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盛泰集团（605138）研究报告：高档针梭织一体化龙头，精细化管理未来可期。全球化布局的针梭织一体化制造商 15 年高效产业运作，完成全球化布局。盛泰集团于 2007 年成立，在浙江嵊州以 色织面料起家，2011 年并购新马集团切入成衣制造领域并开启东南亚布局，经 过 10 年的产业并购，目前已形成针织、梭织两种织法以及纱线、面料、成衣全 产业链格局，客户主要为优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA 等。

2022 年已走出业绩底部，针织产品及国内客户为重要驱动。2021 年公司收入 51.6 亿元（+10%），但由于棉价暴涨，以及疫情导致生产及海运不畅、空运费增 加较多，扣非净利润下滑 34%至 1.59 亿元。2022 年随着物流恢复、产能释放及 调价落地，前三季度收入/扣非净利润同比增长 21%/128%。近年来公司针织产品 以及国内客户占比逐渐提高，2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料收 入占比 44%/29%/11%/8%，国内（包含港澳台）销售占比 50%。

产品为基，高档面料绑定中高端客户

研发能力领先，打造“水柔棉”等拳头产品。公司自成立之初即定位生产高档面 料，一直十分注重研发能力的提升，共拥有 85 项境内已授权专利，在面料的免 烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势，明星产品“水柔棉”拥 有介于棉与丝之间的独有质感，受到 FILA、BOSS 等中高端品牌高度认可。

大客户合作关系稳固，品类延伸空间较大。公司已切入全球各细分赛道的优质客 户，客户类型包含轻奢品牌、大众休闲品牌、运动品牌以及百货品牌。公司前五 大客户占比维持在 53%-55%之间，2021 年依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、 FILA 及 HUGO BOSS，核心客户合作关系稳固，未来老客户品类延伸+国内新客 户挖掘空间广阔。

精细生产，国际化、智能化全面赋能

国内外双循环产业格局，正处产能爬坡期。公司 2019 年贸易摩擦后开启“国内 外双循环”战略，目前国内产能位于嵊州、湖南、安徽及河南，海外产能位于越 南、斯里兰卡及柬埔寨，海外客户均由海外基地生产供给。为适应订单变化趋 势，近年来持续扩大针织产能，目前 IPO 项目及其他海外建设项目已进入产能 爬坡期，2022 年发行可转债持续推进全球化扩产。

持续加码智能化建设，营运效率提升显著。公司将自动化设备引入生产各环节， 目前 70%的单个工艺程序可实现自动化生产，同时公司投建自研的 SPS 系统， 形成从生产计划到车间执行的闭环管控，提效成果显著：1）员工结构持续精 简，人均产出在逆势下仍有改善；2）在 JIT 库存精细化管理下，存货周转效率 持续改善；3）小单快反能力行业领先，最快可一周内交期。

财务比较：成长性优于行业，提效潜力巨大

收入端，盛泰 52 亿的体量处于同行前列，但对标申洲超 200 亿的规模仍有巨大 成长空间。毛利率端，盛泰（16%-20%）与同为一体化的申洲（24%-32%）存在 一定差距，主要是由于产品特征及客户结构不同，海外工厂提效后有望缩小差 距。费用率端，国际化的销售管理团队、上市前较高的资产负债率，使盛泰的管 理、销售、财务费用率均高于行业平均，但近年来改善趋势明显。营运效率 端，得益于库存精细化管理，盛泰存货周转率稳定在 4.5 左右，高于同为一体化 的申洲；应收账款周转率略低于行业平均，主要是由于海外大品牌客户占比较 高，而境外客户一般具有较长的收款期。