中国重汽深度解析：老牌龙头蓄势待发，内外兼修弱化周期

投资要点

行业经济周期难回避，保有量筑安全边际。中国和美国重卡行业都具备明显 的经济周期性，货运需求结构决定了经济周期性难以回避。周期性以外，重 卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，中国重卡行业目 前的保有量水平有望在未来支撑重卡销量稳定在100万辆以上。治超能够放 大更新需求，若渣土车新规拓展至全国有望新增4-5万的增量需求。结构上， 2020年国6和LNG占比的提升或为亮点。

依发动机顺势扩张，固外销降周期风险。公司作为老牌重卡龙头，治理理顺 带来控费降本，2019年Q4以来市占率显著提升，可能是2020年迎来业绩拐 点的信号。产品端公司推出多款新车，迎合渣土车新规，补足牵引车短板， 新品上市将推动销量增长。发动机内外兼修，引入潍柴，产能灵活性增强。 巩固外销龙头地位，有利于分散国内周期风险，出口受疫情直接影响或有限。

布局海外减弱周期，重汽ROE具备比较优势。作为北美和欧洲的重卡龙头， 帕卡和Traton都注重海外布局，来分散本地重卡的周期风险。帕卡收购DAF、 Traton意图收购Navistar，或表明收购是布局成熟重卡市场最好的路径。除 了海外布局以外，向上游整合发动机、开展业绩稳定的汽车金融业务都是抵 御周期波动的举措。放眼全球重卡产业链龙头，重汽A股的ROE和资产周转 率具备优势。

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别 为15.35亿、16.42亿和18.23亿，2020-2022年EPS分别为2.29元、2.45 元和2.72元，对应PE分别为10.4倍、9.7倍和8.7倍。考虑到国内外重卡产 业链中长期13倍PE中枢，我们认为可以给予公司2020年12倍PE，对应目 标价27.48元。

一、行业：经济周期难回避，保有量筑安全边际

中国和美国重卡行业都具备明显的经济周期性，货运需求结构决定了经济周期性难以回避。周 期性以外，重卡行业也存在成长性。保有量提升会带动销量中枢的上移，中国重卡行业目前的 保有量水平有望在未来支撑重卡销量稳定在 100 万辆以上。治超能够放大更新需求，若渣土 车新规拓展至全国有望新增 4-5 万的增量需求。结构上，2020 年国 6 和 LNG 占比的提升或为 亮点。

1.1 周期：中美重卡都跟经济周期强相关

中国重卡行业的经济周期性明显。从历史数据来看，2007 年以来重卡销量增速同基建投资增 速和房地产新开工面积增速存在紧密的相关性。从重卡销量累计增速变动方向来看，2009 年 的上行、2010 年的下行、2013 年的上行和 2014 年的下行，都呈现滞后于基建投资累计增速、 与房地产新开工面积累计增速同步的现象。2014 年开始，重卡的分车型销量结构发生变化， 偏公路运输的半挂牵引车占比由 30%提升到 50%，偏工程类的非完整车辆由 40%降至 30%。 但是，车型结构的变化并不意味着经济周期性的减弱。

美国重卡行业的经济周期性也很明显。美国作为成熟市场，重卡主要用于公路运输，重卡的销 量仍然跟经济周期呈现明显的相关性。1980-2018 年，美国重卡销量基本和当年实际 GDP 增 速基本保持同步关系，重卡销量增速通常跟建设类固定资产增速变化方向一致。

需求结构决定了美国重卡随周期波动。2018 年美国公路货运物品的需求中，43%来自于居民 消费类，20%来自于砂石等非金属原材料，31%来自于主要跟工业相关的金属原材料、能源消 耗和工业中间品。近 5 年来，美国公路货运的需求结构基本保持稳定，50%以上的货运需求跟 工业活动和建设相关，是美国重卡销量跟经济周期强相关的主要原因。

尽管不同车型侧重的细分市场有所不同，但同比增速的变化趋势上基本呈现同增同减，下行周 期中牵引车减幅相对较小。相比美国，目前中国货运结构中生活消费类占比较低、能源类和金 属原材料占比较高，中国重卡销量对于经济周期的敏感性高于美国。

