医药行业之舒泰神研究报告：C5a补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中

背景：全球疫情再起，疫苗、针对病毒与免疫调节药物三者皆需

2021 年 11 月以来，全球新冠疫情再起，住院患者数重现上升

自 2021 年 11 月以来，全球新冠疫情遭遇 Delta 毒株；入冬后的更快速传 播与新变种 Omicron 快速传播的双重影响，美国、法国等多国单日新增新 冠确诊患者数曾创历史新高。

虽然多国已普遍接种新冠疫苗，但第三针加强针的接种仍在进行中，新冠 住院患者数呈现快速上升态势。

自 2022 年 1 月以来，Omicron 的新一代变种 BA.2(下图 3 中的 21M)快速 传播；根据日本研究者在国际权威医学刊物新英格兰医学杂志发表的研究 报告，BA.2 的传播力与 BA.1 相当，而毒性是后者 35%。而短短 2 个多月 的时间， BA.2 已经从零占比上升到全球新冠传播株的 26%占比。

应对新冠住院重症患者，免疫调节剂成为救命必须

针对新冠病毒有效的药物，总体可以分为针对人体被病毒感染 3 个递进的生理变化阶段以及病毒复制的生命周期 4 个主要环节进行阻断的策略。

针对第一阶段，病毒从外部环境进入人体；以及第二阶段，人体自身免疫系统、或其与各种外部药物及治疗手段一起，共同狙击阻断病毒 复制的阶段，疫苗，中和抗体与小分子抑制剂是有效手段。而一旦患 者进入第三阶段，由于新冠病毒攻击人体细胞的主要靶点是血管紧张 素酶 2（ACE2），其位于 AR 信号通路，且在人体诸多脏器细胞高表 达，通常进入重症阶段的新冠患者很快处于免疫失衡状态。这时，将 需要针对个体进行综合救治，各类免疫调节药物将在此环节发挥作用， 比如美国 FDA 批准的激素类老药地塞米松、免疫抑制的 IL-6 抑制剂托 珠单抗等，都是属于此类。

寻找差异化的新靶点，形成了具有差异化竞争优势的产品管线。公司针对 重症感染的单抗产品线以 C5a 为靶点，开发多种治疗药物，并在化脓性汗 腺炎、血管炎、新冠等治疗领域开展研究； STSG-002 是具有自主知识产 权的全新靶点，用于乙肝患者抗病毒治疗。现售产品舒泰清是治疗便秘的 金标准药物；苏肽生，是中国第一个注射用鼠神经生长因子。

转型阶段研发投入增加，加速构建完整药物研发体系

近年来，公司在转型创新上加大了投入，将大量资金用于产品研发和生产 工艺改进。2016-2020 年间，公司的研发费用率逐渐提高。根据公司 2021 年三季报数据，2021 年公司研发费用已达 2.39 亿元，占比营业收入的 56.10%。我们认为，随着公司创新管线不断推进、技术平台不断升级以及 生产工艺持续增进，预计公司的研发投入将持续增加。

公司营收主要来自于注射用鼠神经生长因子苏肽生和复方聚乙二醇电解质 散舒泰清。2018 年，公司主要受到因医保控费、进入重点监控目录等行业 政策影响，导致苏肽生销售欠佳，出现收入下滑。2021 年，销售收入开始 回暖，前三季度销售额 4.26 亿元，同比增长 43.93%。2020 年，由于公司 逐渐加大的研发投入以及由于疫情导致的销售额下降，公司出现了归母净 利润为负的情况，2021 年前三季度归母净利润为-1.26 亿元。

公司拥有一只多元化、具备国际化视野的药物开发团队。研发人员大多拥 有医学、药学背景，以及在跨国药企工作的经验。2021 年，公司共有研发 人员 299 人，其中硕士学历占比 58%，博士学历占比 16%。

免疫调节剂临床稳步推进，或成重症新冠治疗用药

全球新冠疫情仍处于反复阶段。截至 2022 年 3 月 14 日，在全球接种新冠 疫苗高达 110 亿剂的情况下，全球确诊新冠患者已达 4.52 亿人，死亡病例 过 602 万人。

新变异毒株 Omicorn 引发全球关注，多位点突变可能会加强病毒免疫 逃逸。11 月 26 日，WHO 将 B.1.1.529 命名为 Omicorn,该变异毒株含 有至少 32 个突变位点，远远多于 beta、alpha 突变株。随后，英国、 中国香港、以色列等地区相继发现 Omicorn 感染病例；12 月 14 日， 天津检出首个 Omicron 变异株感染者，Omicron 变异株在全球范围内 迅速扩散。

