2022年雍禾医疗发展现状及业务布局分析 未来医疗级养发或可实现差异化突围

1. 雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位

1.1. 雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位

雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位。（1）起步阶段（2005 年-2009 年）：2005 年创始人张玉进入植发领域，逐步建立内部医疗专业团队，基本专业 及技术知识，成为早期的植发领域进入者；（2）高速成长阶段（2010 年-2017 年）： 2010 年成为中国首家通过 ISO 认证的植发机构，2017 年获得中信产业基金投资 并收购史云逊养发业务，该阶段将医疗服务程序规范化，全国范围内高速布局植 发机构；（3）多元发展阶段（2018 年至今）：凭借雍禾的医疗服务能力及史云 逊养发经验，公司拓展疗养固服务领域，以“店中店”模式设立史云逊健发中心，并 于 2021 年 5 月收购显赫植发的香港业务，未来将在大湾区持续拓展，同时公司 与中山大学等机构合作研发，增强核心竞争力。

1.2. 经营业绩：门店布局广，同店增速快，增长能力未来可期

雍禾医疗业务频次增多，营收逐年上升。公司 2018 年治疗患者人数为 35,177 人，2019 年治疗人次增长 41.7%到 49,851 人，2020 年进一步增长 82.7%至 91,069 人次。2018-2020 年营业收入分别为为 9.3、12.2、16.4 亿元人民币，2019 和 2020 年营业收入 YOY 分别为 31.1%和 33.8%，2018-2020 年营业收入 CAGR 为 32.8%。营业收入整体保持稳定高速的增长，2020 年治疗患者人数增长幅度为 前一年两倍，营业收入基本保持相同增幅。

门店&同店增长下公司收入规模持续，盈利能力提升。雍禾 2018-2020 年公 司毛利分别约为 7 亿、8.9 亿、12.2 亿元人民币，2019 和 2020 年毛利 YOY 分别 为 26.63%和 37.40%，过去三年毛利率分别为 75.15%、72.61%、74.57%。2018- 2019 年净利率分别为 5.73%、2.91%、9.97%，盈利能力保持提升。

以植发医疗服务为主，医疗养固服务收入占比持续提升。毛发医疗服务市场 分为植发医疗服务市场和医疗养固服务市场，公司于 2017 年收购史云逊健发中 心，开始布局医疗养固服务市场，2018 年开始在植发机构中建立“馆中馆”史云逊 建发中心，提供医疗养固服务。雍禾主营业务仍旧是植发医疗服务，但医疗养固 服务营业收入占比呈现上升趋势，2019 年雍禾医疗的植发医疗服务和医疗养固服 务营业收入分别为 11.98 亿元和 1,500 万元人民币，医疗养固服务收入仅占总收 入 1.2%，2020 年两类业务营收分别为 14.13 亿元和 2.13 亿元人民币，医疗养固 服务收入的总收入占比提高至 13%，21H1 营收占比持续提升至 24%，未来植发 医疗仍将是雍禾的主营业务，医疗养固服务行业向好，养固服务营收占比有望持 续攀升。

1.3. 资本入局助力雍禾实现弯道超车

股权结构来看，资本入局助力雍禾实现弯道超车。2017 年 6 月，CYH 及磐 茂上海均以 3312.5 万元认购 6.625%的新增注册资本，雍禾在国内业务由子公司 北京海游友进行，注册资本由 1000 万提升至 1176 万，对应公司估值为 5 亿元； 2017 年 10 月，CYH 及磐茂上海以 1.09 亿对价获得 19.875%股权，对应估值达 到 5.5 亿，彼时 CYH 及磐茂上海的持股比例均为 26.5%，穿透后 CYH 及磐茂上 海均为中信产业基金全资持有。2021 年 4 月，雍禾估值为 14.77 亿元。雍禾 IPO 拟发行 20%的总股本，上市后中信穿透持股比例为 34.54%，位列公司第一大股 东，而创始人张玉的穿透持股为 34.13%。我们认为植发行业竞争格局尚未完全稳 定，雍禾凭借资本及背后的相关资源，实现了行业内的弯道超车。

中信为雍禾带来人才、业务及产业三大赋能。中信产业全方位布局毛发市场， 2013 年中信产业基金控股的美丽田园收购史云逊，2014 年入股国内最大的头发 养护品牌丝域养发，2017 年入股雍禾医疗，打通毛发市场“养发-固发-植发”闭环。 中信的布局对雍禾带来多方面的赋能：

一是人才升级，翟峰及耿嘉琦自 2021 年 6 月 1 日起调任为雍禾的非执 行董事，翟峰任北京磐茂董事总经理及投资管理部部门负责人，30 余年 的从业生涯中曾担任陕西旅游、关爱通、光威复材及华联股份董事；耿嘉 琦任北京磐茂的投资总监，投资及管理行业超过 13 年，曾任王府井董事。 雍禾在 2021 年进行股权激励计划，面向高级管理层及公司 116 名雇员， 累计激励股数达 300 万股。我们认为人才赋能将弥补创始人缺少资本市 场经验的不足，带来企业管理增值建议，同时有利于未来收并购业务；

二是业务赋能，强化对供应商的议价能力及背书，2017 年后雍禾加速进 行全国布局，2017 年底仅 22 家，截止至招股说明书公告日已布局 53 家 医疗机构，每年平均新开店 9 家，中信为雍禾提供资金支持；

