2022年个人养老金行业商业模式及客户画像分析 投资顾问在IRA投资共同基金中发挥了重要作用

1、 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义

1.1、 人口老龄化加剧，养老改革势在必行

人口结构变化给社保体系造成巨大压力。我国当前已迈入人口老龄化社会，60 岁 以上人口持续增加，2020 年占比达到了 17.4%。根据联合国预测，到 2040 年， 中国 60 岁以上人口占比将达到 29.9%。在社保基金支出增速大于收入增速的背 景下，按照当前增速预计，到 2025 年社保基金支出将超过收入，到 2030 年基 本养老金缺口接近 3 万亿元，随着老龄化进一步加剧，届时我国养老金体系将面 临更大压力。

我国第一支柱占比过高，二、三支柱蓄力不足。当前我国第三支柱包括基本养老 保险、养老目标基金以及商业养老保险等产品，规模占比较低，与发达国家存在 较大差距，美国第二、三支柱占比分别达到 44.24%和 35.35%。在人口老龄化 不断加剧、社保压力不断增大的背景下，仅依靠第一支柱无法保障庞大的老年人 口养老需求，我国第三支柱改革势在必行。

1.2、 个人养老金制度正式落地，三支柱加速成型

养老三支柱政策密集出台，减缓社保压力。近年来，为尽快建立完善养老第三支 柱，推动形成多层次、多支柱的养老体系，国家不断完善顶层设计，多次提及完 善养老第三支柱，并出台商业养老保险、养老目标基金、养老理财等养老第三支 柱各细分领域相关政策，推动保险、银行、基金等机构从不同角度参与第三支柱 改革。

个人养老金制度正式出台，相关细节待完善。2022 年 4 月 21 日，国务院办公 厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“《意见》”），推动发展适 合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本 养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个 人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。《意见》围绕个人养 老金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围和收付标准等 6 大方面进行了规定，构建了个人养老金运作的基本框架。

1.3、 个人养老金首个细则正式落地，更多细节待完善

2022 年 6 月 24 日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定 （征求意见稿）》出台，个人养老金首个产品投资细则落地。意见稿主要包含产 品准入、机构准入、显式账户和独立机制四大核心要点。

（1）产品准入：养老目标基金首先纳入，强调长期考核、长期绩优。新规明确 了个人养老金投资公募基金的主要标准，包括近 4 个季度规模不小于 5000 万元 的养老目标基金和其他经营稳健的公募基金，初筛满足准入要求的养老目标基金 共 86 只。新规同时强调了基金考核评价的标准，包括考核周期不短于 5 年、不 得进行短期收益和规模评价。

长期考核排名：基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个 人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基 金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。

长期绩优产品：个人养老金可投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、 标的规范、侧重长期保值等特征，包括但不限于：最近 4 个季度末规模不低 于 5000 万元的养老目标基金；投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良 好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券 基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

（2）机构准入：销售机构门槛较高。新规要求个人养老金销售机构最近四个季 度混合和股票保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者持有规模不低于 50 亿 元，初筛符合条件的代销机构共有 37 家，包括 18 家银行、15 家券商和 4 家三 方平台。同时，新规规定了销售机构在产品销售推介方面针对个人养老金的额外 要求，包括强化风险特征、高风险资产投资比例、封闭期、费率等信息提示，鼓 励长期投资，同时从客户需求出发，基于投资者风险收益特征开展产品推介。

（3）显式账户：个人独立专属账户，与基本养老金账户区别。根据新规，基金 行业平台需要按照个人养老金相关制度要求与人力资源社会保障部个人养老金 信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个人养老金 投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，为个人养老金 投资基金业务提供支持并实施管理。同时，基金管理人、基金销售机构应当确保 基金份额赎回等款项转入个人养老金资金账户。此举进一步明确了个人养老金账 户的显示性，与基本养老金账户区别，也与普通产品投资相区别，在税收方面具 备明显的优势，未来将在个人养老金推广过程中发挥重要作用。