2020 年房地产投资增速或放缓。2019 年，房地产投资累计完成额同比增速维持 10%以上， 房屋新开工面积累计增速维持 10%左右的正增长，拿地面积同比负增长。假设拿地面积是房 地产开工建设的先行指标，正常情况下，2020 年房地产新开工面积存在下行压力。新冠疫情 的爆发，进一步压制了房地产短期开工增速，2020 年 1-2 月房地产新开工面积同比减少 45%。 综上，2020 年房地产端对应的重卡需求或将走弱，时间上需求或呈现前低后高的现象。

地方专项债或助力基建增速。截至 2020 年 2 月，财政部提前下达 1.29 万亿地方专项债务。 截至 2 月底，已累计发行 9498 亿地方专项债。据 21 世纪经济报道，监管部门已下发要求， 明确 2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，2020 年地方专项债或 有望助力基建增速上行。2020 年 1-2 月，受疫情影响，基建投资完成额累计同比减少 26.86%， 后续基建增速的修复值得期待。

1.2 成长：保有量提升销量中枢，治超放大更新基数

可比 GDP 增速下，美国中重卡销量水平随保有量提升而提升。因为缺少美国重卡保有量数据， 我们研究中重卡的保有量和销量关系，并假设重卡有着类似的关系。2001 年以来，美国中重 卡保有量大致可分为 3 个阶段，2001-2006 年保有量由 786 万辆增长 12%至 882 万辆， 2007-2012 年保有量由 1075 万辆微降 1%至 1066 万辆，2012-2017 年保有量由 1066 万辆增 长 15%至 1223 万辆。

美国重卡的生命周期可以达到 15 年，按照平均 10 年的更新周期来看，2011 年后 2%GDP 增 速下的销量中枢由 2001-2007 年的 45-55 万辆提升到了 60-70 万辆。

中国重卡保有量中枢逐年上移，更新需求有望持续支撑 100 万辆年销量。从国家统计局数据 来看，2002 年以来中国重卡的保有量中枢稳步提升，不考虑 2009 年的异常情况，2010 年后 保有量规模显著提升。2003-2008 年，5 年保有量规模累计提升 64 万辆；2013-2018 年，5 年保有量规模累计提升208万辆。每年的淘汰车辆规模中枢由之前的30-40万辆，提升到40-50 万辆。

考虑到中国重卡 5-10 年的更新周期，假设重卡平均使用寿命没有显著延长，2020 年开始存量 更新需求中枢有望逐步提升到 70 万辆的水平，从而支撑每年 100 万辆的销量水平。

治超可以放大重卡存量更新需求。长期以来，中国重卡运输市场存在超载超限的情况，监管部 门也进行了多轮治理超载超限的举措。治超后，单车运力降低、违规车辆难以上路，一方面刺 激了存量更新，另一方面放大了增量重卡车辆的需求。2016 年 8 月，整治公路货运违法超限 超载的专项行动开始启动。2016 年 9 月至 2017 年 7 月，治超进入重点整治阶段，尽管基建 投资和房地产新开工增速延续下行通道，重卡销量同比大幅增长。

2020 年渣土车新车限容城市增加，或将扩大需求。2018 年下半年以来深圳、广州等地相继出 台新的渣土车标准（深圳《全密闭式智能重型自卸车技术规范》和广州《建筑废弃运输车辆标 志与监控终端、车厢规格与密闭》），要求新上牌车辆容积约为 12 立方米、实行密闭箱盖。预 计各地后续也将陆续推出新的渣土车上牌标准。此前行业内渣土车容积普遍在 20 立方米左右， 限容将放大约 60%的更新需求。根据调研，行业内渣土车的销量规模在 8 万辆/年，目前保有 量规模在 30-40 万辆水平。随着地方新规的陆续出台、存量车进入替换周期，渣土车替换需求 有望释放 4-5 万辆的增量需求。

1.3 结构：排放升级促价格上涨，国6和LNG贡献或为亮点

排放升级下的价格和利润增长。2004 年以来，柴油重卡由国 1 标准提升到了现在的国 5 标准， 更严的排放标准也意味着发动机和尾气后处理系统的升级。重卡行业成本传导相对顺畅，以重 汽集团为例平均单车价格自 2007 年以来一直呈现上涨趋势，单车利润在每轮排放升级后也能 快速进入回升的通道。相比 A 股，集团口径的重卡还包括汕德卡等品牌，价格和利润相对更高。 除了排放升级以外，《机动车运行安全技术条件》等安全性标准的升级，也会促使单车价格上 行。相比北美 12 万美元/辆以上的单价，中国重卡还存在上涨空间。

