2022年黑猫股份发现者及产业链分析 炭黑产品受到下游轮胎行业的影响较大

一、黑猫股份：深耕炭黑行业，经营持续改善

1.1、国内炭黑龙头，规模优势显著

深耕炭黑行业二十余年，构建八大基地、百万吨产能。1994 年公司第一家 炭黑分厂成立，经过不断的产能扩充，2014 年时公司完成了八大炭黑生产 基地的产业布局。目前公司共有 110 万吨炭黑产能，同时配套 95 万吨的煤 焦油深加工产能，2008 年以来，公司在原有产能建设的基础上，进一步配 套尾气综合利用项目，实现能源的充分利用，具备 175 兆瓦的尾气发电产 能，在提供其他产品生产用能的基础上，进一步通过发电并网获得相关收 益。在现有基地布局的基础上，公司还将进一步优化现有产能，针对不同 基地的区域优势和产业配套，进行产能扩充和产品结构升级，根据公司公 告，公司将对乌海、朝阳基地率先进行产能升级和扩充，预计将优化扩充 16 万吨产能。

国内炭黑行业的绝对龙头，运行稳定远高于行业水平。截至 2021 年底， 国内共有近 80 家厂商，累计 856 万吨炭黑产能，行业产能较为分散，公 司产能位居国内首位，名义产能占比约为 13%，而公司有 8 大炭黑生产基 地，分别位于 7 个省份，在局部区域受到疫情、政策、环保等因素影响时， 公司的整体生产稳定性相对较强。2021 年公司生产了 94.8 万吨炭黑产品， 约占全国供给总量的 17%，产能利用率达到 86.2%，远高于整体行业 64% 左右的产能利用率。

炭黑贡献公司主要业绩，伴随行业供需变化形成一定的盈利波动。从主营 业务的收入利润结构来看，2021 年公司炭黑产品的营收占比为 86.2%，毛 利占比高达 94.4%，因而公司整体的毛利率主要跟随炭黑产品的盈利形成 波动。过去几年炭黑产品毛利率表现较差，原因是 2018 年下半年以来， 在下游需求疲软和炭黑新增产能释放的背景下，行业供需格局恶化，导致产品价格持续回落。2020 年随着炭黑产品价格的回升，产品盈利能力也开 始好转，毛利率从 2019 年的 6.4%提升至 2021 年的 14%。

2019 年以前，行业持续有新增产能释放，带动行业供给逐步提升，但伴随 着 2018 年后期下游需求，尤其是橡胶领域需求逐步疲软，需求支撑不足， 行业的产能利用率呈现明显下行，产品的盈利受到较大程度压制，因而公 司的整体盈利在 2019 年呈现出较大程度的下行，至 2020 年上半年，受国 内外疫情的影响，行业整体盈利能力都相对较低。

2020 年下半年以来，炭黑行业先后受到海外供给不足、需求回暖以及国内 供给受到环保等因素的影响，炭黑行业的盈利开始逐步回升，带动公司整 体的盈利水平逐步提升，而进入 2021 年 3 季度，行业供给充裕，但下游 需求支撑不足，带动产品盈利再次回落。

降低单一产品的盈利波动，公司开启新的发展策略。此前公司主要的营收 及盈利贡献来自于普通炭黑产品，因而产品的自身周期波动带动了公司整 体盈利呈现巨大变化，为了避免单一产品的波动风险，公司近几年来，开 始进行内部结构优化、外部延伸发展的管理：内部进行产品种类的扩充， 产品结构的升级，降低单一下游应用领域对于盈利的影响，同时提升高附 加值产品比例；外部借助公司自身的产业链和区位优势，延伸至精细化工、 新能源材料等领域，通过多线布局，大幅提升公司的发展空间，同时降低 盈利波动风险。

1.2、炭黑行业格局具备优化基础，海内外产业链差异短期提供支撑

炭黑主要应用于橡胶类产品，受到下游轮胎行业的影响较大。炭黑是含碳 物质在空气不足的条件下经不完全燃烧或受热分解而得的产物，以无定形 碳的形式存在，常规的能源气、油、煤都能进行炭黑生产。在炭黑下游应 用中，通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑，2021 年我国炭黑总消费量为 540 万吨，橡胶用炭黑的消费占比高达到 89%。细分品种来看，橡胶用炭 黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑，非橡胶用炭黑则包含色素专用炭黑、 导电专用炭黑和塑料专用炭黑等产品，其中轮胎用炭黑的消费占比最高， 2021 年国内消费量为 360 万吨，占总消费量的 67%。

我国汽车保有量在 2018 年前持续维持在 10%以上的高行业增速，带动了 我国炭黑的需求持续提升，2010-2018 年，我国炭黑表观需求的复合增速 可以达到 5.4%，但伴随着我国轮胎产量的逐步下滑，以及国内新车销售数 量的逐步放缓，炭黑行业发展逐步进入相对成熟阶段，2020 年，疫情先后 在国内外爆发，导致下游轮胎需求呈现出大幅下行后回升状态，带动国内 炭黑需求形成波动。2021 年我国全年轮胎产量同比提升 11.3%达到 9 亿条， 当年我国的炭黑消费增速回升显著，2021 年全年炭黑表观消费量同比增长 14.3%达到 481.8 万吨。

