安井食品投资价值分析：有望持续领跑速冻行业

一、公司概况：精耕华东、辐射全国的速冻食品龙头

1.1 历史复盘：全国产能持续扩张，业绩稳健增长

安井食品成立于 2001 年，前身为华顺民生公司，于 2011 年正式更名为福建安井食品股份有限公司。公司主要从事火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品的研发、生产和销售，历经十余年发展壮大，目前 SKU 达 300 余种，在全国拥有 6 大生产基地，产能超 47 万吨，是行业内唯一一家通过“销地产”模式实现冷链销售辐射全国的速冻食品企业。

从发展历程来看，（1）成立初期（2005年之前）：公司主要销售花枝丸、蟹肉棒等单一品类产品，销售半径仅覆盖厦门、无锡等周边地区，04-05 年，公司通过积极的产能建设和设备投入， 逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。（2）开启全国规模性扩产（2006-2013 年）：公司差异化瞄准 B 端渠道谋求突破，2006 年，华东最大速冻生产基地无锡华顺建成。2011 年，公司正式更名福建安井食品股份有限公司，并在基地市场规模基础上，开启全国化产能加速布局。（3）高质量成长期（2014 年-2019 年）：公司坚持“高质中高价”产品策略开拓市场， 同时密集扩产，解决销售旺季产能不足问题。伴随厦门、无锡、泰州及辽宁厂区陆续投入使用， 公司产能瓶颈得到一定程度缓解，14-19 年公司 5 年收入复合增速 19%，5 年归母净利润复合增速 23%，呈现出利润增长高于收入增长的健康发展态势。以 2019 年收入口径计算，公司火锅料制品市场占有率约 9%，细分赛道龙头地位稳固。（4）产品渠道新增长（2020年至今）： 2020 年公司提出“BC 兼顾，双轮驱动”，目标由优质渠道品牌向消费者品牌转型。产品方面， 家销小包装升级+发力主食策略有望持续提振主营品类盈利能力。

从产品销售地区分布来看，公司最大销售区域华东地区 2019 年实现收入 28.0 亿元，占比 53%， 同比增长 17%，基地市场增长稳健；其他强势区域如华北/东北/华中，2019 年收入占比分别为 12%/9%/9%，增速均超 26%，呈均衡发展态势。公司依靠深耕餐饮的强大渠道下沉网络， 和以销配产的“销地产”产能布局，逐步形成了精耕华东，辐射全国的稳固销售局面。

1.2 股价复盘：业绩确定性下股价表现跑赢板块

2017-2019 年，受国内需求疲软及外部摩擦升级等影响，A 股市场在结束了以绩优蓝筹为主导 的结构性牛市后，进入一轮下行周期，国内经济增长下行压力不断积聚，3 年间上证综指涨跌 幅-1.72%，整体表现疲软。在经济震荡下行背景下，食品饮料板块凸显刚需防御属性，同期 3 年间涨跌幅+107.57%，显著跑赢大盘，且领跑行业。个股表现中，安井食品作为速冻食品龙 头，受益于餐饮产业链高速发展及优秀业绩可持续性，整体股价表现与食品饮料板块表现趋于 一致，其中 18 年受益于规模效应释放，业绩大幅增长，收获了相对于板块 74.7pct 的超额收 益。

2020 上半年，受疫情冲击影响，上证综指涨跌幅-2.1%，食饮板块则受业绩稳定性及资金情绪 影响，涨跌幅 23.3%。安井食品在疫情初期零售消费需求增长，及疫情后期餐饮边际改善逻辑 下，业绩稳健增长，个股表现亮眼，收获了相对于大盘 101.6pct，相对于食饮板块 76.2pct 超 额收益。

1.3 业务结构：“三剑合璧”，速冻火锅料和速冻面米稳步发展

公司打造“三剑合璧”产品结构，主营业务包含速冻火锅料、速冻面米、速冻菜肴三大品类。其中核心品类速冻火锅料制品（速冻鱼糜、速冻肉制品）占比最高，2013-2019 年复合增速分别为 17%，呈稳步增长态势。第二品类速冻面米制品占比 27%，2013-2019 年复合增速为 20%，通过以手抓饼、红糖馒头等新式面点为切入点协同发力，维持高速增长。速冻菜肴制品于 2018 年正常推出市场，2019 年即实现营收 5.46 亿元，同比增长 38%，市场表现亮眼，其毛利率28.8%，略高于速冻火锅料/速冻面米，后续有望为公司盈利能力注入新的活力。

1H20 公司在“BC 兼顾，双轮驱动“的积极渠道调整下，实现收入 28.5 亿，同比增长 22%， 归母净利润 2.6 亿元，同比增长 57%；其中鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品分别实现11.4/7.4/7.5/2.3 亿元，同比增长 30.3/23.7/16.7/4.0%。

