进以及环保政策趋严，我国氮肥、磷肥行业产能过剩的状况逐 步得到缓解，行业格局持续改善。受到资源限制，国内钾肥依然供给不足，严重依赖进口，俄乌冲突引起国际钾 肥供给紧张，进而推动钾肥价格上行。原材料方面，2021 年化肥行业各原材料价格均大幅上行，未来仍将维持相 对高位，对化肥产品价格形成有力支撑，未来化肥产品价格或仍将强势运行。需求方面，我国国内化肥需求增长 空间有限且长期处于萎缩态势，但近期粮食价格高涨或会在短期内提升农业种植积极性。同时，海外疫情影响国 际化肥供给，我国氮肥、磷肥出口得到一定提振。总的来说，虽然长期来看化肥行业增长空间有限，但是目前短 期内基本面表现较好。

二、基础化工行业政策

近期对涤纶、氯碱和化肥三个基础化工子领域影响重大的政策主要体现在以下几个方面。

1.“双碳”目标在路上，污染防治不断加码

2020年，中国石油和化工行业（包含煤化工） CO2总排放量约为14.81亿吨，约占全国 CO2排放总量的16%， 是我国的碳排放大户，其在“双碳”目标的实现过程中扮演着极为重要的角色。

早在 2005 年我国的“十一五”规划纲要中就提出要节能减排，而我国首次明确提出碳达峰和碳中和的目标是在 2020 年 9 月份的第七十五届联合国大会一般性辩论上。习总书记向全世界表示我国将采取更加有力的政策和措施， 并且承诺力争于 2030 年前达到峰值，2030 年单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 60%~65%，2060 年 前实现碳中和的宏远目标。随后，习总书记共 7 次在重大国际场合就“中国力争于 2030 年前二氧化碳排放达到峰 值、2060 年前实现碳中和”发表了系列重要讲话。

2021 年 9 月，国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。实行能源消费强度和总量双控是 加强生态文明建设、推动高质量发展的重要制度性安排，是推动实现碳达峰、碳中和目标的重要抓手。方案提出， 总体目标到 2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗双控 制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化。到 2035 年，能源资 源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。

2021 年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，聚焦 2030 年前碳达峰目标，对推进碳达峰工作作 出总体部署。《方案》要求，将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，重点实施能源绿色低碳转型行动、 节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动、城乡建设碳达峰行动、交通运输绿色低碳行动、循环经济助力降碳行 动、绿色低碳科技创新行动、碳汇能力巩固提升行动、绿色低碳全民行动、各地区梯次有序碳达峰行动等“碳达 峰十大行动”，并就开展国际合作和加强政策保障作出相应部署。

同时，《“十四五”节能减排综合工作方案》《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》 《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》《中共中央国务院发关于深入打好污染防治攻坚战的意 见》《“十四五”工业绿色发展规划》《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》等一系列顶层政策设 计先后发布，助力“双碳”目标的实现。此外，各地区也分别针对节能减排出台相应配套政策，具体如《内蒙古 自治区“十四五”应对气候变化规划》《河南省坚决遏制“两高”项目盲目发展行动方案》等。

总的来说，“双碳”目标以及其衍生出的能耗双控等一系列顶层政策设计，在近期以及未来很长一段时间会 对基础化工行业产生深远影响。实际上，2021 年在能耗双控政策的影响下，众多化工子领域（如电石等）以及其 下游行业（如纺织）开工受到较大影响。2022 年，受到疫情、俄乌冲突等因素影响，原油等大宗商品价格大幅上 涨，近期“双碳”政策的执行或许会暂时有所缓和。但是长远来看，未来“双碳”目标会增加基础化工行业各子 领域企业运营成本、技术替代风险以及进入壁垒，从而加速各子领域内低端产能的出清，优化行业格局。

2. 紧抓安全生产

大部分企业在生产、存储及运输过程中存在较高的安全生产风险，近年来监管机构对基础化工企业的安全生 产管理制度的要求愈发严格。 2020 年 4 月，国务院安委会印发《全国安全生产专项整治三年行动计划》，其主要聚焦在风险高隐患多、事 故易发多发的煤矿、非煤矿山、危险化学品、消防、道路运输、民航铁路等交通运输、工业园区、城市建设、危 险废物等 9 个行业领域，组织开展安全整治。

