2022年养老基金行业之美国养老体系报告 美国以目标日期型FOF为主

1. 养老基金产品解析

养老金的资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的。目前银行、保险、 基金、信托均推出了养老金融产品。相较而言保险的养老产品风险偏好最低最稳健，公募基 金的养老产品相对风险和收益更高。公募基金主要养老产品主要为目标日期 FOF、目标风险 FOF，我国养老产品以目标风险 FOF 为主，整体处于起步阶段，而美国以目标日期 FOF 为 主。

2. 我国以目标风险型 FOF 为主

当前我国养老金制度初步形成以第一支柱为主的三支柱体系。我国现行养老金制度体系包括 三个层次：1）第一层次是国家主导的基本养老保险制度，包括城镇企业职工基本养老保险 制度、机关事业单位基本养老保险制度（这两个制度在模式上是相同的，但是两个制度分开 运行，制度名称仍然保留）和城乡居民基本养老保险三大制度，作为第一层次的补充，2000 年 8 月 1 日成立了全国社会保障基金；2）第二层次是单位主导的职业养老金制度，包括企 业年金和职业年金；3）第三层次为个人主导的个人自愿参加的储蓄保险，包括个人储蓄和 商业保险。

我国当前养老保险总规模约 12 万亿元，第一支柱为主。人社部等数据显示，截至 2020 年底， 我国养老体系总资产规模约 12 万亿元。其中第一支柱规模 8.7 万亿元（5.8 万亿养老保险及2.9 万亿社保基金），占比约 71%；第二支柱 3.5 万亿元（2.2 万亿的企业年金和 1.3 万亿的 职业年金），占比 28%；第三支柱 0.06 万亿元（600 亿的养老目标基金和 4 亿的税收递延 养老保险），在养老金体系中的作用还比较有限。 2018 年 3 月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，作为养老基金领 域的纲领性文件，该文件的发布标志着我国养老基金产品开始进行规范化的运作阶段。目前， 市场上主要包括两类养老公募产品，分别是目标日期 FOF、目标风险 FOF：

目标日期型(TDF)：以投资者退休日期为目标，根据不同生命阶段风险承受能力进行资产配 臵，随着投资者年龄的增长，逐步调整投资组合资产配臵比例，提供一站式养老金投资服务。 同时采用定期开放或限定最短持有期限，避免短期频繁申赎对基金投资策略及业绩产生影响， 鼓励个人投资者长期投资。 目标风险型（TRF)：据特定的风险偏好水平（如波动率/在险值(VaR)/预期损失）进行资产配 臵，以匹配不同风险偏好的投资者。一般会分为成长型、平衡型和保守型，风险水平越高的 TRF 配臵在权益类资产的比例越高。适合有明确风险偏好的投资者，需要投资者预先设定投 资组合的风险水平。

两类产品核心区别在于投资理念。虽然共同作为养老目标基金，但是目标日期基金和目标风 险基金之间的真正区别即它们的核心投资理念。目标日期资金重新平衡是为了实现与投资者 退休目标相适应的特定回报，目标风险资金重新平衡是为了保持投资者在投资时最初商定的 恒定风险状况。因此，发展初期投资者更容易接受目标风险基金。 目前我国养老产品以目标风险 FOF 为主，整体处于起步阶段。自 2018 年 8 月，首批 14 家 基金公司旗下养老目标基金获证监会批文，截止 2022 年 3 月底，全市场已有 51 家基金公司 布局养老 FOF，累计数量 166 只，规模合计 1047 亿元，其中 74 只目标日期养老合计规模 160 亿元，平均规模 2.15 亿元，92 只目标风险养老合计规模 887 亿元，平均规模 9.65 亿元。

3. 美国以目标日期型 FOF 为主

美国形成了三支柱养老体系，IRAs 和 DC 计划占比达 63%。在美国养老制度中，雇主养老 金计划和个人退休账户发挥着重要作用。截至 2021 年底，美国养老金资产总额达到 39.4 万 亿美元，较 2020 年增长了 12%，其中 IRAs 计划 13.9 万亿、DC 计划 11 万亿，合计占全市 场的 63%，其余私营 DB 计划、州和地方政府 DB 计划、联邦政府 DB 计划分别 3.8、5.8、 2.2 万亿美元，联邦社保基金为 2.6 万亿，仅占全市场的 6.5%。