（4）独立机制：针对个人养老金设置差异化的管理机制。新规针对个人养老金 就投资、展业和风险管理设立了三大独立机制，包括设立单独份额、不收申赎费 用、实行费率优惠，体现一定普惠性质；设置收益分配方式为红利再投资，鼓励 定期分红、支付和赎回等，鼓励投资者长期领取行为；设立独立的展业专区和投 教宣传专区，与普通基金投资进行区分；制定针对性的风险预案，保障投资者利 益。此举意在通过管理机构和销售机构等直接触达客户的机构，帮助客户建立起 良好的投资理念和投资习惯，同时保障投资者利益。

基于个人养老金政策框架，诸多细则仍有待落地。个人养老金投资公募基金的规 定出台后，围绕个人养老金制度的政策框架，涉及其他产品投资以及账户管理、 缴费支取、运营支持等各环节仍有各项细则待完善，包括各类机构准入要求和名 单、产品投资及销售，以及投资者保护、信息披露、风险管理和信息系统等基础 支撑相关要求。

2、 商业模式：中国个人养老金将如何运作？

2.1、 海外个人养老金运作经验借鉴

以美国 IRA 账户为例，IRA 主要涉及资管机构、托管机构和投顾机构三个角色。 资管机构作为产品提供方，主要为投资者提供符合养老投资需求的产品，托管机 构作为主要服务方，负责账户设立和日常管理、产品申赎、资产托管、资金流入 /流出管理、监管报告和信息披露等具体运营事项。投顾机构则为可选项，对于有 专业退休规划需求的投资者，提供个性化的退休规划服务，并可代替客户与托管 机构沟通投资交易相关需求。

以富达投资为例，IRA 账户操作步骤主要包括开户、缴费、投资、领取和涉税信 息报送 4 大步骤，其中富达作为开户机构，对账户履行额度控制、缴费形式控 制、投资限制、养老金领取及资产托管等托管职责。

IRA 价值链涵盖账户开立、资金流入/流出管理、投资交易、日常运营及投资顾 问 5 个核心环节。其中，前 4 个环节服务相对标准化，规模越大的机构还能够通 过规模效应在投资交易和账户运营等环节降低成本。对于服务机构来说，附加值 最高的环节主要在于个性化程度最高的投资顾问，费率相对较高。因此，除了传 统银行、券商等具备全价值链覆盖能力的机构外，随着 IRA 的发展，基金公司等 传统资管机构也开始建设自身的托管系统和投顾队伍，以提升 IRA 业务整体创 收能力。

投资顾问在 IRA 投资共同基金中发挥了重要作用。在美国居民持有共同基金的 渠道中，雇主支持养老计划之外的渠道占比达到了 66%，而在其中投资顾问的 占比达到了 79%。IRA 账户是美国居民投资共同基金的主要账户之一，因此投 资顾问在引导客户在 IRA 账户中配置共同基金方面发挥了重要作用。

2.2、 海外个人养老金账户特征分析

传统 IRA 满足流动性需求，Roth IRA 满足投资需求。传统 IRA 仍是美国 IRA 资 产的主要支柱，Roth IRA 其次，且参与人数与传统 IRA 相当，两类账户是当前 美国最流行的 IRA 账户，并各自扮演了不同的角色。传统 IRA 主要为满足投资 者流动性需求，其本金多为转存而来，投资产品相比 Roth IRA 更偏向债券、货 币等较低风险基金，且支取比例更高。相比之下，Roth IRA 则更加偏向投资属 性，其资金来源多为投资者自行缴费，且投资产品风险较高，支取比例很低。

共同基金为主要配置资产，直接投资占比上升。共同基金、银行存款、年金和其 他直接投资、ETF 和封闭式基金等构成了 IRA 账户的主要产品类型。其中，共 同基金占据了主导地位，尤其是 1995-2005 年占比一直呈上升趋势并一直是 IRA 最重要的产品类型。2005 年以来，随着股票、债券等直接投资和 ETF 类被动投 资逐渐开始流行，占比小幅下滑，2015 年至今结构逐渐稳定下来。

