2022年卡车行业中期投资策略 卡车行业的中长期逻辑增长依然存在

一、卡车行业的中长期逻辑增长依然存在

从需求端来看，我国经济总量增长、公路货运周转量长期正增长，行业规范化 持续推进带来单车运力下降，同时产品升级驱动单价上升，高端化、差异化为销量、 ASP、净利率带来弹性，卡车市场的销售收入、盈利依然具备广阔的成长空间。

1. 公路货运周转量长期正增长是支撑卡车需求长期向上的宏观逻辑

公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长， 是影响卡车保有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经 20多年正增长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公 路货运周转量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和 实际GDP累计增速基本相当。短期来看，即使受疫情影响，22年1-5月公路货运周转 量累计同比增速仅微负。

2. 规范化、高端化、差异化使得卡车行业单价、销量、净利率富有弹性

治超使得卡车单车运力下降，对卡车销量弹性带来积极影响；另一方面，新车 可靠性提升对运输效率带来明显正面促进，根据商联会调研，卡车司机购买新车比 开老车平均每年多赚5-10万/辆，新车可靠性的提升是对高效物流的保证。

创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新率稳定在均 值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT自 动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商联 会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能建 设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配置 如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。

二、过去一年卡车销量下行，主要受阶段性、不可持续负面因素影响

根据中汽协公布的数据，21年5月起重卡行业批发销量开始同比负增长，至22年 5月已经连续13个月；分季度来看，21Q3、21Q4重卡批发销量同比增速分别为-55.5% 和-57.6%。21年5月起轻微卡行业批发销量开始同比负增长，至22年1月连续9个月； 分季度来看，21Q3、21Q4轻微卡批发销量同比增速分别为-30.6%和-15.4%。2月轻 微卡批发销量同比转正（+8.3%）；受疫情冲击，3月又开始同比负增长。 我们认为21年5月以后卡车销量同比增速持续下滑，部分原因是2020年受疫情 影响旺季推后造成基数偏高，更主要原因是国六排放升级带来了提前购买进而透支 了下半年需求。 根据GB17691，2021年7月1日重型柴油车（3.5吨以上，含部分轻卡、中卡、重 卡）实施国六排放标准（6a阶段），排放升级导致购车成本上涨10%，考虑到环保 成本具有外部性，因而导致部分用户进行了提前购车行为。

如何衡量重卡和部分轻卡需求被提前透支的程度？我们用上、下半年销量占比 与历史正常年份对比作为参考。根据中汽协统计，2005-2020年正常年份重卡批发销 量上半年占比为54.9%、轻微卡批发销量上半年占比为51.9%；21年上半年重卡批发 销量占比较正常年份高出20.1pct，轻微卡批发销量占比较正常年份高出2.6pct。轻 卡透支轻卡相比重卡较轻，主要是轻卡行业由于仅柴油的3.5吨-6吨的车型涉及排放 法规升级，且轻卡的路权诉求更强，部分客户宁可选择价格更高的国六车辆。

此外，国五车库存在一定程度上放大了21年上下半年销量占比差异。由于部分 国五车在21年7月1日实施国六排放后仍有1-6个月不等的过渡期，部分车企为迎合客 户购车诉求储备了一些国五库存，部分车辆在21年5、6月份进行了提前上牌，剩余 车辆在21年下半年的过渡期内进行了预挂，随后以二手车的形式进行出售。以二手 车形式存在的国五库存车辆由于超过了3个月的正常销售时间，成为超期车后打折促 销力度很大，对OEM企业的盈利水平产生了负面冲击，同时也使得购车用户形成了 “下个月买车更便宜”的持币待购心态，类似19年乘用车排放法规升级去库存时的心 态，对当期销量有明显负面影响。 根据商联会的统计，21年6月主要龙头公司（包括东风本部、解放本部、解放青 汽、重汽的2家公司、陕重汽、欧曼、红岩、柳汽、江淮）国五重卡库存为17.9万辆， 重卡总库存为28.7万辆，重卡国五库存占总库存比重为62.4%。

