盛泰集团研究报告：成衣代工龙头，22年复苏有望释放业绩弹性

1.公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲

1.1.历史回顾：针织占比提升至 45%，带动毛利率逐年提升

盛泰集团成立于 2007 年 5 月，为面料、成衣一体化代工企业。公司全面覆盖纺 纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国（嵊州、安徽、 湖南等）、越南（面料、成衣一体化工厂）、柬埔寨（成衣工厂）、斯里兰卡（成衣 工厂）以及罗马尼亚（成衣工厂）。分工序来看，2020 年纱线/面料/成衣/防疫物资 /受托加工收入占比分别为 7%/17%/67%/6%/2%；分地区来看，2020 年境内、外收入各 占 50%。

2020 年公司收入/归母净利分别为 47.02/2.93 亿元，2017-2020 年收入/归母净 利 CAGR 为 1%/34%，归母净利增速高于收入增速主要来自毛利率提升以及销售费用率 降低。2017、2018 年公司收入保持双位数增长；2019 年受梭织面料和成衣需求下降 影响、全年收入仅增长 5%，但针织收入仍同比增长 27%；2020 年受疫情影响收入下 滑 16%、其中针织/梭织收入分别下降 7%/32%。2021 年上半年，公司实现收入/归母 净利 22.79/1.75 亿元、同比增长-1%/38%，净利率大幅提升主要来自公司投资非凡中 国股票确认了公允价值变动及投资收益8300万元，剔除后公司归母净利同比下降27%， 主要由于原材料涨价导致公司毛利率下降 3.6PCT。21Q3 公司实现收入 13.09 亿元、 同比增长 8%、较 19Q3 下降 2%，仍未恢复疫情前水平、但降幅较上半年大幅缩窄（上 半年下降 16%）。22Q1 公司实现归母净利 0.61-0.73 亿元、同比增长 42%-70%，扣非 归母净利 0.58-0.66 亿元、同比增长 34-52%。

公司境外收入占比前两大地区分别为美国和日本，主要客户包括拉夫劳伦、优衣 库、卡文克莱（Calvin Klein）、美鹰傲飞（American Eagle Outfitters）等，其 中拉夫劳伦（美国）、优衣库（日本）为公司前两大客户，2020 年收入分别为 5.55/6.62 亿元、同比下滑 50%/11%。

分产品来看，针织占比逐年提升。2020 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面 料 / 纱 线 / 其他主营收入（防疫物资） / 其他收入（受托加工）分别占比 37%/32%/9%/8%/7%/6%/2%，2017-2020 年年复合增速分别为 19%/-16%/33%/-7%/0%/- /-18%，针织占比从 2017 年的 26%提升至 2020 年的 45%，主要来自针织快速扩产。

分量价来看，针织成衣单价提升主要来自产品结构和客户结构变化。梭织面料 和成衣销量逐年下降、17-20 年销量 CAGR 分别为-10%/-16%，单价较为稳定、17-20 年单价 CAGR 为-1%/0%。针织面料和成衣销量逐年提升，17-20 年销量 CAGR 分别为 11%/7%，针织面料单价较为稳定，针织成衣价格逐年提升、17-20 年单价 CAGR 为 11%， 主要由于高单价客户 FILA 销售占比提升以及外套等高单价产品占比提升。

分季度来看，Q4 为旺季、Q1 为淡季。一般情况下 Q4 为旺季、占全年收入的比例 为 27-34%，Q1 为淡季、占全年收入的比例为 18-20%，主要是受到春节假期因素影响。 2020Q1 占比较高达 26%、主要由于 Q2-4 收入受到疫情影响较大；20Q4 收入占比较低、仅为 25%，一方面是货柜不足影响出货（影响约 39.85 万件），另一方面受疫情影响、 客户 19Q4 采购产品销售不及预期，导致 20Q4 订单下滑。

