航空航发锻造龙头企业中航重机专题研究报告

（报告出品方/作者：安信证券，冯福章）

1. 锻造及液压环控是核心主业，不断剥离低效资产增强盈利能力

1.1. 立足航空高端装备基础产业，形成锻铸液压环控两大业务板块

航空工业第一股，内生外延齐头并进。公司是航空工业集团旗下第一家上市公司，原名 力源液压，于 1996 年成立并在上交所上市，主营研制及生产制造高压柱塞液压泵、液压 马达及其他液压元件和汽车零配件。此后，公司通过不断专业化整合和资本化运作，于 2008 年开始陆续收购了贵州安大、贵州永红、中航世新等公司，2009 年公司更名为中航 重机，设立子公司中航力源承接液压业务，同时收购江西景航、陕西宏远等公司，逐步 拓展了航空锻造、液压环控、燃机和新能源等业务。

按照航空工业集团聚焦主业的发展 战略，公司于 2016 年出让无锡华达燃机 20%股权剥离燃机业务，2017 年转让中航新能源 股权，2018 年转让中航世新 57.89%股权彻底剥离新能源业务，至此，公司形成航空锻铸 及液压环控两大业务板块。 实际控制人为航空工业集团。

截至 2020 年底，航空工业集团通过直接及间接持有中航重 机共 40.84%股权，为公司第一大股东，公司控制权稳定，有利于形成良好的经营环境， 且中小股东占比比例较高，有利于公司股权流通。目前，其锻铸造业务由贵州安大、陕 西宏远、江西景航等 7 家子公司承担，液压环控业务由贵州永红和力源液压来负责经营。

公司两大业务板块为锻造和液压环控，未来增长潜力充足。

1）锻造：锻造是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定 机械性能、一定形状和尺寸的锻件，公司国内锻件产品主要有机身机翼结构锻件，航空 发动机盘轴类和环形锻件，核电叶片等：①军，主要配套于各大航空航发主机厂批产定 型产品；②民，主要配套于商飞 C919 干线客机、ARJ21 新支线飞机、新舟 60 支线飞机 等型号飞机；③外贸转包，主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空 客等公司配套飞机锻件。

2）液压环控：公司液压环控业务主要包括液压和热交换器两部分。①液压产品，主要是 高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套，部分产品出口 欧美等国家和地区，并为美国 GE、史密斯等公司配套生产民用航空零部件；②热交换 器业务，主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器等 热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领 域配套，民用产品实现批量出口。

核心业务为锻铸造业务，配套历史悠久且技术实力雄厚。公司是航空工业集团下属专业 锻铸造企业，长期配套国内航空及航发主机厂，目前是国内锻件行业综合实力最强，产 品覆盖最全，营收体量最大且市占率领先的企业。下属锻件子公司（陕西宏远、贵州安 大、江西景航）均为航空工业集团专业铸造厂，配套历史久，技术水平高，设备体系齐 全。公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、 等温精锻件、理化检测等方面居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材 料应用工艺研究方面，居行业领先水平。

1）贵州安大：主要从事航空航发锻件研发及生产，国内以军品航发环锻件为主，成功开 辟多项环锻件产品的双流水，市场份额进一步扩大；民航市场为中航商发配套，同时也 配套于罗罗、GE、Safran、HI 等知名国外知名航空发动机厂商；

2）陕西宏远：主要从事于大型飞机结构件、发动机盘轴类件的研制和生产，产品对军配 套于西航、黎明、黎阳、东安、成飞、西飞、沈飞等国内各主机厂批产定型产品；对民 配套于 C919、ARJ21、新舟 60 等机型；同时霍尼韦尔两项发动机锻件通过现场首件认证， 实现了外贸发动机订单的零突破；

3）江西景航：主要从事各类中小型模锻件、自由锻件制造，航空飞行器结构部件、发动 机零部件、民用机械零部件的锻造、铸造及深加工业务，同时正积极开发国内民机业务， 持续关注未来民航市场开拓情况。

液压业务逐步剥离低质资产，展望未来有望持续提升公司报表质量。公司液压环控业务 主要包括液压和热交换器两部分，由子公司力源液压和贵州永红为主体。2020 年 6 月公 司公告称拟转让子公司航空工业力源全资子公司金河公司 90%股权，金河公司专为液压 行业提供不同牌号的灰铸铁、球墨铸铁毛坯铸造及加工服务，2014 年受“高强度精密铸 造项目”验收转固折旧及项目贷款财务费用居高不下等固定成本增加的影响开始出现亏 损，剥离此项低质资产后，预计未来公司报表质量将有望进一步提升。