新标准执行前的抢售效应。排放标准的实施加速了重卡的更新换代，也刺激旧标准的车赶在新 规前销售。国 3 和国 5 标准执行前，重卡月度销量水平都达到了阶段性的高点。国 4 标准原定 于 2013 年 7 月执行，最终推迟到 2015 年 1 月执行，导致了升级前的抢购需求提前释放。国 5 的抢售期或从 2020 年末开始。

2020 年国 3 淘汰红利或转弱。柴油类重卡从 2008 年开始执行国 3 标准，2013 年 7 月进入国 四标准，2015 年 1 月停止生产或销售国 3 标准车。2018 年开始，各地对国 3 货车实行单双号 或全天候限行，加速国 3 车辆的淘汰。预计 2019 年大部分国 3 车辆已经完成了更新需求，2020 年淘汰国 3 重卡的红利将有所减弱。另一方面，按照中国重卡 5-10 年的更新周期来看，即使 没有蓝天保卫战，2014 年销售的国 3 重卡，也已经进入集中替换时间，并不存在严重透支重 卡更新需求的情况。

2020 年国 6 升级红利或提前。2019 年 7 月，LNG 重卡执行国 6 标准。按照规划，2021 年 7 月，全国所有柴油重卡将执行国 6 标准，目前国 6 标准的重卡仍以 LNG 为主。参考过去几轮 排放升级，部分城市会早于全国执行新的排放标准。北京已经于 2020 年 1 月 1 日，提前对重 型燃油车执行国 6 标准。随着其他城市的跟进，预计 2020 年国 6 标准重卡的占比有望快速提 升，能够推出国 6 标准重卡的企业将享受先发优势。

2020 年 LNG 渗透率有望提升。相比柴油重卡，LNG 重卡的经济性和环保性一般更具备优势。 但长期以来，LNG 重卡的占比始终难以突破 10%，一个主要原因在于 LNG 的价格稳定性差。 临近冬季，受气源影响，LNG 的加气价格会迅速升高，从而导致运输的不经济性。2019 年， 随着中俄东线天然气管道投产通气，气源问题得到显著改善。2019 年 Q4，LNG 价格并未出 现 2017 和 2018 年大幅上涨的趋势，从而刺激了 LNG 重卡的需求。预计 2020 年，LNG 重卡 的渗透率有望继续提升。

二、重汽：依发动机顺势扩张，固外销降周期风险

公司作为老牌重卡龙头，治理理顺带来控费降本，2019 年 Q4 以来市占率显著提升，可能是 2020 年迎来业绩拐点的信号。产品端公司推出多款新车，迎合渣土车新规，补足牵引车短板， 新品上市将推动销量增长。发动机内外兼修，引入潍柴，产能灵活性增强。巩固外销龙头地位， 有利于分散国内周期风险，出口受疫情直接影响或有限。

2.1市占率有回升势头，控费降本卓有成效

重汽作为老牌龙头，近年来市场份额有所下降。中国重卡市场的集中度较高，根据中汽协的数 据，前 4 家企业销量占比达到 70%以上。从中汽协数据来看，2006 年，重汽的市场份额大约 为 20%；2009 年开始，重汽的市场份额开始下滑；2019 年，重汽全年销量同比前低后高，最 终市场份额为 16%。这轮市场份额下滑，部分因为重汽之前重卡的优势集中在运输矿石渣土 为主的自卸车等工程用车上。2014 年，公司才开始将重心向牵引车倾斜，产品的推广和销售 网络的铺设需要时间。2019Q4 以来，公司市占率快速提升，可能是销量迎来拐点的一个信号。

2019 毛利率因控本提升，带动净利增长。2016-2017 年，中国重汽（000951.SZ）净利大幅 增长，主要来自于重卡整车营业收入的同比增长。2019 年，公司重卡整车销量同比减少 3%、 整车收入同比减少 1%的背景下，归母净利同比增长 35%，主要因为毛利率同比提高 1.7 个百 分点。毛利率的提升，主要受益于采购和生产过程中的成本控制，平均单车成本同比下降 1.44%。

实控人调整，加速企业间协同。2019 年 12 月，山东重工集团有限公司获得中国证监会豁免要 约收购义务批复。收购完成后，中国重汽（000951.SZ）的控股股东仍为重汽香港，实际控制 人将由济南市国资委变更为山东省国资委。重汽集团的第一大股东为山东重工，直接持股 45%、 受托股权 20%。