分地区来看，国内外收入各占 50%。2020 年中国/美国/日本/瑞士/德国/英国/其 他地区收入占比分别为 50%/12%/18%/3%/6%/2%/9%，各地区 17-20 年收入 CAGR 分别为
16%/-26%/9%/-17%/47%/-38%/2%，其中美国、瑞士大幅下降主要由于大客户拉夫劳伦 受疫情影响以及低价订单向南亚转移使得订单大幅减少；此外美国收入还受到 PVH 订 单减少影响、主要由于 PVH 将产能向印度和非洲转移，2020 年合作金额已从 2018 年 的 0.51 亿元下降至 273 万元。英国收入大幅下降主要受疫情以及客户调整供应链布 局影响。德国收入大幅增长主要由于 HUGO BOSS（提供针织成衣）2018 年销售金额大 幅增长 81%。

从盈利能力看，境内、外毛利率分别为 23%/18.8%，我们分析国内毛利率高于国 外毛利率主要由于产品结构差异，即公司国内销售以高毛利率的针织成衣为主，国外 销售以低毛利率的梭织成衣为主。

毛利率提升受自动化提升及原材料价格下降贡献。公司订单周期 3-6 个月，产品 价格变动滞后原材料价格变动 3-6 个月，但原材料储备周期较短，因此毛利率受到原 材料价格波动影响。回顾历史，2018/2019/2020 年公司主营业务毛利 率分别为 18.9%/20%/19.8%、其中剔除会计准则变动影响 20 年毛利率为 20.7%，毛利率逐年提 升，我们分析主要来自产线自动化提升带来的人力成本下降以及原材料价格下降贡献。 从营业成本来看，公司产品原材料主要为棉花、纱线、面料、染化料等辅料。2018- 2020 年原材料占比下降主要由于：1）18、19、20 年棉花价格持续下跌，20Q3 虽有 所回升但全年平均棉花成本仍同比有所下降，2）2018 年 10 月收购越南工厂联盛纺 织，降低了成衣生产中面料加工的外协成本，相应增加了人工成本和制造费用。21H1 公司毛利率为 17.04%、同比下降 2.27PCT，主要受会计准则变动、原材料价格上涨以 及海外运费上涨影响。

净利率逐年提升。公司净利率从 2017 年的 2.63%提升至 2020 年的 6.32%，主要 来自毛利率提升、销售费用下降以及投资收益大幅减亏，销售费用率下降主要来自试 验开发费（17 年试验开发费较高主要由于美国客户产品质量检测费用较高）下降以 及会计准则变动（原先计入销售费用的仓储运输费计入营业成本），2017 年投资收 益亏损 2005 万元主要来自公司持有 45.56%股权的越南盛泰纺织亏损。

分品类来看，毛利率提升主要来自针织成衣毛利率提升以及高毛利率针织成衣 占比提升。2020 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/其他毛利率分别为
22.9%/18%/19.4%/26.1%/7.7%/16.5%。针织成衣毛利率逐年提升、主要来自产品和客 户结构变化带来价格上涨贡献。从收入结构来看，2017 年至今针织成衣占比逐年提 升，2020 年收入已超过梭织成衣、占比达到 36%。梭织毛利率最高，我们分析主要和 梭织需要从纱线染色做起有关，比针织多较多工序。

从营业成本细分来看，1）2019 年梭织成衣原材料成本下降主要由于公司收购原 主要外协供应商联盛纺织，原来全部计入原材料的外协费用部分计入人工和制造费用； 近些年面料中原材料成本占比下降主要受棉价下降以及自产比例提升影响。2）针织 面料和成衣的人工占比均高于梭织，我们分析主要由于梭织自动化程度比针织更高。 3）近些年针织面料、针织成衣以及梭织面料制造费用占比提升主要由于新增产能、 折旧摊销增多。

公司原材料主要为纱线，2020 年前五大供应商占比超 40%，其中最大的供应商为 雅戈尔集团、供应占比约为 13.8%。

1.2.资本市场分析：动态 PE 在 17-26 倍波动

上市至今（截至 2022 年 3 月 28 日），公司股价上涨 20.9%、跑赢沪深 300 指数 33PCT。截止 2022 年 3 月 28 日，目前市值为 62.5 亿元。公司自上市以来累计融资金 额（按增量负债计算间接融资）8.27 亿元、累计现金分红金额 0.6 亿元。