三是产业布局，2017 年向美丽田园收购史云逊中国内地业务，2021 年 向丝域养发收购了显赫植发的香港业务，中信产业基金分别于 2013、 2014 年入股美丽田园及丝域养发，中信对雍禾的加持助力其业务扩张、 产业链延伸。

组织结构分级明确，全国院部网络得以保持统一，推动行业标准化管理进程。 雍禾医疗内部组织分为总部、区域部门以及院部三个层级。1）总部对集团重要决 策维持有效控制：主要包括医疗安全、法律合规、品牌营销策略、采购、信息技 术、财务及医疗机构扩张管理等，加强管理标准化进程，确保医疗服务质量和资 源分配效率，有利于缩短公司规模扩张周期。2）区域部门负责直接监督区域下属 医疗机构：雍禾院部网络分为八个区域，区域经理主要负责管辖区域内医疗机构 质量监管、经营管理、资源分配和成本控制，通过不同区域间的沟通协作实现协 同效应，促进区域间资源共享，保证不同区域内的机构拥有统一标准尺度，消费 者在不同区域的体验不会产生割裂感。3）院部负责机构日常运营：主要包括检查 院部运营周转、财务表现，并定期检查监督整体医疗服务表现和医疗质量。

2. 多维促进植发高景气，雍禾行业领先，加速版图扩张

2.1. 植发空间：技术优化+低渗透率+求美需求多样化，市场保持高景气

2.1.1. 植发产业链完备，技术优化奠定基石

中国植发起步于上世纪 70 年代，在 2010 年前后开始逐渐成熟，2016 年后 行业加速增长。1）20 世纪 70 年代上海新华医院开始使用大口径换钻方式提取毛 囊开展植发手术，标志中国植发行业萌芽的出现。2）1997 年至 2016 年中国植发 行业开始逐渐成熟，行业处于初始积累期，植发龙头机构如雍禾医疗、科发源植 发等均于 2000 年前后创立，并在十余年间逐渐发展壮大，逐步建立在行业中的领 头地位。3）2016 年后行业迎来高速发展阶段，随着各类社交媒体的普及以及市 场教育的完善，医美行业出现爆发式增长，人们对于外表的重视程度越来越高， 植发开始愈发频繁地进入人们视野，也逐渐被纳入医美消费群体的考量范围，更 多人开始接受植发作为根治脱发问题的有效手段。

国内构建完整的植发产业链，上游由医疗器械、医用耗材供应商组成，中游 为植发机构，下游为营销渠道商。

上游分析：主要由医疗器械及医用耗材组成，上游端的成本占比约 10% 左右。植发所采用的医疗器械包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等， 毛囊检测仪用于术前检测，通过多指标来判定脱发级别；取发检测仪包 括 FUT 技术、FUE 技术；种植器械包括宝石刀、种植针、种植笔等。医 用耗材指常用的注射器、碘伏、纱布块等常见的配件类产品，占成本比重 并不高。

中游分析：主体为植发机构，主要为中国连锁植发机构、整形机构的植发 科、公立医院的植发科及地方性植发机构。各类植发机构在营销端投入 差异明显，公立医院因禁止宣传，受政府监管严格，利润占比可达 50%- 70%，而连锁植发机构的营销成本高，规模化尚未形成，利润率仅 20%- 30%，中游环节中盈利能力稍弱。

下游环节：主体为植发营销渠道商，线上渠道包括百度、微博、小红书等 平台，渠道商之间的消费者画像存在明显差别，例如消费者通过百度搜 索植发，目的性强且植发意愿高，而通过微博搜索的消费者整体意愿较 低；线下渠道包括公交、地铁等，以期扩大品牌的声量同时增加客户转化 率，对消费者宣传为主要目的。下游整体的营销成本占比达 30%-40%，且线上的营销成本略高于线下。

植发技术推动行业快速普及，龙头植发连锁机构引领技术发展路径。1997 年 中国第一家毛发移植中心引入了 minimicro 技术，迈出了植发技术革新的第一步。 2005 年植信植发中心成立，成功实施首台 FUT 手术。2006 年雍禾医疗开始研究 FUE 植发技术，于 2007 年引入中国并自主研发 FUE-APL1.0 无痕植发技术。2009 年雍禾医疗与海外专家联合研发出 LATTICE 点阵加密无痕植发技术，在原有 FUE 技术上植发创口更小。2019 年新生植发自主研发出 3D 植发技术，通过精密仪器 提取分离毛囊，相比于传统植发技术发量增加约 20%。植发技术的革新加速了中 国植发医疗服务机构发展速度，提升机构的核心竞争力。

2.1.2. 低渗透率+求美需求提升，从初期头部植发衍生出更多细分项目

快节奏社会下，国内存量人群脱发率预计仍将提升。植发原理为将后枕区域 高质量毛囊提取并移植至裸露或毛发稀疏的头皮区域，是一种从根本上解决秃顶、 脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术，也被应用于眉毛、睫毛、胡须、鬓角 等毛发的再造。伴随人们生活方式的改变，在作息不规律、压力大、饮食不健康等 多重因素共同作用下，脱发呈现年轻化趋势，植发需求快速增长。

