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公用环保行业：燃气成本减压凸显分红与弹性双主线。

天然气价格展望：成本下行周期开启，分红与弹性标的双受益

2026-2028 年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM 逐年下降、HH 先升 后降，国内进口管道天然气与进口 LNG 中长协价格将全面回落。燃气公司 或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长，工业、商业与电厂售气 价差有望保持稳定，居民售气价差逐步修复。

进口管道气价格加速下行，俄气占比持续提升

2025 年国内进口管道气价格逐月降幅扩大，10 月均价进入 1.8 元/方以下区 间，1-11 月进口量同比增长 7.6%，核心受益于中俄东线输气能力爬坡。随 着中俄东线扩产、中俄中线签约及远东线规划投产，2026/2030 年俄气在进 口管道气量占比有望达 47%/55%，逐步取代中亚成为最大来源。我们预计 2026-2027 年进口管道气均价下降 18%至 1.52 元/方，其中中俄、中亚、中 缅管道气分别下降 16%、20%、8%。

LNG 进口量价齐跌，中长协占比稳步提升

2025 年国内进口 LNG 价格加速回落至 2.50 元/方以下，创 2021 年 8 月以 来新低，1-11 月进口量同比下降 13.7%。国内 LNG 接收站持续扩容， 2025/2030 年在运数量预计达 39/50 座，接卸能力提升至 1.92 亿/2.41 亿吨， 接收站持有者趋于多元化。2010-2024 年 LNG 进口量 CAGR 达 16%，中 长协占比保持主导，2024 年占已生效合同量的 75%。油价变化 10%时，LNG 中长协价格敏感度由高到低为俄罗斯（0.27 元/方）、卡塔尔（0.24 元/方） 等，HH 指数变化 10%时美国 LNG 中长协同步变化 0.11 元/方。

2027 年 LNG 现货或现价格倒挂，促使合同条款优化

参考 Bloomberg 一致预期，2026/2027 年原油均价同比降 10%/升 4%，JKM 同比降 19%/16%。2027 年有望重现 LNG 现货低于大部分中长协的价格倒 挂现象，中俄管道气价差优势或将收窄。2026 年 LNG 现货终端价仍高于沿 海省份中石油合同价，降价压力不大；2027 年现货价格下行有望促使中石 油等调整年度合同条款，进而影响行业整体定价。

我们与市场观点不同之处

市场普遍认可俄气进口增量，但对其替代节奏和价格影响的量化分析不足； 我们更强调俄气扩产（东线提容+中线签约+远东线规划）带来的成本优化 红利。市场多笼统认为 LNG 现货价格回落将快速替代长协，我们则通过价 格拟合模型明确，2026 年现货对长协优势不明显，2027 年才有望出现价格 倒挂，纠正了市场对“现货替代即时性”的过度预期。市场多聚焦于购气成 本下行单一因素，我们提出“成本优化+顺价机制+结构改善”三重驱动， 且强调现货敞口弹性标的的超额收益。