1）力源液压：公司从事高压轴向柱塞式液压泵/马达及静液压传动装臵研发、生产，产 品广泛与航空航天、民用领域配套；军品业务不断提高批产产品计划交付能力，民品业 务基本完成整合，有望进一步止损；

2）贵州永红：公司是航空冷却系统和民用热交换器的专业化生产企业，主要产品有各类 热交换器、高速旋转机械（涡轮、泵、风机）、冷却装臵、高温隔热部件等，为国内多种 飞机、发动机配套，民用产品主要用于工程机械、空压机、风力发电等行业的液压系统。

1.2. 业绩稳中求进，锻造领域为业绩主要增长点

减值计提及新能源业务造成业绩拖累，完成剥离后正不断改善。2015-2020 年，公司营业 收入从 58.77 亿元增长至 66.98 亿元，复合增速 2.65％，归母净利润从-3.00 亿元增长至 3.44 亿元，复合增速 31.83％。其中，2015 年归母净利润出现大幅下跌主要因中航特材债权诉 讼计提坏账准备 6.12 亿元，2017 年业绩下滑主要因中航力源计提存货跌价准备和坏账损 失以及中航特材因与河北五矿诉讼案导致营业外支出增加，2018 年公司彻底剥离新能源 业务后盈利能力有显著提升，从 2020 年报中可看出聚焦主业后 3 家锻造子公司及贵州永 红均实现良好表现，按照 20H1 净利率推算该 4 家子公司 2020 年合计净利润约为 4.9 亿元，盈利能力已出现明显改善。

锻铸造领域为主要业绩驱动，液压环控未来有望持续改善： 1）锻造领域，2015-2020 年收入复合增速 7.42%，总体呈现稳步上涨态势。2020 年，以子 公司宏远、安大、景航为主的航空锻造业务进展顺利，国内市场份额稳步提升，同时根、 据年报，公司亦持续加大民用航空市场开发力度，宏远公司成功开发并实现批产交付赛 峰 T 型锻件，并首次获得外贸发动机订单，安大公司获得土耳其 TEI 公司 9 项镍基高 温合金产品订单且新开发黎阳国际 2 项 C250 产品，另外还获得商发 M152 对开机匣 7 件产品订单。

我们认为，伴随下游航空航发重点型号“十四五”期间加速批产上量，锻 铸造行业作为武器装备关键部件有望持续享受下游景气度的加速上行，公司作为产业龙 头有望核心受益。

2）液压环控领域，2015-2020 年收入复合增速 5.50%，呈逐年上涨趋势。公司液压环控板 块主要由子公司中航力源液压和贵州永红负责，其中力源液压近四年净利润都为负，液 压环控领域的净利润主要由贵州永红贡献。然而，2020 年公司剥离低效资产力源液压子 公司力源金河，完成对江苏力源金河铸造有限公司 90%的股权转让。

我们认为，随着子 公司力源剥离低效资产轻装上阵，力源和永红加大技术研发力度和市场开拓力度，在实 现全军工行业配套的基础下坚持军民融合，推进产品升级迭代，往军品做精、民品做大 的趋势发展，液压环控领域有望不断改善。收入利润规模行业第一，盈利能力或仍有提升空间。

在锻造领域，我们分别筛选派克新 材、三角防务和航宇科技进行对比，从营收和归母净利润规模来看，中航重机显著高于 行业可比公司，由于基数较大，营收和规模净利润同比增速较为稳定。从航空锻造板块 毛利率来看，中航重机 2016-2019 年航空锻造毛利率均不超过 30%，相比之下派克新材和 三角防务均超过 40%；从净利率来看，中航重机 2016-2019 年维持在个位数，相比派克新 材和三角防务较低。

我们认为，中航重机未来盈利能力或仍有较大提升空间，主要因：

1）军用航空及航发锻铸造领域需求伴随型号批产确定性强，锻铸造子公司有望在高附加 值赛道上持续贡献业绩增量，且募投项目投产后公司有望在新型号领域进行进一步扩展， 产品价值量或逐步提升；

