云路股份分析报告：打造软磁材料平台，三大业务将迎来收获期

1 重点公司分析：非晶合金行业龙头，深耕软磁材料领域

历史沿革：青岛云路先进材料技术股份有限公司（云路股份）是由航发集团控股的混 合所有制企业，公司前身云路有限成立于 2015 年 12 月，是由云路新能源公司以非晶事业 部为框架存续设立的。2008 年确立非晶研究计划，2014 年建成万吨级非晶合金薄带生产 线，向深加工方向扩展。公司深耕先进磁性金属材料领域，于 2015 与 2016 年分别确立了 雾化粉末与纳米晶的研发计划。经过多年发展，公司各产线成功建成，通过自主研发掌握 了“小流量熔体精密连铸技术”、“极端冷凝控制技术”等极端制造技术体系，形成了非晶 合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列的产品结构。公司于 2021 年成功上 市科创板，目前公司非晶合金薄带的市场份额为全球第一，是非晶合金行业的龙头企业。

股权结构：公司 2015 年引入航发系为第一大股东，上市后的实控人为中国航空发动 机集团有限公司，合计持股 28.5%，公司也是航发集团成立以来第一家自主上市的公司。 航发集团是国资委控股的军工央企，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和 直升机传动系统，以及航空材料及其它先进材料的研发与制造。李晓雨先生为公司董事长 兼总经理，持有公司 20.82%股份。李先生毕业于清华大学电子系，曾获“万人计划”领 军人才、山东省科学技术进步奖等奖项，其作为公司技术团队领袖，为公司核心技术的形 成做出了重要贡献。郭克云先生作为公司副董事长持股 20.78%，此外员工持股平台青岛 多邦股份投资持股 3.75%。

主营业务：公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块。非晶合金板块 主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁心，两者主要应用于全球配电变压器领域。纳 米晶合金是在非晶基础上退火形成具有弥散、均匀纳米岛屿状晶体的材料，目前已在智能 手机无线充电模块、新能源汽车电机等产品端实现规模化应用。磁性粉末是通过机械破碎、 雾化喷射等工艺制作的类球形、球形等形貌的颗粒状磁性材料，主要应用于新能源发电、 新能源汽车、消费电子、家电等领域。

工艺与技术：公司以自主研发的“小流量熔体精密连铸技术”等核心技术为基础，率 先成功研发了非晶合金材料并实现大规模产业化。同时，公司进一步开发纳米晶合金和磁 性粉末材料，横向布局磁性材料体系。随着工艺链条的延伸和技术升级，公司产品体系从 基础材料侧持续向下游应用领域发展，形成非晶平面卷铁心、磁粉芯等相关产品。目前， 公司已经形成了 24 小时、产线灵活切换的生产能力，工艺技术水平极强。

行业与地区分布：公司的客户分布于电力变压器与磁性电子元器件行业，其中非晶产 品下游所在的电力变压器行业 2018-2020 年的占比在 80%以上，为公司最主要的下游。 另一方面，公司持续着力纳米晶与磁性粉末产品研发与市场推广，磁性电子元器件行业营 收占比正逐年提升。从地域上来看，公司产品以内销为主，2018-2020 年占主营收入 60% 以上。同时，公司也在逐步拓展韩国、印度等海外市场。

营收与利润：2021Q1-Q3 期内公司实现营业收入 6.67 亿元，归母净利润 0.89 亿元， 同比增长 28.41%与 15.49%。公司于招股说明书中披露，得益于公司非晶产品的稳定销售 与纳米晶、雾化粉末产品市场开拓后销量的快速增长，2021 年公司或将实现营业收入 8.6-9.6 亿元，归母净利润 1.13-1.25 亿元。公司扎根软磁材料领域多维度生长，业绩开花 结果，有望迎来高速增长期。

营收和利润结构：公司业务可分为非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末在内的三大板块。 早期公司以非晶业务为主，非晶合金薄带与非晶铁心两大产品贡献了绝大部分营业收入。 公司站稳非晶合金薄带龙头位置后，持续开展磁性材料领域新产品的研发开拓，推出纳米 晶超薄带、磁性粉末等新产品，产品结构逐渐丰富。2021H1，公司三大板块营收占比分 别达 69.95%、21.91%、8.00%，毛利润占比 66.65%、29.91%、3.54%。纳米晶超薄带 与磁性粉末产品日益成熟，募投项目建成放量后或将为公司带来新的盈利增长点。

利润率情况：公司主要产品毛利率近年保持稳定增长。2021H1，非晶板块产品非晶 合金薄带与非晶铁心产品毛利率因原材料价格承压略有下降，分别为 25.48%与 28.83%。 纳米晶板块，纳米晶超薄带产品因附加值较高，毛利率稳步攀升至 36.85%，而母合金产 品因满足自用需要不再外售。磁性粉末板块因整体销量较少，目前毛利率尚不稳定。受原 材料价格上涨影响，2021Q1-Q3 期内公司整体销售毛利率下滑至 23.54%，而销售净利率 呈稳定上升趋势，达 13.39%。

费用率情况：公司期间费用率基本保持稳定，2021Q1-Q3 期内，公司期间费用率为 9.4%，其中销售、管理、研发、财务费用分别占 1.92%、2.51%、4.83%、0.13%。从费 用结构来看，公司研发费用占营业收入的比例呈上升趋势，体现公司高度重视研发工作， 在新产品、新技术、新工艺等方面维持持续较高投入。

资产负债率与现金流：随着公司盈利情况趋好，公司资产负债率逐年下降，2020 年 达到最低水平的 42.38%，公司偿债能力同步改善，2020 年流动比率 1.72，2021Q1-Q3 期内略有降低。2018年至 2021Q1-Q3期内，公司经营活动现金流量净额分别为 0.63、0.06、 0.90、0.38 亿元，存在较大波动，主要是购买商品、接受劳务支付的现金波动较大所致。 对应各期销售收现比基本保持稳定，2021Q1-Q3 期内公司销售收现比为 62.97%。（报告来源：未来智库）