整体来看，国内普炭领域发展逐步进入相对成熟阶段。前期伴随国内轮胎 企业扩展，以及我国汽车保有量的快速提升，炭黑在轮胎领域的需求呈现 出一定的增长。国内轮胎行业经历了长期的无序竞争，近几年国家政策在 不断推动落后产能出清，虽然当前行业仍处于产能过剩的状态，但头部轮 胎企业为了快速抢占市占率依旧在进行产能扩充，预期行业整体的需求量 会略有提升，但整体增幅相对有限，行业需求增速预期将逐步回落。

受前期产能投放影响，我国炭黑行业产能利用率相对较低，存在大量的小 规模企业。炭黑在我国主要以煤焦油作为原料进行生产，因而有较多的小 规模企业配套建设在焦化厂周边，行业进入壁垒相对较小，因而行业内的 小规模企业相对较多。受过去的产能建设的影响，我国炭黑的产能相对充 足，产能不断提升，但企业规模差距较大，行业整体的产能利用处于偏低 状态，近两年产能利用率一直不足 70%。

现阶段我国已经成为全球第一大炭黑生产国，根据日本炭黑协会出版的 2021 年版《Carbon Black 年鑑》数据显示，2020 年全球炭黑总产量为 1235.3 万吨，其中我国产量占比高达 46%，产品不仅满足国内需求，伴随 着东南亚的轮胎产能的逐步提升，我国的供给还需要辐射至周边国家和地 区，基本上我国需要每年供给海外约 70 万吨的炭黑产品。

我国炭黑行业存在较多的小规模生产企业。在我国有超过 80 家的炭黑生产 企业，我国前 5 家炭黑企业的产能占比接近 4 成，行业集中度相比于美国、 日本等国家明显较低，国内有大量的小规模企业无法实现稳定生产，同时 过多的小规模企业进行价格竞争，使得行业整体的盈利能力受到较大压制。 但也正因为小规模企业较多，炭黑行业内生产成本的管控差异较大，不同 企业之间的盈利能力具有极大的差异。在生产运行中，开工稳定性、稳定 的原料采购、能源的综合利用、生产工艺的改进等都将极大程度上影响本 身盈利水平并不丰厚的利润空间。

伴随着我国双碳政策的逐步有序开展，行业尾部企业有望逐步进行产能清 退。炭黑生产企业行业分散度相对较大，小规模企业需要稳定上游煤焦油 供应，但对下游厂家又不具有议价权，而小规模的普炭生产厂原料单耗、 能耗以及综合利用等领域明显落后，在对于行业碳排放以及上游进行格局 优化的过程中，有望逐步进行产能出清，在长期维度上实现格局优化。

海内外的原料差异形成国内外成本优势变化。由于不同国家和地区的能源 分布差异，炭黑的生产工艺在海内外具有显著不同，我国煤炭资源丰富， 国内绝大部分的炭黑生产以煤焦油为原料，属于煤焦油的延伸产品，而在 海外，由于炼油过程中可以副产乙烯焦油、FCC 油，因而海外主要采用油 头工艺布局产能。而国内外生产工艺的差异使得原料价格处于不同的运行 阶段，具有不同的成本优势。

2021 年受到国内下游轮胎需求的拉动效应，国内的炭黑生产大幅提升，而 作为炭黑的主要原料煤焦油是国内炼焦副产品，焦炭行业受到国家双碳政 策的影响，焦炭产量在 2021 年下半年呈现逐步下行状态，需求相对旺盛， 原料供给不足，煤焦油价格一路上行至高位，相比之下海外的成本变动相 对较小。然而进入 2022 年，海外受到供给不足以及俄乌战争的影响，原 油价格大幅提升，部分欧洲的原料供应短缺，导致海外的原料油价格随之 提升，国内煤焦油的成本优势有所提升。

俄乌战争导致欧洲炭黑供给缺口，出口订单提升国内炭黑景气度。炭黑产 品具有一定的特殊性，由于其产品价值量相对较低，应用又主要集中在橡 胶领域，因而全球炭黑产能分布形成相对独立的区域格局，中国产品出口 逐步集中分布于亚洲尤其是东南亚地区，较少有更多的产品远距离运输。 然而在全球炭黑生产中，俄罗斯由于具有资源优势，占据了全球 7%左右 的炭黑供给，约达到 90 万吨，而同时俄罗斯通过原油以及天然气等能源供 给欧洲进一步保证欧洲的炭黑产能正常运行。而此次的俄乌战争导致俄罗 斯供给欧洲的产能呈现较大的缺口，一方面会带动部分其他地区的炭黑货 源供给欧洲，另一方面或将带动下游轮胎等供给的区域性转移，东南亚等 轮胎主要的生产地区等有望承接部分订单需求。