1.3.股权较集中：实控人控股 43%、伊藤忠、雅戈尔持股 40%

公司控股股东为宁波盛泰、实际控制人为徐磊先生。徐磊先生通过宁波盛泰纺织 和盛泰集团企业分别间接控制公司 30.33%、1.23%股权，并和员工持股平台盛新投资、 盛泰投资签署了《一致行动协议》，合计控股达 43.33%。

公司董事长徐磊先生是中国最早一批海外留学生，回国后便投身纺织服装行业， 后加入雅戈尔集团的雅戈尔日中纺织，为雅戈尔、伊藤忠等提供配套面料，并从色织 面料向针织面料和成衣拓展。2007 年董事长在嵊州成立盛泰，从给股东做配套供应 拓展至面向其他外部客户，并成功拓展了优衣库、鳄鱼、boss、Fila、李宁以及拉夫 劳伦等优质国内外客户。（报告来源：未来智库）

2.同业对比：毛利率低于同业，主要受量产效率影响

公司主业为中高端面料和成衣代工，同行业可比上市公司有一体化成衣代工厂商 申洲国际、晶苑国际、联泰控股等以及面料生产企业鲁泰 A 等。

从收入体量来看，盛泰集团规模仅低于申洲国际、晶苑国际，2020 年收入体量 达 47 亿元；从成长性来看，17-20 年盛泰集团收入 CAGR 为 1%，仅低于申洲国际 （8%）、华茂股份（13%）。华茂股份增速更高主要来自纱线贡献，服装业务年复合 增速为-8%；申洲国际增速较高主要由于其下游为景气度高的针织产品，盛泰集团针 织面料、针织成衣的年复合增速分别为 33%、19%，高于申洲增速（8%），主要由于 扩产更快。

从毛利率来看，盛泰集团毛利率仅低于申洲国际和鲁泰 A。

申洲为针织面料、成衣一体化生产企业，最终产品仅为成衣，2020 年申洲/盛泰 针织成衣毛利率分别为 31%/23%，我们分析，公司毛利率低于申洲国际主要由于：1） 申洲国际生产的面料主要以化纤为主，而公司产品原料以棉纱为主、原材料价格更高； 2）申洲国际终端客户为阿迪、耐克等量产型的运动品牌，产品标准化程度高、量产 效率更高；而公司客户中商务品牌、奢侈品牌居多，生产工艺更复杂、导致公司量产效率较低；从人效来看，申洲/盛泰人效分别为 26/20 万元/人/年；3）除成衣外，申 洲国际还生产毛利率更高的运动鞋鞋面。

鲁泰 A 主要以梭织产品为主，1）2019 年鲁泰 A 面料/盛泰集团梭织面料毛利率分 别为 30.5%/26%，细分来看，主要由于盛泰原材料的收入占比更大，我们分析主要由 于鲁泰产业链更长、原材料为棉花，而盛泰原材料为纱线；2）2019 年鲁泰 A 成衣/ 盛泰集团梭织成衣毛利率分别为 30%/18%，细分来看主要由于盛泰集团制造费用更高， 因此我们分析鲁泰毛利率更高主要由于生产规模更大、并建有能源供应等配套设备。

净利率较低主要受毛利率、销售费用率和财务费用率影响。2020 年公司净利率 为 6%，低于申洲国际、联发股份和华茂股份，主要受毛利率、销售费用率和财务费 用率影响。公司销售费用率高于同行主要由于：公司美国、中国香港等薪酬水平较高 的地区销售团队占比较高，导致职工薪酬金额较大。公司自 2020 年开始逐渐减少美 国、中国香港等薪酬水平较高地区的销售人员数量，将其转移至薪酬水平较低的越南 地区。此外，公司负债率一直处于较高的水平导致财务费用率较高。（报告来源：未来智库）

3.公司优势：面料研发领先，客户优质、稳定

3.1.客户优质、集中度较高

公司 20 年前五大客户为优衣库、拉夫劳伦、LACOSTE、FILA、上海和兆服饰， 2020 年公司前五大客户占比为 53.4%，合作时间均超 5 年，其中拉夫劳伦、LACOSTE 合作超 10 年。目前公司是优衣库的五大战略供应商之一和优衣库衬衫采购的两个战 略供应商之一，根据优衣库的战略供应商认定政策，除非发生特别事项，优衣库不得 单方面解除与战略供应商的合作关系。