OECD 国家私人养老金权益类资产占比逐年上升，替代模式国家权益资产占比 较低。OECD 国家私人养老金资产配置中权益类资产占比呈逐年上升趋势，其中 英国和美国等以新增模式为私人养老金发展模式的国家权益类资产占比较高，均 在 20%以上。而德国、日本等采取替代模式的国家，私人养老金发达程度较英美 还有一定差距，因此权益类资产占比均低于 10%，债券类资产相对较高。

2.3、 中国个人养老金商业模式推演

运行机制：托管、投顾和资管机构预计将发挥主要作用。参考美国实践，我国个 人养老金业务未来可能以托管机构为核心，围绕投资者个人养老金账户提供一系 列账户管理服务，包括但不限于账户开立、缴费支取、 资金托管、产品申赎、 监管报送和税费缴纳等。资管机构和投顾机构则分别提供产品和投顾服务，投顾 机构未来有望在退休规划方面发挥重要作用，助力买方投顾转型。

产品类型：公募基金预计仍将占据主导地位。基金公司发行的养老目标 FOF 是 目前规模较大的养老产品，将首先被纳入个人养老金投资范围，初步统计符合准 入要求的基金共 86 只，基金规模总计超 800 亿元。随着试点范围扩大，未来其 他基金、养老理财、养老储蓄和养老保险也有望逐步纳入投资范围，不过公募基金预计仍将占据主导地位。

资产配置：随着产品类型逐渐丰富，权益资产占比预计将有所下滑。在当前养老 目标基金的底层资产配置中，2021 年底权益资产占比 34.09%，高于德国、日本 等国家，但占比呈下滑趋势，固定收益类资产占比较高，达到 65.37%。随着更 多产品类型纳入和更多针对中低风险偏好客群的养老基金开发和投放市场，预计 未来个人养老金资产配置结构将逐渐向发达国家靠拢，权益类资产占比维持下降 趋势，现金类资产占比可能有所上升。

3、 客户画像：中国个人养老金潜在客户长什么样？

3.1、 IRA 客户画像分析

整体来看，IRA 客户的整体画像特征为：中老年、中产阶级、有金融投资意识、 有伴侣、受过高等教育、有正式工作、有企业养老金计划的人群。

为更加全面地分析海外客户画像，我们分别从外部和内部两个维度加以分析。从 外部维度，分析参与者和非参与者在收入、年龄和风险偏好上的差异，判断哪类 人群参与 IRA 的意愿更高。从内部维度，分析不同年龄和收入阶层的客群在个 人养老金的缴费、持有、转存和支取等各环节上的差异，便于机构制定针对性的 服务策略。

3.1.1、 外部维度

IRA 持有者年龄偏高。总体来看，各年龄组的美国家庭中，储蓄和投资决策者的 年龄在 64 岁以下时，年龄越大，持有 IRA 的家庭在该年龄段全部家庭中占比越高；而 65 岁以上年龄组的家庭，持有 IRA 家庭比例略微降低。对比可知，在持 有 IRA 的美国家庭中，持有比例与年龄成正比，且持有 IRA 美国家庭的年龄分 布，与全部美国家庭相比，向高年龄一方倾斜。

IRA 持有者收入较高。年收入在 5 万美元以上的中高净值人群是 IRA 的主要客 群，所占比例达到 82%；仅有 18%持有 IRA 的美国家庭收入低于 5 万美元。对 比可知，持有 IRA 的美国家庭收入分布，与全部美国家庭相比，向高收入一方倾 斜。因此，家庭收入越高的人群，越可能持有 IRA。

从参加 IRA 的人群收入和年龄综合分布看，个人收入在 5-10 万美元、年龄介于 35-55 岁之间的投资者是占比最高的人群。值得注意的是，个人收入介于 2-4 万 美元的年轻群体相比同年龄段或同收入区间的人群来说，参加 IRA 的意愿更高。 从未参加的人群结构看，年轻的低收入者，即收入在 4 万美元以下、年龄介于 26-34 岁之间的投资者参加 IRA 的意愿最低。

