2022年雍禾医疗主营业务及竞争优势分析 雍禾医疗逐步完善植发体系

1. 雍禾医疗：国内最大的一站式毛发医疗服务提供商

2020 年雍禾植发患者数量达 5.1 万人，为行业第一，基本奠定了其龙头地位。

（一）雍禾发展历程

雍禾成立 16 载，历经三个发展阶段，奠定龙头地位。1）2005-2009 年——专业化阶段： 2005 年公司创始人张玉于北京开展植发业务并积累行业经验。2）2010-2017 年——标准 化和连锁化阶段：2010 年 “雍禾”品牌成立，同年公司成为国内首家被国际标准化组 织（International Standardization Organization，ISO）认证的植发医疗服务提供商；2014 年公司开始直播整个植发程序，提高行业透明度。2013 年公司开始规划全国连锁医院，2017 年获得中信产业基金投资以加快开店，17 年底已合计运营 22 家医疗机构，并引入 “雍享”的高端服务团队提供个性化植发医疗服务（由业内知名植发专家进行手术）。3） 2018 年至今——打造全产业链并开始向境外扩张，注重品质提升：在此阶段公司扩张提 速，2018 年至今净开店数量 31 家，截至目前已在 52 个城市运营 53 家医疗机构，21 年 5 月收购香港的显赫植发门店，为境外扩张做准备。2017 年底公司收购史云逊中国大陆 业务，于 2019 年正式进军毛发医疗养固领域，协同赋能植发业务，提供一站式毛发医疗 服务。公司 2019 年推出医生“三透明保证”，2020 年与平安进行战略合作，推出业内 首款保险产品——植发保险，多方位推动行业健康发展，注重品质提升、品牌建设。

2017 年中信产业基金通过 Yonghe Hair Service 和 CYH 入股公司，2021 年 12 月 13 日雍 禾登陆港股，进入资本市场，发行 9442 万股，首发募集资金 14.92 亿港币。本次公开发 行后，中信系合计持股35.34%，创始人张玉通过 ZY Investment 和予诺科技持股34.92%， 两者共同为公司控股股东。另创始人张玉胞弟持股 4.62%，员工持股平台持股 2.31%，其 他公众股东持股 18.16%。

（二）雍禾主营植发医疗和医疗养固两项服务

植发医疗服务是公司主要收入来源，2020 年收入 14.1 亿元，医疗养固业务发展后，植发 收入占比逐年下降。21H1 植发业务实现营收 7.9 亿元，同比增长 39.2%（上年同期疫情 影响，相对低基数），占比 75%。植发业务毛利率较高，2018-2020 年在 75-77%之间， 21H1 有所下滑，为 72.5%。

医疗养固服务：公司于 2017 年底收购史云逊健发中心，2019 年开始着手医疗养固业务， 即为患者提供非手术的毛发医疗服务，并以“店中店”形式协同植发业务。公司医疗养 固业务收入从 20H2 开始快速增长，21H1 已达 2.54 亿元（同比+728%），超 2020 全年 2.13 亿元水平，占比总收入的 24%；毛利率随客单价提高而明显提升，21H1 毛利率达到 77.8%，超过植发业务毛利率。

其他业务：指不使用医疗器械或者医药的产品或服务，如防脱洗发水、按摩等，收入占 比相对较小。

图：公司分业务收入

公司营收快速增长，净利润受销售费用投放波动较大。公司营业收入从 2018 年的 9.35 亿元增长到 2020 年的 16.39 亿元，3 年 cagr 约 20.6%，主要来自植发业务收入快速增长，21H1 公司营收达到 10.55 亿元，同比增长 75.3%。2018-2020 归母净利润分别为 0.54 亿、 0.36 亿、1.47 亿，21H1 同比下滑 38%至 0.39 亿元，主要系销售费用大幅增加，削薄利 润水平。