在中国，脱发人 群数量庞大，卫健委调查显示，2020 年中国脱发人口超过 2.5 亿人。我国脱发人口虽众多，植发市场整体渗透率仍偏低（目前中国（上海）脱发人数占比约 19.0%； 日本在亚洲各国中脱发率第一，占比 26.8%；美国/英国/德国的脱发率分别达 39.0%/39.2%/41.2%）。考虑未来社会竞争压力大+职工加班现象普遍，以及对标 均为东亚人种的邻国日本，在进入发达经济状态下的脱发率，预计未来国内脱发 人口占比仍将进一步提升。

中国脱发人口基数大，其中男性占比较大。根据雍禾招股说明书，中国脱发 人群超过 2.5 亿人次，平均每 6 人中就有 1 人脱发。男性较为容易患雄激素性脱 发，患病率约为 21.3%，女性患病率相对较低约为 6%，2.5 亿脱发人群中男性约 1.63 亿，女性 0.88 亿。脱发问题逐渐进入更多人视野，排进了中国人最关心的健 康问题前十名，超过对于骨关节问题的关注。男性相比于女性对于脱发问题更为 重视，据阿里巴巴对用户搜集的数据，76%在网络零售平台上搜索“脱发”关键词的 用户为男性。CBNData 显示脱发男性数量约为女性两倍，而搜索脱发关键词用户 数量男性是女性三倍，男性对于脱发关注程度相比于女性要更高，对于治疗脱发 的意愿更高。

“悦己经济”兴起+年轻人消费力和意愿更强，带动脱发治疗产业链快速发展。 中国现在大部分 80 后已经拥有较高可支配收入，90 后大多也毕业进入职场，在 中国整体经济高速增长的背景下，年轻消费者除去必要开销外的剩余可自由支配 收入逐年提升。年轻人有更雄厚财力去购买自己生活必需品之外的物品来满足自 己的精神需求，单个消费者的购买力提升，愿意购买价值更高的产品。自媒体时 代年轻人更加愿意展示自己的生活，在各类社交平台上分享自己的生活，这使得年轻人对于自己的外在形象越来越在意，美始于头的观念也为年轻人广为接受， 他们愿意也乐于在自己外在形象上消费。近年来兴起的“悦己经济”带动了医美行业 的迅速发展，受到脱发问题困扰的人们也给脱发治疗行业带来了充足的客流，使 得脱发治疗市场拥有不亚于行业整体增速的成长幅度。

在 FUE 技术（以及 2010 年推出的二代 FUE 技术）普及下，植发项目种类 持续增多，可以分为：头发种植、发际线调整、美人尖种植、鬓角种植、眉毛种 植、睫毛种植、胡须种植等业务类型。植发是从患者枕部优质毛囊区提取毛囊， 并将提取毛囊移植至毛发稀疏部位的手术，根据中国《医疗美容项目分级管理目 录》显示植发手术被分为一级手术，风险比其他类型手术低。

植发主要分为七种 业务类型，分别为 1）头发种植：以枕部毛发为植发来源，移植至头发稀少部位， 促使生出新发，解决患者脱发秃顶困扰。2）发际线调整：发际线过高过低均可通 过植发手术调整，根据消费者意愿可以对毛发缺失部位进行植发，毛发多余部分 进行毛囊破坏，美化发际线效果。3）美人尖种植：通过对前额正中位置毛发进行 植发重塑，使发际线表现出尖状，满足消费者美型需求。4）鬓角种植：主要针对 男性，解决无鬓角、鬓角不美观等问题。5）眉毛种植：根据消费者意愿在眉部进 行植发，改善眉毛形状、密度，解决眉毛稀疏、缺失问题。6）睫毛种植：与眉毛 种植类似，将枕部毛囊移植至睫毛生长部位实现睫毛加密加长效果。7）胡须种植： 针对男性消费者，从枕部提取毛囊，移植到胡须生长部位，解决胡须稀疏、形状不 满意等问题。

中国植发医疗服务市场由 2016 年的 58 亿元增至 2020 年的 134 亿元，年化 复合增速达 23.4%，市场高增长得益于三大驱动力：（1）产品变革：FUT 向 FUE 等技术升级，推动植发者恢复更快、创口更小、后遗症更轻；（2）渠道变革：小 红书、知乎、新氧等新媒体崛起，网红 KOL 示范植发效果，打消消费者对植发的 顾虑和抵触；（3）客群变革：新一代需要植发的群体集中在 80 后、90 后，对植 发的接受度更高，同时对外貌的关注度更高，消费意愿较高，同时该部分客群的 购买力更高，带来对植发的实际消费行为。

展望未来，我们认为植发行业仍将保持较高速度增长，随着消费者对外表的 期望度逐渐提高，艾媒咨询数据显示 65.1%的受访男性网民表示对颜值提升持积 极态度，消费者基数显著增加，广大消费者逐渐开始关注毛发相关问题。同时，消 费者群体中以男性居多，央视财经数据显示，2020 年男性医美消费平均客单价是 女性的 2.75 倍，男性的消费能力更强。

此外，多项监管的颁布将推动市场逐渐规 范化、有序化、成熟化，提供的服务趋于标准化和透明，未来消费者对于头发种植 的信任度将提高，对于消费者的教育将逐步显现效果。弗若斯特沙利文预计我国 植发医疗服务市场 2025 年将达到 378 亿元，2020-2025 年复合增速达 23.0%， 该阶段主因消费者教育进入兑现期；2030 年市场将达 756 亿，对应 2025-2030 年复合增速下降至 14.9%，考虑市场基数逐渐提升且植发多为一次性消费，预计 未来的增速将略有放缓。