2 行业分析：新型软磁材料，碳中和带来巨大需求空间

行业概况：储磁能力高且节能的软磁材料，应用领域覆盖广阔

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。相较于永 磁材料，软磁材料磁导率高，在较低的外部磁场强度就可获得大的磁感应强度及高密度磁 通量，同时矫顽力小，取消磁场后易退磁化，在实际应用中主要起到导磁作用，实现电路 的电能参数变换。其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设 备中。

非晶合金又称金属玻璃，是采用急速冷却技术将合金熔液快速冷却得到的非晶态金属。 其原子在空间排列仅存在短程序而无长程序。作为软磁合金材料，非晶合金具有较高的饱 和磁感应强度、磁导率和电阻率以及较低的电阻温度系数和磁致伸缩系数。与硅钢及坡莫 合金相比，以非晶态软磁合金制造的各类电磁元器件，功耗降低 60%~80%，体积缩小， 材料用量大幅降低，尤其适应电子电力元器件小型化的发展趋势。

纳米晶——非晶基础上形成，在小型、轻量、复杂温度的使用场景下有显著优势。纳 米晶合金是由铁、硅、硼和少量的铜、铌等元素经急速冷却工艺形成非晶态合金后，再经 过高度控制的退火环节，形成具有纳米级微晶体和非晶混合组织结构的材料。1988 年， 日立金属率先完成纳米晶合金材料的研发，至今纳米晶合金材料的制备工艺和技术已经发 展和迭代到第三代、四代水平（带材厚度 14-22μm）。得益于其高饱和磁密、高磁导率、 高居里温度的材料优点，纳米晶相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂 温度的场景下，有着显著优势。

磁性粉末——类球状的金属粉末，加工为电感后主要用于电子元器件领域。磁性粉末 按制备方法可分为雾化粉末与破碎粉末，雾化粉末是用高压气雾化、水雾化等方式将金属 熔液进行雾化得到的球形、类球形等形貌的颗粒状磁性材料，具有良好的流动性和松装密 度。破碎粉末是将非晶或纳米晶合金薄带在一定的温度下进行脆化处理，利用机械破碎将 脆化后的薄带加工成符合技术要求的粉末。磁性粉末制成的磁粉芯对改进和提高各种电子 产品的性能和质量具有重要的作用。

产业链上游主要为金属原料，下游可应用于 50Hz-100MHz 的超宽频段。非晶/纳米晶 合金与磁性粉末产品位于软磁材料产业链中游，上游主要为铁、硼、硅等金属原材料。对 于产业链下游，作为优秀的软磁材料，非晶及相关产品可广泛应用在 50Hz-100MHz 的超 宽频段。其中，非晶合金主要应用于工频环境的配电变压器，包括电力配送、轨道交通、 数据中心和新能源发电等相对传统的电力行业领域；纳米晶合金和磁性粉末主要应用于中、 高频环境的电子磁性元器件，包括消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速 器等新兴行业领域，下游应用领域更为广阔。

竞争格局：市场份额集中于头部厂商，高壁垒之下只存顶级玩家

非晶合金行业和纳米晶行业的集中度很高。根据 QY Research，2019 年，云路股份、 日立金属、安泰科技三者产量合计占全球非晶合金与纳米晶市场的 74.4%与 60.3%，占国 内非晶合金与纳米晶市场的 77.1%与 63.9%。其中，云路股份非晶带材产量全球第一，是 行业当之无愧的龙头企业。在纳米晶领域，日立金属产量暂时处于领先地位，安泰科技与 云路股份紧随其后。云路股份于招股说明书中披露，随着纳米晶超薄带产品市场推广效果 显现，2020 年其纳米晶超薄带产量已达 2216 吨，我们估算其全球/中国市场市占率已达到 8.0%与 18.4%。募投项目达产后，云路股份有望赶超日立金属成为新的纳米晶行业龙头。

在磁性粉末行业，韩国昌星、美国美磁与铂科新材是业内的主要企业。根据各公司公 告，2020 年，铂科新材与东睦科达磁电全球市占率分别约为 15.6%和 10.0%，美磁和昌 星则共占有约 1/3 的市场份额。目前云路股份磁性粉末业务板块处于起步阶段，产量和市 场规模与韩国昌星、美磁、铂科新材等同业公司相比仍有一定差距。随着公司磁性粉末产 品产能逐步释放、市场推广效果体现，未来产品竞争力和市场份额有望进一步提升。

高壁垒内仅存顶级玩家，国内企业逐渐形成进口替代。非晶、纳米晶及磁性粉末等软 磁材料具有较高的技术壁垒、规模壁垒与客户壁垒，对企业的生产研发技术水平、资金投 入与产品质量、产品性能与稳定性有着极高的要求，同时也带来了较高的下游客户粘性。 较高的行业壁垒使得业内公司市场份额较为集中，各家企业依靠自主研发与工艺积累才可 立足于市场之中。云路股份等国内企业依靠自身实力打破了国外先入企业对行业的垄断与 封锁，已稳步立于软磁材料行业之内，未来或将逐步完成进口替代。

非晶合金：政策利好促进变压器需求，增量+存量替代打开市场空间

软磁材料市场规模稳定增长，新兴领域有望打开市场空间。据 Grand View Research 的数据，2019 年全球软磁材料市场规模为 192.3 亿美元，该机构预计 2020 年至 2027 年 全球软磁材料市场规模将以 3.9%的复合年增长率稳定增长，2027 年将达 261.2 亿美元。 2019 年，全球软磁材料市场产品主要以硅钢、铁氧体等传统材料为主，其中硅钢占比达 到 60%以上。非晶及纳米晶材料市场尚未成熟，在节能变压器、无线充电、新能源车等领 域有较大的发展潜力，相关市场空间有待打开。

