2023年挪威政府全球养老基金GPFG专题研究 以股为主，兼顾多元

一、 GPFG：挪威养老储备的中坚力量

挪威政府全球养老基金（GPFG）作为挪威的养老储备基金，不需要承担挪威国民养老金的支付，其资金主要来源于每年 政府定期划入的石油收入，主要作用是在本国人口老龄化不断加深的背景下，为养老保险体系提供稳定的资金支持。经过 多年的投资管理运作，GPFG的规模已经在全球公共养老基金与主权财富基金中均居于前列。

1.1 背景：设立养老储备基金，应对挪威老龄化挑战

老龄化程度加深是大多数欧洲高收入国家共同面临的问题。上世纪 90 年代以来，挪威的人口自然增长率持续在 2-4‰的区 间震荡，总人口增速则在本世纪初放松移民政策之后连续攀升，在 2015 年左右收紧移民政策后呈持续回落的态势，到 2021年已跌至 0.53%；与此同时，挪威65岁及以上老龄人口占比从 2007年 14.6%的阶段性低点持续攀升至 18.1%，已大 大高于联合国老龄化社会标准（7%），成为深度老龄化国家。挪威曾采取了一系列应对人口老龄化的措施，包括鼓励生育 政策、放松移民政策、实施弹性退休制度、支持养老领域前沿科技发展等，而搭建完善的养老保险体系、设立养老储备基金也是其中重要的一环。

挪威目前已经形成养老保险“三支柱”体系，第一支柱是其中的核心。挪威养老保险体系主要分为全民保险养老计划、职 业保险养老计划以及个人自愿支付的商业养老保险计划三部分，形成“三支柱”体系。其中，第一支柱全民保险养老计划 包含政府全球养老基金（GPFG，Norway Government Pension Fund-Global）以及政府国民养老基金（GPFN，Norway Government Pension Fund-Norway）两部分，是挪威最重要的社会基础保障制度之一；第二支柱职业保险养老计划，包括 确定领取计划（DB Plan）和确定缴费计划（DC Plan）；第三支柱则主要是个人自愿支付的商业养老保险计划。挪威养老 保险的“三支柱”体系为其应对不断加深的人口老龄化、维持养老金收支平衡提供了保障。

政府全球养老基金（GPFG）是第一支柱的核心，发挥养老金储备作用。如上所述，挪威养老保险体系的第一支柱为全民 保险养老计划，分为政府国民养老基金（GPFN）和政府全球养老基金（GPFG）。其中，GPFN 的前身为 1966 年成立的 国家养老保险计划基金，是第一支柱的收支账户（类似我国的基本养老保险基金），主要用于挪威国民的养老金支付，其 结余资金占第一支柱的 3%左右。GPFN 大部分投资于挪威本国境内资产，少部分投资于瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。 GPFG 的前身是 1990 年成立的政府石油基金，2006 年更名为政府全球养老基金，旨在解决石油资源不可再生及人口老龄化问题。GPFG 是挪威的养老储备基金（类似我国的全国社会保障基金），不直接用于养老金支出，其不断积累资金，以 作为挪威养老保险体系的储备力量。GPFG 的资金占第一支柱的 97%左右，主要投资于除挪威以外的全球其他地区。

1.2 概况：资金源自石油收入，规模居同类基金前列

GPFG 由政府石油基金更名而成，承担平抑石油短期波动、应对人口老龄化问题等职能。挪威石油储备丰富，是世界第八 大石油生产国，同时也是仅次于沙特、俄罗斯之后的全球第三大石油出口国，每年都有大量的石油出口外汇收入。1990 年， 挪威政府成立了石油基金，旨在管理其丰富石油资源带来的巨大外汇收入，同时平抑石油出口的短期收入波动。2006 年， 石油基金更名为挪威政府全球养老基金（GPFG），在继承石油基金原有职能的同时，增加了“提供稳定的养老金储备、 应对本国人口老龄化问题”的目标。GPFG 的收入来自挪威政府定期划入的本国石油收入，以保持基金规模的稳步提升； GPFG 几乎没有日常支出，依据《国家养老储备基金法案》，其不承担养老金日常支付职责，特别情况下，基金收益可能 通过议会决议转移到中央政府预算中，导致其可以投向流动性的资产。

GPFG 资产规模庞大，居于全球同类基金前列。从全球公共养老基金规模排名来看，美国 Pension & Investments 公布的 2021 年数据显示，挪威政府养老基金以总资产 1.31 万亿美元居于全球公共养老基金的第二位，仅次于总资产 1.72 万亿美 元的日本政府养老投资基金。而我国的养老储备基金——全国社会保障基金仅位于第六。其中，GPFG 在挪威政府养老基 金中占比超过 97%，其规模已超过万亿美元，高于韩国、中国、加拿大等国。从全球主权财富基金的规模排名来看，主权 财富基金研究所（SWFI，Sovereign Wealth Fund Institute）公布数据显示，GPFG 总市值连续多年蝉联榜首。但 2022年 GPFG 因资产收益大幅下滑，被中投公司超越，以总市值 12.43 万亿挪威克朗，约合1.26 万亿美元居于第二。

二、 投资策略：限定风险水平内，追求长期收益

GPFG 完善的投资管理体系与高比例的股权投资，实现了其长期稳定的管理运作，以及养老金资产的保值增值。从管理方 法来看，GPFG 采取“议会-财政部-央行-NBIM”逐级授权的管理模式，由上至下进行管理与授权，自下至上汇报投资情况 及风险管理情况，具有完善的投资管理体系、动态的风险评估与调整机制；此外，GPFG 十分重视基金的风险评估和管理， 每年从总风险（Risk）、相对风险（Relative Risk）以及风险调整（Risk Adjustment）等三方面评估 GPFG 面临的风险状 况。从具体投资实操来看，GPFG 的投资类型主要为股权资产、固定收益资产以及包含未上市的房地产、未上市的基础设 施建设在内的实体资产。自 1998 年至今，基金规模持续增长，投资收益波动剧烈。其股权投资偏好美欧市场，行业分布均 匀，重仓股稳定；其债券投资以政府债为主，起到平衡组合风险的作用；房地产与基础设施投资的占比较小。GPFG 对中 国资产的布局以股权资产为主，且整体呈现上升趋势（近两年略有调整），其看好中国的金融、科技、消费等领域的公司。