受欧盟对于俄罗斯炭黑制裁等影响，3 月欧盟从中国炭黑进口量明显大幅 提升，2021 年我国出口欧盟炭黑产量不足 4000 吨，而 3 月份由于欧盟本 地的能源价格大幅上行，自产以及俄罗斯的供给都受到影响，因而波兰、 德国、匈牙利、荷兰等国家大幅增加了炭黑进口量，仅 2022 年 3 月 1 个 月，我国出口欧盟的炭黑量已经超过 1 万吨，约占 3 月整体我国整体炭黑 出口量的近 2 成。

短期内行业供给减弱，库存消化，带动炭黑产品盈利逐步提升。2021 年下 半年开始，高开工带来的库存不断累积，原料价格持续上行但由于库存压 力以及供给充裕，成本未能有效向下游传导，叠加后期下游低迷，需求支 撑力度有限，带动炭黑产品在今年年底以及今年 1、2 月份明显盈利承压， 而伴随 2 月份开始，炭黑工厂开始降低开工负荷，炭黑供给减弱，高库存开始逐步有所消化，带动炭黑产品价差开始回归，产品盈利环比大幅提升。 目前来看，炭黑行业格局优化需要时间，但短期炭黑产品盈利有所回升。

在政策和利润的双重压力下新增产能释放节奏预计偏缓。虽然未来 3 年我 国炭黑行业的新增产能高达 177.5 万吨，但是从具体企业来看，主要是头 部炭黑企业的扩产和部分橡胶类企业为了完善产业链做的储备，考虑到能 耗政策以及环保方面的限制，预计能完全顺利释放的产能会相对有限。从 企业的盈利角度来看，尽管 2020 年以来炭黑价格一直呈现出上升的态势， 但由于原料价格涨幅更大，2021 年 3 季度和今年 1 季度炭黑整体行业的毛 利润仍然为负。对比历史情况可以发现，头部企业依托规模优势和产业经 验相对整体行业具备更强的盈利能力，行业整体的盈利能力将出现两极分 化。

1.3、股权激励落地，公司管理持续优化，形成新的战略发展方向

公司实控人为景德镇市国资委，股权结构较为稳定。从股权结构来看，公 司属于国企，景德镇市国资委通过持有黑猫集团 91.39%的股份实现对黑猫股份的间接持股，同时还通过北汽投资中心持有一部分股份，合计持股比 例达到 35%；此外，景德镇工信部也通过北汽投资中心实现了间接持股， 其他股东的持股为 53%。公司作为国资企业，股权结构一直比较稳定，为 后续的业务发展奠定了较好的内部基础。

股票激励计划彰显发展信心，业绩有望继续维持增长态势。公司在 2020 年 7 月发布了 2020 年限制性股票激励计划，一方面通过股权激励的方式 推动公司的管理改革，另一方面颁布的激励方案细则也彰显了公司对未来 业务发展具备较强的发展信心。本次激励计划首次授予的激励对象不超过 126 人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工， 拟授予的限制性股票数量为 2168 万股，锁定期为 36 个月，对于净利润方 面的行权条件是以 2017-2019 年净利润均值为基数（1.92 亿元），2021- 2023 年净利润增长率分别不低于 10%、50%、125%，对应的净利润水平 分别为 2.12、2.89、4.33 亿元。

资产结构优化，费用管控趋严，盈利能力提升。在公司治理结构和激励机 制逐渐完善的背景下，公司的资产结构开始优化，截至 2021 年前三季度， 资产负债率从最高时的 80%降低至了 51%。在管理优化的背景下，公司通 过提升工业信息化水平加强过程管理、降耗增效，销售费用率和管理费用 率相对同业一直维持在较低的水平。 此外，通过改善内部激励机制和绩效 考核机制等多项举措，实现生产及运营成本的降低从而提升综合盈利水平， 2020 年以来公司的 ROE 快速回升，从 2019 年的-9.6%提升至 2021 年前 三季度的 13.8%，2011 年以来首次高出另外两家同类企业。

对比同类企业，公司产销规模最大，利润改善较为明显。作为炭黑行业的 龙头企业，公司 2020 年全年一共生产了 92.8 万吨炭黑产品，占全国总产 量的 19.3%，销售量为 93.1 万吨，产销规模量遥遥领先于其他同类企业。 虽然公司整体规模最大，但由于基地分散且高附加值产品较少，过去一直 呈现出大而不强的状态，对比同类企业毛利率也偏低，近几年通过提升高 附加值产品产销规模和加强管理的方式推动公司的核心产品盈利能力回归 至同业平均水平。（报告来源：未来智库）

二、依托规模优势，改善产品结构，构建现有产业链护城河

2.1、深度布局特种炭黑领域，改善现有产品结构

转变发展策略，炭黑规模和基础构建完成，进一步升级产品结构。公司自 1994 年成立开始先后在江西、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山等地 布局，形成 8 大基地的炭黑产线基础，规模和区域布局基本完成。而伴随 着公司持续的发展，在规模扩充的基础上，需要进一步提升产品品质， 2013 年公司连同青岛科技大学共同组建青岛黑猫研究所，和内蒙古自治区 政府共同出资组建内蒙古煤焦化工新材料研究院，对现有产品进行进一步 的研发改进。