我国非晶带材市场规模增长迅速，主要用于电力变压器，2015-2019 年产量 CAGR 达 19.01%。目前，非晶合金薄带及其加工的非晶铁心，主要应用于电力变压器行业，可 细分为配电网用油浸式变压器与用户工程用干式变压器行业。根据 QY Research 2020 年 的统计数据，当时非晶变压器主要以油浸式为主，市场占比高达 86.58%。与传统材料硅 钢相比，非晶合金具有高效电磁能量转换效率的同时，在节能减排方面具有优势，是“制 造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料，且价格更加低廉。2015 年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从 1.30 亿美元增长至 2019 年的 2.08 亿美元，产量规模从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别到达 12.47%、19.01%。

在网变压器以硅钢为主，新发政策促进非晶产品普及。目前我国配电网用变压器仍以 传统硅钢变压器为主，2020 年国家电网与南网的非晶变压器合计采购占比仅为 27.33%， 南网非晶变压器采购量更高，主要因为其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变 压器节能降耗的作用更为明显。

政策推动下，非晶变压器受益增量与存量替换两大利好，非晶需求量有望大幅拉升。 2020 年 12 月工信部、市场监管总局和国家能源局联合印发《配电变压器能效提升计划 （2021-2023）》文件（下文简称《能效提升计划》），要求加快高效节能（一、二级能耗） 变压器推广应用。相比往期，此次文件力度更大，规定“自 2021 年 6 月起，新采购变压 器应为高效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新 增高效节能变压器占比达到 75%以上”。并提出开展非晶合金等高效节能变压器用材料创 新和技术升级，加强立体卷铁心结构等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新。

新政策落地后，国网招标中非晶变压器渗透率大幅提升。根据国家电网官网的招标公 示（截至 2021 年 12 月 27 日），我们不完全统计了 2021 年国家电网系统配电变压器采购 情况，2021 年国家电网变压器采购量为 12.6 万台，其中非晶变压器 2.3 万台，非晶占比 18%。其中 2021 年 6 月前，非晶占比 10.1%，6 月后（含）非晶占比显著提升至 20.8%。

在非配电的其他领域，非晶变压器有望进一步渗透。在用户工程领域，非晶变压器在 轨道交通、数据中心等高可靠性用电、低负载率的运行场景下，节能优势更为显著，渗透 率有望进一步提升；在新能源发电领域，国家在光伏、风电领域的新增投资将有效促进配 套电力设备的建设需求，为相关软磁材料带来持续增长动力。 2020 年中国轨道交通、数据中心、新能源发电变压器市场规模分别为 71.11 亿元/170.77 亿元/90.75 亿元，2016 至 2020 年 CAGR 分别为 14.85%/37.89%/22.46%，2027 年市场 规模分别有望达 212 亿元/1122 亿元/190 亿元。

在以下假设下：

1）2018-2020 年国家电网与南方电网变压器采购总数量分别为 29.97、25.16、18.18 万台，呈逐年下降趋势。预计在《能效提升计划》文件指导下，至 2025 年我国变压器采 购数量有望恢复至 30 万台每年；

2）目前我国配电网用变压器仍以硅钢变压器为主，节能方面更具优势的非晶变压器 尚有较大的渗透空间。《能效提升计划》提出“自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高 效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节 能变压器占比达到 75%以上”。且考虑非晶变压器空载损耗低的特点，更符合新能源发电 不稳定的特点，据此假设 2025 年全国非晶变压器采购占比有望逐步提升至 40%；

3）工信部的统计数据显示，截至 2020 年末我国在网运行的变压器总量约 1700 万台。 考虑输配电设备的使用寿命一般为 20-30 年，我国早期装配的变压器设备或将进入更新换 代周期。且考虑节能变压器在网运行比例提高 10%，假设 2021 年存量变压器替换规模为 10 万台，其中非晶占比为 30%，之后每年的规模增速为 10 万台，非晶占比增速为 2.5%；

4）海外及其他领域所用非晶变压器市场较为稳定，假设保持 7%的速度持续增长；

5）云路股份招股说明书披露，2013 年以来公司累计销售非晶产品超过 20 万吨，相 当于约 40 万台 SH15 型非晶变压器用量，考虑到铁心加工与其他制备过程中可能产生的 损失，假设平均每台非晶变压器所需非晶产品重量约 0.65 吨；

我们预计 2025 年全球非晶合金规模将达 32.2 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 22.0%， 其中 2025 年国内配电变压器用非晶需求将达 20.8 万吨，海外及其他非晶需求将达 11.4 万吨，国内非晶需求快速增长，2021-2025 年 CAGR 高达 37.3%。

纳米晶：轻薄低损耗的软磁材料，有望加速渗透无线充电与新能源车市场

纳米晶市场规模稳定增长，2015-2019 年 CAGR 达 10.05%。纳米晶合金主要用于生 产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品，可以应用于新能源汽车、消费电子、 新能源发电、家电以及粒子加速器等领域。2015-2019 年全球纳米晶软磁材料市场规模呈 现持续增长的态势，产量从 2.15 万吨增长至 3.02 万吨，市场规模从 1.65 亿美元增长 至 2.42 亿美元，年均复合增长率达到 10.05%。

近年来，纳米晶合金材料在无线充电模块和新能源汽车电机等新兴领域应用的逐步推 广，纳米晶合金材料有望迎来广阔的市场增长空间。

无线充电的理想磁性材料，消费电子领域空间巨大。与传统的有线充电方式相比，无 线充电具有充电方便快捷、非接触等优势，在消费电子领域，苹果、三星、小米等知名厂 商均不断推出无线充电产品，应用广泛。目前电磁感应式无线供电方式最为主流，软磁材 料主要用以制备无线充电系统中的接受端和发射端的磁性片，用于增高感应磁场和屏蔽线 圈干扰。充电过程中，分离的两部分通过电磁感应耦合进行能量传输，将高频交流电流通 入发射线圈时，会产生交变磁场，接收端线圈则将接收到的电磁信号转变成电流从而给设 备提供电能。相比传统铁氧体材料，纳米晶材料磁导率、饱和磁通密度、损耗等有非常优 异的温度稳定性。超薄大尺寸纳米晶软磁片在充电过程中不发热，能有效保护机体，而且 还能有效降低机身厚度，是无线充电的理想软磁材料，未来市场空间巨大。