2.2. 植发参与主体：预计连锁&医美机构占比提升，雍禾行业领先

目前行业内主要有四类玩家：①全国民营连锁植发机构，如碧莲盛、新生植 发、雍禾医疗及大麦等；②民营非连锁植发机构，如恒博等；③公立医院植发科， 如上海长征医院、西南医院等均有开设；④美容机构植发部门，如伊美尔、美莱和 艺星。根据弗若斯特沙利文，2020 年植发市场份额第一名为民营非连锁植发机构， 占比 45.6%；其次为全国民营连锁植发机构，占比 23.9%；第三为美容机构植发 部门，占比 15.7%；第四为公立医院植发科，占比 14.8%。

1）单体植发机构：小诊所模式在医生明星化下或更多出现，但受销售费用推 广限制持续做大较难，未来市占率预计或降至 30~40%。

①植发服务项目经验为 重而非偏重个体技术、审美。在脱发患者初次了解植发机构时，植发人群更关注 机构的背景以及权威性而非医生个体 IP，植发机构消费者普遍认为机构医生的经 验更为重要。未来不免会出现少量大型机构的明星植发医生，自主创业开设个体 精品诊所的情况，但我们认为，个体 IP 形象辐射能力和半径有限，难以支撑复购 率较低的植发单体专科诊所，局限于“小而美”路线难以形成规模化效应。

②植发以 单次消费为主，仅靠植发业务的机构较难获得复购，因此专科植发诊所的营销销 售费用也往往偏高，以雍禾医疗为例，营销费用率高达 47.6%，通过大量广告投 放引流获取客户群体。在渗透率偏低且市场需求教育的初阶植发市场，个体精品 诊所资金实力有限营销难度大，相比连锁诊所更难实现持续做大（对于单城市而 言，我们草根调研下来，估测每年需要 100 万以上的营销推广费，才能获得较好 的持续植发客户流量）。

③未来 3-5 年后，随着入局者渐多，可能出现降价营销 的现象，而植发医生个体服务产能有限，且无附属的养发业务或品牌影响力为自 己实现低成本引流和获客，后续在行业成熟后，个体植发商户能否保持长期稳健 的盈利能力或仍存在不确定性。

2）医美医院：植发科室偏重美学需求，多以自身医美客群为基础进行引流， 未来在植发市占率预计持平现有的 16%或微增。综合型医美医院注重综合竞争力 打造，进行多种类美学项目全面覆盖。以美莱、艺星及为代表的大型医美连锁综 合体医院近年来将科室从手术整形科、无创科向齿科及植发科等细分科室拓展， 对高阶细分求美诉求进行跟进覆盖。然而医美医院普遍营销费用占比高，获客成 本高，手术类项目更加追求时效和坪效。例如动辄上万元的面部整形手术耗时可 能 1-2 小时，而市场客均价两万五左右的普通植发项目耗时 5 小时左右。

相比而 言，植发项目将为综合体医院承接但不会受到重点发展（若重点发展，需投放广 告营销或提升渠道返点，利润效益比而言并非最优）。考虑到医美行业未来自身 求美客户人数仍在持续增多，未来医美机构植发科室规模有望持续上升，或大致 将与植发行业发展未来 5 年 CAGR 20~23%持平。因此综合来看，我们预计医美 机构的植发业务市占率未来将与现有的 16%市占率基本持平或少许微增。

相比刚需植发项目，医美医院的植发手术更偏重于女性为主的毛发美学修饰。 医美医院消费者客户画像相比于植发机构整体的人群画像，女性人群占比偏高， 且对求美细节的要求更高，更偏重于发际线美观改善、美人尖种植、眉毛种植等 进阶植发项目，特点为毛囊移植数量少但平均单价更高，且部分较多为一口价形 式。由于医美医院的植发科室一般不会过多投放专项的植发营销及渠道费用，因 此毛囊移植数量较少的女性消费者，同样能较好覆盖医美医院的经营成本。

3）公立医院：植发业务出现较早，需求大，但供给有限难以放量，目前市占 率 14.8%，未来或仍将持续下降。我国规模型的植发机构最早出现在公立医院。 20 世纪 90 年代，部分公立医院，如南方医科大学南方医院、上海交通大学附属 第九人民医院等，已成立植发科室，远早于连锁植发龙头。尽管公立医院植发业 务出现早，但后续发展缓慢，目前市场份额在四类机构中占比最低。

原因主要有： ①医生资源有限但植发项目耗时长强度大。手术中基本为重复性动作，全程耗时5 小时以上，工作强度极大。这使得公立医院有限的资源可接收客户数量十分有 限。②与大型公立医院主要发展重心有偏差，专业医师供给难以放量。除北京八 大处、上海九院外，大多数公立医院的发展重心仍为尽可能满足社会基础医疗服 务需求，植发科室更多为消费医疗属性，其医学权重与重要性在大型公立医院中 相对偏低，科室医师人数等供给难以满足市场需求。