国务院安委会办公室、应急管理部有关负责人解读《全国安全生产 专项整治三年行动计划》时指出，危化品的风险防控是三年专项整治的重点之一，安排了三方面的专项，即危险 化学品生产、工业园区、危险废物的专项治理。对于危化品的安全整治，主要是提高本质安全水平，在危险岗位 用机器替代人，在高风险区域用自动化把人减下来。对于工业园区的安全整治，一是抓园区的规划布局，二是抓 整体性风险管控，三是抓智能化建设。对于危险废物的安全整治，就是要把危险化学品的全过程监管实施起来， 从生产、经营、贮存、运输到废弃物的处置全链条加强监管。

3.化肥稳供保价

化肥子领域具有一定政策特殊性。我国是典型农业大国，化肥价格会影响粮食价格进而涉及民生保障。白俄 罗斯和俄罗斯在全球三大钾肥生产国之列，俄乌冲突引发国际价格供给紧张，进而推升国际钾肥价格。我国在化 肥产品上为了保证供应安全和市场价格稳定，进行了部分化肥国储，在化肥价格波动时可以通过调整供需来平抑 价格波动。

2020年8月，国家发展改革委、财政部联合印发《国家化肥商业储备管理办法》，并将原“中央救灾化肥储 备”“化肥淡季商业储备”“国家钾肥储备”统一整合为“国家化肥商业储备”。《办法》明确，国家发展改革 委会同财政部统筹管理国家化肥商业储备，在实际运行中遵循企业承储、政府补助、市场运作、自负盈亏的基本 原则，储备任务由企业自愿承担并自负盈亏，所需资金可申请贷款解决，中央财政给予资金补助。

国家化肥商业 储备分为钾肥、救灾肥、春耕肥储备三部分，储备总规模统筹考虑国内化肥产需及进出口形势，在每一承储责任 期结束后进行动态调整。其中救灾肥、春耕肥储备规模结合国家统计局公布的最新年度农用化肥施用量变动情况 等进行调整；钾肥储备规模考虑救灾肥、春耕肥储备规模调整情况，相应增加到一定规模后保持稳定。

2021年9月，国家发展改革委组织召开化肥保供稳价工作机制第一次会议，多个部门和单位相关负责人参加 会议。会议分析研判了当前和今后一段时期化肥市场供需和价格形势，部署了相关调控工作。会议议定，要长短 结合、综合施策、分工配合，积极采取有效措施，切实做好化肥保供稳价工作，保护农民种粮积极性。

2022年3月，2022年度第1批300多万吨春耕肥储备已开始向市场投放。随着春耕自南向北推进，后续还有大 量储备化肥将陆续投放市场，以保障春耕等关键时段农业生产用肥需要。同期，国家发展改革委、财政部联合印 发通知，部署中化集团、中国农业生产资料集团、中国化工建设有限公司近期投放100万吨国家钾肥储备，同时积极组织进口钾肥及时投放国内市场，切实保障今年春耕期间农业生产需要。下一步，国家发展改革委将会同有 关部门和单位，根据国内外化肥市场形势，积极采取增加国内生产、扩大进口、投放储备、加强市场监管等一系 列措施，促进国内钾肥保供稳价。

三、基础化工行业内发债企业信用分析

（一）涤纶、氯碱和化肥子领域发债主体概况

远东资信针对2021年12月31日仍有债券存续的基础化工行业涤纶、化肥和氯碱三个子领域的国内发债主体进 行了筛选，以申万行业分类基础化工行业及其子行业定义为筛选标准，最终筛选出截至2021年12月31日有存量债 券的发债主体26家。

具体来看，涤纶、氯碱和化肥子领域分别有发行主体8家、10家和8家，分别有存续债券399.98亿元、128.40亿 元和100.40亿元。从各子领域发债主体企业性质来看，涤纶子领域发债主体均为民营企业；氯碱和化肥子领域则 以国有企业为主。从各子领域发债主体信用等级来看，涤纶子领域发债主体评级中枢较高，大部分主体级别在 AA+及以上；氯碱子领域目前没有AAA级发债主体，主体评级以AA+为主，评级中枢略低于涤纶子领域；化肥子 领域发债主体信用评级表现较为分化。

