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养老金专题报告：日本GPIF，保守稳健型养老基金进化论。本篇报告为全球公共养老金系列的第三篇，以日本政府养老投 资基金 （GPIF）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投 资管理策 略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特 点及经 验，最后据此总结出值得借鉴的经验。

背景概况：日本政府将当代人缴纳的公共养老金（国民年金与 厚生年 金）中未用于当期养老金支付的部分作为公共养老储备金，由日本政府 养老投资基金（GPIF）承担这部分资金的市场化管理任务。也即是 说，GPIF 的资金来源于第一支柱，但由于不承担当期支付功能，其相 当于养老储备性质。2022 年最新数据显示，日本 GPIF 以总资产 1.73 万亿美元位居全球公共养老基金资金规模的首位。

投资管理：GPIF 是超大规模、保守稳健型养老基金的典范。从运营管 理看，GPIF 实行理事会多数投票制，受厚生劳动省直接监管；将决 策、监督与执行相分离，更好地提升整体运作质效并为日本公 众所信 赖。从投资管理看，其采用委外+被动投资为主，传统与另类资产结合 的模式。在委外管理上，GPIF 对外部资产管理公司进行系统化的多层 筛选；在被动投资上，致力于深化与指数提供商的联系，加强被动投资 指数管理。对于传统资产，其通过政策资产组合进行投资约束，以确保 养老金的长期收益水平；对于另类资产，分别制定了基础设施、私募股 权和房地产三类细分资产的投资目标及规则。从风险管理看，GP IF 认 为养老金投资应当关注的风险，是“无法实现养老金融资所需的长期投 资回报的风险”；其将政策资产组合作为投资组合风险管理的核心，并 通过适当的管理方式、投资多元化资产等方式，在整个投资组合、各资 产类别、各资产管理人等多个层次进行风险管理。

投资实操：GPIF 资产规模大，投资收益率为主要贡献；其单年度投资 回报率波动较大，但累计投资回报率高于中期目标。总体而言， GPIF 超额收益的表现并不出众，其根本原因是 GPIF 选择了被动投资为主的 模式，因而其超额收益主要由大类资产配置的偏差主导，而较少受到主 动投资选择的影响；这也与其风险厌恶型的稳健投资风格特征相一致。

GPIF 的实际资产配置遵循政策资产组合的要求，整体呈现债券资产占 比下降而股权资产占比提升的趋势，近年来对另类资产的配置也在逐步 增加，体现了其投资风格由保守向积极的逐渐过渡。对债券投资而言， 国外债券配置逐步提升，且以美债和发达经济体债券为主；对股权投资 而言，国内外股权资产均在持续增配，国别以日美为主，行业以信息技 术、工业、金融、消费和医药为主，重仓股结构稳定；对另类 投资而 言，基建投资偏好发达经济体，私募股权投资偏好新兴经济体，另类投 资规模与占比均在逐步提升。