从管理方法看，GPFG 采取“议会-财政部-央行-NBIM”逐级授权的管理模式，自上而下进行管理与授权，自下而上汇报投 资情况及风险管理情况，具有完善的投资管理体系、动态的风险评估与调整机制。GPFG 十分重视基金的风险评估和管理， 每年从总风险（Risk）、相对风险（Relative Risk）以及风险调整（Risk Adjustment）等三方面评估 GPFG 面临的风险状 况。从投资实操看，其投资类型为股权资产、固收资产以及包含房地产、基础设施建设在内的实体资产。自 1998年至今， GPFG 基金规模持续增长，投资收益存在剧烈波动。从资产投向看，GPFG 的股权投资偏好于投向美欧市场，投资标的行 业分布均匀，重仓股分布较为稳定；债券投资以政府债为主，起到平衡组合风险的作用；房地产与基础设施投资占比较小。 从其投向中国的资产结构看，投资标的以股权投资为主，且整体比例呈现增长趋势（近两年略有调整）。从投资领域看， GPFG 更加看好中国的金融、科技、消费等领域。

2.1 管理方法：逐级授权，控制风险

2.1.1 运营管理：“议会-财政部-央行-NBIM”逐级授权

GPFG 自上而下主要受挪威议会、财政部、中央银行以及中央银行投资管理公司共四级的管理，自下而上汇报投资及风险 管理情况。自上而下的第一层为挪威议会，起草并通过了纲领性法案《国家养老金法案》，该法案是规范 GPFG 的框架性 文件。第二层的财政部是基金主管部门，负责设定基金的投资规划、投资准则、投资范围和预期收益，对其投资战略进行 风险收益评估，定期向议会报告基金投资及运营情况，并接受议会监督。同时，财政部在中央银行设立了存款账户，并将 GPFG 资金存在于此，委托中央银行依据指导条例对基金进行投资和管理。第三层为中央银行，接受财政部委托，总体负 责 GPFG 的运作，并授权其下属机构进行投资管理。第四层为挪威中央银行投资管理公司 NBIM 负责 GPFG 资金的具体运 营工作。

挪威央行执行委员会以及 NBIM 各部门对基金的投资管理负责。从人员安排来看，挪威央行设有执行委员会，央行行长为 执行委员会主席，副行长为第一和第二副主席。委员会经议会任免共有 8 名成员，对挪威中央银行负责。在 NBIM 内部， GPFG 基金下设股权投资部、固定收益部、房地产投资部、风险管理部、财务部、IT 部、行政法务部和人力资源部。其中， 为了精简机构，GPFG 基金的 IT 部采用外包形式，负责系统维护工作，人力资源部与挪威央行共用。具体看，中央银行执 行委员会将 GPFG 的管理责任委托给 NBIM 公司，出台了相关风险管理、投资管理以及员工薪酬管理等规章制度，定期评 估战略投资框架的落实情况，并通过估值管理、绩效衡量等手段确保基金平稳运行。

NBIM 受到央行执行委员会的监管，NBIM 执行董事直接向央行执行委员会负责。央行的监管内容主要涉及以下四个方面： 一是风险管理监管，央行遵循风险管理原则，将风险分解为市场风险、信用风险、对手风险和操作风险。二是基金运作管 理监管，由 NBIM 的执行董事向央行执行委员会报告基金运作管理的情况，形成基金每月、每季度、每年的报告。三是尽 责投资管理监管，央行执行委员会为基金设定尽责投资管理原则，规定尽责投资管理以长期投资收益的最大化为目标，尽 力降低环境和社会等外部因素带来的金融风险。为使投资组合收益最大化，挪威央行有权利对委托管理指导条例的重大变 动表达观点，并对投资组合的策略制定提供建议。四是薪酬监管，由央行执行委员会为 NBIM 的雇员制定薪酬原则。

2.1.2 投资管理：在期望风险水平上追求投资收益

GPFG 具体投资管理规则由财政部制定，授权央行进行管理。挪威财政部 2023 年 2 月最新发布了《GPFG 授权管理》 （Management mandate for the Government Pension Fund Global）的指引性文件，明确了 GPFG 的管理目标和原则、投 资管理限制、业绩衡量与风险管理、负责任管理安排、管理成本及薪酬、信息披露等方面的具体要求，并要求其做不定期 的更新。央行按照财政部的上述要求行使对 GPFG 的投资管理责任，但需独立于财政部作出具体的投资战略计划和决策。 此外，央行要将 GPFG 的投资战略计划告知财政部、及时通报投资战略的重大变化、按需向财政部提供投资组合的相关资 料，并参与财政部召集的季度会议，讨论 GPFG 的投资管理事宜。

1.总体管理目标与基准指数框架

受财政部委托，挪威央行管理 GPFG 的目标任务是：在适用的管理框架内，平衡成本收益，寻求最佳的投资组合的回报。 为实现该目标，财政部制定了如下的投资管理方案：首先，财政部设定战略基准指数，作为衡量央行投资管理业绩的基准； 央行的资产组合为实际基准指数，在每月的最后一个交易日，央行评估投资组合中实际基准指数中股权份额相对于战略基 准指数中股权份额的偏离度。若偏离超过 2 个百分点，央行将启动再平衡机制，通过调整投资组合确保实际基准指数与战 略基准指数股权份额保持一致。在符合该管理框架要求的情况下，央行再去追求投资组合收益最大化。这样的投资管理架 构，可以确保 GPFG将资产组合的风险维持在可控范围内，在既定风险水平上，尽可能提高投资收益2。