（二）发债主体的经营状况和偿债能力分析

我们剔除了样本中的部分控股母公司，统计了基础化工行业涤纶、氯碱和化肥三个子领域发债企业的财务状 况，纳入统计的样本企业涵盖了以上子领域截至2021年12月31日拥有存续债券的发债主体共21家（涤纶6家、氯碱 7家、化肥8家）。我们分别对以上3个子领域的发债企业的各项财务指标进行了子领域内部的分析，以及子领域之 间的整体情况横向对比。

1.企业规模

企业规模方面，我们从总资产和营业收入两个维度对发债主体进行观察。

（1）总资产

从三个子领域发债企业总资产中位数来看，涤纶行业发债企业总资产规模2015年以来高速增长，年 平均增速高达30%。截至2021年第三季度末，涤纶行业企业总资产中位数已超千亿元。氯碱行业资产规模有所增 长，但增速较涤纶行业为小，年均增速约为9%，2021年第三季度末发债企业总资产中位数约为193亿元。化肥行 业资产规模出现了小幅萎缩（年均增速-2%），2021年第三季度末发债企业总资产中位数约为176亿元。三个子领 域横向对比来看，涤纶行业总资产规模和成长速度远超过氯碱和化肥行业。

具体到各个子领域内部来看，各子领域资产规模较为分化。涤纶子领域中，恒力集团、荣盛石化资产规模远 超其他几家发债企业，荣盛石化资产规模2021年第三季度已超过3000亿元。东方盛虹资产规模近两年扩张迅速， 年均增速高达70%。氯碱行业中，资产规模最大的是中泰化学，其资产规模远超过其他发债主体。化肥行业中资 产规模最大的是云天化集团，而中华化肥、湖北宜化、晋开集团在过去几年资产规模都发生了萎缩。

值得一提的是，化肥子领域中，盐湖股份早前在盐湖资源综合开发中经营不善，陷入巨额亏损，2019 年 9 月， 控股子公司盐湖镁业和海纳化工破产重整，并将盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等巨额亏损的部分剥离至汇信 资本。2020 年 5 月，由于连续三个会计年度净利润均为负值，公司暂停上市。2020 年以来公司进行司法重组并完 成亏损资产剥离，债转股后，重新聚焦于钾锂优势业务，2020 年实现归母净利润 20.4 亿元，符合了申请恢复上市 的条件，已于2021 年 8 月恢复上市。

（2）营业收入

营业收入方面，涤纶行业发债企业营业收入中位数在过去几年快速增长，18年以来增速放缓，年均增速 23.08%。氯碱行业和化肥行业营收增速相对较慢，年均增速分别为14%和6%。三个子领域横向比较来看，2020年 营收中位数最高的是涤纶子领域，其营收中位数超过600亿元，远超过氯碱和化肥子领域。值得一提的是，涤纶行 业资产规模增速显著高于其营收增速。

从各子领域具体发债企业表现来看，涤纶子领域中，所有发债企业营收在过去的5年间均逐年稳健增长，2020 年恒力集团和荣盛石化两家企业营业收入超过1000亿元。可以看到，涤纶子领域中营收规模相对较大的是目前拥 有炼化一体化能力的恒力、恒逸和荣盛石化三家企业。氯碱子领域中，中泰化学一直独秀，营业收入在之前的几 年间高速增长，2020年达到841亿元，远超过其他发债主体。化肥子领域中，2020年实现营收规模最高的是云天化 集团，其在2020年共实现营业收入734亿元，远远超过其他发债主体。值得注意的是，部分发债主体（中华化肥、 湖北宜化）在过去的几年间营业收入出现了连年下降。

2.营运能力

营运能力方面，我们通过发债主体的总资产周转率进行观察。

2018年以来，涤纶子领域总资产周转率中位数发生了明显下降，由2018年的1.38下降至2020年的0.9。氯碱子 领域总资产周转率中位数近年来较为稳定，维持在0.6左右。化肥子领域总资产周转率中位数则有小幅提升，由 2016年的0.58提升至2020年的0.71。三个子领域横向比较来看，2020年，总资产周转率最高的是涤纶，其次是化肥， 最低的是氯碱。

