2022年香精香料行业龙头企业商业模式分析 爱普股份在香精香料细分领域行业占据领先地位

公司主业为香精香料，工业巧克力和水果制品打开后续成长空间。爱普股份成立于 1995 年，主营业务为香料、香精的研发、生产和销售以及食品配料经营，在香精香料细 分领域行业占据领先地位。经过 20 多年的发展，公司已经发展成为香精香料细分赛道的 龙头企业，同时其食品配料贸易与制造业务规模也在快速提升；工业巧克力和水果制品 打开公司后续成长空间，并助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020 年公司营业收入实现26.68亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长12%。

从产品分类来看，公司产品主要包括： 1）香精：食用香精、日化香精、烟草香精等； 2）香料：合成香料、天然香料等； 3）食品配料：包括配料制造和配料贸易。 截至 2013 年末，配方总数达 24180 份，有效配方 23739 份，实用率达到 98.7%；香 料配方超过 500 种，品类丰富齐全。

1. 发展历程：当前公司正在持续开拓食品配料制造业务

自公司成立以来，我们认为主要经历了以下几个发展阶段：

1）初创阶段（1995-2010）：公司自 1995 年成立，主要依赖香精香料的研发、制造与 销售打开市场，积累客户资源，推出 20000 多种香精配方以及 500 种香料配方，丰富公 司的产品布局。

2）发展壮大（2011-2015）：2011 年，公司在中国轻工业香料香精行业(香料) 行业排 名第一，2012 年公司被评为 国家火炬计划重点高新技术企业，2015 年公司 A 股成功上 市，意味着公司香精香料业务已然蓬勃发展，在国内处于领先地位。

3）产业开拓（2015-至今）：爱普继续开拓食品配料业务，2016 年公司投资杭州天舜 食品有限公司，扩展工业巧克力业务；2018 年公司投资控股了比欧食品（浙江）有限公 司以及上海盟泽商贸有限公司，与公司原有业务实现协同效应，拓展工业果酱业务；2020 年公司在上海新建食品配料研发制造基地项目，预计达到年产 7 万吨巧克力，和 5 万吨 水果制品（果酱）的产能。

图：公司发展历程

2. 股权结构：股权相对集中，子公司专注不同细分领域

公司股权相对集中，董事长魏中浩掌控 47.175%的股份，是公司实际控制人。魏中浩 于 1988-1992 年就职于上海日用香精厂担任副厂长，拥有丰富的香精香料行业从业经验。 1996 年起担任上海爱普香料有限公司董事长，总经理。 公司共拥有 34 家子公司，业务范围涵盖香精香料、食品配料（果酱、巧克力）制造、 食品贸易等，与母公司形成协同效应。

3. 商业模式：以销定产，销售以直销为主，经销为辅

生产模式：主要采用“以销定产”模式保障健康库存。公司香料、香精生产采用“以销 定产”模式、严格按订单实施生产；公司工业巧克力和果酱的生产主要以“以销定产”和部 分备货相结合的模式来制定日常生产作业计划，进行合理的生产调度、管理和控制。

销售模式：以直销为主，经销为辅，横向纵向维度齐发展。2018-2020 年经销营收规 模有下降趋势，2020 年经销规模为 5.99 亿元，占比为 22.60%，同比增长 7.73%；2018-2020 年直销模式下的营收规模稳步增长，2020 年营收规模达 20.51 亿元，占比达 77.40%，同 比增长 8.46%。“经销”可以增加产品的辐射度，扩大市占率；而“直销”针对重要客户进行 定制化的产品开发和业务渗透，建立战略伙伴关系。通过“横向与纵向结合”的销售模式， 公司有效拓展并稳定提升了相关产品在香料香精和食品配料市占率。

4. 主营业务：香精香料业务稳步增长，食品配料制造占比提升

20 年公司收入端和利润端恢复稳健增长，21 年 Q1-Q3 业绩高增长。2020 年公司实现 营收 26.68 亿元，同比增长 7.82%；实现归母净利润 1.70 亿元，同比增长 12.15%。2021Q1-Q3 实现营收 25.13 亿元，同比增长 28.38%；实现归母净利润 1.61 亿元，同比增长 18.05%。

食品配料业务贡献主要收入，香精香料毛利占比持续提高。2020 年食品配料贸易+ 制造贡献收入达到 71.07%；香精香料业务收入占比为 28.26%，毛利占比从 2016 年的 54.36% 上升至 2020 年的 63.78%。

食品配料制造业务逐步发展壮大，收入占比不断提高。2018-2020 年食品配料制造业 务收入占比分别为 9.08%、12.15%、16.12%，其中工业巧克力收入占比分别为 8.55%、9.76%、 12.12%；水果制品（果酱）收入占比分别为 0.62%、2.52%、4.1%。

图：2018-2020 年公司渠道收入占比

4.1. 香精香料：收入增长稳健，20 年业绩受疫情影响略有下滑

2016-2020 年公司香精收入增长稳健，CAGR 为 6.23%。2020 年香精香料业务实现收 入 7.54 亿元，同比下降 1.69%，主要系下游客户受新冠肺炎疫情影响，采购量大幅下降。 2021H1 香精香料业务实现收入 3.97 亿元，同比提高 12.06%。

香精产品单价略有提高，香料产品销量保持上涨。2018-2020 年公司香精销量分别为 9525、9814、9253 吨，销售单价分别为 54.8、55.33、55.77 元/KG，单价逐年提高。2018-2020 年香料销量分别为 758、952、1135 吨，销售单价分别为 259.89、235.29、209.69 元/KG。

4.2. 食品配料业务：贸易贡献绝大部分收入，制造端巧克力与果酱产能持续释放

2020 年食品配料业务实现收入 18.96 亿元，同比增长 12.87%，21H1 食品配料业务实 现收入 12.87 亿元，同比增长 39.9%。21 年公司食品配料业务增速较快主要系贸易业务贡 献；但与此同时，制造（工业巧克力+果酱）伴随产能、良品率的提升在该业务中的比重 持续提升，21 年提升至 20%以上。

5. 盈利能力：利润端逐步改善，费用端整体平稳

毛利率：香精香料毛利率最高，巧克力与水果制品毛利率波动较大。2020 年香精香 料、工业巧克力、水果制品剔除运费影响后毛利率分别为 39.65%、11.7%、14.56%。香 精香料毛利率较为稳定，21H1 香精香料毛利率略有下降主要受原材料价格上涨影响。 2019-2020 年巧克力和水果制品毛利率波动较大，主要系产线和业务调整所致；2021 年 毛利率水平已明显回升。21Q1 香精香料、工业巧克力、水果制品剔除运费影响后毛利率 分别为 38.46%、17.79%、17.24%。

净利率：近年净利率稳步提升。2020 年公司净利率为 7.22%，较 2018 年提高 2.09pct， 21 前三季度公司净利率为 8.06%。净利率不断提高得益于毛利率的提升和费用率的逐步 改善。

费用率：公司期间费用率整体平稳，保持在 10.5%左右。2019 年公司期间费用率提 升至 12.1%，相较 2018 年增长 1.65pct，主要原因在于杭州工厂停工扩产改造，期间生产 性支出全部计入费用，导致管理费用增加 41%。2020 年剔除掉运输费用的影响后，期间 费用率达到 10.4%。

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