4）民营连锁：资本助力下头部积极扩店，市占率或从目前 23.9%提升至 30%+。 头部民营连锁植发机构，雍禾、新生、大麦、碧莲盛均积极拓店。尾部小型连锁植 发机构，门店数量均在 10 家以下，与头部品牌在全国扩张和品牌力上存在一定差 距，并且门店分布多集中在单一区域，未能延伸至全国城市触达更多消费者。因 此，头部植发品牌拥有植发门店模型跑通+专业养发业务支持+资本助力三维推动， 我们预计头部企业为主的连锁植发市占率未来或将持续提升至 30%+。

而从四大头部机构对比来看，雍禾多维度均位列行业第一，远超同行。①收 入：2020 年雍禾医疗总收入排行业内第一，达 14 亿元人民币，超行业第二（7.1 亿元）和第三（6.0 亿元）公司收入之和。其中公司的医疗植发服务和医疗养固市 场分别占据细分赛道规模 11%和 5%，占比偏高，相对医美终端机构格局更为集 中。②服务患者：2020 年于公司接受医疗服务的患者人数达 5.1 万，位列行业第 一，远超行业第二 3.7 万人数据。

③服务机构：截止 2020 年末，公司全国植发医 疗机构达 48 家，相比行业第二 32 家数量高出 50%，行业其他参与者赶超距离较 大。④注册医生人数：雍禾医疗旗下注册医生人数截止 2020 年末达 189 人，高 于行业第二、第三和第四名机构的医生人数总和，可见公司医生团队庞大实力雄 厚。植发相比对医美其他手术，总体来说每台手术时间长体力消耗大，雍禾医疗 医生资源充足保障了手术的人力技术支持。

2.3. 雍禾：门诊综合及线上平台优化服务，持续科技化升级巩固领先地位

2.3.1. 服务：门店综合服务及线上平台优化服务体验，拓展万亿毛发生态

一站式服务：医美植发-生美-日化三层方案综合解决脱发问题。雍禾医疗为造 访医疗机构的患者提供一站式毛发医疗服务，通过就诊检测与诊断来判断患者头 皮毛发问题严重程度，而进行针对式解决方案。从普通头皮问题到脱发毛发细软， 再到斑秃发际线后退，公司都可提供相应的解决方案，从而提升客户留存率与满 意度。植发虽为主业但患者术后仍有一定养护巩固需求，养固服务业务线有利于 补充多元化收入来源。针对脱发程度较轻不用植发的顾客，可推荐激光治疗、清 洁护理等服务，并搭配公司的洗护产品、配方药品及居家礼盒销售，提升到店客 户销售转化率。进而帮助公司从医美植发领域拓展至生美、日化领域，渗透广阔 的养发固发市场，实现多层级市场渗透。

医疗植发：建立三层等级服务体系，以满足患者的多样化需求。公司提供三 级根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，包括：①普通级服务：针对接 受标准植发手术的患者，收取人民币 2 万元至 3 万元；②优质级服务：针对院长、 主任或副主任进行升级和定制化植发手术的患者，收取 3 万元至 5 万元；③贵宾 级雍享服务：针对接受由业内知名植发专家进行个性化植发手术的患者，收取逾 10 万元。

建立线上“毛管家”小程序，更好服务患者，逐步建立毛发生态。公司积极推 进在线医疗服务，已建立一支在线医疗团队，在微信小程序上开发“毛管家”小程序， 拥有超 81 万名注册用户，可为患者进行植发手术介绍、查询医生执照及价格信息 等，可实时上传患者病历等文件，从而提供便捷专业的在线咨询、术后复查服务， 提升手术透明性，引导行业规范化。同时，通过线上渠道，从“百亿植发”向“万亿 头发生态”市场拓展，当前公司在小程序上进行防脱洗护、防脱器械相关产品销售， 完善版图的拓展，打开成长空间。

2.3.2. 技术：产学研合一，持续科技化升级，技术巩固领先地位

产学研合一，学术交流研发。医师技术做为研发的重要组成部分，公司与外 部研发伙伴合作是研究战略的重要组成部分。公司密切关注学术发展与交流，利 用从外部合作取得的最先进理论而推进植发技术突破更新。截止目前，公司已和 中山大学订立长期合作安排，将在人体毛囊再生技术攻关、 毛囊再生研究平台建 设、人才培养等多方面开展合作，通过建立产学合作机制，实现资源共享，为脱发 治疗提供最新技术，提高公司毛发疾病诊断与治疗相关的研发技术水平。公司参 与制定毛发疾病的诊断与治疗标准。早在 2010 年年底，北京雍禾医疗制定的《植 发技术的研发与技术服务》质量标准体系已通过国际标准化组织的认证。该标准 体系中明确指出了植发的术前毛囊检测、发型设计、术后恢复及护理等操作规范。

该服务标准体系得了北京协和医院、北京中医药大学等机构数十位业界权威专家 一致认可，对于制定植发行业服务规范，临床应用价值以及行业健康发展有着深 远意义。学术论坛积极开展，促进业内交流进步。公司 2020 年在郑州与杭州举办 雍禾医疗毛发高峰论坛。2019 年雍禾医疗与万晟药业联合主办的全国毛发主题巡 讲，聚集国际顶尖植发专家与国内行业精英代表进行巅峰对话，深度探讨植发行 业发展趋势和技术创新未来发展。公司在学术发展及交流方向的努力可带来植发 行业的进步与突破，尖端研究领域的投入将回报以巨大的增长潜力。