大客户增速更高，客户呈现集中态势。从 17-20 年增速来看，除拉夫劳伦外，公 司前四大客户的年复合增速均高于公司整体增速（1%），其中 FILA/拉科斯特/上海 和兆服饰分别达 39%/22%/17%，优衣库在自身负增长情况下在盛泰的采购额仍实现 6% 的年复合增速、2020 年优衣库超过拉夫劳伦成为公司最大客户。拉夫劳伦在盛泰的 采购额 2019、2020 年连续 2 年下降，2019 年下滑 8%主要由于部分低价订单向南亚等 地区转移，2020 年下滑 50%主要受疫情影响（2020 年拉夫劳伦自身收入下滑 29%）， 2021 年随着疫情后复苏，拉夫劳伦订单快速增长，已重回第一大客户。

3.2.面料研发领先，为 FILA 针织面料的唯一白金供应商

公司新面料自主研发能力强，拥有 66 项境内已授权专利，包括免烫、抗皱、透 气、保暖、轻薄等功能性面料技术，目前公司为 FILA 针织面料的唯一白金供应商。

公司的面料技术研发的主要方向包括新型面料开发、面料印染整理工艺开发、面 料性能提升开发等。目前，公司免烫面料技术、水柔棉、火山岩面料技术处于全行业 领先地位。

3.3.国内外建厂，降低关税、运输成本

目前，公司国内面料产能位于嵊州，国内成衣产能位于安徽、湖南、重庆，海外 越南建有面料、成衣一体化工厂，并在柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等多个国家建设 有成衣工厂。国内产能主要供给国内优质客户，地理优势使得和国内客户交流更顺畅， 也缩短产品交期；国外产能主要供给海外客户，一方面降低人工、厂房折旧等成本， 另一方面有效降低关税水平。

4.成长驱动：短期看复苏，中期看扩产，长期看客户成长性

4.1.短期看产能利用率恢复及产品提价

从历史产能利用率看，17-19 年公司基本处于满产状态，2020 年受疫情影响，公 司订单减少，产能利用大幅下降，2020 年梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣产 能利用率仅为 79%/66%/78%/77%，2021 年前三季度公司实现收入 35.89 亿元、仍未恢 复疫情前水平，我们分析主要由于疫情影响终端销售、传递至制造端订单减少。短期 来看，随着疫情恢复后订单改善，公司已有产能的可释放空间较大。

公司主要原材料为纱线和棉花，20Q4 以来棉花价格大幅上涨，使得公司原材料 成本攀升、短期影响公司利润率水平。我们分析，一般情况下，原材料价格上涨在产 业链传导存在延迟（部分大客户为长协订单，提价往往慢于原材料上涨）以及损耗 （即涨价幅度不及原材料提价幅度），导致下游代工企业利润承压，公司订单周期 3-6 个月，因此提价幅度滞后原材料涨价 3-6 个月，2021 年上半年受原材料价格上涨 影响降 5pct 至 16%，盈利能力短期受到影响，但我们认为，利润承压为短期因素， 一方面随着原订单到期，成本加成法下新订单将有望实现提价，另一方面，美国加息 预期下大宗商品价格承压，2022 年原材料压力有望较 2021 年改善，22 年 2 月籽棉价 格已现拐点、从 12 元/公斤下降至 9 元/公斤。我们认为，22 年提价预期有望带动公 司毛利率改善。

4.2.中期看扩产

2021 年公司上市募资 5.54 亿元用于技改、扩建等项目。目前已有在建项目将在 越南新增针织面料 2400 吨/年、较目前公司整体针织面料产能增长 13%，将在湖南/ 河南分别新增成衣产能 320/600 万件/年、合计 920 万件/年，较目前针织成衣产能增 长 29%。截至 2021 年 11 月，越南工厂的面料技改和扩产项 目已基本投入完成，湖南和河南成衣工厂项目已完成约 50%，有望在 22、23 年贡献 业绩。