2010 年以来，重汽重卡市场份额下降的同时，陕汽集团重卡的市场份额提升明显。山东重工 旗下的潍柴动力是陕汽重卡发动机的主要供应商，此次实际控制人的调整，或有助于加速重汽 改革，吸取同行成功经验的速度，加速山东重工旗下企业间的协同。

2.2推新车迎法规补短板，立足发动机筑核心优势

推出符合新规的新车。2019 年，重汽推出了法规版的汕德卡。2020 年，预计 5.4 米的标重版 豪沃 TX6 也将要上市。若其他城市紧跟广州和深圳出台相应限制渣土车容量的规章制度，重 汽符合新规的新车将有望分享 4-5 万辆增量更新需求。目前，重汽在售的豪沃 7 自卸车、豪沃 T7H、豪沃 T5G 等多款车型都搭载了国 6 版本的重汽发动机。如果国六需求增加，预计公司 具备完成在售车型发动机由国 5 切换到国 6 的能力。

推出新系列牵引车，弥补中短途运输产品线的不足。2020 年公司拟上市新的牵引车系列豪沃 TX7 由豪沃 T5G 升级而来，目标市场为中短途运输市场，此前 T7H 主要定位中高端的长途干 线运输。相比竞品陕汽德龙 M3000 和解放悍 V，豪沃 TX7 发动机排量偏小、最高车速和最大 输出功率有优势。考虑到过去重汽在牵引车市场相对弱势，豪沃 TX7 的上市有助于提升公司 在牵引车市场的市场份额。

充分利用自有发动机，近年来加大资本投入力度。无论是在中国，还是在美国，重卡行业市场 空间爆发增长的阶段大概率已经过去。重卡企业为了谋求业绩增长、抵御周期风险、保障供应 链稳定，必然会谋求向产业链上游布局的机会。

类似帕卡长期采购康明斯发动机后、开始自建重卡发动机，重汽集团也在跟发动机企业合作中， 迭代开发产品和技术。继斯太尔之后，重汽集团开始了同 MAN 的长期合作。2019 年重汽集团 销售的重卡，主要采用杭发和济南动力厂生产的发动机，其中杭发的生产线相对较旧。重汽集 团跟 MAN 合作推出的汕德卡系列，2013 年开始上市，已成为市场认可的国产高端重卡品牌； 2019 年，汕德卡进入了中国石油天然气集团的车辆采购体系。

2017 年以来，重汽母公司加大了发动机板块的资本开支，资本投入后对于发动机产能、质量 等方面的提升值得期待。核心零部件的优势，也为重汽未来的市场定价策略选择提供了基础。

同潍柴战略合作，完善产品多样性，增加产能灵活性。 根据公司年报，潍柴动力 2018 年重 卡发动机销量 36.3 万台，市占率为 31.6%。潍柴动力是重卡市场上最大的独立第三方柴油发 动机企业，根据产业链调研，潍柴在高端的国 6 和 LNG 发动机市场占比 40%以上。

2019 年以前，重汽的重卡基本使用自己的发动机。根据市场需求和自有产品产能的规划，2019 年开始重汽的重卡开始选用潍柴的发动机。根据公告，2019 年重汽 A 股采购潍柴控股货物 0.55 亿元，2020 年计划同潍柴控股的关联采购金额为 7.8 亿元。

重汽同潍柴合作的加深，1）有助于完善产品的多样性，弥补小排量发动机方面的短板；2）重卡产能更加灵活，如果 LNG 重卡和国 6 重卡需求阶段性爆发，采购潍柴的发动机产品，可避 免产能短期不足或中期过剩的情况。

2.3固外销降周期风险，疫情现阶段直接影响或有限

重卡出口以亚洲和非洲为主。根据方得网数据，2019 年中国重卡行业出口销量约为 8.4 万辆， 同比增长约 20%。从外销目的地来看，2019 年行业 49%的出口重卡销往亚洲其他地区，39% 的出口重卡销往非洲地区。具体到国家上，重卡外销的前 5 国家分别是菲律宾、尼日利亚、越 南、蒙古和俄罗斯。出口目的地，呈现亚非多、欧美少的现象，预计因为 1）欧美重卡发展底 蕴强，老牌本土重卡已经能够满足增量和存量更新需求，2）相比欧美，亚非地区建设用车需 求和经济增速发展快，产生更大增量需求，3）中国过去排放升级速度慢于欧美。