从风险偏好看，IRA 持有者风险偏好较高。通过对比持有 IRA 家庭和全部美国 家庭的投资风险偏好比例，可见持有 IRA 家庭的风险偏好分布，与全部美国家 庭相比，偏于向高风险一方，因此 IRA 投资者的风险偏好高于普通投资者。从不 同年龄段对比，65 岁及以上投资者风险偏好显著低于其他年龄段。（报告来源：未来智库）

3.1.2、 内部维度

缴费特征：年龄越大，缴费意愿更低，但缴费规模更高。从整体趋势来看，无论 是传统 IRA 还是 Roth IRA 账户，年龄越大，缴费人数占投资人数比例越低。18- 40 岁的投资者均有更高的缴费意愿，而超过 40 岁的投资者缴费意愿较低。然 而，从缴费金额来看，45 岁及以上、工资水平高于 10 万美元投资者的缴费占比 和规模较高。Roth IRA 账户的缴费占投资人数比例远远高于传统 IRA 账户的缴 费占投资人数比例。

持有特征：年轻投资者更加偏好目标基金。与 60 岁以上的投资者相比，处于 30- 40 岁左右的投资者对目标日期型基金的偏好更高，对其他非目标日期的平衡型、 债券型和货币型基金偏好明显偏低。在权益投资方面，两类投资者没有明显差异， 即投资股票及股票型基金的比例均达到了近 70%。

转存特征：年轻投资者转存意愿更高。转存包含几种类型，有从 401K 计划转入 IRA 账户的滚存，也有从传统 IRA 转入 Roth IRA 的转化。对传统 IRA 而言， 2018 年全年龄段转存比例为 7.2%，且转存占投资人数比例随着年龄增大而递 减，分布相对均衡，各年龄段的劳动者均会不同程度选择转存。而对 Roth IRA 而言，全年龄段转存比例为 3.7%，远低于传统 IRA 比例，同时转存占投资人数 比例随着年龄增大而递减，且相比传统 IRA 结构更加分化，即大部分选择转存 的投资者年龄集中在 18-30 岁、60-70 岁。

支取特征：临近退休支取意愿更高。无论是传统 IRA 还是 Roth IRA 账户，随着 年龄增长，投资者支取意愿均更高，传统 IRA 账户绝大部分支取由 70 岁及以上 投资者主导，Roth IRA 账户大部分支取由 60 岁以上投资者主导。而 Roth IRA 由于提前支取无需纳税，各年龄段支取比例均高于传统 IRA。从传统 IRA 支取方 式的角度看，按照强制最低提款支取的比例最高，超过半数，其次为基于需求一 次性支取和规律支取一定金额。

3.2、 中国个人养老金客户画像刻画

根据风险偏好和资产规模高低，我们将中国养老金客群划分为四大类型。借鉴美 国养老金客户画像特征，我们认为事业有成的职场领导风险偏好和资产规模均较 高，对退休规划意愿也较高，是未来个人养老金业务的核心客群。除此以外，临 近退休的中老年人和初入职场的白领人士也各自具备开发潜力。

（1）核心客群：年龄 35-60 岁、具备较高学识的中高净值人群，包括但不限于 企业中高管、企业家、干部或中产家庭，该类客群也是 IRA 客户画像刻画的主要 人群。 （2）重点客群：年龄 50-60 岁、临近退休有一定积蓄的人群，该类客群具备一定的财富基础、且退休投资意愿较为强烈，希望有稳定的退休收入，也可重点发 展。 （3）潜力客群：年龄 20-35 岁、学历程度较高但工作资历较浅的职场人士，该 类客群初入职场，积蓄不多，但具备较强的投资意识和财富积累潜力，待其财富 和年龄积累到一定程度可转化为核心客群。 （4）关注客群：年龄 20-50 岁、学历较低的长尾大众，包括但不限于小镇青年 和自雇、灵活就业人群，该类客群很多并未缴纳基本养老金，个人养老金可作为 重要补充。

基于美国 IRA 投资者的客户画像，结合我国个人养老金投资客群分类，我们从 年龄、学历、婚姻、投资意识和财富规模五个方面，刻画我国未来个人养老金刻 画的典型画像。从个人养老金核心客群出发，典型个人养老金客户可能是：年龄 35 岁以上、中等收入的在职人士，受过良好的教育并已成家立业，有较强的投 资意识和财务认知，对未来退休已经有一定规划或想法。