进入特种炭黑领域，加大产品研发布局。伴随着我国的工业体系逐步完整， 产业链构架逐步完善，我国对于炭黑的需求已经不仅仅局限于橡胶炭黑产 品领域，对于其他色素、导电等领域的需求不断提升，然而国内在特炭领 域积淀不足，多数化工产品都需要高度依赖产品进口，尤其是在中高端产 品领域，难以形成自给，因而相比之下，我国虽然具有充足的炭黑产能， 但是依然需要进口中高端特种炭黑产品，而进口价格远远高于我国产品出 口价格。同时相比于普通炭黑产品，特种炭黑的下游要求相对较高，价格 敏感度相对较低，产品具有较高的技术和生产要求，因而产品价格相对稳 定，盈利空间更大。而公司布局炭黑产业以来，在投入比例和规模上都远 高于行业水平。

内伸外延，携手安徽黑钰，拓展特种炭黑品类。公司 2017 年开始布局特 种炭黑，青岛研究院重点开发特种炭黑产品，2018 年 2 万吨/年特种炭黑 项目在内蒙古乌海投产，公司初步具备特种炭黑产品基础。目前公司具备 特种炭黑产能 13 万吨，其中导电炭黑约 1 万吨。为了继续拓展特种炭黑的 品类，公司 2021 年 11 月与安徽黑钰颜料新材料投资设立了安徽黑猫新材 料有限公司，公司认缴出资 6000 万元，占合资公司注册资本的 60%。安 徽黑钰成立于 2013 年，是专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，公 司成立后子公司购买了安徽黑钰的 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模为 2.5 万吨/年，现有产能 1.5 万吨/年，同时将拥有安徽黑钰的无形资产，借 助安徽黑钰在特种炭黑领域多年深耕的经验，可以丰富公司的产品型号， 同时加速公司在特炭领域的渠道布局和技术研发，加速实现公司从普通炭 黑向特种炭黑延伸发展的战略布局。

布局高附加值的特种炭黑产品，降低普通炭黑盈利波动的影响。相比于普 通炭黑产品，特种炭黑的规模相对较小，但由于具有特殊的应用要求和结 构形态，因而产品的价格相对更高，且具有更高的产品盈利空间。2021 年 我国特种炭黑消费量合计为 60 万吨，仅占炭黑总消费量的 11%，在中高 端产品领域基本需要依赖产品进口。在产业和消费升级的背景下，下游塑 料、涂料、印刷和导电等方面的需求预计将持续增长，特种炭黑产品具有 较好的国产替代空间。目前国内高色素特种炭黑市场价格为 15000 元/吨， 普通炭黑价格基本在 10000 元/吨以下，海外高端的特种炭黑售价甚至可以 达到十几万元/吨。

2.2、依托产业链优势及碳基材料基础，深度布局导电剂领域

导电炭黑和碳纳米管是主要的导电剂产品。在锂离子电池充放电过程中，需要 电池正负极的电子和锂离子同时参与，但一般的正负极的导电性能不佳， 难以满足电池的充放电性能，因而在锂电池生产中，往往需要在电池电极 上添加导电剂，来提升整体电池的充放电性能和速率。在不断的发展过程 中，电池导电剂也形成粒状、纤维状等多种导电剂种类，各类品种的导电 剂各有优缺点，而在综合考量之下，目前导电炭黑以及碳纳米管成为应用 最为广泛的两类产品。

我国锂电池产业处于高速发展期，导电剂产品行业将同步受益，需求有望 持续增长。在动力电池行业长期景气的背景下，带动整体锂电池出货量呈 现出高速增长的态势，2021 年我国锂电池的出货量为 327GW，同比增长 130%；其中动力电池出货量为 226GW，同比增长 183%，占比为 69%。 根据 GGII 的保守估计，到 2025 年全球动力电池出货量将达到 1550GWh， 2030 年有望达到 3000GWh，而我国在动力电池领域的市场份额稳定在 50% 以上，是全球最为主要的动力电池需求市场。随着我国动力电池行业持续 快速发展，我国的锂电产业链的上游材料需求也将获得快速的提升，导电 剂的需求将获得快速增长。

伴随国内产业链基础的逐步完善，产业链国产化将给国内关键材料供应商提供 良好的产业发展机遇。在电池产业链发展前期，国内相关产品的需求相对 较小，布局的企业相对较少，技术壁垒较高的产品需要依赖产品进口才能 满足要求，而逐步伴随着国内的新能源行业的快速发展，需求大幅提升加 速了整个行业的产业链协同和研发布局节奏，经过不断的累积，国内的企 业可以逐步在细分产品上对海外企业进行替代，一方面可以进一步通过国 内企业良好的成本管控能力和规模化扩张降低产品生产成本，另一方面， 建立国内供应体系也是对整体供应链安全的有效保障。因而国内企业获得 了良好的产业布局机会，一方面将有望持续享受整体行业增长带来的巨大 的发展空间，另一方面也将不断提升国内的市场份额，形成弯道超车的机 会。