外销比例提升，业绩波动性减弱。作为强周期行业中的企业，2008 年以来重汽不可避免的受 行业景气干扰，经营没有持续走出独立行情，公司整车收入以及毛利润增速同行业销量增速的 变化方向基本一致。

2008 年来，从增速变化来看，重汽 A 大概经历了 3 轮周期，其中 2008-2011 年公司重卡整车 毛利润的波动幅度大，2010 年景气上行时毛利增幅更大，2011 年景气下行时毛利减幅更大。 2012 年开始，从集团口径看，重卡出口销量占比显著提升。同时，公司整车业绩随周期波动 的幅度也得到了减弱。2014 和 2015 年行业景气下行、销量同比-2%和-28%时，公司整车销 量同比+8%和-18%，整车收入和利润同比表现好于行业销量。

持续寻找新市场，巩固龙头地位。类似帕卡将生产和外销分开的举措，预计重汽的外销重卡也 由集团下专门的进出口销售公司负责。从集团口径来看，重汽母公司的出口销量约占中国重卡 外销的 50%左右，公司是中国重卡市场的老牌龙头。

2019 年 12 月，中国重汽母公司发布公告，拟向 JV MAN AUTO-Uzbekistan（交割后更名为 UZ Truck and Bus Motors LLC）注资 1.078 亿欧元，注资后将持有公司 32.89%的股权。乌兹 别克斯坦是中国重卡出口销量中排名第 7 的国家，此次注资有利于重汽在乌兹别克斯坦的重卡 销售业务，进一步巩固公司在外销重卡市场的地位，加强公司抵御未来国内重卡周期下行的风 险。

重卡出口受疫情直接影响或有限，间接影响有待观察。2020 年初，新型冠状病毒爆发，1 季 度中国经济增速放缓，前期受抑制的需求或将后移并集中释放。尽管中国国内的疫情已经基本 得到控制，全球扩散的风险呈现加大的趋势。从出口结构看，重卡出口占比前 5 的国家，现阶 段直接受疫情影响较小。

根据百度疫情数据，截至 4 月 15 日，俄罗斯和菲律宾相对严重，累计确诊数分别排名 11 位和 29 位。大的区域上，受疫情影响较大的日韩以及欧美并不是重卡出口的主要目的地。如果非 洲和亚洲其他地区疫情不加速扩散，预计对于重卡出口的直接影响相对有限。如果欧美经济持 续下滑后，资源类亚非国家因出口需求减弱，可能降低对重卡的需求。疫情是否会间接影响重 卡出口规模，仍有待观察。

从重汽集团口径来看，海外出口的重卡销量约为重汽 H 重卡销量的 24%，预计对应重汽 H 收 入的 20%、净利润的 16%。假设重汽 A 股重卡最终外销结构跟集团一致，预计海外出口的重 卡销量对应重汽 A 收入的 22%、毛利润的 21%。

2.4AH两地上市，蓄势待发的传统龙头

中国重汽集团是传统的中国重卡龙头企业之一，中国重汽集团济南卡车股份有限公司 （000951.SZ）是重汽集团旗下生产和销售重卡的主要控股公司，主要业务包括豪沃系列为主 的重卡整车和相应配件的销售。2018 年公司营业收入和毛利润分别约为 404 亿元和 36 亿元， 其中重卡销售贡献的收入和毛利分别占比 93%和 89%。

重汽集团同时在 A 股和 H 股上市。重汽 A 股控股电子商务公司和桥箱公司，重卡销售对象包 括国内外部客户和重汽集团。

重汽香港除了控股中国重汽集团济南卡车股份有限公司以外，旗下主要资产还包括重卡中的汕 德卡系列、轻卡业务、客车业务、发动机业务、汽车金融业务以及海外出口业务等。其中，发 动机业务主要对内销售给重卡业务部门，对外销售收入少、部门间经营利润分配多。

近年来，重汽 A 股和 H 股净利率和毛利率都呈现出稳中有升的趋势，期间费用率呈现下降趋 势。2019 年重汽 H 股净利率下滑，主要因为轻卡和客车业务计提贸易应收账款减值准备所致。

重汽集团旗下有多条重卡产品线，根据卡车之家，目前在售的包括汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太 尔、王牌和豪曼。其中，汕德卡和豪沃两大品牌是集团的核心产品，并分别于 2020 年推出新 的 C6G 和 TX 系列产品。