信息技术提升体验，改善运营效益。①数据使用分析：公司建立先进的业务 管理系统来追踪、记录展示全国医疗机构的运营数据。雍禾是首家建立数据分析 系统的民营毛发服务提供商，且是截止目前唯一一家可实时获取患者人数、植发 手术数量及毛囊移植数量资料的连锁医疗机构。数据展示提升了医疗服务的透明 度，进而提升患者治疗体验；另一方面通过分析运营所收集的数据，公司可迅速 准确的发现并满足患者需求，有效管理客户情况，实时精准广告营销，并对患者 的需求做出预测以及告知诊断及治疗过程。

②智能服务：公司为线上咨询服务推 出一套智能咨询服务软件，该软件有助于在线对患者进行初步筛查及分诊，提供 便捷的在线咨询与术后服务。此外公司的智能化设备如毛囊检测仪等可减少劳动 成本。毛囊检测仪体现了智能图像识别、大数据算法等先进技术，可为患者提供 精准的医学检测报告进行多维度分析，大幅提升患者就诊体验感和服务的专业素 质，未来或通过植发智能化升级提高专业度及人效，优化检测师成本。

2.4. 品牌效应+标准培训+回本快，广度、深度、多品牌复制

雍禾医疗全国门店数量 53 家，行业领先。截止招股书披露日，雍禾医疗在全 国范围内已经拥有 53 家门店，覆盖 52 个城市，其中包括香港及 4 个一线城市、 15 个新一线城市、25 个二线城市以及 7 个低线城市。公司于 2018 年底拥有 30 家门店，2019 年底增加到 37 家，2020 年底增加到 48 家，门店数平均年增长在 10 家左右。门店数量以及增长速度在行业内都处于领先水平。

公司计划进行战略性扩张，以覆盖更多的低线城市，满足多重客户需求，我 们认为高质量标准化服务成就雍禾医疗的品牌力，同时植发机构开设流程相对标 准化，公司具有资金优势且培训体系较为成熟，单店整体盈利模式较好利于复制， 三大优势支撑未来全国版图的扩张。

看点一：高质量标准化服务成就雍禾品牌力。雍禾医疗品牌力强大，其凭借 高品牌价值、高市场认可度、高线上关注热度、高媒体热度指数和高网络口碑指 数，荣获艾媒咨询发布的《2019 年中国植发连锁机构品牌排行榜 TOP8》榜首。 强大的品牌力背后凝聚了优质的服务，公司组织资深专家定期巡诊分享诊疗经验， 患者复诊不受初诊机构限制，可在旗下任意机构复诊，此类跨区域的医疗资源分 享和调配，使得全国各地患者都得以享受到高质量的标准化服务，并逐渐形成对 品牌的忠诚度，雍禾医疗品牌美誉度得以提升。同时，优质的服务使得客户自发 口碑推荐，根据弗若斯特沙利文对逾 1100 名已接受雍禾医疗服务的患者进行的 调查，29.7%的受访患者首先通过朋友或家人的推荐而知悉雍禾医疗，且 88.5% 的受访患者表示会将雍禾医疗推荐给需要植发医疗服务的朋友和家人。

看点二：标准化&可复制程度高，规模化势在必行。植发机构项目相对单一， 以植发技术为基础而针对不同部位进行毛发移植。相比其他内部项目繁多的消费 医疗服务机构，例如医美服务机构，植发机构对医生的技术要求相对标准化，培 养方向相对趋同，审美要求亦相对较低。以上特点决定植发机构对医生个人 IP 力 量依赖偏低，医师群体更易培养，可复制化程度较高。从设备资产端看，植发手术 所需求的器械较为单一，而医美机构设备高昂、种类丰富、更新换代速度快，植发 机构资产相对更轻更易规模化铺开。类比于口腔行业，植发不仅客单价更高，成 本也更低。口腔行业在利润率远低于植发行业的前提下，单个口腔品牌仍旧能够 在一个城市开几十家医院，未来植发企业在城市多点布局植发机构可行性高。

看点三：单店盈利模式好，单店利润率超 20%，新店 3 月盈亏平衡 14 月现 金回收。雍禾医疗 2020 年净利润达 10%，毛利率 74.6%，综合摊销费用中销售 与营销开支占比达 47.6%（营销与推广开支占其中 65.12%，即总收入的 30.10%）， 一般及行政开支和研发开支分别占比 9.9%和 0.7%。我们认为雍禾医疗服务机构 单店盈利模型加回总部摊销费用，净利率远高于 10%，保守估计可达 20%-30%。 单店本身盈利能力强模式优，目前新开店 3 个月可达收支平衡，平均现金投资回 收期为 14 个月，远远快于民营医疗机构的平均水平。

公司战略明确推进扩张，自建+收购并进积极铺开门店触达更多地域及下沉 市场。介于公司过往成功的往绩记录和高度可复制的业务模式，公司将继续成立 新医疗机构并升级现有医疗机构。截止公司招股说明书，在 2022 年已装修和已规 划新开门店量达 15 家，并预计于未来三年内实现累计门店量达百家。百家门店从 广度+深度两方面开设：