把握机会加速推进导电剂业务，导电炭黑、碳纳米管双线布局。公司长期在碳 基材料领域进行布局和发展，具有产业链基础和研发基础，因而公司结合 自身优势，加速切入到导电剂领域，布局导电炭黑以及碳纳米管材料，形 成组合式的产品供应能力和产业链协同的竞争优势。目前在锂电池导电剂 领域，导电炭黑以其较高的性价比优势成为主流的应用产品，而同时碳纳米管借助他优异的导电性能，加入进行掺混使用，因而整体来看，导电炭 黑和碳纳米管是行业内主要的导电剂产品，将伴随下游新能源行业的发展 获得较大的市场空间的提升。

导电炭黑性价比较高，为当前的主流导电剂产品，受到下游新能源电池的 需求拉动，具有较高的成长空间。导电剂作为锂电池生产中的一种关键辅 材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传 输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。目前锂电池常用的 导电剂主要包括炭黑类、石墨类和碳纳米管等，导电炭黑相对其他导电剂 的经济性最高，且制造难度相对更低，因而是当前运用最广泛的导电剂产 品，出货量占比一直在 70%左右，预计 2021 年我国锂电池导电剂出货量 为 1.32 万吨，同比增长 29%；其中导电炭黑的出货量预计可达到 9200 吨， 同比增长 25%。考虑到炭黑的性价比优势，且可以与其他材料掺混使用， 因而在未来很长一段时间内仍将为主流的导电剂。

导电炭黑以外资供应为主，供给缺口导致产品价格不断上行。我国导电炭 黑产品发展相对较晚，而锂电级别的导电炭黑不仅对结构值、比表等参数要求较高，还要能够满足电性能要求，下游企业需要对产品进行基础参数 的检测等，还需要进行循环测试，因而在导电炭黑供应体系中，不仅仅技 术要求极高，而且还需要较长的时间进行认证和合作。目前在锂电领域的 导电炭黑供应中，主要以益瑞石的 Super P 系列为主要产品，卡博特、 Denka、狮王的产品有部分应用，多数炭黑企业难以做到特种炭黑的生产， 少量企业能够生产导电炭黑，但是多数难以应用在锂电领域。因而伴随着 全球动力电池需求的快速提升，导电炭黑的需求也在快速增长，长期未有 新增产能扩产的行业中，形成了明显的供给缺口，产品价格大幅提升。

公司布局多层次的锂电用导电炭黑产品，把握机遇积极进行产品国产替代。 伴随着新能源领域的高速发展，在经历了初期政策等多方的支持后，产品 继续高速发展则需要加大对成本的有效控制，因而下游客户针对不同应用 领域形成不同的产品需求，公司针对不同的需求多层次布局导电炭黑产品。 公司长期从事导电炭黑领域，已经拥有 1 万吨导电炭黑产能，主要应用于 电缆屏蔽料、导电色母等领域，具有一定的导电炭黑的技术和产线基础。 而针对锂电用导电炭黑产品，公司一直做着相关研究，一方面通过青岛研 究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，对标到高端导电炭黑 产品；另一方面是通过股份公司专家委员会研发的新型油炉法工艺生产导 电炭黑，并且不断优化工艺技术从而尽快实现产业化的落地，实现中端导 电炭黑产品的国产替代。而公司原有的导电炭黑可以在金属离子等方面进 行优化后进行初级产品的切入布局。

目前公司也在积极进行产品的参数调整和设备优化，一旦通过客户的参数 要求和认证，有望快速通过对现有产线进行技改形成快速的产能释放。

布局碳纳米管粉体材料，丰富导电剂的产品种类，打造组合供应优势。相 比于导电炭黑，碳纳米管的导电性能更好，但价格更贵，且需要分散，因 而目前行业主要以导电炭黑掺混碳纳米管材料为主，而由于下游多数同时 需要多种材料掺混使用，因而能够进行组合供应的企业有望充分享受渠道 优势。近期公司发布公告，拟投资 6.8 亿元在江西景德镇布局 5000 吨碳纳 米管粉体及配套产业化项目，一期建设 500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2022 年底建成投产；二期建设 2500 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2024 年底建成投产；三期建设 2000 吨/年碳纳米管粉体产能，预计 2026 年底 建成投产。

碳纳米管导电性能优异，有望受益于大倍率充放电需求的提升。伴随动力电池 快充等性能要求的提升，锂电领域的导电剂使用量不断提升，而碳纳米管 具有更为优良的导电性能，可以通过掺混结合其他材料来满足多种应用场 景的需求。同时伴随快充性能要求的提升以及硅负极的使用，将推动碳纳 米管在导电剂领域的渗透率和使用量的进一步提升。

碳纳米管行业技术壁垒相对较高，布局企业相对集中。在碳纳米管的生产过程， 需要精确控制碳纳米管的管径和管长，同时还需要严格控制材料纯度，在 生产过程中催化剂选择和使用，反应提纯等都具有极高的产品要求。因而能够参与碳纳米管的供应企业相对较少，目前国内仅有天奈科技、集越纳 米、卡博特、青岛昊鑫、无锡东恒几家企业。公司借助自身在碳基材料领 域的理解和积淀，通过产学研等多方交流合作，引入合作团队参与碳纳米 管的布局当中。

