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公用环保行业专题研究：看好发电机组供热改造解锁新机遇。

清洁供暖或支撑供暖强度提升，工业供热市场广阔

根据我们测算，2024 年我国热力终端消费量或达 91 亿吉焦，其中居民生活 /工业占比约 20/75%，对应工业供热市场规模 4908 亿元（~25 亿吨蒸汽）。 据我们测算，我国人均供暖用热量较全球主要经济体平均水平低 67%，热 源视角下，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格优势，未来清洁 供暖比例提升有望支撑我国供暖强度提升。工业供热市场对于火电、核电和 垃圾焚烧来说是有效补充，电价下行周期中供热业务对发电企业的盈利增厚 将更为显著，未来发电机组或标配供热能力，我们测算 2030 年火电、核电、 垃圾焚烧、生物质发电机组或贡献 2259 亿新增工业供热市场。

供暖：我国人均用热量较低，清洁供暖有望打开供暖强度提升空间

据我们测算，2023 年中国住宅建筑空间供暖用热量 5703PJ，在全球主要经 济体中位列第一；但供暖人均用热量约 4.0GJ/人，较全球主要经济体平均 水平（12.22GJ/人）低 67%。我们认为主要是我国国土幅员辽阔，气候区 跨度大叠加南方地区“部分时间、部分空间”的分散采暖模式，拉低了平均 供暖强度。此外，供暖费用也在一定程度上限制了我国居民供暖强度的提升， 从主力热源成本的视角看，美国的天然气较中国的煤炭具有较为明显的价格 优势，2024 年美国亨利港天然气现货均价 2.05 美元/MMBTu（≈标煤单价 397 元/吨），我国秦皇岛动力煤市场均价对应标煤单价 1102 元/吨。展望 未来，我们认为若清洁能源供暖比例提升，我国居民供暖强度有望实现增长。

供热：热价与煤价联动，工业供热业务可有效增厚发电企业的盈利

我国用热需求中工业占比较高，2022 年工业热力终端消费量占比达 75%， 与供暖需求明显的季节性不同，工业供热需求为连续需求，主要采用蒸汽供 热。各地热价主要根据煤价联动，在 770 元/吨煤价、192 元/吨蒸汽价格下， 我们测算额外供热会带给火电、垃圾焚烧和核电 6.85/2.10/2.01pct 的全投 资 IRR 增厚。梳理相关上市公司情况，我们发现 1）从区域分布来看，南北 区域分化显著，多数供热企业采用“工业供热+居民供暖”的互补结构；2） 从盈利水平来看，工业供热业务的毛利率明显优于居民供暖；3）供热需求 提升及能源价格波动驱动下，近些年供热企业热电比呈现震荡上行的趋势。

未来发电机组或标配供热能力，2030 年有望贡献 2259 亿新增市场

基于额外供热对发电机组全投资 IRR 的增厚，我们认为未来火电、核电、 垃圾焚烧项目中具备供热能力的项目占比将不断提升。据我们统计，2025 年 1-10 月新核准煤电项目中 62%具备供热能力，同比+17pct。经济性视角 下，我们测算发现国内供热成本由低到高排序为核电<垃圾焚烧<煤电<气 电，且当煤价为 770 元/吨时（5500kcal），气价需降至 1.27 元/方，则燃 煤热电联产与燃气热电联产的燃料成本相当。供热潜力视角下，我们测算至 2030 年，火电/核电/垃圾焚烧/生物质或供应 5.4/0.7/3.1/2.1 亿吨工业蒸汽， 对应工业供热市场规模共计 2259 亿元。