当前获批新冠病毒的治疗药物包括中和抗体和小分子药物,针对非重症 的新冠患者。目前被 FDA 批准 EUA 的中和抗体有四家，分别来自于 再生元、礼来与君实、Vir/GSK 以及阿斯利康，中和抗体疗法价格相 对较贵，需到医院注射用药。获得 FDA 批准的小分子药物来自于吉利 德的瑞德西委以及礼来的巴瑞替尼等。中国获得批准的新冠中和抗体 来自腾盛博药。

当新冠患者发展成为重症，抑制体内过度炎症反应更为重要。重症患者体 内往往存在免疫系统的稳态被打破、甚至引发炎症因子风暴等，加重病情。 从免疫调节角度开发的新冠药物，包括以色列 Bonus BioGroup 公司的 Exo-CD24 以及围绕补体系统开发的舒泰神等。

公司单抗药物管线围绕补体系统，形成了以新冠重症治疗为核心的研发管线，在研项目 BDB-001、STSA-1002、STSA-1005 均展开针对 新冠重症治疗的临床研究。

在对受到冠状病毒感染的 H1N1、N5N1、H7N9 感染的动物研究中发 现，补体系统中大量 C5a 的产生会使以中性粒细胞为代表的多种免疫 细胞趋化至肺部，在肺部形成正向循环式级联反应，诱发炎症因子风 暴，形成重症肺炎和急性呼吸窘迫综合征。

当新冠病毒进入患者体内，轻中度时，由于免疫系统的有效调节，感 染仍局限于上皮；C5a 能够在不引发炎症风暴的情况下募集骨髓细胞， 消除部分病毒；但在重症患者体内，病毒引发免疫逃逸，穿过上皮细 胞感染内皮细胞，C5a 募集的骨髓细胞和内皮细胞释放的大量炎性细 胞因子，引发新冠病毒相关因子风暴，导致病情恶化。

新冠疫情爆发初期，公司迅速开展 BDB-001 治疗新冠病毒相关的研究。 2020 年 1 月，公司基于对 BDB-001 在基础药理作用、临床试验应用的理 解，向国家药监局递交 BDB-001 用于新冠病毒相关疾病的临床研究申请； 2 月开展临床试验。2020 年 7 月 10 日，BDB-001 开展了全球多中心、开 放、随机平行对照的Ⅱ/Ⅲ期临床试验，目前入组人数超过 300 人，入组接 近尾声。

STSA-1002 与 BDB-001 是针对相同靶点 C5a 的单抗，不同的是 BDB-001 是 lgG4 嵌合抗体；STSA -1002 是由公司自主研发的 lgG1 全人源单抗， 具有全球权益。STSA-1002 治疗重症新冠患者的临床试验，分别于 2021 年 7 月、9 月取得 FDA、NMPA 批准，进行临床Ⅰ期试验；于 2021 年 9 月、2022 年 1 月完成美国、中国首例受试者给药。

STAT-1005 是公司自主研发的全人源化 lgG4 单抗，通过高亲和力特异性 结合人 GMRα，阻断 GMRα与配体 GM-CSF 的相互作用。研究数据表明， 新冠病毒可以引发免疫细胞释放 GM-CSF 等因子，激活炎症性单核细胞和 淋巴细胞，形成细胞因子风暴，加重肺部损伤。因此，中和 GM-CSF 具有 缓解重症新冠患者病情的可能。2021 年 9 月，STAT-1005 治疗新冠的临床 试验获得 FDA 批准，现处于临床Ⅰ期阶段。（报告来源：未来智库）

围绕补体系统开展深度研发，抑制剂产品恢复免疫系统稳态

补体系统的级联反应放大炎症，或至生命危险

补体系统，是由一系列蛋白质组成的人体先天免疫系统的一部分；补体反 应，是人体面对感染、细胞凋亡威胁时的一种自我保护机制，参与介导免 疫应答和炎症反应。正常情况下，补体系统被激活后，通过产生一系列具 有溶菌、溶细胞的酶，消除外来抗原对人体的侵害；然而，补体系统的过 度激活会对组织器官造成损伤，引发疾病。补体系统的异常涉及多种疾病， 例如败血症、中风、哮喘、癌症等。

补体反应过程会介导一系列丝氨酸蛋白酶的级联酶裂解反应，形成攻膜复合物 MAC 杀伤靶细胞。补体的活化过程可分成由抗原抗体复合物激活的 经典途径、由 C3 水解产物结合 Properdin 而激活的旁路途径和由微生物表 面的糖类物质激活的凝集素途径。三种途径相对独立又相互联系，都可以 合成 C3，随后在 C3 转化酶的介导下，产生 C3a 和 C3b。C3 的裂解促进 了 C5 转化酶的形成，进而激活裂解 C5 产生 C5a 和 C5b，这一行为被称 为“终端补体激活”。