具体而言，GPFG 的战略基准指数由股票基准指数和债券基准指数构成（2017 年前还包括不动产）。历史上，其权重有过 多次调整，2017 年之后分别稳定在 70%和 30%。其中，股票基准指数的构建基于富时全球股票指数的市值加权，并根据 国别与地区不同进行系数调整而计算所得。债券基准指数由 70%的政府债券部分和 30%的公司债券部分组成，政府债券基 准指数以彭博全球综合指数与彭博全球通胀挂钩（L 系列）债券当中的政府发行债券为基准，根据国家 GDP 权重和债券市 值权重进行系数调整；公司债券基准指数以注册地在发达市场的公司债券和彭博全球综合债券指数当中的公司债券为基准， 按照彭博的方法进行加权。GPFG 的实际基准指数基于实际资产组合当中股债份额的实际情况，经调整股债基准指数的权 重后，计算所得。从实际情况看，GPFG 在投资管理中稳健保证了实际基准指数中的股权份额与战略基准的偏离度在2%以 下。

2.投资管理组合的限制

财政部除通过战略基准指数规定 GPFG 在月末时点的股债资产配置权重之外，还对央行 NBIM 的投资管理做出了其他更加 具体的限制，以实现控制投资组合风险的目标。财政部对央行的限制主要包括投资领域限制、投资组合风险限制，以及央 行自行制定的限额指标。

1）投资领域限制。该规定主要限制了GPFG的投资范围。GPFG可投资产类型包括：股债及衍生品等金融工具、不动产、 可再生能源基础设施以及现金存款，各类资产均有一些具体细化的范围和属性要求；GPFG 禁投资产包括：挪威企业境内 的资产、GPFG 观察和排除的资产、受到联合国及挪威支持的国际倡议制裁的国家资产、挪威未签订税务条约的资产、不 构成可再生能源的基础设施等。

2）投资组合风险限制。该规定为央行进行 GPFG 资产配置的主要依据。具体看，财政部提出的 15 项风险限制可以分为定 量指标和定性要求。定量指标规定了股票、固收、房地产、可再生能源基础设施等资产的投资比例范围或上限，还通过限 制基金组合相对收益的标准差、高收益债务占比、新兴市场债券占比、单一公司持股比例等指标，来控制投资组合的整体 风险。定性要求则明确了央行在投资管理操作中的一些行为，例如使用净市值计算资产价值、投资政府债券需考虑各国财 政实力差异、投资债券必须进行信用评级、谨慎使用杠杆及现金抵押品的再投资、禁止裸卖空等。对比 2022 年的实际情况， GPFG 的投资管理运作严格按照风险限制的要求在进行。

3）央行自行制定的限制指标。该部分主要为财政部规定的补充。具体而言，财政部明确了央行可以针对投资组合的市场风 险、操作风险、不动产投资风险、可再生能源基础设施投资风险等方面，自行制定更细化的限制指标。例如，通过限制投 资组合与实际基准指数的最低重叠限额、信贷风险限额、交易对手风险限额、杠杆限额、证券借贷限额等指标，控制投资 组合的市场风险；再如，通过限制不动产投资中国家、部门、新兴市场、开发中不动产的比例，来控制不动产投资组合的 风险。

3.业绩评价：估值、投资回报与风险管理等内部评估体系（央行制定）

财政部要求央行就 GPFG 的估值、投资回报及风险等情况建立内部评估体系，制定符合国际公认标准和方法的评估原则。 具体而言，财政部一方面要求央行对资产进行估值与回报进行评估，建立适宜的标准以衡量市场风险、信用风险、交易对 手风险、杠杆使用、操作风险；另一方面要求央行在证券借贷及卖空、现金抵押品的再投资、投资工具批准及尽职调查、 未按计划上市公司的股份处置等方面制定指引。根据上述内容及原则，央行应当每年至少进行一次对 GPFG 自身投资的业 绩评价并向财政部报告。

综上所述，GPFG 的投资管理已形成如下完整框架：首先，财政部确定战略基准指数以控制总体风险，通过定量指标与定 性要求指导央行具体投资操作；央行在投资决策过程中，应确保各类资产配比符合各项指标要求，并控制好资产组合收益 率相对于基准收益率的波动情况；此外，央行还应制定涵盖各项指标原则的内部业绩评估体系，并定期向财政部汇报 GPFG 投资业绩评价。

2.1.3 风险评估：央行三重指标跟踪评估市场风险

GPFG 基于期望风险水平的投资管理目标，决定了其格外重视基金的风险评估和管理。在财政部规范的投资指标基础上， NBIM 每年从总风险（Risk）、相对风险（Relative Risk）以及风险调整（Risk Adjustment）等三方面评估 GPFG 面临的 风险状况，以跟踪和评估 GPFG 面临的市场风险（详见附录 1）。NBIM 认为，没有单一指标能完全刻画基金 组合的全部市场风险。因此，NBIM 构建了上述三重指标组成的市场风险评估体系，以便对 GPFG 投资组合面临的市场风 险进行分析与调整。其中，总风险指标主要从资产类别配置、绝对股权敞口、资产间相关性、行业权重等方面分析了基金 面临的绝对风险；相对风险指标则从预期相对波动率、预期损失、基准重合度、已实现相对回报的分布等角度，评估了基 金投资组合相对于基准指数的风险；风险调整指标则主要评估风险调整后的业绩表现、房地产投资的影响及对投资回报进 行因子分析。