4、 机构机遇：各类机构如何抓住个人养老金蓝海？

4.1、 IRA 机构格局分析

银行、保险公司份额逐步由折扣经纪商和独立投顾蚕食。对比 1998 年和 2021 年的 IRA 机构格局，折扣经纪商和独立投顾公司份额增长最为显著，前者靠费 率打造差异化优势，后者则依托投顾服务提升客户粘性。同时，银行和保险的份 额下滑幅度最大，二者在占据渠道和客户先发优势的情况下，由于缺乏后续服务 或高质量产品支撑，导致份额逐渐被蚕食。

年轻和中老年投资者分别更加偏好直接和间接渠道。相比中老年投资者，年轻投 资者更加偏好基金公司、折扣经纪商等直接渠道，而年龄大于 45 岁的投资者对 独立投顾、银行和全服务经纪商等间接渠道偏好度更高。综合来看，各年龄层对 独立投顾、全服务经纪商和银行的偏好程度高于其他类型的机构。

4.2、 中国个人养老金机构格局推演

五类机构参与账户管理、投资管理和投资顾问三大环节。个人养老金业务包含账 户管理、投资管理和投资顾问三类角色，我们认为三方、银行、券商、保险公司 和基金公司未来将基于自身特点从不同角度参与个人养老金投资。 （1）账户管理：主要参与主体为三方、银行、券商、保险公司，作为托管机构， 负责开立和管理个人养老金账户，代理客户进行产品申赎和证券交易，并与银行、监管机构对接。 （2）投资管理：主要参与主体为银行、基金公司、保险公司，作为产品提供方， 针对各类客群不同的偏好，负责开发覆盖各类风险、期限、需求的产品，供客户 进行多元化产品配置。 （3）投资顾问：主要参与主体有银行、券商、保险公司。作为投顾机构，直接 触达客户，基于客户的退休需求提供资产及产品配置、收入支出规划、税务筹划 等建议，定制退休方案。

银行和券商内生优势较强，其他机构各具特色。围绕客户获取、账户管理、投资 管理和顾问服务等个人养老金投资全流程，银行、券商凭借较强的账户运营经验、 渠道网络和客户基础，能够实现全业务链覆盖，内生优势较强。基金公司、保险 公司和互联网平台则在投资管理、客户基础等某几个环节具备各自独特的优势。

基于客群偏好和机构优势，可匹配各类机构目标客群。核心客群附加值最高，且 偏好渠道广泛，各类机构均可作为目标客群进行拓展，其中券商、银行由于综合 优势较为突出，可实现重点覆盖。重点客群主要为临近退休的中老年人，偏好渠 道较为单一，基本为银行，此类客群对于银行而言是高附加值客群，且竞争压力 较小，同时由于其风险偏好低且很多为保险客户，保险公司也可重点覆盖。潜力 客群偏好互联网，参考美国实践，直接渠道有望占据主要市场，除互联网平台之 外，基金公司也可在此类客群中进行重点深耕。对于关注类客群而言，由于附加 值相对较低，由渠道覆盖能力较强的银行和互联网适度覆盖即可。

基于内生优势和核心客群，预计各类机构将形成差异化业务模式。基金公司作为 专业的产品提供方，直接触达客户的机构客户将是主要客群，但同时也需注重直 销客群的培养，具备投顾能力的基金公司将尝试打通价值链。证券公司相比银行 具备更强的投研能力，有望以精品顾问服务为抓手向风险偏好较高的中高净值客 群提供一站式、强粘性的个人养老金服务。银行则以一站式服务为主，在实现客 群全覆盖的基础上，聚焦中高净值客群提供高质量的顾问服务提升粘性。互联网 平台在覆盖灵活就业群体方面具备独特优势，有望依托科技手段提供低费率、自 助式的服务。保险公司则聚焦低风险偏好的中老年客群，重点满足其综合规划和 产品配置需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）