2）股权激励推出后降本增效的意愿加强，有利于与员工利益绑定，提高积极性，加强费 用端管控，推动业绩进一步释放；

3）公司近几年逐步剥离低效资产包括中航新能源、中航世新和力源金河，轻装迎接新机 遇，预计报表端有望逐步反映。

毛利率、净利率稳中有升，费用控制有效。2015-2020 年公司毛利率逐年小幅增长，总体 维持在 26%左右，净利率在 4%左右，2015 年毛利率低于 25%且净利率为负，主要因中 航特材债权诉讼计提坏账准备 6.12 亿元导致净利润大幅下滑，2017 年净利润大幅下滑使 净利率有所下滑，因分子端中航力源计提了存货跌价准备以及中航特材因与河北五矿诉 讼案计提的预计负债导致净利润下滑而分母端营收略有增长，2018 因其剥离低质量公司 中航世新使整体盈利水平提升。2020年公司毛利率26.64%，同比增长0.48pct，净利率6.36%， 同比增长 1.01pct，主要系公司剥离亏损业务力源金河以及锻铸业务子公司的业绩良好， 预计伴随锻件订单需求逐年不断增加以及公司聚焦主业航空，整体盈利或仍有上升空间。 2016-2020 年公司管理费用率、销售费用率和财务费用率总体呈下降趋势，反映公司成本 控制效果显著。

1.3. 剥离低效资产聚焦航空主业，定增募投增强生产能力，股权激励看好长期发 展

剥离低效民品业务，聚焦航空主业持续释放业绩。近年来，公司逐渐剥离低效民品业务， 聚焦航空主业，提高公司盈利能力。分别于 2016 年出让无锡华达燃机 20%股权，中航 惠腾风电 50%股权，2017 年剥离新能源资产合计 5.59 亿元，2018 年转让中航世新 57.89% 股权，2020 年转让力源金河 90%股权等。

预计公司在剥离低质资产后将更加聚焦航空 主业，其中，锻铸造板块随着下游航空航发行业景气度上升将稳定贡献业绩，液压板块 在不断剥离亏损业务后有望实现盈亏平衡，公司盈利能力或持续增强。 定增募投不断扩充产能，进一步增强主业生产能力。公司主营锻铸业务属于重资产型基 础制造领域，随着市场需求的升级换代，对设备能力迅速提升的要求越来越高，进而对 公司在大型化、自动化、智能化设备能力建设方面的需求不断增强。2018 年和 2020 年公 司非公开发行分别募集资金 13.27 亿元、19.1 亿元拟用于解决锻铸及液压业务资金需求问 题，实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，进一步增强公司主业生产能力， 提升核心竞争力，使公司强化军品市场优势的同时，扩大民品市场份额。

增资安吉精铸进一步聚焦主业，拓展产业链上下游完善产业布局。目前，由于我国铸造 工艺技术较国外发达国家仍有一定差距，为解决制约铸造产品批量生产工艺技术瓶颈， 公司于 2021 年 1 月发布公告拟通过公开摘牌方式向安吉精铸增资 5000 万，全面提升公 司的核心技术优势，缩小公司在铸造业务上与国外企业的差距，巩固和扩大公司精铸件 在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。 股权激励绑定核心技术人员，降本增效及业绩释放有望更进一步。2020 年公司出台股权 激励计划，以 6.89 元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等 115 名员工 777 万股（占 总股本 0.83%）限制性股票，解锁条件为可解除限售日前一会计年度加权平均净资产收 益率分别不低于 4.7%、4.9%、5.1%;营业收入复合增长率分别不低于 6.40%、6.5%、6.6%; 营业利润率分别不低于 5.30%、5.4%，5.5%; 且三个指标均不低于同行业对标企业 75 分 位值。预计在公司推出股权激励后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性， 有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。

2. 军用航空锻造龙头，外贸转包及国产民机打开长期成长空间

2.1. 航空航发锻铸件需求旺盛，新型号上量带动景气度持续上行

锻铸件作为航空及航发整机中关键部件，下游需求确定性强。锻铸造业作为机械制造基 础性行业，对装备制造和国防建设具有重要意义，锻铸件作为航空及航发整机中关键部 件，在整机中所占比重较高，广泛应用于机身机翼、航空发动机、航天发动机、汽轮机 叶片等位臵，包括飞机结构件，发动机大型盘轴件、环类件等，其中飞机 85%左右的构 件是锻件。