2.2 投资实操：以股为主，兼顾多元

2.2.1 总体状况：规模持续增长，投资收益波动剧烈

过去二十多年，GPFG 基金总规模基本呈现持续扩大的态势。除 2018 年基金规模出现负增长外，其余年份基金总市值均保 持正增长；基金总规模从1998年的1700亿挪威克朗，升至2022年底的12.42万亿挪威克朗，年复合增长率高达19.5%。 若进一步将基金价值来源进行拆解，资金流入、投资收益与汇率变动是三大主要因素；约 2014 年后，GPFG 几乎没有稳定 的资金流入，主要依靠投资收益和汇率变动贡献基金市值增长。值得一提的是，在2022 年国际能源危机背景下，GPFG再 度获得大规模的石油与天然气收入，弥补了当年因全球加息带来的股债投资亏损。

不同年份中，GPFG 的大类资产配置围绕基准指数略有调整，主要以调整股权投资为主，其股权资产占比显著高于其他国 家养老基金。2012 年以来，GPFG 各类资产市值占比受当年全球经济及金融市场波动的影响出现上下浮动，但均在财政部 《GPFG 授权管理》所规范的基准内；2017 年，财政部将 GPFG 基准指数中的股权资产占比由 60%提升至 70%，并延续 至今，导致 GPFG 的股权资产占比显著高于加拿大养老基金（CPPIB）、美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）、荷兰 公共部门养老基金（ABP）等其他主流养老金投资基金。

GPFG 年度投资收益波动剧烈，但长期累计投资收益率保持为正。1998 年至今，GPFG 在大部分投资年份都实现了正收益， 仅在 2001、2002、2008、2011、2018、2022 共 6 个年份录得负收益。其中，2001-02 年受到美国互联网泡沫破灭后、 911 恐怖袭击等事件的影响，主要经济体股市显著调整；2008 年美国次贷危机爆发并蔓延为波及全球的经济危机；2011年 欧债危机爆发，并逐步从重债国向欧元区核心国家蔓延；2018 年全球经济增长受美国经济衰退及中美贸易摩擦的影响； 2022 年则是全球高通胀背景下主要经济体央行持续加息带来的股债双杀。GPFG 高比例的股权投资配置，放大了其整体投 资收益波动的幅度；而固收与房地产历史资产收益率的波动较小，在大部分年份都起到了风险对冲作用。尽管年度投资收 益波动较大，但自1998年至今GPFG的累计投资收益率仍然维持了正增长，1998年至今的复合年化投资收益率为5.7%。

2.2.2 资产配置：股权资产占比偏高，涉足多元化实体资产

GPFG 的资产配置以股权资产、固定收益资产以及包含未上市的房地产、未上市的基础设施建设在内的实体资产为主；目 前，挪威财政部正在考虑进一步扩大投资范围，允许 GPFG 进行私募股权投资。从股权投资看，GPFG 根据经济增长情况 与产业结构变化情况选择国别与行业。其投资偏好欧美市场，金融、消费、工业板块占比过半；固收投资平衡组合风险， 国债在固收投资中占比较高；未上市的房地产投资收益大体介于股债之间，租金收入较为稳定，助其在特定历史时期发挥 风险对冲作用；未上市的基础设施建设投资尚处于起步试水阶段，未来投资规模有望扩大。

1. 股权资产：偏好欧美，行业分散，重仓股稳定

从投资国别来看， GPFG 股权投资偏好欧美市场，但近年来欧洲市场下降明显。长期看，美国市场和中国市场股权投资总 体占比 2011 年至 2022 年间出现明显提升（中国市场占比在 2019 年之后有所回落），尤其美国市场的股权资产占比从 30%持续攀升至 44%，为所有国别当中最高；与此同时，英国、法国、瑞士、德国等欧洲国家资产占比逐年下降，其中英 国市场的收缩最为显著，其资产占比从 16.4%下降至 7.0%，降幅过半。各国投资收益率呈现较为显著的共振态势，尤其是 美欧等主要发达经济市场的股权投资收益率各年度走势相似，而中国、加拿大与之关联度则相对较低。尤其中国作为最大 的新兴经济体，其股权市场的表现与发达经济体存在周期的错位，一定程度上起到了风险对冲作用。

从投资行业来看，GPFG的行业配置分散，科技、消费占比上升而能源、原材料占比下降。自基金 1998 年投资于股权市 场以来，共有 234 只股票成为持有至今的核心资产（长期持有且对基金整体组合起到重要意义），其中金融、消费、科 技、工业等行业占比超过 50%。总体看，GPFG 持有的行业分布比较均匀，从行业层面分散了风险，确保在经济处于美林 时钟的不同阶段时都有行业能够获得超额收益。从趋势上看，GPFG 近十年对科技、医药等专业壁垒、技术含量较高的行 业有明显增配，这符合全球科技创新推动产业革命的大趋势，也兼顾了老龄化程度不断加深所带来的影响；同时，消费、 金融、工业等领域的占比保持稳定，而原材料、能源等行业的占比呈现持续回落的态势。

从重仓股配置来看，GPFG的投资理念体现出以下特征：其一，重仓股选择较为稳定。很多重仓公司都是长期持有，体现 出 GPFG 长期价值投资理念。从前十大重仓股看，苹果、雀巢、微软、谷歌、壳牌、罗氏制药等公司都频繁出现在名单当 中，其分布在互联网科技、能源、消费、医药等行业当中。其二，重仓股排名变化一定程度反映了经济发展驱动力的结构 变化。过去十年，前十大重仓股排名靠前的公司从消费、能源、医药等行业，切换到了科技、互联网、半导体等行业，尤 其近三年来前十大重仓股当中的科技公司数量显著增加。其三，重仓股中出现了中概股的身影。2017 年腾讯公司跻身重仓 股排名第 9，2020 年阿里巴巴排名第 10。这显示出，随着中国经济的发展和上市公司国际竞争力的提升，GPFG不断增加 对中国资产的配置，中国公司也逐步在进入其股权投资核心资产的行列。

