晶苑国际研究报告：全球成衣代工龙头，垂直布局成长可期.pdf

晶苑国际研究报告：全球成衣代工龙头，垂直布局成长可期。公司是全球成衣制造的头部企业，与优衣库拥有近30年深度合作，于越南、 中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡五个国家设有20余家工厂，海外产能充 裕。晶苑于2016年收购Vista布局运动服饰赛道，并通过收购面料工厂加 速提升自给能力，结合招工节奏加快实现产能扩充，预计杠杆效应将有序释 放。2021-24年公司派息比例从31.5%增长至70.1%，持续增厚股东回报， 我们看好公司凭借共创模式及全球化布局实现高景气赛道客户份额提升，同 时产品结构优化及面料自供布局深化共同推动盈利能力迈上新台阶。

加码运动服饰优化客群结构，共创模式助力提升客户份额

根据欧睿数据，全球运动服装行业规模2024-28年预计将以CAGR+6.3% 增长至3131亿美元，为景气度较高的服装赛道。公司2016年收购Vista 进军运动服饰赛道，目前已陆续切入Adidas、Nike、Lululemon等头部客 户供应链，在运动品牌供应商集中度持续提升的背景下，晶苑在新客户份额 有望稳步提升。此外晶苑拥有“Co-creation 共创”模式，通过全流程深度 参与客户研发设计环节强化ODM壁垒，持续巩固老客户份额。我们看好公 司依托全球化产能布局与共创模式，实现新老客群的供应份额稳步提升，驱 动营收持续增长。

产品结构改善与杠杆效应释放，共同驱动盈利能力提升

2018-24年间晶苑国际运动服饰营收占比从9.6%提升至22.5%，同期毛利 率从18.6%提升至19.7%，但对标24年申洲国际运动服饰占比/毛利率为 69.1%/28.1%尚存差距。根据招股书数据面料占据上游原材料50%成本， 2023年公司自产布料已获得UA、PUMA等客户认证，同期申洲国际已接 近面料全自供，预计面料自供布局将显著优化生产成本。我们认为公司与申 洲在盈利能力差距主要源于营收结构及面料布局，预计随着公司运动服饰品 类占比提升及面料自供布局，盈利能力将迎来持续改善。此外2024年公司 新增员工1万人至7.5万人，人效水平维持3.3万美元的较高水平，我们预 计若后续招工扩张顺利，可有效利用经营杠杆驱动盈利迈上新台阶。