借助公司基地产业链优势，有望在产业突破后逐步强化成本管控。公司以传统 炭黑发展起家，为了进行成本优化和能源综合利用，在基地配套能源一体 化项目，可以利用炭黑尾气进行热电供应。同时公司作为传统的化工生产 企业，在景德镇基地配有炭黑、白炭黑等产品的生产，配有综合三废处理 的相关设施，因而公司在景德镇基地建设相关项目有望对碳纳米管粉体的 生产进行一体化配套的成本节约。根据行业内企业的生产成本来看，碳纳 米管的生产过程中需要大量耗电，同时需要进行废水处理，公司结合自身 的产业链配套有望实现综合成本的不断优化。

2.3、扩展轮胎系列产品种类，提升同下游客户粘性

加强产品研发，布局湿法混炼胶产品。公司作为国内最大的炭黑生产企业， 同下游轮胎客户具有多年的合作基础，是国内外大型轮胎企业的主要炭黑 供应商。而伴随着轮胎产品不断升级，对于滚阻、耐磨、节能等要求不断 提升，公司结合下游产业链的发展技术，联动产学研进行产品研发，布局 湿法混炼环节，为下游客户提供更为优质的原料。公司下属青岛研究院研 发的“炭黑/橡胶纳米复合母胶技术”，主要采用液相复合技术制备高耐磨 低生热的填料/橡胶复合材料，生产满足轮胎滚动阻力和耐磨性平衡要求的 炭黑/橡胶纳米复合母胶。

结合自身的能源优势和产业链布局优势，分享多环节的利润空间。通过该 产品的提供，公司在下游炭黑供给的基础上，进一步延伸一个环节，借助 公司自身的副产热电的优势，帮助下游客户减少生产环节，降低生产成本， 提升生产效率，同时深度绑定下游客户，提升合作粘性，进一步降低单一 环节的炭黑生产产生的盈利波动。目前公司已开始寄送大样给下游轮胎客 户，后续将根据相关数据对产品工艺优化，完成论证后推进项目产业化尽 快落地。

结合自身的苯酚类系列产品优势，延伸酚醛树脂，扩充产品的盈利空间。 公司传统业务属于煤焦油深加工产业链，在煤焦油副产物酚类产品领域具 有原料布局优势，同时公司通过精细化工领域参与苯酚系列产品生产，在 乌海基地具有合资公司的间苯二酚等原材料，借助原材料布局优势，公司 计划投资 6500 万元，建设 1.5 万吨的酚醛树脂项目，其中一期建设年产 7000 吨间苯二酚树脂产能，二期建设年产 8000 吨苯酚改性树脂产能。通 过参股公司的原料布局，公司基本可以实现核心原材料间苯二酚和苯酚的 有效供给，形成一体化的产业链优势，同时公司的产品主要专注于增粘系列酚醛树脂（主要应用于轮胎胎面胶、内面胶、胎肩垫胶）、补强系列酚醛 树脂（主要应用于三角胶、胎面胶、胎边胶）、粘合系列酚醛树脂（主要应 用于钢丝带束层及钢丝胎体），产品主要应用于轮胎领域，同现有的公司产 业链形成协同优势，有望进一步丰富公司的产品种类，提升产品的盈利空 间。（报告来源：未来智库）

三、合力布局精细化工产品，构筑新材料平台

3.1、把握时机，借助自身优势，参股 PVDF 产业

结合自身优势，布局快速成长赛道，提升公司发展空间。公司长期从事炭 黑产品生产，在碳基材料领域具有一定的布局，但相比之下传统领域的行 业需求增速逐步转稳，因而能够延伸布局成长性赛道是带动公司进一步获 得持续发展的关键。公司在生产炭黑过程中，尾气综合利用可以用于进一 步热电供应，因而借助公司自身的能源供应优势和产业布局基础，公司可 以通过合资方式切入成长赛道获得发展。

与联创股份合资建设 PVDF 产业链项目，参与新能源材料产业布局。同一 般行业相比，新能源行业正处于快速成长期，下游需求的持续提升带动了 上游众多新能源材料产品的快速增长，而相比于一般的新能源上游材料， PVDF 的技术要求相对较高，具有较强的产品生产壁垒，因而在新能源加 速发展的初期，行业内 PVDF 供给严重不足，具有较好的投资价值。公司 结合自身产业链优势，与山东联创股份共同出资在内蒙古乌海市设立合资 公司，公司认缴出资额为 1 亿元，持有 20%股权。

公司和联创股份、西南电力、天津电力与乌海市人民政府签署投资框架协 议，拟在乌海市高新技术产业开发区低碳产业园投资建设 5 万吨/年 PVDF 产业链及 0.6GW 配套绿电项目，投资总额约 72 亿元。随着能耗管控越来 越严格，能耗使用和指标是新建项目和项目未来稳定发展的关键因素之一， PVDF 生产企业需要把握下游需求快速释放的市场机遇，同时也需要寻找 满足产业链供给基础和可持续发展的区域布局。