2. 固收资产：政府债券为主，美欧日货币为主

从债券类型看，GPFG 持有的固收资产以政府债券为主。财政部战略基准规定了 GPFG 固收资产配置当中，政府债与企业 债的比例应为 70%:30%。因此，实践中，政府债券（government bonds）和政府相关债券（government-related bonds） 两类债券占比保持在 70%以上，与 GPFG 本身对固收投资旨在防风险的目标定位一致。通胀保护债券、企业债和证券化债 券三类占比相对较低。此外，近年来资产证券化债券配比有所上升。

GPFG 披露了其政府债的币种结构，美元、欧元、日元为主。从币种结构看，GPFG 的政府债资产分布在美元、欧元、日 元、加元和英镑这五类货币当中，这是在全球国际支付当中排名最靠前的货币，也是 BIS 货币篮子权重较高的货币。其中， 美元、欧元、日元三类债券资产占政府债资产比重超过 90%。从变化趋势看，2016-2022 年，美元、日元、加元在 GPFG 的政府债配比中逐年提升；2020年后，欧元与英镑占比显著下降，与GPFG减配欧洲股权资产的操作相致。GPFG目前仍 然几乎没有配置人民币债券资产。

3. 实体资产：涉足多元化领域，具备抗风险能力

除对股债等上市资产投资外，为保障投资类型多样化，平抑股权投资和固收投资的收益波动，GPFG 开辟了未上市房地产 及未上市基础设施建设实体资产投资新领域。当前，挪威财政部正在考虑是否将私募股权投资纳入 GPFG 的常规投资范围。

其一，GPFG2011 年以来通过子公司投资于未上市房地产资产。GPFG 投资的未上市房地产资产主要从事工业建筑、办公 楼、住宅及门店等出租及出售业务，投资脚步始于2011年，自2016年起逐步放缓并趋于平稳，预计未来仍将保持每年10- 20亿克朗的投入。截至2022年底，GPFG持有的未上市房地产投资市值已达到3300亿瑞典克朗，占基金总市值的2.7%。 GPFG 的房地产投资收益与波动情况均大体介于股债之间（低于股而高于债），在特定历史时期能够发挥风险对冲作用。 例如，自 2011 年开始投资到 2016 年底，GPFG 投资管理人员将用出售债券的资金投资于未上市房地产资产。其年收益率 约为 5.98%；同期债券投资的年回报率为 4.37%。随着经济发展，未上市房地产资产投资为基金带来了超额收益。2017年 以来，GPFG 股票出售资金也被用于投资未上市房地产资产，这段时期地产投资年回报率约为 5.8%，而这笔资金原本的年 回报率仅为 2.8%，远低于房地产投资收益。

GPFG 的房地产投资收益主要来自价值变动和租金收入，前者波动相对较大，而能够提供稳定的现金流。在当前全球通胀 水平仍高、利率趋于上升的背景下，房地产投资收益面临来自两方面的影响：负面影响体现在房产价值下降。未上市房地 产的价值评估主要依赖于未来租金收入，利率的上升将带动借贷成本上升，从而削弱潜在客户的租房需求，影响未来现金 流价值以及房产价值。此外，高通胀导致的客户财务状况不佳，也增大了续租的不确定性，进一步降低了房产价值。正面 影响体现在稳定的现金流。GPFG 所投资的房地产普遍集中于受欢迎的购物街，对租户吸引力相对稳定，抗风险能力较强， 因此在政治、经济环境不佳的时期，仍然为基金提供了稳定正向的现金流。例如，2020 与 2022 年，GPFG 投资的房地产 价值受到疫情、地缘政治、加息导致的利率上升等外部环境影响，而出现了价值的缩水；但由于租金收入保持稳定，最终 实现了房地产整体投资价值的基本稳定（投资收益在零附近）。

其二，2021年，GPFG开始投资未上市的可再生能源基础设施，致力于构建包含风能与太阳能的高质量发电资产组合。从 投资规模看，当前 GPFG 可再生能源基础设施投资还只是处于起步试水阶段，仅持有荷兰博尔塞尔 1 号和 2 号海上风电场 50%的股份，市值约为 150 亿瑞典克朗。根据财政部规划，GPFG 未上市可再生能源基础设施投资占基金总价值的比重， 将会从目前的 0.1%提升至 2%。从投资收益看，投资未上市资产一方面可以帮助调节基金整体风险；另一方面可以在股权 债权投资收益较低的年份为基金提供正收益。在当前全球 140 多个经济体提出程度不等的“碳中和”目标、各国陆续蓄力 投资可再生能源建设的大背景下，GPFG 此项投资表现抢眼，2022 年基金投资可再生能源基础设施建设的回报率为 7.48%。

其三，GPFG 基金将加大对非上市资产投资的关注，正在考虑将私募股权投资纳入 GPFG 的投资范围。2022 年 12 月 8 日， NBIM 公布了《NBIM 2023-2025 年战略规划》，阐述了未来三年基金投资策略。一方面，2023-2025 年间，GPFG 基金将继续围绕股票、固定收益、非上市房地产以及未上市的可再生能源基础设施等四大类资产布局，依据“70%股票投 资+30%固定收益投资”的基准进行投资；另一方面，NBIM 表示“目前正在关注其他的投资机会”，未来可能进一步提升 基金投资组合的多样化程度，考虑将私募股权投资纳入 GPFG 的投资范围。主要原因是，投资资产多样化有利于抵御超预 期国际市场风险，提升基金稳健性。该决策与 2022 年GPFG基金各类资产的投资收益率的走势相符，2022 年仅非上市资产投资为基金带来正向收益。从实践经验看，大型养老基金投资私募股权已较为常见，如加拿大养老基金（CPPIB）、日 本政府养老基金（GPIF）等主流养老基金已分别自 1999 年、2014 年开始进行私募股权投资。目前，GPFG的投资范围尚 不包含私募股权投资。2023 年 3月末，挪威财政部提出，NBIM 董事会正在讨论投资非上市公司股权是否具有可操作性， 若能通过 NBIM 对投资方式的多方面考察，私募股权投资有望被挪威财政部纳入GPFG的常规投资范围。