新能源车需大量磁性材料，纳米晶材料有望加速渗透新能源车电机领域。新能源车整 车系统可分为三大子系统，分别是控制能量存储及转化的电池系统、整车控制系统及电驱 动系统，其中均需要大量磁性材料，单台电动汽车磁性元器件价值量在 2000 元左右。目 前电新能源车用电机的主流铁心励磁材料依然为冷轧无取向硅钢，纳米晶材料的铁心损耗 仅为硅钢的 3%，且 400Hz 以上时噪声最低，更适合工作频率高且对电机效率要求高的应 用场合，纳米晶有望在未来实现对新能源软磁材料的渗透。

在以下假设下：

1）IHS 预测，2020 年无线充电发射端和接收端产品的市场规模有望分别达到 99 亿 美元、26.9 亿美元；WPS 预测 2025 年全球无线充电发射与接收端产品出货量将翻一番。 据此假设 2025 年全球无线充电市场规模将稳步增长至 252 亿美元，假设其中软磁材料价 值量占比保持 21%不变（云路股份招股说明书披露），则 2025 年纳米晶材料渗透率有望 逐步提升至 3%；

2）据 EV TANK 公布的数据，2020 年全球电动车销量为 331.1 万辆，2025 年有望达 1800 万辆。我们假设新能源车中纳米晶材料在电车用磁性元件中渗透率有望逐步提升， 至 2025 年其价值量占比可达 2.3%；

3）据云路股份招股说明书披露，2020 年公司纳米晶超薄带产量增长至 2216 吨，我 们估算其全球市场占有率提升至 7.97%。据此估算 2020 年全球纳米晶市场需求 2.78 万吨。 据我们市场调研，目前约 70%的纳米晶材料仍应用于家电等传统领域，我们假设 2020 年 全球新能源车与无线充电领域纳米晶需求分别占 5%与 10%，未来面临较大增长空间；

4）据云路股份招股说明书，其纳米晶超薄带产品 2019 年-2021H1 期内单价稳定于 4.5 万元/吨附近，据此我们假设未来五年纳米晶产品单价维持 4.5 万元/吨不变；

无线充电、新能源车领域纳米晶材料或将实现“从 1 到 10”的快速增长，预计 2025 年全球纳米晶市场需求将达 7.4 万吨，对应市场规模 33.3 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 23.4%。预计 2025 年，无线充电领域纳米晶需求将达 2.3 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 51.2%；新能源车领域纳米晶需求 2.4 万吨，2021-2025 年 CAGR 65.2%。

磁性粉末及粉芯：新能源赛道助力需求放量

金属软磁粉芯与电感器全球市场稳步增长，带动磁性粉末需求持续上扬。磁性粉末具 有低矫顽力和高磁导率的特性，通常用于制作不同类型的磁粉芯，是电感类元件的核心部 件之一，目前主要应用于家电、新能源汽车、新能源发电、消费电子等领域。根据 Market Watch 和 Market Data Forecast 的数据，2020 年全球金属软磁粉芯/电感器市场规模约 4.8 亿美元/38 亿美元，两家机构分别预计这两个市场在 2027 年将达到 7.5 亿美元/51 亿美元。 2021-2027 年 CAGR 分别为 6.5%/4.2%。稳定发展的下游市场将拉动磁性粉末材料需求 持续增长。

光伏储能+新能源成贡献增量，USP 电源+变频空调支撑存量，多方发力下我国磁粉芯需求有望持续提高。在光伏和储能领域，金属软磁粉芯主要应用于组串式光储逆变器， 用于把直流（DC）电能转变成定频定压或调频调压交流电（AC）；在新能源车领域，金属 软磁粉芯主要用于汽车和充电桩充放电环节的 AC-DC 车载充电机、DC-DC、升压电感等， 插电混动车粉芯用量较大；在 USP 电源领域，金属软磁粉芯制成的电感器主要应用于高 频、高功率 UPS 电源，以满足更高的电源性能与稳定性要求；在变频空调领域，金属软 磁粉芯主要应用于变频器，参与控制和调整压缩机转速。

在以下假设下：

1）全球光伏装机量历史数据参考 Navigant Research 数据，中信证券研究部电新组 预计 2021-2025 年全球光伏装机量 CAGR 约为 21.6%，其中金属软磁粉芯主要用于组串 式光伏逆变器，我们预计其国内渗透率将从2020年的66.5%缓慢上升至2025年的74.0%。 根据 BloombergNEF 数据，2020 年全球储能装机量约 5.3 GW，同比增加 56%， BloombergNEF 预计 2021 年全球储能装机量可达 11 GW，我们预计 2021-2025 年全球储 能装机量 CAGR 约为 26.1%。假设金属软磁粉芯在逆变器中的粉芯用量为 200 吨/GW， 预计 2021 年单价约为 3.3 万元/吨，并逐年小幅度下调至 2025 年的 3.1 万元/吨；