有透支就有回落，有回落必有反弹。本轮疫情发酵前，透支相对较轻的轻卡销 量已经率先反弹。根据中汽协数据，轻微卡2月批发销量15.6万辆，同比上升8.3%， 率先转正，可能是卡车销量企稳回升的积极信号。 22年3月疫情再次发酵打断复苏的节奏，疫情防控使得汽车使用场景欠缺，生产 资料属性的商用车负面影响超过了乘用车。疫情下的物流交通管制导致重卡（长途 物流）和轻卡（中短途城区物流）物流运输区域（里程）受限；各地疫情防控政策导 致司机长途运输极易被隔离，即使运费价格大涨，但经营风险仍大幅增加、购车意 愿下降；从库存和生产周期来看，疫情导致重卡国五库存的去化速度延缓，原本预 计今年春节旺季后国五库存完全去化推迟到了今年6月底。

三、前期阶段性负面因素影响逐渐衰减

解铃还须系铃人，排放法规升级导致的提前购买、国五库存待去化和22年疫情 反复导致的使用场景受限等三个阶段性负面因素逐渐衰减，拐点或如期而至：

1．商用车国五库存去化或近尾声。

根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，截至22年5月底，重卡行业的总库存降到了 17-19年的水平，总库存较高的风险已经基本解决。目前的问题主要有2点：(1)国五 库存风险更大，但国五库存已近尾声，受疫情影响国五库存完全去化虽然有所推迟， 但6月底基本能够完成。(2)动态库销比为3.26个月，考虑到库销比主要受到生产周期、 品种数量的影响，重卡厂商+渠道的总库存销售比正常区间大约在1.5-3个月左右。库 销比略高，主要是短期需求大幅下降所致，17-19年销量相比更新中枢并不高，一旦 需求回升，库销比将变得比较正常。（报告来源：未来智库）

2．物流出现明显回升

4月18日交通运输部发文保障物流体系畅通，物流开始出现明显回升。5月23日， 国常会决定实施“6方面33项一揽子政策”，其中强调稳产业链供应链，保障货运通 畅。根据G7数据，6月17日全国整车货运流量指数为109.3，较4月18日增长28.9%。 根据交通运输部数据，22年1-5月公路货运周转量月度累计同比增速为-0.6%，较1-4 月累计同比增速改善了0.4pct。

3.材料成本企稳对盈利也有正面影响

22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶段已经过去。材料成本21年在需求 下行、库存去化下时放大了盈利负面冲击，对商用车行业业绩产生阶段性影响，但 可能使行业集中度和管理水平进一步提高，高端化和差异化加速。从长期看，成本 是盈利的扰动因素，而不是决定因子。22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶 段已经过去，下半年成本企稳叠加库存改善有望提供业绩弹性。

四、重卡销量和盈利低点或已显现

综合考虑季节性、疫情的影响、国五库存去化的进度，我们估计本轮重卡销量 的季度低点或出现22年Q1，22年Q2开始重卡行业终端销量或连续5个季度环比正增 长。从同比增速来看，22年Q3同比增速有望转正，Q4有望提速，考虑到22年销量仅1-2个季度正常，打击大吨小标的正面影响估计在23年-26年持续显现，我们估计23 年重卡、轻卡都将正增长。

1. 卡车销量低点或已显现。

根据交强险数据，2022年5月重卡终端销量4.5万辆，同比-71.6%，环比+24.2%。 5月重卡终端销量环比1-2月均值增长39.2%，弱于正常季节性（89.1%）。按照正常 季节性下5月重卡终端销量环比1-2月均值增速，5月重卡终端销量应在6.2万辆左右， 5月重卡实际终端大致恢复到了正常季节性下5月销量的70%-80%。