公司毛利率较高，净利率主要受营销费用率影响。公司毛利率约 70-75%，行业技术相对 成熟，研发费用较少（不足 1%）；最大费用项是销售和营销，占比 50%左右，2020 年 比 2019 年有所降低，但仍然有 47.6%，在此影响下 2020 年经营利润率达到 16%，较 19 年翻倍，净利润率达到三年来的新高（约 10%）。21H1 公司因投放较多（NBA 季后赛、 史云逊推广等），销售费用率达到 54.9%，导致净利润同比下滑近 4 成。公司所得税率 较高，主要系广告支出较多，根据规定广告支出占比营收超过 15%的部分需结转至以后 年度扣除），未来公司净利润率提升需要靠广告规模效应和有效所得税率降低。2021 年 下半年受疫情影响，公司开店速度放缓且部分门店暂停营业，预计收入端增速有所下滑）。

公司经营性净现金流持续为正，2020 年达到 5 亿元；公司持续进行行业整合和并购，几 乎没有银行贷款，因此投融资现金流为负。

2. 雍禾医疗亮点：严格标准带动正向循环，体系搭建逐步完善

（一）严格标准带动“正向循环”

1、植发重决策，供给端壁垒不高

在供给端植发的技术和设备难以形成壁垒，极度依赖医生，我们认为植发是眼科之外最 适合民营机构开展自营连锁的医疗服务，可以通过标准化流程、“熟能生巧”提高效率。 植发手术重决策：单价高（行业平均客单价为 2~3w）、有恢复期和形象影响、有一定痛 苦、纯自费，且因毛囊为一次性耗材，取一次少一次，所以植发作为精细微创手术，非 常依赖医护团队：需要经验和口碑背书，同时对医生体力有要求（一场手术平均大约要 4~6 个小时；植发归属《医疗美容管理办法》管理，《办法》要求主诊医师必须取得美 容主诊医师资格证）。

植发过程有一定痛苦，且术后恢复时间较长，具体流程如下：

（1） 就诊与检测+诊断和治疗规划：患者就诊时需要检测头皮状态、了解毛发状况和 脱发原因，诊断后医生需要做方案，确定提取区域、种植位置、毛囊数量、发际 线设计、毛发种植方向等，最终目的是使得长出来后的头发表现自然。

（2） 治疗：患者术前需要查体（如凝血/血常规/传染病等）、打膨胀液、局部麻醉， 让头皮和组织分开，以提取和分离毛囊。提取出来的毛囊带有一些组织，需要分 离师完成分离，该步骤与医生取发同步进行，最后分离师会对毛囊进行分类和计 数，也会让客户清点。植发时间相对较长，以 2000 个单位毛囊为例，手术一般 需要 4-6 小时。

（3） 治疗后：一般患者需要在一周后清洗血痂，等待新生（种植后毛发会先长出来， 2-3 个月之后脱落，再重新生长）。期间配合使用 5%米诺地尔，可以巩固毛囊并 减少原生毛囊脱落。

供给端壁垒不高：当前植发一般运用宝石刀植发或微针植发，虽有一定 knowhow，但没 有刚性的技术壁垒，也无大型器械设备，且耗材成本较低（器械主要为毛囊检测仪、取 发器械和种植器械，取发仪器主要有高倍放大镜等显微游离设备，种植器械包括宝石刀、 镊子、种植针、种植笔等，耗材则主要有绷带、纱布、碘伏等）。

竞争格局上，民营机构占主导地位。目前植发行业前四家医疗机构均已全国化（分别为 雍禾、大麦、碧莲盛、新生），市场份额占比 23.9%；公立医院占比低（不足 15%）， 其他主要为区域性民营和医美机构。雍禾在收入、植发患者人数、客单价、全国门店数 量上均领先于另外三家全国连锁机构。

2、雍禾：严格标准——“正向循环”的魔力

植发行业技术差异不大（毛囊存活率大多超 9 成），核心竞争力是有经验的医生和配合良好的医护团队，目前公司医疗团队 1233 人（246 医生+919 护士），超过行业内第二、 第三的总和（2020 年雍禾医生数量为 189 人，超行业内第 2~4 名合计值），且医生和护 士平均分别拥有 5 年和 3 年的行业经验。

