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环保行业深度报告：生物油专题系列3，航空减碳当前唯一解，SAF扩产周期中废油脂资源稀缺增值！SAF 系航空减碳当前唯一可行解，以 UCO 为原料的 HEFA 路线率先 商业化。航空运输由于对能量密度的极高要求，电气化在 2050 年前几 乎不具备物理可行性，可持续航空燃料（SAF）成为行业全生命周期减 碳的唯一解（最高可减排 80%~85%）。目前，HEFA（加氢酯及脂肪酸） 由于技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是当前 SAF 商业 化的唯一途径。长期电能合成燃料（eSAF）可突破原料瓶颈，产能潜力 大，但当前相关技术仍处于试验阶段，且成本高昂。

SAF 供需：2025 年步入全球“强制元年”，短期供给稀缺，价格走高盈 利扩大。1）政策驱动：2025 年欧盟 ReFuel EU Aviation 与英国 SAF 指 令将同步生效，欧盟要求 SAF 的混合比例 2025、2030、2035、2040、 2045、2050 年至少为 2%、6%、20%、34%、42%、70%。2）需求测算： ①欧盟：预计 2025、2030、2035、2040、2045、2050 年 SAF 添加需求 为 105、314、1046、1779、2197、3662 万吨/年，2025-2050 年复增 15%， 其中 SAF（不含合成燃料）需求量分别为 105、251、785、1255、1412、 1831 万吨/年。②中国：2024 年已启动试点，若远期添加比例达到 20%， 对应 SAF 需求 786 万吨/年。3）产能供给：①欧盟：欧盟截至 24 年底 SAF 生产能力略超过 100 万吨，叠加当前在建产能，到 30 年产能达 到 350 万吨，略高于 6%添加目标下的 SAF 需求量，考虑投产进度及开 工率等因素，本土供给紧张。②中国：25 年末 SAF 出口配额合计 120 万吨，在建和规划产能约 435 万吨。4）价格盈利：2025 年欧盟强制添 加启动，SAF 价格大幅走高，2025 年欧洲 SAF 高点价格较年初上涨 57% 达 2900 美元/吨，国内高点价格较年初上涨 38%至 2450 美元/吨，原料 UCO 高点价格 7850 元人民币/吨，较年初涨幅 15%滞后于成品，价差持 续扩大，我们测算国内 SAF 单吨盈利高点达 2806 元/吨。

UCO 供需：中国废油脂年利用量约 400 万吨，SAF 引领 UCO 需求升 级&价值跃迁，长期稀缺性凸显。1）供给：中国为最大的废油脂供应国， 我国废弃油脂理论年产量约 1200 万吨，目前规模化利用量仅约 400 万 吨/年，剩余收集难度较大。2）需求： SAF 引领 UCO 需求升级，2025 年 UCO 产业进入价值跃迁元年。2023、2024 年中国 UCO 直接出口+通 过 UCOME 间接出口量合计为 428、421 万吨，2025 年受生柴反倾销税 +UCO 出口退税取消影响，25M1-11 直接和间接出口量同降 14%至 342 万吨。随着中国企业向 SAF 转型升级，UCO 需求将转向制备高附加值 SAF，产品溢价能力将显著增强。①欧盟需求测算：欧盟 2030 年 SAF （不含合成燃料）需求量预计达 251 万吨，若 65%由 UCO 制备，假设 从 UCO 到 SAF 得率提至 70%，2030 年对应 UCO 需求约 233 万吨， 2035-2050 年对应 UCO 需求量 729 万吨-1700 万吨，废油脂长期将供不 应求。②中国需求测算：2025 年末 SAF 已获出口白名单产能 120 万吨 /年，按当前 65%得率，对应 UCO 需求约 185 万吨，加之在建和规划产 能中采用 HEFA 工艺的项目对应 UCO 需求将增加 537 万吨，远超中国 废油脂规模化利用量。