2.2.3 最新业绩：2022 年 GPFG 投资管理绩效

2022 年 GPFG 基金业绩不佳，投资收益率为 1998 年以来的次低。受到地缘政治冲突、高通胀和加息等因素的影响，全球 尤其是欧美资本市场在 2022 年出现股债双杀的情况，GPFG 基金合计亏损 1.637 万亿克朗，约合 1640 亿美元；投资亏损 14.1%，为 1998 年以来的次低点，仅次于 2008 年金融危机期间的-23.3%。尽管其跑赢了财政部规定的基准指数，但显著 低于其他大型养老基金收益率水平。对比七家大型养老/主权财富基金32022 年前三季度的累计投资收益（部分基金尚未公 布四季度情况），GPFG 的投资收益率垫底，这与其本身股权资产占比较高的特征相符。

从资产类别看，股票和固定收益投资是 2022 年亏损重灾区，仅未上市房地产资产投资和未上市的基础设施投资取得正收 益。2022 年，GPFG 股票投资回报率为-15.3%，固定收益投资的回报率为-12.1%，非上市房地产的投资回报率为 0.1%， 未上市的可再生能源基础设施的回报率为 5.1%。实体资产取得正收益，起到一定风险对冲作用，但其占比相对偏低，难以 对 GPFG 整体收益产生较强支撑。 从投资国别看，GPFG 在美国市场股、债投资占比较大，但表现不佳，成为拖累 GPFG 投资业绩的主要因素。截至 2022 年底，GPFG 持有的美国股债资产占总组合的比重超过 40%，其中股权投资市值达到 3848 亿美元，占其总投资组合的 29.7％；持有美国债券资产的市值达 1575 亿美元，占其总投资组合的 12.1%。2022 年，美国资本市场遭受通胀高企、央 行连续加息双重冲击，引发股债双杀。当年，GPFG的美国股权投资亏损高达472亿美元，占基金期内总亏损额的 28.47%； 美元债券投资亏损达 146 亿美元左右，占基金期内总亏损额的 8.83%。此外，GPFG 主要布局的欧洲、日本等市场也表现 低迷，导致整体投资收益不佳。

从投资行业看，能源行业收益跑赢平均，弥补了科技、消费等行业对基金整体收益造成的负面影响。具体来看，投资表现 较差的是科技股和可选消费品股，其中科技行业投资亏损达 4950 亿挪威克朗，可选消费品的投资亏损亦高达 2610 亿挪威 克朗；我们认为，美联储加息影响下，科技股整体表现欠佳；同时，高通胀背景下，需求下降遏制可选消费品表现。此外，从表现较好的板块看，受益于供求缺口带动的油价和天然气价格高企，能源股投资为GPFG基金带来了1160亿挪威克朗的 回报，一定程度上提升了基金整体收益。

2.3 布局中国：偏好消费、科技和金融

GPFG 对中国资产的布局整体呈现明显上升趋势，但近两年略有下降调整。近年来，在全球复杂严峻形势、新冠疫情爆发 等超预期突发因素的影响下，GPFG 在美国、日本、欧洲等发达国家市场的投资收益疲软，GPFG 对中国股权资产的投资 意愿大幅提升，但其中政治、经济风险，制约其进一步提升投资比例。2004 年，GPFG 首次进入中国股票市场，投资了 8000 万美元，仅占当时股票投资总额的 0.12%，此后，GPFG 大举布局中国资产，截至 2022 年年底已持仓 694 只中国股 票和 2 只中国债券，合计市值超过 2000 亿元人民币。在整体上升趋势中，2019-2021 年，GPFG对中国股票市场的投资占 比波段下行，出现比较明显的调整态势。

GPFG 偏好我国金融、科技、消费行业个股，随着我国金融市场制度建设不断完善，预计 GPFG 还将持续关注我国股票市 场。从挪威央行投资管理公司发布的历年年报来看，GPFG 持续看好我国金融、科技、消费类企业的市场发展潜力，2013- 2022 年，GPFG 投资中国大陆地区的前十大重仓股也普遍集中在上述板块。截至 2022 年底，挪威政府全球养老基金的前 十大中国股票分别为台积电、腾讯控股、阿里巴巴、友邦保险、美团、港交所、京东、拼多多、建设银行以及贵州茅台。 2022 年 3 月，挪威央行投资管理公司网站显示，公司试图在中国招聘两类投资管理人员，分别负责中国在岸股票资产以及 中国离岸股票。我们认为，随着注册制等重要制度的推行，我国金融市场在市场化方向上不断发展和完善，我国股票市场 将更多地被 GPFG 等海外大型养老基金所认可和选择。

三、 可持续投资：关注度提升，负面筛选深化 ESG 策略

随着可持续投资（ESG 投资）逐渐成为国际趋势，GPFG 对此的重视程度逐步提升，设定了较为完善的负面筛选机制及撤 资政策。GPFG 的可持续投资将 ESG 当中环境、社会、治理三个因素加以延伸，关注人权、气候变化、水资源管理、海洋 可持续性、儿童权利、税收透明度、反腐败以及森林砍伐等多个细分领域；而这些领域的恰好与养老基金自身的长期性、 避险性、公众友好性等特点相契合。近年来，挪威财政部对可持续投资设定了规范的负面筛选机制及撤资政策，对所投资 企业和潜在投资企业的经营领域作出限制，将不符合标准的企业排除出投资序列；与此同时，GPFG 对公司业绩及环境友 善行为的表现进行持续监督评估，以便及时做出调整。