图：雍禾注册医生数量领先

我们认为雍禾的严格标准在“连锁反应”后构筑人才壁垒。雍禾的植发医生几乎不带销 售职能，要求手术必须是经过培训和考核的合格医生操作（业内其余机构不一定做得到）， 医生没有余力做销售，因此带来的收入也可以满足医生对于薪资待遇和职业发展的需要， 这吸引了更多医生并保持了很低的离职率。2020 年行业平均薪酬为 40-50 万元/年，明星 植发师则高达 80-200 万元/年，雍禾 2020 年前十大植发师总薪资为 1290 万元，平均每人 129 万元，享受行业竞争力薪酬待遇，2018-2021H1 雍禾医生离职率在 3%~5%之间。

团队稳定与磨合良好带来的效率提升远远高于临时搭配的医护团队。稳定的医护团队、 良好的术后效果又吸引更多的消费者提供更大量的操作“样本”，让医生有更多实操机 会提高技能，因此形成正向的良性循环，构筑人才壁垒，提升综合竞争能力。

（二）一城一店快速跑马圈地扩大品牌影响力，单店爬坡快且盈利强

公司当前以一城一店模式覆盖全国范围，且大陆范围内均为自营机构（截至目前公司在 52 个城市经营 53 家医疗机构（杭州有 2 家），覆盖 26 省；目前在五个省份中以逾 10% 的市场份额排名第一。总面积达 11.7 万平方米，平均约 2200 平方米/店。

2017 年后，公司快速跑马圈地以扩大品牌知名度。在相对完善的内部机制和严格标准下， 配合医生招揽和培养，公司院部的跨地域拓展和逐步成熟可以进一步放大口碑效应。根 据公司开店规划，预计 2022 年底公司开业门店数量接近 66 家，将进一步扩大地理覆盖 范围。

单店 3 年爬坡为成熟门店，盈利强。截至 21H1，公司拥有 24 个成熟院部（成立超过三 年）、17 个发展期院部（成立一至三年）、11 个新建院部（成立不到一年）：21H1 年 收入分别 7.23 亿元、2.35 亿元和 0.86 亿元，分别占比 68.6%、22.3%和 8.2%。单店三年 爬坡至成熟门店，新建院部年均收入近 1000 万元→发展期院部为 2000~2500 万元→成熟 门店单店收入则超 5000 万元（2020 年受疫情影响营收略有下降）。单店平均 3 个月初 始收支平衡，平均 14 个月现金投资回收，远好于行业水平。

公司实施区域集中战略，目前在营医疗机构主要集中在经济相对发达的华东地区和华南 地区，截至 21H1 华东和华南分别有 23 家和 10 家门店，分别贡献 34.5%和 23.7%的收入。 公司 2020 年收入贡献前 5 的省份/直辖市为北京、浙江、江苏、福建、广东（尚未分排 名先后）。

公司华南地区单店收入高，但因建筑面积较大而坪效不高，客单价相对较高。华东收入 贡献高，2020 年收入占比约 35%，但因其新建门店数量较多（21H1 共 23 家中有 11 家 新建门店），因而单店平均收入不高，21H1 单店收入约 1578 万元。华北地区因北京雍 禾收入、坪效和客单价均较高而拉高华北地区整体水平。

公司收入充分分散，最大收入来源的北京雍禾也小于 10%，伴随成熟门店数量逐步增多， 收入将进一步均衡。2020 年前五大医疗机构（北广深渝沪）实现收入 5.1 亿元，占比主 营 31%，21H1 继续降低至 27.1%；前 10 大医疗机构 2020 年实现收入 7.8 亿元，占比主 营约 48%，21H1 降低至 42.3%。同样，前十大医生的收入占比也逐年下降，从 2018 年 占比植发服务收入的 26.8%已下降至 21H1 的 13.7%。另医生合约一般签订 5 年，辞职通 知期为 30 天，且有 2 年的竞业条款。