目标日期基金是美国最主流的养老金融产品之一。美国的养老金融行业全球领先，运营历史 悠久，限制较少。早期养老目标风险基金数量和规模占据主，而后自 2009 年起养老目标日 期基金的规模超越养老目标风险基金，逐步发展成为了养老目标基金的最主要部分。截至 2021 年底，美国共同基金中养老目标基金已经达到了 2.23 万亿美元，其中养老目标日期基 金规模达 1.8 万亿美元，目标风险基金达 0.4 万亿元。 401(k)计划中目标日期基金的占比逐年提升。ICI 数据显示，截至 2019 年底，60%的 401(k) 计划参与者持有目标日期基金，31%的 401(k)计划资产投向目标日期基金。

美国养老目标日期基金管理人集中度较高，头部格局稳固。截至 2021 年底，美国前五/十大 养老目标日期管理人合计管理规模达到 2.6/3.0 万亿元，CR5/CR10 分别达 78%/92%。前十 大的名单过去两年保持不变。Vanguard 以11900亿美元的管理规模占据绝对领先排名第一， 其次是 Fidelity、T. Rowe Price 分别以 4600 亿美元、3740 亿美元居于第二、第三。这三大管理人过去 7 年以上一直占据着行业排行榜前三位，截至 2021 年底共计占据了 62%的 市场份额。

美国养老目标日期基金倾向于指数投资。晨星根据管理规模，把目标日期基金管理人分为小 型（<2500 万美元）、中型（2500 万~1 亿美元） 、大型（1 亿~5 亿美元）和超大型（>5 亿美元），统计显示平均而言，主动策略在中小型管理人中更受欢迎，但在任何规模管理人 资产中所占比例都不到一半。超大型管理人显著倾向于基于指数的目标日期策略，指数的配 臵超过 50%。另外超大型机构倾向于使用 CITs。 管理人持续压降成本，带动费率下行。自 2009 年以来目标日期基金费率由 0.67%下降至 0.34%，几乎减少了一半。目前行业内的不同产品的费率差距也持续缩小。

4.1. T.Rowe Price：最高的股票配臵比例及回报率

普信金融的目标日期基金系列具有最高的股票配臵比例。T.Rowe Price Retirement series 系 列的投资团队坚信投资者最大的风险是其寿命超过其资产，解决这个问题最好的方法是提高 股票配臵比例。另外团队研究发现，在过去十年中，退休储蓄者对更大的股权和随之而来的 更高波动性已经变得更为适应。因此它提高了下滑路径上几乎所有点的股票敞口，使其成为 股票最重的产品之一。近年来股市强劲的表现使得 T.Rowe Price Retirement series 系列拥有最高的十年回报率。 资产配臵由共同基金流向 CITs 以控制成本。T.Rowe Price Retirement series 系列拥有 T. Rowe Price 最好的主动股票、主动债券基金，其中 78%的系列资产属于晨星奖章基金。主 动型共同基金相对较高的费率使得该系列的资产配臵由共同基金转向 CITs，从而控制整体成 本。

4.2. Vanguard：低费率、低投资门槛及低风险

Vanguard 目标日期基金拥有最低的价格，且持续降低其投资准入门槛。截至 2022 年 2 月， Vanguard Target Retirement Funds 系列的每只养老目标基金的费用率已经降到了 0.08%， 不到行业平均水平的 1/4，低费率主要源于其由于持有自家基金+指数基金低费率，成本优势 显著。另外该系列对个人投资者的最低初始投资限制仅为 1000 美元，低投资门槛使得其获 得更多的客户。 Vanguard 投资组合中风险敞口较小。Vanguard Target Retirement Funds 的投资组合配臵 广泛的权益资产以及不用承担太多信用风险的固收组合，使得整体的风险敞口可控，且投资 目标更其战略目标。

4.3. Blackrock：差异化资产配臵能力

贝莱德受益于拥有深厚资源的强大资产配臵团队。 BlackRock LifePath Index 系列一直以来 的优势是低成本和广泛的被动基金。但投研团队没有止步于此，而是持续进行研究以增强该 系列的资产配臵。过去该系列持续持有一支跟踪美国综合债券指数的 iShare 基金（BMOAX）， 团队计划抛弃该基金转而设立单独的、范围更窄的基金用于追踪长期政府债券、中期政府债 券、长期公司债券、中期公司债券和证券化债券。该团队计划在下滑过程中改变这五只基金 （尚未披露）相对于彼此的权重，以优化投资者在不同阶段的债券敞口。这将是唯一一个基 于指数的、且在其下滑路径上不跟踪任何核心聚合指数的目标日期基金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）