三、全球：布局海外减弱周期，重汽ROE具备比较优势

作为北美和欧洲的重卡龙头，帕卡和 Traton 都注重海外布局，来分散本地重卡的周期风险。 帕卡收购 DAF、Traton 意图收购 Navistar，或表明收购是布局成熟重卡市场最好的路径。除 了海外布局以外，向上游整合发动机、开展业绩稳定的汽车金融业务都是抵御周期波动的举措。 放眼全球重卡产业链龙头，重汽 A 股的 ROE 和资产周转率具备优势。

3.1帕卡：布局欧洲，多渠道降周期风险

帕卡是美国的老牌重卡企业，成立于 1971 年。经过多年的扩张和收购，目前主要拥有 Kenworth、 Peterbilt、DAF 和 Leyland（整合在 DAF 部门内）几个卡车品牌。其中，Kenworth 和 Peterbilt 核心业务是北美区域的重卡产品，DAF 的核心业务是欧洲区域的中重卡产品，Leyland 主要生 产 DAF 的轻中卡产品。2010 年起，公司自供发动机。2018 年，北美市场 Kenworth 和 Peterbilt 重卡发动机约 41%自供，其余从康明斯采购。

布局海外，平抑区域性周期波动。行业销量的强周期性，导致重卡企业的业绩也会随之出现大 幅波动。为了减小周期下行对企业经营的冲击，布局海外市场是降低本土周期风险的方式之一。 美国重卡市场是帕卡业绩的主要来源。上个世纪 90 年代开始，帕卡就已经开始布局欧洲和墨 西哥市场。1996 年，帕卡收购欧洲重卡企业 DAF 后，欧洲成为帕卡北美以外的最主要的收入 来源。

2001 年和 2007 年，北美重卡行业销量分别同比下降 34%和 45%，欧洲重卡行业销量分别同 比下降 2%和增长 24%。对欧洲市场的布局，减弱了北美市场下行对公司的冲击。尤其是 2007 年，帕卡营业收入和净利润仅分别减少 7%和 18%。另一方面，当面临全球系统风险时，多国 布局也难以抵御周期波动，2009 年帕卡的营收和净利受冲击明显。

开展汽车金融业务，降低重卡风险。除了海外布局以外，帕卡也开展多元业务，降低对重卡单 一行业的风险。长期以来，基于重卡主业的汽车金融业务是公司重点发展的辅业。2001 年， 公司成立欧洲汽车金融公司，逐步理顺了 DAF 存量金融服务和帕卡金融服务的关系。尽管重 卡销售随周期波动明显，卡车及零部件主业税前利润变化明显，汽车车金融业务的盈利和收入 相对稳定很多并随着重卡销量规模的提升而提升。

向上游发动机延伸，开启自供道路。2010 年以前，帕卡北美市场重卡发动机基本采购康明斯 的产品。2010 年开始，帕卡在密西西比建设发动机工厂，生产 12.9L 的柴油发动机。自供比 例由 2013 年的 33%提升到 2019 年的 43%。一方面稳定了零部件的供应，另一方面留存了发 动机端的利润、降低了产品升级过程中的沟通成本。

3.2Traton：产品线丰富，海外业务广泛

Traton 前身是大众旗下的商用车部门，目前是欧洲第一大商用车集团，自有卡车品牌包括 Scania、MAN 和 Caminhoes，跟美国的 Navistar、中国的中国重汽和日本的日野有深厚的合 作关系。发展历程上来看，2013 年以来大众集团先后将持有的 MAN 和 Scania 的股权注入 Traton，2018 年后将发动机业务剥离至大众集团，2019 年 6 月实现公开上市。

产品系列丰富，巴士、中重卡均有布局。相比重汽和帕卡，Traton 旗下的产品线更加丰富，三 大品牌都销售重卡的同时，又各有侧重。规模上，MAN 和 Scania 的总销量较大，2019 年前 三季度分别为 7.7 万辆和 7.5 万辆；VWCO 的销量较小，2019 年前三季度销量为 3.0 万辆。 车辆类型上，MAN 和 Scania 以卡车为主，巴士的销量占比约为 7%左右，VWCO 的巴士销量占比约为 18%。卡车类型也有分工，Scania 更侧重重卡市场，是欧洲 16t 以上卡车市场的龙 头；MAN 兼顾中卡，是欧洲 6t 以上卡车市场的龙头。考虑到重卡的价格和利润空间更大，预 计中卡销量占比更高是 MAN 单车平均收入和单车平均利润略低于 Scania 的重要原因。