补体激活路径参与者 C5a，是抑制促炎进程的理想靶点

C5a 是一种由 74 个氨基酸组成的跨度蛋白，是许多急性和慢性炎症的重要 参与者之一。C5a 与在中性粒细胞上的受体结合时，会被激活并移动到感 染源，产生的氧自由基和激活酶对细胞和组织造成损伤，导致器官功能障 碍甚至衰竭。此外，C5a 能够诱导免疫感受态细胞（例如：树突细胞或者 巨噬细胞）的信号级联发生变化、影响 T 细胞反应和促炎 Th1 型反应，产 生更多的促炎细胞因子等。

根据医药魔方统计，截至 2021 年底，全球针对 C5 相关靶点的上市药物数 量仅为个位数，大多药物处于在研阶段，尚无针对新冠病毒的补体药物上 市。公司最快的补体药物研发已经进入临床 II/Ⅲ期阶段。

三产品两靶点，新适应症积极拓展中

公司在研产品 BDB-001 注射液，是子公司获取德国 InflaRx公司授权许可 的 C5a 单抗药物，由公司的全资子公司，北京德丰瑞，于 2015 年 12 月， 通过与 InflaRx签署《共同开发协议》，获得授予该药物（BDB-001）在中 国的独占许可，德丰瑞约定将中国境内 BDB-001 销售净额的 5%交付 InflaRx，InflaRx约定将中国境外 BDB-001 销售净额的 1%交付德丰瑞。 2016 年，公司以 1810 万欧元认购 InflaRx的 C 轮优先股，支持 inflaRx在 合作项目上的临床研究支出。

BDB-001 通过特异性结合 C5a，使 C5a 丧失结合受体的能力，从而抑制炎症级联反应，控制炎症的发展。目前 BDB -001 开展的临床适应症为新 冠病毒、中重度化脓性汗腺炎以及 ANCA 相关性血管炎。

InflaRx拥有以 C5a 为靶点的独家技术，公司于 2017 年在美国纳斯达 克上市。公司引入 InflaRx的第一代抗 C5A 单抗候选药物 IFX-1，拥有 中国权益，即公司的 BDB-001。目前 InflaRx公司针对 IFX-1 展开的 适应症有新冠、化脓性汗腺炎、ANCA 相关性血管炎、坏疽性脓皮病 以及骨干细胞癌。

化脓性汗腺炎（Hidradenitis Suppurativa, HS）是一种具有家族倾向、 反复发作的慢性炎症性皮肤病，在叶腋、乳房下皱襞、腹部皱襞、腹 股沟、臀部和大腿内侧出现疼痛的囊肿以及窦道。针对 HS 的治疗手 段往往存在愈合不佳、常见复发的问题。用于治疗 HS 的生物制剂仅 有阿达木单抗（抗 TNF-α单抗），但大约 50%的中度至重度 HS 患者 对阿达木单抗没有反应。中国目前尚无治疗 HS 的有效药物。因此， HS 治疗的临床需求并没有被满足。关于 BDB-001 注射液用于治疗 HS 的临床前研究显示出其具有良好的安全性和较强的免疫原性。 2018 年 7 月，公司收到了临床试验批件，目前处于临床二期阶段。 InflaRx关于治疗 HS 的临床二期数据表明，加入 IFX-1 经 16 周治疗后， 脓肿、结节和窦道数量显著减少。

ANCA（抗中性粒细胞胞质抗体）相关性血管炎（AAV）是一种由 ANCA 介导的以寡免疫复合物沉积的坏死性小血管炎为特征的一组疾 病。ANCA 通过刺激中性粒细胞释放细胞因子，诱导中性粒细胞产生 脱颗粒作用，促进氧自由基和裂解酶释放，破环血管内皮细胞。研究 发现，C5a 能够诱导炎症相关细胞朝炎症部位聚集和激活，与 AAV 的 免疫发病机制相关。抑制 C5a 信号通路是治疗 ANCA-AAV 的潜在手 段。2021 年 8 月，公司收到了利用 BDB-001 治疗 ANCA-AAV 的临床 试验批件，目前处于临床Ⅰ期阶段。InflaRx关于治疗 ANCA-AAV 临 床二期数据表明，加入 IFX-1 经 16 周治疗后显示出良好的安全性和耐 受性，IFX-1 治疗组显示出了更佳的临床缓解。