PVDF 项目结合公司和联创双方优势，有望加速推进项目落地，同时提升 项目竞争力。公司在乌海具有良好的产业基础，利用公司乌海基地的存量 能耗指标，按照减量替代的模式支持项目立项所需能耗指标并及时完成相 关能评手续，加速项目落地，同时在乌海基地生产原料供给充足，项目生 产所需原料如电石、氯气、蒸汽等在当地及周边区域能以具备市场竞争力 的价格获取，有利于 PVDF 项目快速落地，同时也有利于未来长期项目生 产过程中，具有良好的成本优势，保证产品稳定供货。而联创股份多年来 在氟化工领域深度布局，建立了完善的氟化工产业链，在 PVDF 链条中， 自萤石和无水氟化氢等基础原材料开始，沿 R152a-R142b 直到 PVDF，具 有全产业链配套基础。双方结合各自优势，加速推进 PVDF 项目落地。

PVDF，聚偏氟乙烯，是以 VDF（偏氟乙烯）聚合形成的含氟树脂。PVDF 兼具通用树脂和含氟树脂的特性，具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、 耐氧化性等性能，还有压电性、热电性等特殊的性能，因而除了在传统的 化工医药、建筑领域、金属冶炼等领域外，在新能源锂电池粘结剂领域应 用快速提升。2021 年我国 PVDF 的需求量约为 4.89 万吨，相比于此前涂 料产品作为 PVDF 的主要下游应用领域，锂电池领域的运用伴随下游需求 快速提升，在 PVDF 里面的应用占比也已经由 19%提升至 39%，成为 PVDF 领域里面需求增速最快的需求板块，预计伴随着下游新能源电池的 持续发展，锂电池和光伏领域将成为 PVDF 消费量增长的核心驱动力。

新增产能释放需要相对较长周期，PVDF 行业预计在中期维度上维持高景 气。从供给端来看，目前国内 PVDF 共有约 7.45 万吨产能，但由于生产满 足锂电级别的 PVDF 产品技术及参数调整相对较难，并非所有企业都能够 达到锂电级别要求，因而在正常状态下锂电级别的产品的售价也要高于常 规粒料及粉料。由于 PVDF 下游需求增速较快，较多企业都计划进行产能 扩充和建设，但由于 PVDF 的技术壁垒相对较强，产能扩产周期相对较长， 因而从规划到进行审批，再到项目建设就需要相对较长的时间，同时也需 要具有相对良好的产业技术和工艺基础，而从产线建成到产线稳定运行， 还需要经历参数调整，试生产以及客户认证等多个环节，因而目前 PVDF 扩产规划虽然较多，但 PVDF 的产能建设需要周期，同时技术能否落地仍 有不确定性，叠加锂电级产品的难度相对较高，因而伴随下游需求的快速 提升，PVDF 产品预计仍将在中期维度维持较高景气。

公司的合作方联创股份目前 PVDF 在运营产能 3000 吨/年，有 5000 吨/年 在建产能，以及 6000 吨/年 PVDF 及配套 11000 吨/年 HCFC-142b 联产30000 吨/年 HFC-152a 改建项目在项目手续办理中。而公司投产的 3000 吨产能已经达到稳定运行状态，产品通过宁德时代供应商准入审核，子公 司华安新材正式纳入宁德时代供应链体系，主要为宁德时代及其关联公司 （青海时代、溧阳时代、时代上汽、四川时代等）提供锂电池级 PVDF 产 品。公司已经掌握锂电级产品的生产能力，3000 吨产线，现有产能利用率 已经达到 8 成以上。

合作方已经具备产业基础技术，未来产能扩充具有产业基础和客户基础， 将有利于产线的快速建设。联创股份已经能够供给锂电级产品，具有产线 和技术工艺，产品通过下游客户认证，具有客户基础，公司同联创进行合 作，项目落地的概率相对较大，有利于项目推进和未来产品销售。而公司、 联创同乌海政府签订了投资框架协议，在建设 5 万吨 PVDF 的项目基础上， 还将配套 0.6GW 的绿电建设，项目分两期建设，在获得土地后 18 月首期 投产。当地政府将全力配合项目建设，协调能耗指标、用水指标、排放指 标、绿电指标，配套绿电由项目直接使用，余电全部上网。而在项目布局 的园区公司可以就近获取热电、电石、氯气、蒸汽等原材料及能源，有利 于项目合理管控成本，在长期竞争中，形成竞争优势。

3.2、依托产业链优势同安徽时联深度合作，布局精细化工品

依托原有产业链优势，合作安徽时联快速布局酚类产品。公司多年来在煤 焦化领域具有持续的研发积淀，作为主要的炭黑生产原料，公司配有煤焦 油深加工产能 95 万吨，在利用原料的基础上，进一步针对提炼生产的含酚 钠盐废水进行综合利用。安徽时联拥有自主研发的专有技术，主要从事高 纯特种溶剂及精细化工产品的研究、开发与生产，拥有完全处理高浓度含 酚、含盐污水能力，处理完成后的污水能够实现达标排放；以粗酚为原料 进行全分离并纯化，生产高品质的苯酚、邻甲酚、间对甲酚、间甲酚、对 甲酚、二甲酚等高纯酚系列产品以及多种酚系衍生物及抗氧剂系列产品。 公司自身用于酚钠盐副产，同时在相关的基地配有尾气综合利用项目，能 够有效供能，因而公司结合自身的产业链优势、能源优势以及安徽时联的 技术优势和产业基础，进行精细化工产品的延伸合作。