2）新能源汽车领域，参考中汽协、Marklines、ACEA、EV sales 等数据和中信证券 研究部新能源汽车组 2021-2025 年全球电动车销量的预测。其中，我们估计乘用车销量按 2020 年国内乘用车占比为 95%，纯电与混电销量占比为国内纯电 75%与混电 25%，则 2021-2025 年 CAGR 均约为 37.7%。在此基础上，假设纯电每万台粉芯用量约 7 吨，随 着高压充电平台的逐步渗透，预计 2025 年纯电粉芯用量可达 17.4 吨/万台，插混粉芯用量 将维持为 20 吨/万台。目前市场电车用粉芯单价均我们估算为 5 万元/吨，假设逐步下行至 2025 年的 4.6 万元/吨，充电桩新增量参照国际能源署数据，我们预测 2021-2025 年 CAGR 约为 64.9%。根据铂科新材招股说明书，充电桩均价约 2 万元/台，按变压器价值约为充电 桩 5%，电感器按变压器价值的 10%，电感磁芯为电感器价值的 70%进行估算，每万台充 电桩粉芯用量为 14.0 吨，单价估算为 5 万元/吨；

3）变频空调领域，根据 Euromonitor 数据，全球 2020 年家用空调销售约 1.54 亿台， 其中变频空调渗透率参考奥维云网数据，按国内 90%估计，我们预计 2021-2025 年 CAGR 约为 2.0%。每万台变频空调粉芯用量为 2.5 吨，变频空调用金属软磁粉芯价值较低，单价 估算为 2.5 万元/吨；

4）UPS 领域，根据 QY Research 数据，全球 2020 年 UPS 市场规模约 860 亿元， 同比增长约 19.1%。云计算和大数据预计将会持续推动全球各地数据中心的建设投用，支 撑 UPS 市场需求。我们预计全球 UPS 市场 2021-2025 年 CAGR 约为 5.0%。按电感器价 值占 UPS 总价值 3%、电感磁芯占电感器价值 70%估算，每万台 UPS 粉芯用量约为 21.5 吨，预计 2025 年单价维持 4.5 万元/吨；

我们预计 2021-2025 年全球金属软磁粉芯市场需求量 CAGR 约 18.1%，2025 年全球总需求量可达 20.1 万吨；全球金属软磁粉芯市场规模 CAGR 约 20.1%，2025 年全球总市场规模 75.2 亿元。（报告来源：未来智库）

3 投资亮点：横向布局多点开花，打造软磁材料平台

亮点一：非晶合金全球龙头，立体卷铁心+国外市场助力成长

1）深耕非晶合金领域，市场份额稳居第一

非晶合金业务贯穿于公司的发展历程。云路新能源于 2008 年启动非晶研发计划，在 2012 年到 2014 年实现研发成果和产业落地。2015 年，为实现非晶专业化发展，将非晶 产业做大做强，云路新能源以非晶事业部为框架存续分立成立公司。2018 年，公司开始 自主生产非晶平面卷铁心，丰富了非晶产品种类。2019 年，基于非晶铁心的技术积累和 行业理解，公司完成非晶合金立体卷铁心产业化开发。

非晶合金业务占比较高，产品结构逐步优化。非晶合金业务作为公司最开始和最重要 的业务，其营收占比一直很高，近年来随着纳米晶业务和磁性粉末业务的发展，非晶合金 业务营收占比有所下降，但在 2021H1 依然达到 62.0%。为推动非晶合金薄带的应用，公 司从非晶合金薄带的材料生产供应商逐渐向下游材料制品深加工领域延伸，从事非晶铁心 的生产，2018-2021H1 公司非晶合金业务中非晶铁心的营收占比呈上升趋势。2020 年公 司向上海置信销售非晶合金立体卷铁心生产线。根据公司与上海置信签署的合作协议，公 司未来可以自主生产销售非晶立体卷铁心产品，随着非晶立体卷铁心变压器在电网领域应 用的逐步推广，非晶铁心的营收占比有望进一步提高。

公司是行业内最大的非晶合金薄带供应商，知名客户遍布全球。公司掌握非晶合金薄 带工业化生产的关键技术，自主设计了高自动化、高生产效率的非晶合金薄带万吨级生产 线，目前年产能达到 6 万吨。根据 QY Research 和我们测算，2019 年公司非晶合金薄带 的国内市场份额为 53.2%，国外市场份额为 32.0%，均为第一。公司与国内外知名电力行 业制造商建立了长期稳定的合作关系，成为国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB 等企业的 合作伙伴，产品销往东南亚、南亚、北美等全球各地，服务于全球十余个国家和地区。

2）先进技术赋能，非晶合金业务降本增效成果显著

公司非晶合金技术源于独立研发和创新，达到国际先进水平。2017 年，日立金属向 美国国际贸易委员会提交了非晶带材商业秘密“337”调查，指控公司侵犯其商业秘密。 公司积极开展应诉工作，多方位、多层面证明公司的技术体系来自于独立研发和创新，最 终申请人向美国国际贸易委员会提出无条件撤诉。2019 年 10 月，公司非晶合金立体卷铁 心的生产技术和制备工艺经中国电机工程学会组织，中国工程院邱爱慈院士等行业专家进 行鉴定，“设计工艺、智能制造、技术性能达到国际领先水平”；2021 年 6 月，经中国电 器工业协会组织，中科院物理所汪卫华院士等行业专家进行鉴定，公司非晶合金薄带“技 术、工艺创新性突出，具有自主知识产权，成果处于国际先进水平”。

公司非晶合金产品综合性能优于竞争对手。非晶合金薄带方面，公司产品在关键指标 上与日立金属和安泰科技基本相当，在带材厚度、电阻率、居里温度等性能指标方面优于 日立金属，在单位铁损、电阻率、饱和磁通密度等性能指标方面优于安泰科技；非晶铁心 方面，公司产品在单位损耗指标方面与兆晶科技相当、优于扬电科技，励磁技术指标优于 扬电科技和兆晶科技。综合来看，公司在非晶合金领域的技术水准行业领先。

