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兴业银行（601166）研究报告：未来已来，配置正当时。投资聚焦：风险收益比和时空性价比绝佳标的。在当前时点，我们建议重点关 注低估值且资产质量拐点即将到来的商业银行，此类银行具备较好的风险收益 比和时空性价比。对于兴业银行，我们认为：1）评估过去：财务报表显示衡量 长周期维度的资产质量指标已经出现积极信号，短中期维度的局部疫情和地产 带来的信用风险恶化预期在政策强力作用下开始出现正向变化。2）展望未来： “绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片助力业务转型，“轻资本、轻资 产、高效率”发展模式带来经营质效持续提升。

看存量业务：政策加速资产质量拐点到来。1）风险指标大幅改善，历史包袱逐 渐出清。公司 2022Q1 末“不良+关注”贷款率为 2.60%，处于上市股份行优秀 水平，“拨贷比-不良率-关注率”衡量的广义拨备缺口已稳定修复，表明压制公 司长期估值的资产质量指标已经出现积极信号。2）增量信贷注重低风险，不良 生成率改善。公司 2021 年不良生成率明显改善（0.81%），增量信贷以低风险 偏好为主（基建类、个人住房贷款），同时收缩高风险领域贷款。3）房地产贷 款账面风险稳定，政策放松加速拐点到来。2021 年末公司房地产领域承担信用 风险业务不良率 1.34%，地产政策放松推进有望扭转悲观预期，稳定公司信用 风险等级。

看增长空间：三张名片助力可持续发展。1）绿色银行：资产增量重要抓手。公 司绿色金融表内外融资余额、客户数持续高增，绿色信贷贡献对公贷款重要增 量，2021 年占整体对公贷款余额增量的 74.56%，且定价和资产质量优于整体 信贷水平。2）财富银行：私人银行增长亮眼，资产端与渠道端优势变现。公司 财富业务基础逐渐夯实，财富管理规模持续扩张（2021 年末 AUM2.85 万亿元， +9.01% YoY），依托“投行与资管”的禀赋优势，私人银行客户数/受托金融资 产月日均余额连续保持年化 20%/15%以上增幅，理财、代销、托管等财富业务 收入快速提升。3）投资银行：全市场资源整合，“商行+投行”深度经营。构 建“股、债、贷、转”全产品的服务体系，资产组织和销售能力优势显著，助 力公司拓展服务边际和能力边际，有力带动传统商行业务。

看财务弹性：“轻资本、轻资产、高效率”战略转型，业绩增长确定性强。1） 转型路径：做大表外，做优表内。公司表外业务规模增速快于表内，且表内资 产端持续压降非标资产，提升贷款占比，2021 年末非标在总资产占比 8.5%， 贷款占比超 50%；负债端压降同业负债同时保持同业资金优势，2021 年末存款 占比 56.3%，定期存款占比优化有望进一步改善付息率。2）转型成效：资本节 约，质效提升。2021 年末公司风险加权资产系数下降（-0.81pct YoY），资本 持续节约；同时收入结构优化，非息业务贡献度持续提升，2022Q1 末非息收入 占比达 36.41%。3）业绩增长确定性强，收入转型空间广阔，ROE 步入改善通 道。2021 年末 ROE 为 13.9%，迎来改善拐点（+1.3pcts YoY），费用有效节 约和信用风险因子乐观，继续优化盈利能力，预计未来三年公司业绩复合增速 在 15%以上。