前十大医疗机构毛利率水平接近，稳定在 75-78%之间，前五大医疗机构毛利率微高于第 6~8 名机构，后者或仍有一定提升空间。

具体至前十大医疗机构，2020 年坪效在 1.7~4.3 万元/㎡之间，其中上海建筑面积较小， 2020 年坪效 4.34 万元/㎡（2021 年上海机构将升级至 7300 ㎡）；北京雍禾成立时间早， 消费水平相对较高，平均客单价高达 3.7 万元/人。前五大机构配备医护人数多，单店配 备 38~67 名医疗专业人员，若遇医生人手不足问题，可联系临近医疗机构提前调配，具 备灵活性。

2018 年后公司主要拓展下沉市场：即率先在省会城市开店，后向下沉市场扩展，如 2013 年在广州开设第一家门店，目前已扩展到其他 8 个城市，在广东省内为最大的连锁植发 医疗机构。截至实际可行日期，公司已在 4 个 1 线城市，15 个新 1 线城市，25 个 2 线城 市和 7 个低线城市和香港（显赫植发）开设业务。2018 年合计 30 家门店中仅 13 家在二 线城市和低线城市，截至实际可行日二线城市和低线城市已开业 32 家。

未来公司仍主要集中在二线及低线城市开店，未来公司将在二线及低线城市新增 18 家至 50 家植发医疗机构。2021 和 2022 两年内，公司计划新成立 12 家医疗机构，除江浙闽粤 地区外，主要集中在山东、河北、河南等门店相对较少的地区，门店面积基本在 2000 平 方米。根据招股书，公司新建门店一般筹备期小于 8 个月，包括战略规划、选址及租约 协商、涉及、场所建设及装修、检查和开始运营、安全环保合规检查等。长远目标看， 公司计划开业 100 家植发医疗机构，较当前数量翻一番。

除新开门店外，针对已开业医疗机构，公司另将升级北京和贵阳 2 家医疗机构。截至实 际可行日期，北京医疗机构处于装修阶段，预计 2022 年开业，建筑面积将近 1w 平方（9616 ㎡），贵阳机构则尚在规划中。

（三）养固与植发相互导流，形成闭环

植发为一次性服务：雍禾客单价约 2.8 万元/人，2020 年服务近 5 万人。 医疗养固有一定复购率：2019 年公司开始以史云逊“店中店”模式提供医疗养固服务， 主要为疗程方式，即在一段时间内接受多次治疗，约 80%为预付费套餐，无到期日，大 部分需在 2 年内使用（21H1 预付套餐患者占比总医疗养固患者的 81%）。公司医疗养固服务提升速度快，2021H1 医疗养固患者人数已达 5.3 万人（2020 全年为 5.9 万人），同 时客单价提升，21H1 约 4800 元，2020 年约 3600 元。

店中店模式下，养固服务中约 32%为植发术后人群（2020 年公司同时接受植发和医疗养 固的患者人数为 1.87 万人，占比医疗养固患者 5.91 万人次的 32%），植发术后人群对毛 囊存活率的重视程度很高，预计也拉高了客单价。 对于暂时不需要植发的患者，公司通过提供医疗养固服务也可以完成到店转化，且目前 已有一定比例的客户为植发前养护，养固与植发相互导流，形成闭环。当前公司医疗养 固业务复购率介于 20-30%之间，2020 年全年为 28.9%，21H1 为 22.2%，因大部分预付 费套餐为 2 年内使用完毕，因此复购率会有一定波动。

图：公司医疗养固复购率

医疗养固服务有望成为公司第二增长曲线。根据招股书，雍禾未来将开设 60 家独立的史 云逊医学健发中心，并计划为每家中心取得医疗机构职业许可证，当前史云逊独立门店 有 3 家，分别为北京丽都店、上海晶品店和上海正大店，目前史云逊第一批试验医疗级 别的门店形态也已深圳获批。未来伴随史云逊门店的扩张，公司医疗养固服务有望成为 公司的第二增长曲线。