中央“十四五”规划《建议》中再次提出将航空航天作为战略新兴产业大力 发展以及国家对国防军工领域的持续投入，行业下游需求确定性强，景气度上行，将为 公司锻铸造业务带来强劲动力和新发展机遇。新型号加速列装，行业景气度持续上行。根据《World Air Forces 2021》数据，美国军用 飞机有 13232 架，而我国仅 3260 架，从战斗机总量看我国仅为美国的 60.33%；此外，我 国三代半及四代战机占总量比例极低，目前四代机仅有 19 架，占比不足 1%，与以四代 装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系还有很大差距，与美国相比存在结构劣势。 因此近年来我国军机进入了研发生产齐头并进之势，以 20 系列为代表的航空装备均处 于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满。

考虑到我国航空航发新型号不断批产上量及锻 造产品转型升级，预计未来军用锻件市场需求端将长期保持高景气度，存量与增量市场 将进一步打开上行空间。配套历史悠久且自身实力雄厚，募投项目为长期发展奠定良好基础。锻铸产业是中航重 机的支柱产业，五十多年来，中航重机以航空技术为基础，在整体模锻件、特大型钛合 金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件等方面的技术拥有多项 专利，并长期配套于各大主机厂，旗下拥有贵州安大、陕西宏远、江西景航、中航卓越、 中航激光、安吉精铸、中航高新等 7 家锻铸造子公司。此外，公司在 21 年非公开募集 资金 19.1 亿元，用于提升宏远航空精密模锻件研制、生产配套能力，提高安大公司特种 材料等温锻件水平，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场 需求。预计募投项目达产后将有助于公司提升自身竞争力，为后续发展奠定良好基础。

2.2. 竞争格局稳定有序，龙头地位稳固持续受益

航空及航发锻造行业壁垒深厚，竞争格局较为稳定。我们认为，航空及航发锻造领域主 要存在资质、设备、资金三大壁垒，行业护城河较深，新进入企业难以在短期内形成较 强竞争力，因此行业竞争格局相对稳定，且各家企业互相之间各有分工，而中航重机是 我国最先从事锻造行业企业之一，其在规模、市占率及技术储备上均处于领先优势。

1）资质壁垒：军品方面，国家对产品供应有严格的资质要求，企业通常需经过军方对其 产品性能、质量控制、技术水平、研发能力等进行一系列综合评估，在达到要求并取得 相关资质后才可进行研发生产；民品方面，市场各领域均存在独立的资质认证管理体系， 且此类资质普遍要求严格且考察周期较长。各类资质是行业的准入门槛，而严格的审核 制度则构成了行业的资质壁垒；

2）设备壁垒：行业对产品的参数精度、物理性能、可靠耐用性等方面具有较高要求，且 产品原材料多以高温合金、钛合金等难加工材料为主，这些因素都使得专业设备成为了 行业的主要竞争要素之一，此外，企业在追求技术前沿的过程中通常需要保持较快的设 备更迭速率，且此类大型特种设备通常采购难度大且价格昂贵；

3）资金壁垒：据行业特征，原材料在主营业务成本构成中占较大比例，原材料采购及生 产经营周转需占用大量流动资金；另一方面，模锻液压机及辗环机等大型设备的单位价 值往往过亿，需要大量前期投入及后期维护换代费用，此外技术研发需要持续且大量的 资金投入，且新产品往往需要经历较长的认证周期才能变现。以上因素对企业的资金流 动性及资金储备提出了较高的要求，形成行业的资金壁垒。

不断引进先进设备增厚自身能力，配套历史悠久龙头地位稳固。对材料的加工能力及产 出质量是锻铸造行业的重要竞争要素，行业公司需要引入大型模锻设备来提升自身实力。 根据公司 2021 年 1 月的定增方案，公司计划募集 19.1 亿元，并投入到陕西宏远的航空 精密模锻产业转型升级项目以及贵州安大的特种材料等温锻造生产线建设项目，其中 10.5 亿元用于购臵工艺设备。此外，公司锻造板块子公司陕西宏远和贵州安大均成立于 1966 年，是我国最先进入锻铸造行业的企业，具备先发优势和丰富的技术积累且在发展 过程中长期配套于军方及主机厂，稳居行业龙头主导地位。