STSA-1002 是公司自主研发的以 C5a 为靶点的重组抗人 C5a 的 lgG1 全人 源单抗。和嵌合单抗相比，全人源单抗具有更低的免疫原性，疗效与安全 性更好。STSA-1002 是公司具有全球权益、中美双报的项目。

STSA-1005 通过特异性结合人 GM-CSFα受体并阻断其与配体 GM-CSF 的相互作用，可以负向调节先天免疫反应。

粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子（GM-CSF）是肺泡中的一个稳态因子， 当其低水平表达的时候，有助于肺泡巨噬细胞的发育和维持。但是。 GM-CSF 的过度表达会引发炎症、疼痛、趋化和组织损伤。

神经生长因子类持续开发新品，前瞻布局小核酸药物

小核酸领域积累多年，研发新靶点攻克乙肝病毒

乙肝是由乙型肝炎病毒（HBV）导致的肝脏感染，是威胁全球健康的主要 问题之一。中国是肝病大国，全国现有的乙肝病毒携带者约有 8600 万人， 约 2800 万是需要治疗的慢性乙肝患者。目前中国抗 HBV 药物对 HBsAg （乙型肝炎表面抗原）和 HBeAg(乙型肝炎 E 抗原)的抑制效果有限，尤其 是降低 HBsAg 抗原水平，存在很大的临床需求。

STSG-0002 注射液是以重组腺相关病毒（rAAV）为载体，靶向 HBV 基因 组 P 区和 X区的 shRNA（short hairpin RNA）序列表达框的肝噬性复制缺 陷重组腺相关病毒。目的基因在细胞中转录生成 shRNA, shRNA 随后被剪 切成单链 siRNA(小干扰 RNA)，siRNA 可以特异性沉默 HBV 复制相关的 pgRNA 和 HBV 蛋白表达相关的 sRNA,从而达到阻断 HBV 病毒复制的目的， 降低体内 HBsAg、HBeAg 和 HBc 蛋白在体内的水平。

在乙肝转基因的研究模型中，STSG-0002 注射液单次静脉注射 HBV-Tg 小 鼠，结果表明可以剂量依赖性的降低小鼠血清和肝脏中的 HBsAg、HBeAg 的水平；STSG-0002 表现出一定的长效性，且在降低 HBV 相关抗原方面 的效果明显优于经恩替卡韦（常见乙肝抗病毒药物）处理的对照组。

公司针对 STSG-0002 的研究始于 2003 年，这是公司具有自主知识产权的 全新靶点。2019 年 9 月，公司获得药监局临床批件，展开单中心、开放性、 剂量递增评价 STSG-0002 注射液对慢性无症状 HBV 携带者的安全性、耐 受性及初步有效性的Ⅰ期临床试验。

神经生长因子进一步开发，聚乙二醇产品线深度布局

公司的神经生长因子产品苏肽生，是中国第一个鼠神经生长因子领域的国 药准字号产品，用于治疗视神经损伤，于 2006 年获得药监局批文。

神经生长因子（NGF）具有促进中枢和外周神经元生长、发育、分化、 成熟的作用，能够加快修复神经系统损伤。针对效应神经元，NGF 可 以 1）影响效应神经元的发育和分化 2）维持成熟效应神经元的正常功能 3）修复和再生成年动物效应神经元损伤。

公司基于对神经生长因子作用与糖尿病机制的理解和认知，拓展其在糖尿 病足的临床应用潜力。神经生长因子可以修复神经损伤，改善患者的血液 循环，促进溃疡愈合。

糖尿病足的形成是由于体内的高血糖环境引起末梢神经迟钝，神经病变使得患者皮肤干燥瘙痒，血糖异常引发血液循环不佳，伤口难愈合， 严重感染者甚至有截肢的危险。

我国共有 4 款注射用鼠神经生长因子上市，分别来自舒泰神、丽珠制 药、海特生物和未名生物。根据药智网数据，2020 年鼠神经生长因子 医院销售数据显示，四家公司的销售格局呈现四分天下的局面，舒泰神占比 25%。从 2016-2020 年的销售总额上看，舒泰神销售总额达 38.96 亿元，位居第一。

聚乙二醇散类产品，舒泰清，是公司的第二个核心产品；用于治疗功能性 便秘；术前肠道清洁准备、肠镜以及其他检查前的肠道清洁准备。舒泰清 是国内复方聚乙二醇散类产品中唯一具有两个适应症的产品，成为《中国 消化内镜诊疗肠道准备指南》和《中国慢性便秘诊治指南》的一线用药。  在聚乙二醇类产品管线上，公司正在开发利用舒泰清治疗儿童便秘及 粪便嵌塞治；并在开发舒泰清产品的口服新剂型，二者均为国内首仿。  舒泰清，为同品类中国市场占有率第一的产品。根据药智网数据， 2020 年复方聚乙二醇电解质散医院销售占比 37%，排名第一；2016- 2020 年间销售总额达 15.8 亿元，位列第一。