3.1 可持续投资：将 ESG 因素纳入考量指标

养老基金可持续投资逐渐成为国际趋势。2006 年，联合国《负责任投资原则》将 ESG 纳入资产管理，此后多个国际大型 养老基金陆续通过加入气候变化机构投资者集团（IIGCC）、气候风险投资者网络（INCR）、气候变化投资者组织 （IGCC）、长期投资者俱乐部（LTIC）等可持续投资倡议或相关组织，推动可持续金融市场建设。近年来，为了更为详细 的了解投资中的风险和机会，消除信息不确定带来的潜在隐患，越来越多的企业加大对社会责任以及可持续投资的关注度， 并将其纳入企业投资及日常经营管理需要考虑的范畴，养老基金开展可持续投资逐渐成为国际趋势。

养老基金与可持续投资适配度较高。根据全球可持续投资联盟（GSIA）在 2012 年给出的定义，可持续投资是指将环境、 社会和治理（ESG）因素纳入投资组合选择与管理的一种投资方法，包括负面筛选（将不符合 ESG 标准的特定行业、企业 从基金及组合中剔除）、ESG 整合、参与企业决策与股东行动等 7 种投资策略。具体来看，养老基金自身特点与可持续投 资较为契合。其一，GPFG 等养老基金天然具有长期性，需要从 10 年，甚至 20 年的长期阶段内自代际之间平衡风险及收 益；其二，养老基金需要管理无数家庭的储蓄资金，普遍无法承担较高风险，投资风格以稳健、持续为主，具有较强避险 性；其三，养老基金公共性的特点导致其受益人是社会公众，投资行为应当符合社会主流取向，这与可持续发展、环境友 好的主旨理念相符。

挪威财政部要求 GPFG 加大对可持续投资的重视，在提高商业声誉的同时，获取增量收益空间。自 2014 年以来，GPFG 对企业社会责任的关注度不断提升，陆续从国家、行业机构及公司等多层次的外部供应商处获取各种有关环境、社会以及 公司治理的数据，其 ESG 数据库已经从 2014 年约 30 万个数据点增长到目前约 300 万个，提升明显。通过将这些信息与 投资组合、基准数据相结合，GPFG 可以得到更完整的有关潜在投资企业可持续性风险敞口的信息，了解 GPFG 对企业的 投资对基金相对风险的影响情况。截至 2021 年底，GPFG 的可持续环境投资已覆盖全球 86 个企业，规模达到 1077 亿克 朗，自 2010 年至 2021 年的平均年化收益率达到 10.4%，2021 年环境相关股权投资收益率为 21.6%。

GPFG 认为，提升企业社会责任需要关注人权、气候变化、水资源管理、海洋可持续性、儿童权利、税收透明度、反腐败 以及森林砍伐等多个方面。从2022 年 GPFG 关于企业社会责任各主题会议数量以及2021 年潜在投资公司社会责任相关报 告评估情况可以看出，气候变化、儿童权利、水资源管理四项被评估次数居于前列，会议数量同样较高，也意味着这是 GPFG 最为关注的四个领域。对于气候变化， GPFG 一方面关注企业的温室气体排放情况以及是否设定了定量的未来减排 目标；另一方面重视企业发布的气候风险相关报告，偏好于符合气候相关财务信息披露工作组（Task Force on ClimateRelated Financial Disclosure，TCFD）规范的企业。对于水资源管理，GPFG 十分关注企业是否将水资源管理纳入进长期 战略，是否有公开的水管理政策以及水资源管理报告，偏好制定了用水量目标的企业。对于儿童权利，GPFG 针对企业是 否设定了预防雇佣童工的相关政策，是否具有相关潜在风险进行评估，倾向于投资更为尊重儿童权利的企业。

在环境、社会和治理三个 ESG因素中，GPFG最为重视环境因素，将环境友好活动分为三类。其一为低碳能源与可再生燃 料，低碳能源包含太阳能、风能、水力以及地热等，对此 GPFG 投资了美国风力发电公司 NextEra Energy、西班牙电气公 司 Iberdrola、欧洲可再生能源公司 EDP 等。其二为清洁能源和应用效率板块，包括节能建筑、电动汽车、储能技术、工业 领域节能减排、石油等高碳行业低碳转型等，所投资的企业有全球动力管理公司Eaton、法国电源公司 Legrand、瑞士电子 公司 TE Connectivity 等。其三为自然资源管理领域，包括水资源管理、土地资源管理、森林资源管理、资源循环利用、废 物循环处理等细分板块，为此投资了荷兰消费电子公司 Koninklijke、加拿大林业及造纸公司 West Fraser Timber、法国水 务、废弃物及能源管理公司 Veolia Environnement 等。

3.2 负面筛选：筛选清单明确，撤资政策完善

挪威财政部高度重视对基金可投资的公司类型的调整，于 2014 年发布了道德准则（Ethical Guidelines），设立了投资观 察和撤资政策，在控制 ESG 风险的同时，可以起到持续监督公司业绩表现以及环境友善行为表现的作用。从具体操作来 看，为了使得负面筛选工作稳定有序的进行，财政部专门设立了独立的道德委员会，对 GPFG 已经投资和潜在投资企业进 行道德评估，并将投资建议交给央行的执行董事会，由董事会做出投资及撤资的最终决定。自 2012 年至 2022 年，GPFG 基于风险考量共撤资 440 家公司，整体对基金起到了正面效应，使得股权管理的总体投资回报率提升了约 0.26%；其中由 于气候变化和人权风险撤资的公司数量较高，这两类撤资行为分别为股权管理累计回报率提升了0.14%和 0.05%。

