华宝国际深度报告：香精、薄片壁垒明显，新型烟草蓄势待发.pdf

上传者：B*******
时间：2021/06/09
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华宝国际深耕香精香料，系国内绝对龙头。公司成立于 1996 年，于 2006 年港股上市，主要从事香精香料、烟草薄片、烟草新材料以及调味品的研发、生产和销售。2014-2020 年，公司营收从 33.64 亿人民币增长至 38.56 亿元，CAGR 为 2.30%;归母净利润从 9.82 亿元人民币减少到 4.18 亿元，主要系嘉豪食品商誉减值损失暂时影响。 ❑ 行业:HNB 发展趋势不可逆，拉动海内外香精、烟用薄片空间抬升香精&香料:中国区香精香料供需双成长。2005 年中国香精香料销售额为 130 亿元，2019 年为 449 亿元，CAGR 达到 9.26%。据前瞻产业研究院《香精香料行业研究报告》显示，2018 年中国人均香精消费量仅为美国的 22%。中国市场行业集中度尚低，海外巨头争相设厂，华宝国际彰显本土优势。国内 TOP1 公司华宝股份(华宝国际子公司，2019 年国内市占率约 6.2%)具备本土优势、丰富客户资源，熟知国内消费者口味偏好，有望抓住机遇进一步提升市占率。烟原料&新型烟草:相较于传统卷烟市场，HNB 对烟草薄片和香精需求将大幅提升，推动市场增长。根据《世界烟草发展报告》，2019 年 HNB 销售额约为 171.3 亿美元，市场渗透率约 2.8%。以 HNB 渗透率较高地区日本为例，截止 21 年一季度 HNB 渗透率达 23.4%。我们假设短期内全球 HNB 渗透率达到 10%，中期渗透率 20%，长期来看基于 HNB 减害功效渗透率有望达到 50%。价值量拆分来看核心的耗材环节:以国内目前传统卷烟总产量 4750 万箱为基数，假设 HNB 渗透率分别为 10%/20%/50%，HNB 烟弹产量分别为 475/950/2375 万箱。我们估计 HNB 用烟草薄片单位使用量是传统卷烟的 5-10 倍，HNB 用香精单位使用量是传统卷烟的 10-20 倍。假设 HNB 薄片单位使用量为 135 吨/万箱，在 10%/20%/50%渗透率下，国内 HNB 用薄片市场规模分别为 112.22/224.44/561.09 亿元;假设 HNB 香精单位用量为 6.75 吨/万箱，在 10%/20%/50%渗透率下，国内 HNB 用香精市场规模分别为 45.53/91.06/227.64 亿元。 ❑ 华宝国际:HNB 原料壁垒高，有望复制与大客户在传统烟草领域合作模式香精&香料:研发团队专业行强，客户粘性高。公司在中国、德国等国家设立了国际化的专业技术研发机构和实验平台，拥有国家认定企业技术中心。截至 2020 年底，公司拥有专利 169 项，其中发明专利 116 项，实用新型专利 53 项。至今公司与云南中烟/中国烟草/广东中烟/上海中烟等烟草公司合作均超过 10 年，建立了长期稳定的战略合作关系，华宝食用香精中烟草用香精毛利率长期稳定于 85%的水平，形成了较高的客户壁垒。烟原料&新型烟草:在资质壁垒方面，烟草薄片持资质生产，华宝国际占据烟草薄片生产环节中重要地位。华宝国际的烟草薄片业务主要由其全资附属公司广东省金叶科技开发有限公司负责，广东金叶分别作为湖南金叶烟草薄片有限责任公司、广东金科再造烟叶有限公司、贵州黄果树金叶科技有限公司三家持有烟草薄片生产资质的公司股东，为其提供工程技术支持，参与烟草薄片生产。在技术壁垒方面，广东金叶专利丰富，产能国内领先。目前烟草薄片的制造方法主要四种:造纸法、干法造纸法、稠浆法、辊压法。造纸法更适用于传统烟草薄片，因为造纸法不需要添加胶料，燃烧表现较好，而稠浆法、干法、辊压法需要添加粘胶剂和其它添加剂，燃烧表现较差。目前稠浆法最适合 HNB 薄片，因为 HNB 不需要烟草薄片燃烧(规避了添加胶料后燃烧表现不好的问题)，且稠浆法浆料中的烟草原料、粘合剂以及发烟剂等材料在成型时可更为均匀地分布在表层和里层，均质化程度较高，有利于烟碱及香气物质在低温加热非燃烧状态下均匀、稳定释放。新型薄片相较于传统烟草薄片的均质化要求更高，设备、配方及技术工艺的生产难度更大。