从各子领域具体发债企业表现来看，涤纶子领域中，新凤鸣过去5年平均总资产周转率为1.96，为所有发债主 体中最高；而东方盛虹平均总资产周转率仅为0.63，显著低于其他发债主体。氯碱子领域中，大部分发债主体总 资产周转率较为接近，总体处于0.4-0.6之间。中泰化学总资产周转率为1.07，显著高于其他发债主体。化肥子领域 中，总资产周转率最高的是隆辉股份。

3.财务杠杆

财务杠杆方面，我们主要考察发债企业的总债务资本化比率。

从三个子领域发展期企业总债务资本化比率中位数来看，2016-2020年，氯碱、化肥行业发债企业总债务资本 化比率总体较为稳定，化肥行业总债务资本化比率总体在65%左右，略高于氯碱行业的45%。2021年第三季度末， 氯碱和化肥子领域的总债务资本化比率均有所下降。涤纶行业发债企业总债务资本化比率则处在过去的几年见不 断上行，截至2021年第三季度末，总债务资本化比率中位数已从2016年的50%攀升至64%。总的来说，目前行业杠 杆水平最高的是涤纶子领域，化肥次之，杠杆水平最低的是氯碱子领域。

从各子领域具体发债企业表现来看，涤纶子领域中，东方盛虹杠杆水平大幅上升，从2016年的15%上升至 2021年第三季度末的73%，其余发债主体杠杆水平较为稳定。值得一提的是，恒力、东方盛虹、恒逸、荣盛石化 四家发债主体2021年第三季度总债务资本化比率均位于60%以上，杠杆水平相对较高。氯碱子领域中，海湾集团、 吉盐化集团、鸿达兴业杠杆水平呈逐年下降趋势，2021年第三季度所有发债主体总债务资本化比率均低于60%。 化肥子领域中，多家主体（云天化、晋开、河南心连心、湖北宜化等）总债务资本化比率高于60%，杠杆水平总 体较高。

4.盈利能力

针对发债企业的盈利能力，我们主要通过毛利率进行观察。毛利率不仅反映了发债主体的盈利能力，其稳定 性也反映了发债主体向下游传递成本变化的能力。基础化工企业上游原材料通常为价格波动性较高的原油、矿石、 天然气、煤炭等大宗商品，我们可以通过观察其毛利率水平及稳定性来评价其盈利能力。

三个子领域的毛利率中位数表现有所差异。氯碱行业发债主体毛利率中位数2017年以来有所下行，从2017年 的29.2%下降至2020年17.69%。化肥和涤纶子领域发债主体毛利率中位数表现相对较为稳定，总体分别维持在14% 和10%左右。2021年，受到大宗产品价格上涨等因素影响，三个子领域产品价格强势运行，2021年第三季度，三 个子领域毛利率中位数较2020年末水平均有明显上升。三个子领域横向对比来看，氯碱毛利率相对最高，化肥次 之，而涤纶相对最低。

从各子领域具体发债企业表现来看，涤纶子领域中，各发债主体毛利率表现总体较为接近，荣盛石化最近 2021年第三季度毛利率为27.38%，远超其他发债主体。拉长时间来看，各发债主体毛利率表现总体较为稳定。值 得一提的是，三家不具备炼化一体化设施的发债主体（桐昆、新凤鸣和东方盛虹）在2020年毛利率出现了明显下 降，这可能是由于受到国际原油价格暴跌带动涤纶长丝产品价格下跌的影响。

其余几家拥有炼化一体化设施的发 债主体（恒力、恒逸和荣盛）毛利率则在2020年表现依旧稳定。从这里我们可以看到，对于涤纶子领域而言，炼 化一体化能力或为发债主体提供了更强的抵抗原材料及产品价格波动风险的能力。氯碱子领域中，各发债主体毛利率水平较为分化，且总体毛利率波动性较大。海湾集团、中泰化学和亿利节能三家企业毛利率相对较低，均低 于22%的行业中位数水平。化肥子领域中，目前毛利率最高的是盐湖股份，2021年第三季度，其毛利率高达 61.96%，主要由于其主营业务为国内供给不足的氯化钾，资源优势使其在盈利能力方面远胜过其他发债主体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）