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环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长，愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】。东盟十国及印度保守预计约 50 万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规 模约 2500 亿元。以 2024 年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到 146 万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完 备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有 49.69 万吨/日，单吨投资以 50 万元谨慎估算，投资空间达到 2485 亿元。 国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军 信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。

高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天 数 330 天，单位垃圾发电上网量分别为国内 320 度/吨、吉尔吉斯 410 度 /吨、越南 370 度/吨、印尼 410 度/吨，我们测算国内垃圾处理量 1000 吨 /天项目的单吨收入 268 元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值 税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%， 主要由海外项目高处理费+高电价驱动。

印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政 策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。② 商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签 30 年固定电价 0.20 美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设 33 座 垃圾焚烧发电厂，总投资约合 56 亿美元，每座处理规模约 1000 吨/日。 ④进展迅速：印尼主权基金已于 2025 年 11 月启动首批垃圾发电项目招 标，覆盖 7 个地区，所有审批流程走“绿色通道”。

印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内 VS 印尼老 项目 VS 印尼新项目经济性测算假设：1000 吨/日项目年运行 330 天， 资本金比例 30%，折旧摊销年限 28 年，国内/印尼项目吨上网量分别 320/410 度/吨。①投资成本假设：国内吨投资 50 万元，印尼吨投资 100 万元。②融资成本假设：国内贷款利率 3%，印尼项目 4%。③运营成本 假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约 30%。1）国 内基准模型测算：①垃圾处理费 70 元/吨（含增值税）；②上网电价 0.65 元/度（超过 280 度/吨部分按 0.4 元/度，含增值税）。测算得单吨收入 （不含增值税）241 元/吨，单吨净利 66 元/吨，净利率 27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费 180 元/吨（含增值税）； ②上网电价约 0.95 元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税） 508 元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利 151 元/吨（+129%）， 净利率 29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目 测算：①无垃圾处理费；②上网电价约 1.42 元/度（含增值税），测算 得单吨收入（不含增值税）520 元/吨（+115%），单吨净利 160 元/吨 （+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。