广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应。公司将在植发需求大及人均收 入高的广东、浙江、江苏、福建及山东等省份进行加密，实现全区域集中布局，以 广东省为例，自 2013 年在广州市开设第一家机构后，当前已经拓展至其他八个城 市，成为广东省内最大的植发机构，充分发挥城市群效应，基于 GDP、人口密度 等多维度布局低线市场，城市增长的需求将会推动植发行业新一轮的增长。

深度：在高线城市设立综合医疗养固服务，做大城市深度。北京院部 2018- 2020 年收入分别为 1.42 亿、1.45 亿、1.40 亿，已基本达到天花板，公司在北京 东大桥新建万平米毛发医院，上海 8000 平米毛发医院正在装修，一线城市毛发医 院除植发科外，另设立多个毛发专科，如脱发科、复查科、国际科、女性美学科， 立足于打造综合型毛发医院。未来或秉承“就近就诊、就近就医”理念，在北上广等 大城市开始“一城两院”模式。

多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间。在以 男性为主的“功能性”植发市场越发繁荣及专业，女性毛发管理需求孕育而生，从“功 能性”转向为“个性化”，例如发际线调整、头发加密、睫毛种植等，雍禾子品牌“发 之初”提供全方位的女性美学毛发管理，依托于雍禾 16 年来近百万例女性毛发管 理案例，提供包括美学植发、毛发养固在内的一站式服务。初期拟在北京、深圳、 成都等地开设，依托“雍禾医疗”主品牌进行店内孵化，模式成熟后便店外开设，充 分挖掘女性市场，打开成长空间。

3. 消费者需求强劲带动养发兴起，拓展雍禾第二曲线

3.1. 养发空间：消费者需求强劲叠加供给端优化，养发市场蓬勃发展

养发市场经历三个阶段，迈入高速发展期。1）阶段一（2000 年之前）：市 场对头发关注点在于美而非健康，烫染导致头发及头皮伤害逐渐积累，养发服务 尚未成为独立的细分行业；2）阶段二（2000-2012 年）：消费者对头发养护需求 提升，逐渐从美发服务中分离并形成细分服务市场，丝域养发、章光 101 等养发 馆先后成立；3）阶段三（2012 年至今）：市场入局者众多，消费者需求市场庞 大，行业进入高速发展时期。

为什么养发馆会火起来？（1）流程更精细：相较于消费者在家使用养发产品 而言，养发馆则需 1-2 小时，养发流程更为精细；（2）手法更专业：养发馆技师 会经过培训上岗，按摩手法更为专业，通过电子仪器可以有效促进产品的导入和 吸收；（3）千人千面：为消费者提供定制化服务，会推荐针对性的养发项目，而 家用养发产品的更换周期较长，消费者难以进行判断和选择。养发馆所提供的服 务较个人护理相比，更为可靠与有效，同时较植发手术相比，养发为非手术类且 更易负担，较早出现毛发问题的患者，可及时通过医疗养固进行治疗。

消费者需求强劲带动养发馆的发展，行业规范性和服务水平提升吸引潜在消 费者。1）需求端：《2019 国民健康洞察报告》中指出 2/3 的人群关注头皮问题， 受头发问题困扰的消费者众多，养发行业服务消费需求整体刚性且消费基础广泛； 同时，消费者对颜值的关注度更高，对头发的关注和需求更为多元化，消费者为 颜值、为头发护理所付出的单价在提升。

2）供给端：产品方面，多种生物科技技术在养发中得到运营，包括天然成分、 植物提取物、抗菌物质及活性成分等，养发产品更多多元化和专业化，同时通过 头皮检测类仪器、疗养类仪器及生发健发类仪器的运用，提升了个人头发护理的 门槛，彰显养发服务的功效价值和必要性。同时，供给端中的养发服务机构也在 不断变迁，头部养护品牌进一步加快连锁化进程，在扩大门店知名度、门店选址、 员工培训及采购端均存在优势，通过跑马圈地模式成功切入消费者心智，同时大 面积撒网模式有望吸引新客户入场“尝鲜”。

从护发到养发，未来消费者养发意识逐渐觉醒。随着 Z 世代成为消费者主流 人群，其对颜值的注重延伸至头发护理，传统的基础护发产品已难以满足消费者 需求，养发服务行业消费浪潮兴起，发膜、精油、精华等进阶型的护肤产品逐渐兴 起。新时代养发理念中，将头发和头皮分区养护，步骤更为精细化。

至 2030 年，未来养发市场规模增速将达 28.7%。弗若斯特沙利文报告显示， 2020 年养发市场规模为 50 亿元，占毛发护理市场规模为 27.2%，预计到 2030 年将达到 625 亿，占比将提升到 45.3%，2020-2030 年养发市场对应年化复合增 速达 28.7%，高于植发市场的 18.9%。我们认为未来消费者会逐渐注重头发护理， 考虑到庞大额度客户群及连锁机构扩张空间，预期未来养发市场将快速增长。植 发市场多为一次性手术，不论是植发前对头皮的护理植发后的养护，消费者对养 发馆的接受度会提升，同时增加复购率，随着消费者整体护发意识觉醒，将有更 多的消费者接受护发市场。