从 GPFG 选择所投资公司及潜在投资公司的类型上来看，财政部认为，需要考量被投资企业的核心业务领域，以及是否违 反人权、儿童权利等基本道德规范。具体来看，挪威财政部设有观察清单以及负面清单。其一，观察清单包含动力煤开采 或以煤炭为基础的能源供应公司，以及有人权迫害、战争冲突中个体权利损害、严重环境破坏以及严重腐败状况的公司。观察清单中的企业并非完全符合撤资条件，仅仅只是财政部认为公司有较大可能未来符合筛选条件，将通过积极管理来帮 助公司改善现状。其二，负面清单可被分为两类，第一类为基于公司核心业务及经营项目的筛选，基金不得投资于生产特 定武器的军火公司、烟草公司，30%以上收入来自于煤炭产品或是煤炭发电的公司，每年生产动力煤超过两千万吨的煤炭 公司以及每年煤炭发电量超过 10000MV 的发电公司，因此相应公司会被 GPFG 撤资。第二类是针对道德规范的筛选，若 企业存在污染环境、侵犯人权、严重腐败等行为，将会被 GPFG 撤资。

四、 总结：GPFG 对我国养老金投资的借鉴意义

我们对 GPFG 自 1998 年至今近20 年的投资表现进行梳理，并总结出以下四点值得我国养老金投资管理借鉴的经验：

第一，完善的投资管理体系和动态的风险评估调整机制，是确保养老金投资运作顺利高效运作的基础。GPFG 的投资管理 已形成了完整的框架，我们将其特点概括为三个层次的操作：一是财政部通过战略基准指数控制总体风险，并建立了战略 基准与实际基准的动态监测与再平衡机制；二是央行根据财政部制定的定量与定性两类指标限制，开展投资管理的具体操 作，并确保各类资产配置比例符合指标要求；三是央行自身通过制定各项指标原则的内部业绩评估体系，监控投资组合的 整体风险，并定期向财政部进行投资业绩评价的汇报。当前，无论是我国“三支柱”养老基金的投资管理，还是全国社保 基金作为养老储备的投资运作，都已形成一套自身的投资管理方法；但 GPFG 对于战略资产配置的动态监测、投资管理限 制指标的具体设置、业绩与风险评估体系的内容等，都值得我国养老金投资进行借鉴，以进一步完善投资管理运作体系。

第二，高比例的股权投资，同样能够提供长期稳定的高收益。GPFG 在资产配置上最为鲜明的特点就是股权资产占比偏高。 挪威政府在人口老龄化加深、养老金压力增大的情况下，选择了提高养老金的股权投资比例作为博取高收益的手段。而从 过去二十多年GPFG的投资实践来看，其有力地证明了通过高比例股权投资获取长期稳定收益的可能性。从1998年至今， GPFG 战略基准指数当中的股权资产比例要求，由最初的 40%逐步提升至当前的 70%，在全球同类养老基金当中名列前茅； 与此同时，GPFG 取得了复合年化投资收益率 5.7%的成绩，实现了养老基金的保值增值。值得一提的是，GPFG能够选择 高比例股权投资的原因之一，是其作为养老储备基金并不直接负责养老金支出，对流动性要求相对较低，这为其拉长投资 管理考核期限，切实践行长期投资理念提供了条件。对于我国而言，全国社会保障基金作为我国的养老储备基金，也可以 在一定程度上参考 GPFG 做法，适度提高股权投资占比，并同时拉长投资考核期限以适应短期加大的投资收益波动；而我 国第一支柱的基本养老保险基金承担着养老金支付的任务，其投资管理安全性和稳定性的要求更高，股权投资占比的变动 则需相对谨慎。

其三，涉足多元化资产投资，提升实体资产占比。GPFG 的投资类型主要包含股权资产、固定收益资产以及包含未上市的 房地产、未上市的基础设施建设在内的实体资产；目前，挪威财政部正在考虑是否再度扩大投资范围，将私募股权投资纳 入 GPFG 的投资范围。从股权投资来看，GPFG 根据经济增长阶段与产业结构变化来选择国别与行业，偏好欧美等主要发 达经济体的市场，金融、消费、科技、工业等板块占比过半；此外，其排名前列的重仓股名单稳定，是其践行长期价值投 资理念的表现。从固收投资来看，其持有政府债券的占比高，偏好美欧日等债券市场，体现了其平衡组合风险的主要目标。 从实体投资来看，GPFG 对于未上市的房地产、基础设施等实体资产的布局也取得了不俗的成绩，尤其在特定历史阶段发 挥了风险对冲的作用。GPFG 布局的房地产资产能够提供持续稳定的现金流收益，可再生能源基础设施投资则符合当前全 球低碳节能应对气候变化的趋势，也符合 ESG 投资的要求。总体而言，从资产类型到国别行业，GPFG 多元化的资产布局 能够起到平衡组合风险收益的效果，尤其是其近年来对实体投资重视程度的逐渐提升，值得国内养老金投资机构借鉴。

其四，可持续投资关注度高，负面筛选机制完善。ESG 投资是养老基金履行社会责任、稳定其收益风险平衡的重要方法， 为了更为详细地了解投资中的风险和机会，消除信息不确定带来的潜在隐患，越来越多的企业加大对社会责任以及可持续 投资的关注度，并将其纳入企业投资及日常经营管理需要考虑的范畴，养老基金开展可持续投资逐渐成为国际趋势。 GPFG 近年来逐步加大对可持续投资的关注度，以主题投资、标的筛选和投后管理等方式，依据挪威财政部完善的负面筛 选清单，对所投资企业及潜在投资企业的核心业务及经营领域进行筛选。通过负面筛选，基金可在投前、投后多阶段全方 位排除不符合要求的企业，为可持续投资提供关键约束。随着国内“双碳”目标的推进与ESG投资理念不断深入，ESG投 资也将逐步成为养老金投资管理机构需要考量的重要因素。GPFG对于 ESG 细分领域的衡量标准、负面筛选清单与撤资机 制的设置，都值得国内机构借鉴。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）