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纺织服装行业-盛泰集团（605138）研究报告：成衣代工龙头，22年复苏有望释放业绩弹性。盛泰集团公司概况：针织占比提升至 45%，带动毛利率逐年 提升 盛泰集团成立于 2007 年，为面料、成衣一体化代工企业。 公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼 亚，2020 年公司梭织面料/梭织成衣/针织面料/针织成衣产能 分别为 6400 万米/2850 万件/1.88 亿吨/3143 万件。 2017 年以来公司加速针织面料和针织成衣扩产，针织品类 占比从 2017 年的 26%提升至 2020 年的 45%，带动毛利率从 2017 年 18.5%提升至 20%，随着募投项目进一步扩产，针织品类占比 将进一步提升。

纺织服装行业分析：毛利率低于同业，主要受量产效率影响

2020年盛泰集团收入规模达47亿元、仅低于申洲国际、晶 苑国际，17-20 年收入 CAGR 为 1%，仅低于申洲国际、华茂股 份，其中仅从针织品类来看盛泰集团增速最高，17-2 0 年盛泰 集团针织面料、针织成衣收入 CAGR 分别为 33%、19%。

从毛利率来看，盛泰集团毛利率仅低于申洲国际和鲁泰 A。毛利率低于申洲国际主要由于：1）申洲面料以化纤为主， 而公司原料以棉纱为主、原料价格更高；2）申洲产品标准化 程度高、因此量产效率更高；而公司客户多为奢侈品客户、产 品标准化程度低；3）除成衣外，申洲国际还生产毛利率更高 的运动鞋鞋面。鲁泰 A 毛利率更高主要得益于生产规模更大、 并建有能源供应等配套设备带来的制造成本优势。

公司扣非净利率在 2-5%间波动，我们分析公司净利率较低 主要受毛利率、销售费用率和财务费用率影响。其中销售费用 率高于同行主要由于：1）工厂及业务较分散，产品运输距离 较远，导致仓储运输费较高；2）公司美国、中国香港等薪酬 水平较高的地区销售团队占比较高，导致职工薪酬金额较大。 此外，公司负债率一直处于较高的水平导致财务费用率较高。