3.2. 四大玩家布局：生活养发馆占据主导，未来医疗养发或差异化突围

养发服务领域中游市场已有四类玩家入局，特点各异。市场中的竞争对手包 括养发馆、理发店、美容院及医院，养发馆中已经形成了丝域养发、章光 101 等 龙头企业，植发医院则以雍禾医疗为代表（公司在于 2017 年收购了知名护发机 构---史云逊健发中心）。1）相较其他玩家，养发馆目前规模较大，且未来发展潜 力也同样较大，例如丝域养发、章光 101 等，已形成较强的品牌力，且更贴近消 费者的日常生活。2）植发医院及旗下品牌，例如雍禾医疗和史云逊健发中心，则 定位更加专业，虽在营收层面医疗养固暂不是雍禾医疗的收入大头（医疗养固收 入占公司 2020 年收入合计约 13.7%），但考虑到在雍禾医疗后的消费者对品牌 认可度高，公司对医疗养固服务的布局，可对植发人群进行深度捆绑，有效解决 植发一次性投入问题，未来同样有望受益养发需求及防脱需求提升下的市场红利。

3）理发店虽然可直接触达养发服务的目标人群，且配套销售场景便利，但理 发店难以全面配置养发产品及设备，且头皮护理需专业按摩手法，专业性难以保 证，理发店行业中未形成头部品牌，以中小型理发店为主，头皮护理难以接受标 准化的服务。4）美容院整体服务较为综合，养发服务的利润并不高，难以建立专 业养发服务机构的认知。

未来医疗级养发或可实现差异化突围。生活化养发馆以做头部 SPA、按摩为 主，而非功能性治疗，效果较为一般，例如多方面因素导致女性产后脱发问题，化 妆品治疗可治标不治本，而在医疗级养发馆可先治疗贫血再理疗，更偏向功能性、 对问题溯源且效果更佳，医疗机构养发或可通过功效特证在养发馆中实现差异化 突围。而对于植发机构而言，功能性养发人群向植发机构的转化率更高，可有效 节省获客成本。

3.3. 雍禾养发：以店中店+独立店模式拓展，未来 3-5 年收入或超植发

医疗养固：多方法解决毛发问题。现实生活中一些脱发患者可能不必要或不 适合植发，以及植发患者术前术后护理，都需要一定养护项目和产品来提升头皮 毛发状况。相比于植发项目，养固项目与产品的特点是重复消费复购率高且需求 更加普世渗透率高。根据 Frost&Sullivan 数据，中国的医疗养固市场仍处于起步 阶段，具有可观的增长潜力，预计 2021E-2025E 年度复合增速可达 29.9%。公司 作为中国医疗养固服务行业的先行者之一，按收入计算为整体市场的最大参与者， 市场份额占比达 5%(招股书数据)。公司收购英国健发品牌史云逊，并从 2019 年 起开始通过每家植发医疗机构以店中店模式设立史云逊健发中心，提供医疗养固 服务。

史云逊健发中心 1957 年成立于伦敦，拥有国际自身发理学科研成就和在全 球 50 余年的专业健发经验，倡导“完美秀发源自头皮健康”的全新头皮护理和健发 概念，为越来越多现代都市人群解决各种头皮头发问题。截止招股最后实际可行 日期，公司已在 51 家植发医疗机构中设有史云逊医学健发中心。健发中心注册医 生可为患者提供专业建议与整体治疗，结合激光与光疗等程序，并使用代表领先 毛发科学的医疗设备与药物，并帮助患者改善生活方式以增进头发与头皮的健康。

养发已成连锁植发龙头核心布局业务，有望实现顾客引流、发展复购、丰富 收入结构等多方面作用。头部连锁植发机构呈业务多元化趋势，从植发业务延伸 拓展至植发+养护固发服务，满足客户的多样化需求，提升客户数量和回购率。以 雍禾医疗为例，旗下服务已形成“诊断、治疗、养固、植发、假发”于一体的一站式 医学毛发管理服务体系，囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、雍禾医疗和 哈发达假发研发生产中心等部门。由于医疗养固服务类型多样，能满足不同脱发 阶段的患者，因此其具有相当数量的潜在用户。

在机构的到店客户中，目前仍有 较多脱发人群无法接受植发手术项目，或者由于个人原因选择非手术类项目，尝 试更为保守的方式解决脱发问题，可见多元化毛发管理能有效提升到店术前客户 转化率。同时，养固发服务通常需要一个及以上疗程方可见效，再搭配推销日化 产品（如防脱精华、防脱洗发水等），可持续带给机构多样化收入，每个套餐在 1- 2 万元。以行业龙头雍禾医疗为例，旗下的养固服务收入占比近年来逐渐提升， 2020 年医疗养固服务登记患者人数达 59122 人，人均消费由上年的 1759 元提升 至 3606 元，复购率由 15.6%提升至 28.9%。综上，养固发项目具有高客单价与 高复购率的特点。

史云逊以店中店+独立店模式拓展，未来 3-5 年收入或超植发。史云逊依赖于 雍禾医疗积攒的会员体系进行发展，前期以给植发患者做增值服务为主，以店中 店形式进行推广，随着养发人群扩充、养发意识提升，后续史云逊将以独立店模 式进行扩展，由点及面形成一个城市“1-2 家植发机构+N 家史云逊”模式，预计 22 年将新开 15 家店，2-3 年后开设店铺累计将达到上百家，打造史云逊品牌并为雍 禾引流，预计 3-5 年内养发业务的收入体量或超过植发业务。

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