不断优化生产工艺，废钢比例提高节约成本。为应对日趋激烈的行业竞争，公司在确 保产品质量和性能稳定的前提下，通过使用废钢替代工业纯铁、优化连续稳定生产能力等 成本优化措施，实现了非晶合金产品生产成本的持续降低。2018-2021H1，公司原材料中 废钢采购量占废钢和工业纯铁总采购量的比例由 11.3%提高到 42.0%，由于废钢的均价仅 为工业纯铁的 70%左右，废钢在采购量中占比的提高可以降低产品的原材料成本。以产量 最大的非晶合金薄带为例，其单位直接材料成本由 2018 年的 6659 元/吨降低到 2020 年的5891 元/吨，降幅达到 11.5%。不过因为 2021H1 废钢和工业纯铁明显涨价，非晶合金薄 带单位直接材料成本略有上升。

2018-2020 年毛利率不断提高，短期扰动不改长期趋势。得益于单位直接材料成本降 低和其他工艺改进等，2018-2020 年公司非晶合金业务毛利率由 24.6%提高到 29.0%，其 中非晶合金薄带和非晶铁心的境内外毛利率均保持正增长。2021H1 公司非晶合金业务毛 利率相较 2020 全年下降 4.3 个百分点的主要原因是美元贬值导致境外销售价格大幅降低 及部分原材料价格上升，因此境外毛利率受到的影响更明显。公司具备较强的精炼提纯、 成分检测等技术，预计原材料中废钢的比例仍有上升空间；再加上未来生产线自动化程度 进一步提高等因素，我们判断公司的毛利率在短期扰动平复后将快速改善，继续保持上升 趋势。

单吨投资额纵向减少，横向优于同行。纵向比较，2015 年公司十万吨非晶带材一期 生产项目合计投资 2.33 亿元，建成 3.5 万吨非晶带材年产能。2019 年公司中航发磁性材 料产业园项目（一期）投资 2.5 亿元，将建成 3 万吨非晶带材和 1 万吨非晶铁心年产能， 单吨投资额由 6657 元/吨降低到 6250 元/吨；横向比较，安泰科技投资 3.2 亿元建成 4 万 吨非晶带材产能，单吨投资额为 8000 元/吨，明显高于公司。高效的投资有望为公司带来 更加丰厚的经济效益。

3）立体卷铁心+国外市场有望助力公司非晶合金业务焕发新活力

非晶立体卷铁心解决行业痛点，公司技术工艺国际领先。为解决非晶合金变压器噪音 较大、抗突短能力较差、易碎片化的行业痛点问题，公司成功研发非晶立体卷铁心产业化 技术，实现铁心空载损耗较非晶平面卷铁心降低 20%，让非晶材料更安全、安静、高效地 应用在配电变压器中。立体卷铁心的整体设计和自动化生产线提升了产品生产过程中的检 测和产线精密控制能力以及生产数据的可追溯性，提高了配电变压器性能的一致和稳定性， 具备高可靠性和高性能的特性。2019 年 10 月，经中国电机工程学会组织，行业专家评价 公司非晶合金立体卷铁心的生产技术和制备工艺达到国际领先水平。

非晶立体卷铁心变压器性能+效益优于其他三类变压器，已获政策支持和行业认可。 根据非晶节能材料产业技术创新战略联盟，无论是空载损耗还是材料成本，非晶立体卷铁 心变压器都更有优势。根据《浅谈新能效标准的配电变压器设计及经济性分析》一文测算， 非晶立体卷铁心变压器的年均成本仅为目前主流的硅钢叠铁心变压器的 89%。工信部 2020 年发布《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》，明确指出在未来要加强立体卷铁 心结构设计与加工工艺技术创新，非晶合金采用立体卷铁心的方式应用于非晶合金变压器 已得到国家政策的明确支持和行业的普遍认可。

境外营收占比过半，印度是最重要国外市场。随着公司加大非晶合金产品在海外市场 的开拓力度，2018 年以来非晶合金业务的境外营收规模及占比均呈现逐年增长的趋势， 2021H1 非晶合金业务 53%的营收来自境外。同时，公司 99%以上的境外营收由非晶合金 业务贡献，所以公司境外营收的地域分布基本等同于非晶合金业务境外营收的地域分布。 公司积极响应“一带一路”倡议，重点布局电力投资建设需求旺盛的海外国家和地区，境 外营收主要集中在印度、韩国和越南等国，2018-2021H1 印度市场的营收占比下降 6.4 个 百分点，但一直超过 50%，越南和韩国市场的占比有所上升。

重点国外市场的非晶变压器需求旺盛，公司境外营收有望持续增长。根据韩国电力公 司的数据统计，2020 年配电变压器招标量相比 2019 年增加了约 4.6 万台，非晶变压器占 比提高约 10%，非晶变压器的招标量由约 2.1 万台增长到约 4.6 万台，增幅近 120%。根 据 QY Research，2016-2019 年印度市场和东南亚市场的非晶变压器市场规模稳定增长， CAGR 分别为 6.9%和 7.1%，2020 年在疫情的影响下略有降低，不过作为新兴市场国家， 其电力投资建设需求仍然十分巨大。公司有针对性地重点拓展这些国家和地区，同时随着 公司产业布局的完善，生产规模进一步扩大、国际市场推广力度不断加强，公司国际市场 竞争力有望进一步提升。

“双碳”背景下高效变压器受益+拓展非电网应用领域，预计 2020-2025 年公司非晶合金业务营收 CAGR 达到 34.2%。一方面，在《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》 推动下，非晶变压器凭借节能优势受益于增量与存量替换，同时未来以新能源为主体的新 型电力系统中光伏和风力发电占比提高，非晶变压器可以更好地适应新能源发电存在的间 歇性、季节性、随机性等问题导致的空载损耗，再加上公司重点开拓的境外市场需求持续 旺盛；另一方面，干式非晶变压器在轨道交通、数据中心等高可靠性用电、低负载率的运 行场景下，节能优势更为显著。目前，多家企业已经开始使用非晶合金变压器来替代原硅 钢变压器，如百度在山西阳泉建立的数据中心、京东的第一个自建数据中心均采用了非晶 变压器。我们预计 2020-2025 年公司非晶合金业务营收 CAGR 达到 34.2%。