乌海基地整合周边产能，布局间苯二酚产品，延伸发展高端树脂、酚钠盐 产业链。公司同安徽时联先后在公司乌海和济宁基地布局了两个精细化工 基地，乌海时联公司出资 1.11 亿元，持股 34.84%。乌海时联先对周边企 业乌海三兴进行重整后，建成了 1 万吨间苯二酚的产能，2020 年，已经实 现净利润正向贡献，2021 年公司仍在持续进行产线技术优化，有望进一步 降低产品的生产成本，优化盈利能力。在一期项目建成的基础上，公司通 过增资，将在 2022 年开启二期项目，布局做下游树脂延伸和酚钠盐项目， 同时借助时联在前期高纯酚系列产品的技术积淀，布局相关的苯基苯酚、 高纯溶剂以及抗氧化剂等产品。

间苯二酚作为重要的有机物中间体，下游涉及到橡胶、塑料、医药、农药、 燃料等多个领域。间苯二酚我国年需求量约为 2 万多吨，主要作为精细化 工产品的中间体在粘合剂领域应用十分广泛，其中橡胶、木材粘合剂占据 了行业近四分之三的产品需求。国内间苯二酚生产企业相对集中，乌海时 联产能投产后产能位居行业第二位。由于间苯二酚生产环节涉及到较强的 环保处理和副产物消化等问题，小规模企业的处理能力有所不足，因而行 业内的供给成本差异相对较大，行业整体的产能利用率也仅能维持 5-6 成， 但头部企业的开工远高于行业水平。

反倾销政策下，国内间苯二酚行情相对较好。2013 年商务部开始对原产于 日本和美国的进口间苯二酚征收反倾销税，在 2018 年时对其进行复审调 查后决定从 2019 年开始继续征收反倾销税，征收反倾销税税率为 30.1%- 40.5%，实施期限 5 年。在税收政策的影响下国内间苯二酚的进口数量持 续下降，行业供需情况改善后产品价格也显著回升。

乌海时联 2020 年 8 月投产的 1 万吨产能，经过 2021 年的不断的产线优化 和改善，预计今后的开工率和产品质量都将有进一步的提升。伴随着乌海 基地的一期、二期项目相继投产和优化，公司有望在精细化工领域进一步 丰富现有产品品类，获得更高的产品附加值。而作为间苯二酚的重要下游 高端树脂产品，公司可以通过原料向下游轮胎领域进一步延伸扩充品类， 借助公司自身的渠道优势，加强同客户的协同性。

山东基地布局间甲酚产业链生产，生产企业集中，产品盈利相对较好。间 甲酚的生产工艺包括提取法和合成法，但是无论哪一种方法，生产的产品 都有副产物，且由于甲酚具有三种异构体，间甲酚和对甲酚的沸点接近， 分离难度极大，因而间甲酚的生产不仅需要解决生产工艺的问题，还需要 同时解决纯化、副产物利用处理的问题，进入壁垒相对较高。间甲酚早期主要由海外企业供应，我国产品也需要大量进口，国内企业规模相对较小， 技术并不成熟，同海外企业的竞争优势相对较差，在价格竞争过程中，国 内部分小规模企业或退出，或转产，存留企业相对较少。

间甲酚开启反倾销，国内间甲酚供给格局有所好转。2019 年 7 月，商务部 决定对原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，2020 年 11 月初步认定原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚存在倾销，2021 年 1 月开始征收反倾销税。相应的我国 2019 年以来进口间甲酚数量大幅 减少，进口均价也伴随国内供给相对有序而有所提升。

山东时联公司出资 2380 万元，持股 35%，布局建设 12 万吨的酚钠盐深加 工项目（生产出粗酚初步供应安徽时联）和 5 万吨粗酚精制项目（对应 1.1 万吨间甲酚），目前一期项目公司在今年基本完成，预计二期项目将在 下半年启动，通过项目建设公司将获得 1.1 万吨间甲酚产能，以及其他临、 对甲酚等产品。

间甲酚下游需求向好，间甲酚价格短期仍将表现景气。间甲酚主要用于精 细化工医药、农药、香料等领域产品的中间体，伴随着国内农药承接海外 订单的提升，下游香料薄荷醇将加大间甲酚的需求，因而短期国内间甲酚 运行仍将保持相对景气，中长期，伴随行业海华科技（1 万吨间甲酚预计 2022 年下半年投产，配套下游薄荷醇产能）、山东时联（1.1 万吨间甲酚建 设），行业盈利情况将有所回落，但受益于反倾销以及供应格局的良好基础， 预期间甲酚仍将获得较好盈利水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）