4.3.长期看有望拓展新客户及老客户份额提升

我们认为，长期来看，公司老客户和新客户均存在成长空间。

（1）老客户：老客户自身业绩增长及在其采购份额占比提升：我们估计，2020 年公司占优衣库、拉夫劳伦、FILA 的采购份额的比例分别为 6%、11%、23%，其中盛 泰集团为优衣库的五大战略供应商之一，参考申洲对优衣库销售金额 57 亿元（对应 采购份额占比约 50%）仍有较大提升空间；同时大客户 FILA 定位高景气运动赛道， 22 年在高基数下仍有望实现 15-20%增速，叠加在其采购份额占比进一步提升，未来 对 FILA 销售有望保持高增。

另一方面来自扩品类：1）公司以往为 FILA、雅戈尔、李宁等国内客户仅提供面 料，随着募投成衣项目投产，已逐步从面料拓展到成衣供应。2）公司以往为优衣库 提供衬衫产品，并开始进入优衣库针织供应链，未来份额存在进一步提升空间。3） 法国鳄鱼以前是提供针织产品，目前逐步拓展梭织、毛衣等品类。

（2）小客户、新客户有望较快成长：除前五大客户外，公司还进入了 TOMMY 等 众多高奢品牌、李宁等运动品牌、以及太平鸟等休闲品牌的供应链体系内，未来发展 潜力较大。

4.4.费用率存改善空间

公司费用率未来存在改善空间：1）公司上市前主要通过自有资金和借款扩建产 能，因此资产负债率很高、达 70%左右，每年财务费用率达 2%，随着募投资金到位， 公司资产负债率有望大幅改善，带动财务费用率得到改善。2）公司收购的中国香港 新马集团在美国、中国香港设有大型团队，导致公司管理费用率高于同业，而随着智 能化改造推进，公司逐步把办公区转移到劳动力成本低的地方，管理费用率存在进一 步下降空间。

5.盈利预测和投资分析

5.1.盈利预测

我们假设：1）随着募投项目投产，22 年针织面料新增 2400 吨产能，23 年针织 成衣新增 920 万件产能；

2）随着疫情缓解，产能利用率逐年恢复，梭织面料 21/22/23 年产能利用率分别 为 75%/90%/100%，针织面料产能利用率分别 75%/91%/100%，梭织成衣产能利用率分 别为 80%/90%/100%，针织成衣产能利用率分别为 85%/100%/89%；

3）21 年原材料涨价向下游传递，22 年梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣 分别涨价 6.00%/8.00%/5.00%/5.00%，23 年价格自然增长，我们假设 23 年梭织面料/ 针织面料/梭织成衣/针织成衣单价分别提升 3.00%/3.00%/3.00%/3.00%；

4）随着原材料涨价向下游传导以及技改后自动化带动效率提升，我们假设 22、 23 年毛利率逐年改善，21/22/23 年梭织面料毛利率分别为 18.33%/22.83%/23.00%， 针织面料毛利率毛利率分别为 13.36%/19.86%/19.86%，梭织成衣毛利率 分别为 11.60%/15.10%/15.40%，针织成衣毛利率分别为 21.35%/23.65%/24.00%。

5 ）我们假设费用率相对稳定， 21/22/23 年 销 售 费 用 率 分 别 为 3.23%/3.23%/3.23%，管理费用率分别为 4.92%/5.50%/5.50%，研发费用率分别为 1.43%/1.43%/1.43%，财务费用率分别为 2.01%/2.01%/2.01%。

综上，21/22/23 年毛利率分别为 16.37%/19.61%/19.98%，净利 率 分 别 为 5.97%/6.50%/6.88%，对应净利分别为 3.01/4.15/5.00 亿元、增速为 3%/38%/21%。

5.2.投资分析

短期来看，22 年公司有望迎来产能利用率改善，叠加 21 年原材料上涨带来的产 品滞后提价、22 年毛利率有望迎来改善；中期来看，公司 22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能2400吨（+13%）、及针织成衣产能920万件（+29%）； 长期来看，公司老客户自身增长+采购份额提升均存成长空间，同时小客户成长潜力 较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）