亮点二：募投项目推动纳米晶+磁性粉末业务快速发展

1）纳米晶产品打破国外技术垄断，募投项目加速国产替代

借助非晶领域优势，纳米晶技术取得突破。公司具备较为先进和完善的非晶合金薄带 制备技术体系，在非晶行业通过长期耕耘积累了丰厚的技术实验成果，纳米晶超薄带在制 造技术上与非晶合金薄带具有一定相似性，公司在 2016 年开始纳米晶研发计划，成功于 2019 年研制出纳米晶超薄带并完成产业化。2021 年 1 月，经中国金属学会组织，多位院 士进行评价，公司“开发了宽幅超薄铁基纳米晶带材及连续化制造技术和关键装备，建成 了我国具有自主知识产权的宽幅超薄纳米晶连续化生产线，获得了新型高品质宽幅超薄纳 米晶带材，项目成果总体达到国际领先水平”。

产品性能优异，解决关键领域卡脖子问题。纳米晶带材的核心产品指标包括带材宽度 和厚度：宽度越宽则带材的利用率越高，厚度越薄则损耗越低。目前国际先进生产水平的 带材厚度为 14-22μm，公司已突破厚度 14µm 纳米晶带材的批量生产技术，具备 12-14µm 厚度的样品生产能力，同时正在研发 10-12µm 的纳米晶超级薄带样品。2019 年公司与中 国科学院近代物理研究所开始合作研发基于纳米晶材料制成的高性能大尺寸液冷磁合金 环，2020 年成功实现样品试制，该类型磁环可以用于生产强流重离子加速器的高频系统， 打破了国外企业在该领域的垄断和封锁，解决了加速器领域长期以来的“卡脖子”问题。

营收毛利齐增长，市场份额快速提高。公司的纳米晶超薄带 2019 年实现技术突破， 并逐渐批量生产。2021H1，纳米晶超薄带营收达到 9082 万元，高于 2020 全年，毛利率 为 36.9%，相较 2020 全年提高 7.8 个百分点，主要系工艺改善优化原材料结构和规模效 应降低单位固定成本。根据公司招股说明书披露，2019 年公司在纳米晶市场的全球份额 和国内份额分别为 1.6%和 3.8%，2020 年新产品市场推广效果显著，我们估算其全球份 额提高到 8.0%，国内份额提高到 18.4%。

纳米晶超薄带供不应求，未来需求持续扩容。2019-2021H1，公司的纳米晶超薄带产 能利用率由 23%快速提高 127%，产销率维持在较高水平。目前，公司产品能够满足手机 无线充电以及特殊小型变压器等产品对于关键部件材料尺寸的需求，随着技术进步对磁性 材料的要求提高以及消费电子、新能源汽车等新兴市场领域需求的上升，纳米晶超薄带对 传统铁氧体材料有望逐步形成替代。

募投项目建设 5000 吨级年产能，加速国产替代进程，预计 2020-2023 年公司纳米晶业务营收 CAGR 达到 63.9%。随着纳米晶超薄带销售收入快速增长，市场开拓效果显著， 公司计划投资 1.9 亿元用于“高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目”，该项目将借助 公司前期纳米晶超薄带技术研发和量产中的经验，形成纳米晶带材及其器件约 5000 吨级 的年生产规模，扩大产能的同时优化产品结构。该项目的建设将加速公司纳米晶产品的国 产替代进程，我们预计 2020-2023 年公司纳米晶业务营收 CAGR 达到 63.9%。

2）关联客户助力磁性粉末业务，募投项目开拓中高端市场

背靠云路新能源，发展磁性粉末业务。公司于 2015 年由云路新能源以非晶事业部为 框架存续分立成立，合计持有云路新能源 97.3%股份的两大股东李晓雨先生和郭克云先生 同时持有公司 41.6%股份，且李晓雨先生同时担任公司和云路新能源的董事长，公司和云 路新能源之间密切关联。云路新能源是国内专业从事家电、新能源、汽车电磁元器研发、 生产和销售的企业，其需要采购金属软磁粉芯进行加工生产贴片电感等产品。金属软 磁粉芯是一个集中度较高的行业，根据各公司公告，2020 年前四大厂商市占率约 58%， 且下游客户出于品控要求对现有供应商依赖度较高，新进入者很难打开市场。公司在 发展磁性粉末业务初期，云路新能源作为关联客户帮助公司产品打开销路，让公司在 存量市场竞争中占有一定优势，成功度过最艰难的开拓期。

关联交易额逐年增长，潜在空间仍然可观。公司向云路新能源及其控制主体（除盐城 恩利）出售磁性粉末及其制品和纳米晶超薄带，2018-2020 年该关联交易额由 267 万元增 长到 2423 万元，占相关营收（磁性粉末及其制品和纳米晶超薄带的营收）比例由 6.8%提 高到 21.3%，预计该关联交易额在 2021 年将继续保持高增长。云路新能源同时向铂科新 材采购金属软磁粉芯并且是其 2017、2018 年的第一大客户，虽然铂科新材未披露其 2019、 2020 年的客户具体情况，但可以判断云路新能源的采购额均低于 2018 年的峰值，原因可 能是云路新能源选择采购公司的相关产品进行替代。考虑到云路新能源向铂科新材的采购 额峰值和向公司的采购额尚有较大差距，我们认为公司与云路新能源的关联交易额潜在增 长空间仍然可观。

磁性粉末产品结构优化，雾化粉末营收 CAGR 约 198%。公司在 2013 年实现破碎粉 末规模化生产，在 2018 年建成雾化金属粉末生产线，之后公司雾化粉末的产量和磁性粉 末产品中雾化粉末及其制品的占比不断提高。雾化粉末及其制品的营收从 2018 年的 165 万元增长到 2021H1 的 2535 万元，CAGR 约 198%，毛利率较低的原因是产品仍处于市 场开拓前期，业务规模较小，导致单位成本较高。