轻卡销量同样受去年国六排放升级和今年年初疫情的扰动，但去年只有一部分 轻卡（总质量在3.5吨以上的轻卡）受国六排放升级的影响，因此轻卡的库存去化和 需求回升领先于重卡；另外，由于使用场景的区别，重卡（长途物流））比轻卡（中 短途城区物流）受疫情冲击更大，所以轻卡行业可能成为重卡需求回升的领先指标。 根据交强险数据，2022年5月轻微卡终端销量14.6万辆，同比-35.9%，环比 +17.5%。5月轻微卡终端销量环比1-2月均值增长-4.8%，弱于正常季节性（27.3%）。 按照正常季节性下5月轻微卡终端销量环比1-2月均值增速，5月轻微卡终端销量应在 19.6万辆左右，5月轻微卡实际终端大致恢复到了正常季节性下5月销量的70-80%。

从环比看，22年Q1或是终端销售低点，至23年Q2将连续环比正增长

22Q1仍受到国五库存和排放升级的负面影响，3月叠加疫情冲击；22Q2虽受疫 情冲击最大，但在正常季节性下属于销售旺季，且国五库存和排放升级的负面影响 逐步消退；22Q3虽是销售淡季，但物流需求明显回升，国五库存去化将告一段落； 22Q4在正常季节性下有望回升，物流需求也有进一步恢复空间；23Q1需求或恢复至 相对正常水平，23Q2则是需求恢复后的销售旺季。 同比来看，随着阶段性负面影响逐渐衰减，考虑到21年下半年的销量低基数， 我们估计重卡22年Q3销量同比增速有望转正，Q4销量同比增速或提速；由于供需目 前处于平衡状态，需求恢复正常后，23年销量或将同比正增长 考虑材料成本的基本企稳，重卡行业的盈利低点与需求基本同步，企业的财报 盈利与各个公司的财务政策和库存处置进度有关，会存在一定分化的可能性。

2. 销量何时将恢复大体正常，或能恢复至什么水平？

22Q4/23Q1或是重卡销量修复相对正常的时间窗口，以此为基础的年化销量或 不低于140万辆。 需求回升的高度和时间同样是市场关注的问题，我们认为22Q4/23Q1或是重卡 销量修复相对正常的时间窗口，以此为基础的年化销量、年化盈利可能成为市场定 价的参考。 16年治超后过剩的保有量已基本出清，目前供需较为匹配。随着经济总量持续 上升，叠加治超带来的单车运力下降，卡车保有量将持续上升。考虑到重卡、中卡之 间的替代作用，我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08 年，我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两 者的比值为0.31。我们假设10-21年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合 增速比值为0.31，测算显示15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年-20年考 虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。

卡车的更新周期在5-8年，考虑治超带来单车运力下滑，目前中重卡的预期保有 量应不低于960万辆（21年预期保有量764万辆/80%约为960万辆，22年预期保有量 或还会提高），以960万辆的中重卡保有量计算，5-8年对应的年更新量分别为192、 160、137、120万辆。假设中卡年销量18万（实际上，由于重卡相对中卡效率更高， 一部分中卡每年被替换成重卡，中卡市场逐渐缩小），再考虑到重卡每年有约14万 辆左右的出口和军车销量，5-8年对应的重卡年需求量则分别为188、156、133、116 万辆。目前重卡每年更新中枢在140万辆左右，22Q4/23Q1重卡销量修复相对正常后 年化的销量或将不低于140万辆。

盈利方面，我们从影响盈利的三个角度——需求、库存、材料成本来考虑。从需 求来看，22年重卡销量修复相对正常后年化销量在140万辆左右，和21年的销量相 当，弱于20年，显著好于19年；从库存来看，当前总库存水平与19、20年相当，相 对21年较低；从材料成本来看，和21年相比目前材料成本已经企稳，但相对19、20 年还是较高。所以，我们预计重卡销量修复相对正常后年化盈利应该好于2021年， 介于2019、2020年之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）