另一方面，Scania 目标客户主要定位专业货运、大载运需求的高端客户，MAN 目标客户更侧 重于关注性价比、载运需求适中的客户，两者客户的价格敏感性差异，预计也是导致单车价格 和单车利润不同的一个原因。

汽车金融贡献稳定利润。跟帕卡类似，Traton 发展卡车相关销售主业的同时，也开展汽车金融 业务。相比利润随周期波动的卡车主业，金融业务持续贡献相对稳定利润，2016 年以来稳定 在 1 亿欧元以上。

广泛布局海外业务。作为欧洲最大的商用车集团，Traton 也侧重在海外业务的布局。三大自有 卡车品牌中，Scania 和 MAN 以欧洲市场为主、南美市场为辅，Caminhoes 以巴西等南美市 场为主，通过合作伙伴对北美、中国和日本市场都有所布局。

从收入结构上来看，2018 年商用车收入中，17%来自于德国，49%来自于欧洲其他国家，34% 来自于欧洲以外的区域。

2020 年 1 月，Traton 公布拟收购美国的 Navistar，若成功收购，Traton 海外卡车业务的占比 将进一步提升。

3.3ROE具备比较优势

ROE 具备比较优势。对比海内外重卡企业的各项财务数据，可以发现帕卡表现相对最好。重 汽在收入和利润规模上，跟海外龙头相比仍有提升空间。重汽 A 股 2018 年 ROE 为 15%、具 备比较优势，总资产周转率最高、资产获取收入的能力领先国内龙头。

拉长时间来看，重汽 A 股在 ROE 和资产周转率上的优势长期存在。

四、盈利预测假设及投资建议

预计 2020-2022 年营业收入分别为 447 亿元、494 亿元和 527 亿元，归 母净利分别为 15.35 亿、16.42 亿和 18.23 亿。

海外重卡产业链 PE（TTM）水平通常围绕 13 倍波动。从估值区间来看，海外重卡产业链的 公司 PE 估值水平相对稳定，大多数时候 PE 水平围绕 13 倍波动。2020 年受疫情影响，2 月 末欧美股市大跌，帕卡和康明斯的市盈率仍未低于 9 倍；国内的潍柴动力市盈率（TTM）约为 12 倍。目前重汽 A 股的市盈率（TTM）约为 13 倍，若给予 2020 年 12 倍 PE 水平，对应目 标价为 27.48 元。

海外重卡产业链 PB 水平通常为 3 倍左右。帕卡和康明斯的 PB 水平通常围绕 3 倍进行波动， 潍柴动力 PB 水平在 2 倍左右波动，重汽 A 股目前 PB（MRQ）约为 2 倍。若给予 2020 年 2 倍 PB 水平，对应目标价 23.56 元。

综上，重卡行业的存量更新需求可以构筑行业销量的安全边际，但短期的强周期属性，无论在 中国还美国都难以回避。周期性因素持续在变化，企业“剩者为王”的背景下，顺应周期扩张、 平抑周期波动带来的风险都至关重要。

考虑到公司 1）公司作为老牌重卡龙头，治理理顺带来控费降本，2019 年 Q4 以来市占率显著 提升，可能是 2020 年迎来业绩拐点的信号；2）产品端公司推出多款新车，迎合渣土车新规， 补足牵引车短板，新品上市将推动销量增长；3）发动机内外兼修，引入潍柴，产能灵活性增 强；4）巩固外销龙头地位，有利于分散国内周期风险，出口受疫情直接影响或有限，我们预 计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 15.35 亿、16.42 亿和 18.23 亿，2020-2022 年 EPS 分别为 2.29 元、2.45 元和 2.72 元，对应 PE 分别为 10.4 倍、9.7 倍和 8.7 倍。

考虑到重卡属于周期性较强的行业，2020 年 1 月行业销量旺盛、但后续销量受新冠疫情影响 的程度仍具备不确定性，我们采取基于审慎原则的相对估值法。考虑到国内外重卡产业链中长 期 13 倍 PE 中枢水平，我们认为可以给予公司 2020 年 12 倍 PE，对应目标价 27.48 元，首 次覆盖，给予“增持”评级。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西部证券）

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