盈利预测与投资分析

盈利预测

目前，公司的营收，主要来自于上市产品神经生长因子苏肽生以及聚乙二 醇散类产品舒泰清。我们预计，针对重症新冠研发的药物将于 2022 年获 批上市，针对 HBV 治疗研发的药物将于 2026 年获批上市。

苏肽生和舒泰清：两个产品上市多年，同类型产品中已经形成了较为 稳定的竞争格局；考虑到 2021 年新冠疫情对销售的不利影响持续减弱， 我们认为苏肽生 21/22/23 年销售收入为 1.59/1.87/2.18 亿元，同比增 长 19.00%/17.00%/17.00%；预计舒泰清新剂型将于 2022 年上市，舒 泰清 21/22/23 年销售收入为 3.42/4.00/4. 88 亿元，同比增长 19.50%/17.00%/22.00%。

重症新冠治疗药物：考虑到公司三个在研项目均针对重症新冠治疗开 发，故合在一起进行预测。考虑到研究进展最快的 BDB-001 已经进入 Ⅱ/Ⅲ期临床，且入组接近尾声。我们预测，在临床试验进展顺利的前 提下，公司关于重症新冠治疗药物将于 2022 年末获批上市，给予全年 收入的 10%。考虑到 BDB-001 在拥有中国权益的基础上，在与 InflaR 协商获取临床试验开展地区印尼、孟加拉的权益；STAG-1002、 STAG-1005 都是具有全球权益的药品。我们从全球新冠存量患者出发， 考虑增长率、重症率、患者占比、市占率等因素之后，假设 22/23/24 年用药人数为 29/22/19 万人。假设注射剂价格为 3000 元/支（考虑 2022 年底前后获批，故 2022 年只对应全年 10%的收入）对应 22/23/24 年销售收入为 0.43/6.65/5.58 亿元。

HBV 药物：考虑到公司针对 HBV 病毒开发的 STSG-0002 项目目前处 于临床Ⅰ期阶段，尚处早期，我们预计，在临床试验进展顺利的前提 下，公司关于 HBV 病毒治疗药物将于 2026 年获批。我们从中国乙肝 存量患者出发，考虑乙肝在中国的发病率、死亡率、就诊率、市占率 等因素，假设 2026/27/28 年用药人数为 0.82/1.16/1.53 万人。考虑到 小核酸药物价格偏高，舒泰神一剂效果有望持续 3-5 年，假设价格为 6 万元/支，对应 2026/27/28 年销售收入为 4.93/6.95/9.15 亿元。

我们预计 21/22/23 年公司销售收入 5.53/6.90/13.11 亿元，同比增长 30%/25%/90%。假设新冠药物量产后平均成本降低，公司的毛利率小 幅上升，预计 21/22/23 年毛利率 81%/85%/85%。考虑到新品销售需 要打开市场、公司的研发持续投入，预计未来三年销售费用小幅升高，研发费用维持 2 亿-3 亿水平。总体而言，我们预计公司 21/22/23 年净 利润-1.51/-1.18/0.07 亿元，同比增长-14%/22%/106%。（报告来源：未来智库）

投资分析

1. DCF 法

我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值，仅考虑已获批的苏肽 生、舒泰清，假设临床Ⅱ/Ⅲ期试验进展顺利的新冠重症治疗药物以及 处于临床Ⅰ期阶段的 HBV 治疗药物的未来现金流折现计算；取 WACC 为 7%；参考 CPI 水平约为 3%，取永续增长率 2%，得出公司的合理 市值为 135 亿元，对应股价 28.28 元。

2. 市销率法

根据上文盈利预测，我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 5.53、 6.90/13.11 亿元。我们认为，新冠疫情反复，变异毒株层出不穷，研发 新冠治疗的特效药物是十分必要的。新冠特效药市场空间大，上市药 品数量不多，尤其是针对重症新冠的药物开发，竞争格局良好。针对 补体系统靶点 C5a 的中国上市公司不多，因此，我们选取美股上市的 创新药公司 InflaRx、Apellis 和天镜生物作为可比公司，参考他们的 PS。考虑到公司目前体量尚小，在研适应症除新冠治疗外，多处于早 期阶段，给予一定的估值折价，取 24 倍 PS。公司未来 6-12 个月的合 理市值为 132.72 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）