在行业景气度持续向上的背 景下，中航重机作为行业龙头有望核心受益。

2.3. 外贸转包拉升锻件需求，国产大飞机打开成长空间

外贸转包业务规模稳步提升，有望带动锻件需求增长。航空“转包”生产是全球航空飞机 及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式。在转包业务上，中航重机从 2015 年开始加快推进转包业务，与罗罗、IHI、ITP 等国际知名企业转 包发动机锻件，同时也给世界两大飞机制造寡头波音和空客转包飞机锻件，2016 年和 2017 年分别为 GE、史密斯、道帝公司等提供转包服务，2018 年宏远公司中标霍尼韦 尔项目发动机盘转动锻件，并与波音、中航国际、航发三方成功签订了(BSCA)最新波音 供应链长期协议。2021 年初，贵州安大成中标罗罗公司环形锻件及机匣竞标项目。公司 现已发展成为英国罗罗、美国 GE、西班牙 ITP、法国赛峰、日本 IHI 等 20 多个国际知 名企业的民用航空锻件产品供应商。

我们认为，未来随着航空零部件转包市场规模的不 断增长，将会带动锻件等零部件需求上升，进而拉动中航重机锻件业务增长。 国产大飞机批产在即，有望打开公司锻造件成长空间。在国产自主研发大飞机中，大型 客机 C919 和支线客机 ARJ21 是国内航空产业里程碑，而中航重机子公司安大和宏远作 为 C919 锻件领域核心供应商之一，从 2011 年安大开始与中国商飞洽谈 C919 锻件采购 长期合作项目，2013 年实现大型客机锻件全部交付。2018 年，宏远参与 ARJ21 新支线 飞机等项目配套，2019 年宏远公司在军用市场批产型号需求持续增长，国内民机 ARJ21 实现批产交付。

我们认为，伴随国产大飞机的逐步批产，中航重机作为大飞机锻件核心 供应商，长期成长空间有望被进一步打开。

3. 液压板块有望实现盈亏平衡，贵州永红或将更进一步

3.1力源液压军品配套率较高，民品有望进一步止损

力源液压技术优势领先，产品覆盖面广、市占率高。液压产业属于装备制造业的基础，对国民经济建设有着重要意义。力源公司基于航空技术背景，在液压领域形成了较强的 技术优势，具有代表性的是液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高 温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术等，在国内同行业中具 备明显的领先优势，产品的型号、规格、市场覆盖面及市场占有率均居于领先地位。

军用领域：公司军品业务主要集中于贵州本部，从事高压轴向柱塞式液压泵/马达及静液 压传动装臵研发、生产，产品以航空航天为基础，向船舶、兵器、电子等领域拓展，实 现全军工行业配套，2020 年公司持续提升航空产品配套交付能力，同时航天产品月产达 到 500 台套，全年订单交付率达到 94%以上，有效满足了主机需求。 民用领域：2010 年成立了力源液压（苏州）承接民品业务，但历年来民品工程机械业务 和农机液压业务市场竞争激烈，业务受产品成本约束，导致市场销售价格较高，主机销 量降幅，公司业绩出现亏损。随后，公司不断对民品业务进行整合，建立以力源苏州为 平台的民品液压件管理中心，提高民品经营效率，同时紧抓传统汽车起重机和履带式起 重机市场，2020 年收入较去年实现 10%以上增长，并持续开发高端市场，非开挖机械 市场成为民品业务新的增长点，民品业务有望进一步止损。

3.2. 贵州永红为国内航空热交换器核心供应商，拓展国际市场有望更进一步

贵州永红具有核心热交换技术，航空热交换器特性奠定领先地位。贵州永红主要研制生 产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及多种材质和形式的热 交换器及环控附件。2016 年-2020 年，贵州永红盈利能力保持稳定，营收和利润总额持 续增长。2018 年 6 月，中航重机定增实施军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建 设项目，有效提升产品品质以及优化生产布局。航空热交换器及系统是为飞机发动机不 同机型量身定制的，且无通用性，产品从设计到鉴定所需的各种试验考核要求，均按其 航空器顶层文件规定及技术协议规定进行，为专项研发，特殊定制。

因此，永红公司由 于其国内领先的核心研发能力、生产能力以及出色的产品质量，已经成为国内航空热交换器的核心供应商并处于领先地位。

国际客户遍布领域内龙头企业，有望进一步拓展其他重要客户。永红与多家国际知名企 业建立了合作伙伴关系，产品远销欧洲、美洲、大洋洲和亚太地区，公司产品 70%直接 出口欧洲和美洲国家，涉及风电、军工、工程机械和能源等领域。永红公司从 2017 年 开始加快国外市场的拓展，2018 年在成功配套维斯塔斯的基础上，成功进入了西班牙的 歌美飒，德国的恩德能源，西门子的配套体系。未来随着客户需求增加以及与客户之间 依赖度和信任度提高，有望提升公司品牌的国际地位，进一步拓展其他相似领域的企业。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）