雾化粉末分为气雾化和水雾化两种。公司的雾化粉末产品主要包括气雾化铁硅铝粉末 和水雾化铁硅铬粉末：气雾化铁硅铝粉末与破碎铁硅铝粉末相比，形貌的优化带来更优良 的直流偏置，并极具性价比，该材料完美替代普通铁硅铝和铁硅的同时，带来电感器件成 本的大幅下降，是磁粉芯行业的“未来材料”；水雾化铁硅铬粉末具有电阻率高，磁晶各 向异性常数、磁致伸缩系数低，热稳定性、抗氧化性与耐腐蚀性好的优点，是磁性材料中 用途最广、用量最大的一类材料。

生产工艺持续改进，新产品值得期待。气雾化粉末领域，公司已实现气雾化铁硅铝粉 末由小规模生产到批量连续铸造、由非真空生产到真空生产的产业化过程，现阶段持续改 进气雾化铁硅铝粉末的生产工艺，实现产品的成本降低和性能提升；水雾化粉末领域，公 司基于自身在气雾化制粉领域的技术积累与研究经验，设计开发水雾化金属粉末的成分配 方、生产工艺、生产设备，提升公司雾化制粉的综合能力。公司的水气联合雾化制粉技术 是用高压水和组织气体联合作气介质将金属熔体击碎成小液滴，小液滴在表面张力的作用 下收缩成球形并凝固成颗粒，这种方法制得的粉末性能兼具水雾化和气雾化的优点。

募投项目打破产能瓶颈，关联方助力产品的快速认证，预计 2021-2023 年公司磁性粉末业务营收 CAGR 将达到 102.4%。公司计划投资 2.6 亿元用于“高品质合金粉末制品产 业化项目”，该项目计划建设 2 条气雾化和 3 条水雾化的生产线，合计 7800 吨产能，聚焦 磁性粉末多层次、广阔的市场盈利空间，关联方有望助力产品的快速认证。我们预计 2021-2023 年公司磁性粉末业务营收 CAGR 达到 102.4%，其中雾化粉末产品营收 CAGR 达到 122.7%。

亮点三：掌握独家核心技术，打造软磁材料平台型公司

1）“万人计划”领军人才，公司研发实力强大

创始人奠定公司技术基因，员工持股平台激励核心骨干。公司创始人、董事长、总经 理李晓雨先生曾于 2014 年获得创新人才推进计划科技创新创业领军人才，2016 年获得国 家“万人计划”领军人才，2018 年获得泰山产业领军人才和山东省科学技术进步奖等荣 誉奖项。在他的带领下，公司形成 5 人的核心技术人员团队，团队成员均为从业年限较长 的资深专业人士，获得多项发明专利和奖项荣誉，为公司贡献多项核心技术。2017 年公 司通过增资形式引入员工持股平台，充分调动公司核心员工的工作积极性，增强核心员工 对实现公司稳定、持续及快速发展的归属感，确保核心人才团队的稳定性。

技术创新驱动成长，研发力度持续加大。公司高度重视技术创新，将技术研发创新作 为公司重要的发展战略。2018-2020 年，公司在非晶合金、纳米晶、磁性粉末三大领域的 研发投入 CAGR 分别为 17.3%、80.8%、6.3%，2021H1 磁性粉末相关项目的研发投入达 到 815 万元。我们预计 2021 全年磁性粉末领域的研发投入显著增长。公司的研发人员占 比达到 18.7%，明显高于可比公司，同时 2018-2020年公司的研发费率由 3.6%提高到 5.8%， 持续加大的研发力度有助于保持公司产品的市场竞争力和技术水平领先地位。

2）掌握独家核心技术，单项冠军打造软磁材料平台

核心技术克服产业化难题，实现高质高强高效生产。公司始终坚持自主研发的路线方 针，通过多年的研发创新和实践优化掌握了“小流量熔体精密连铸技术”、“极端冷凝控制 技术”等 5 大核心技术，其中“小流量熔体精密连铸技术”是关键基础，应用于公司几乎 全部产品，克服长时间浇注过程中频繁冷热冲击导致无法连续生产抓取的产业化难题，实 现连续生产 10 小时以上、连续喷带 10 万米不断带的稳定生产能力，有效提高生产效率和 产品性能的稳定性，降低生产成本。除此之外，为持续保持市场竞争力，公司形成 4 项技 术储备，可应用于磁性粉末、大尺寸纳米晶磁合金环、高速磁浮非晶长定子等产品。

制造业单项冠军，参与重大科研项目，荣获众多奖项荣誉。自成立以来，公司承担了 国家发改委、工信部中央投资重点产业振兴和技术改造项目、国家火炬计划项目、山东省 自主创新专项、青岛市科技计划自主创新重点专项、中国航发创新基金项目、中航工业技 术创新基金项目等科研项目。公司荣获 4 项国家级、6 项省级及若干其他奖项荣誉，且不 断学习和研究前沿技术发展趋势，保持跟踪先进磁性材料成分设计、核心装备设计、工艺 改进和应用研究等领域的最新进展。

横向布局纵向拓展，打造软磁材料平台。公司以“小流量熔体精密连铸技术”为核心 技术基础，率先成功研发了非晶合金材料并实现大规模产业化。同时，公司在磁性材料领 域持续拓展，进一步开发纳米晶合金和磁性粉末材料，横向布局磁性材料体系。随着工艺 链条的延伸和技术升级，公司产品体系从基础材料侧持续向下游应用领域发展，形成非晶 平面卷铁心、磁粉芯等相关产品。目前，公司在三大产品领域内均有项目在研，我们预计 公司将持续引领软磁材料行业发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）