除此之外，公司计划设立 6 家综合医疗养固服务医院，目前已确定在北上广深的 4 个地 区建立 4 家综合医疗养固服务医院：除植发科外，计划从 3 甲医院聘请医生、诊断及治 疗各种与毛发有关的疾病，设立毛发专科，如脱发科、复查科、国际科、女性美容科等。 同时公司计划为该 4 家医院申请我国的一级医院认证。

（四）构建透明服务系统，搭建全流程数据管理体系

植发为消费性医疗，既需要坚守医疗本质，但同时也需懂得运营。公司战略目光长远， 是最早在行业内推行手术直播的公司，是透明医疗的先行者。2014 年雍禾推出 5 项服务 协议，包括《全国联保协议书》、《手术预约金保障协议书》、《医师亲诊手术协议书》、 《毛囊成活率保障协议书》、《术前术后收费承诺协议书》；该五项协议以书面形式替 代口头保障，担保患者植发全流程的各项权利。2019 年公司又提出承诺三透明机制：1） 拒绝影子医生，手术全程参与；2）拒绝技术包装，技术真实透明；3）拒绝低价诱惑， 收费明码标价。

搭建全流程数据管理体系。公司内部已建立了先进的业务管理系统，可追踪、记录及展 示全国医疗机构的运营资料。面向消费者，公司已开发及推出一套智能咨询服务软件， 涵盖图文咨询、电话咨询以及视频咨询等服务，可以进行线上初筛和分诊、及时上传医 疗就诊记录，甚至可以对患者自动提供定制服务，如在术前不同阶段向患者提供关怀服 务，在术后不同阶段预测和满足患者需求。公司推出的智能化设备也能配合软件为患者 提供精准的医学检测报告，直接输出多维度定量检测数据，整套流程相对流畅且专业。

当前，公司致力于推动就医服务标准化，在微信小程序推出毛管家小程序，除了提供科 普服务、咨询服务、预约服务、商品购买商城等，还构建了健康档案管理和发友心得交 流等平台，基本搭建了从术前到术后的全流程数据管理体系。截至 2021 年 12 月，毛管 家已拥有 81.1 万名注册用户。

根据招股书披露的募资用途，公司未来计划使用约 1.316 亿港币用于研发手术器械及医 疗养固产品，如公司正在开发具备智能特性的器械和设备（智能治疗床、智能无影手术 灯、智能毛囊分离台等），以提高患者舒适度和治疗的安全性和透明度；另外 1.316 亿 港币用于基础设施、软件能力以升级服务体系、数据使用及分析、智慧医院建设等。

（五）长期维度看，消费者心智占领后销售费用有下行空间

目前雍禾医疗机构数量虽处领先地位，但行业内尚未形成“一超”的局面，前三植发机 构没有拉开非常明显的差距，未来预计仍将需要一定时间建立口碑，在消费者心中形成 很强的心智。现今行业获客成本仍然高企，2018~2021H1 公司销售费用率平均值为 51.3%， 处于较高水平。2021H1 公司冠名腾讯 NBA 赛事并投放小视频等，销售费用率提高至 54.8%，净利率水平随之拉低。拉长时间维度看，行业品牌认知度将随着消费者教育的深 化而提高，公司销售费用率也有望下行，届时利润弹性有望释放。

销售费用中营销及推广开支占近 7 成，其中线上渠道占比营销推广费用近 8 成，主要以 效果广告为主，2020 年公司投入效果广告 3.2 亿元，占总营销费用约 40.7%。根据公司 披露的前五大供应商，公司主要投放搜索引擎类广告和线上社交广告，百度、微博、哔 哩哔哩和抖音为公司主要的投放平台。公司近年来投放从线下转至线上，且加大了品牌 投放力度，线下广告占总营销费用比重已从 2018 年的 32.5%下滑至 21H1 的 12.9%，品 牌广告占总营销费用比重则从 2018 年的 5.0%提升至 21H1 的 11.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）