安井采取经销为主，商超电商特通为辅的渠道模式。安井下游包含经销商、商超、电商、特通 四种渠道销售模式，1）截止 2019 年末，公司经销商模式收入占比高达 86%，共有经销商 682家，覆盖全国 27 省市，所触达终端包括商超、农贸、中小便利店、餐饮终端；2）商超模式2019 年收入占比 11%，主要由公司直供大型 KA，目标客户包括大润发、永辉、苏果、沃尔玛等；3）特通模式由公司直供大型连锁餐饮、酒店，2019 年收入占比 2.3%，目标客户包括海底捞、呷脯呷脯、杨国福麻辣烫等；4）电商模式 2019 年收入占比 0.6%，主要由公司在京东自营、每日优鲜等平台销售，同时开设直营的电商旗舰店如京东旗舰店、天猫旗舰店等。

1.4 股权结构：激励到位的民营企业

核心管理层持股，深度绑定公司利益。公司股权结构清晰，据 2019 年年报，公司控股股东国立民生持有股份 40.51%，其中章高路先生以持有国立民生 32.93%股份成为公司实际控制人。此外核心高管亦均有持股：董事长刘鸣鸣持股比例 8.47%，总经理张清苗持股比例 4.41%，副总经理黄建联持股比例 1.99%，副总经理黄清松持股比例 2.04%。作为一家民营企业，公司通过稳定集中的管理层持股，深度绑定公司利益，激发管理团队积极性，提振经营效率。

职业经理人制度凝聚核心竞争力，股权激励提振经营效率。与以家族经营为主的民营企业不同， 安井核心管理层均由职业经理人担任，管理经验丰富，协同合作效率较强，2019 年其高管平均薪酬约 140 万元，显著领先同业，充分保障了优秀管理团队的内生积极性。2019 年 11 月， 公司股权激励方案落地，制定业绩考核 19-21 年营收增速分别不低于 18%/14%/10%。激励对象涵盖公司董事、中高层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干等共计 231 人，进一步提振公司整体业务部门经营效率。

二、我国速冻行业有望保持高增长 ‍

我国速冻行业起步于 90 年代，历经 30 年整合演变，据行业统计数据，截止 2019 年行业规模 已达 1467 亿元，14-19 年复合增速为 8%，呈现高速增长趋势。赛道高成长背后，对比食品加 工业较为成熟的日本，我们认为中国速冻行业未来仍具备较大扩容空间：

原因一：日本速冻食品行业兴起于上世纪 70 年代末，受益于日本经济的较高速发展及餐饮连锁化的兴起，往后 20 年行业消费量保持了 8%的较高复合增速。截至 2017 年，日本速冻食品 消费量已达 286 万吨，人均消费量约 22.5kg。相比而言，我国速冻食品人均消费量至 2017 年仅达到人均 10.6kg，与日本及其他发达国家水平相比还有较大提升空间。

原因二：速冻消费需求受益于居民收入水平提升，具备一定消费刚性。观察发现 90 年代初， 当日本经济 GDP 增速出现显著放缓时，速冻食品受益于连锁餐饮消费需求拉动，仍维持 80 年代的 8-10%左右增速稳定发展。目前我国人均 GDP 与日本 80 年代水平相似，且同样处于 餐饮市场规模急速扩张阶段，伴随着整体国民收入的提升，我们认为未来我国人均速冻食品的 消费能力有望维持不低于 8%增速稳定攀升。

原因三：细分市场行业集中度差异较大，龙头市占率有望继续上升。日本速冻食品行业发展超 60 年，成熟度高，竞争格局较为稳定，行业 CR5 占比 62%，同期我国行业 CR5 占比约 48%， 集中度有望进一步提升。细分来看，速冻面米制品格局相对稳定，CR3 超 70%；速冻火锅料 制品由于起步相对较晚，目前市场份额仍较为分散，安井市占率约 9%位居第一。

考虑综上国际速冻食品的消费水平及行业增长趋势，我们预计中国速冻行业有望维持 8%左右 复合增速成长，至 2023 年市场规模超 2000 亿元。而其核心发展动能，主要来自下文中外部 环境驱动及行业内生变化两方面。

2.1 外部环境驱动：餐饮连锁化+冷链发展助力行业成长

冷链物流水平提升为中国速冻食品行业提供加速扩容基础。速冻品类的发展主要依附于冷链的 发展，中国 2017 年冷链运输总量规模已超 1.48 亿吨，冷藏车保有量超 14 万辆，供应链水平 较 10 年前已有明显改善。同时，餐饮市场蓬勃发展拉动速冻食品需求扩容。据中商产业信息 网，2022 年中国餐饮市场规模预计将达 6 万亿，2017-2022 年复合增速 12.1%，且火锅占中 餐比重不断提升，至 2022 年预计将达 14.5%。我们认为：1）餐饮连锁化势必带动标准化/半 成品速冻食品消费需求；2）随着火锅比重的不断提升，速冻火锅料制品需求旺盛，速冻食品 与餐饮行业相关性将进一步加强，搭乘餐饮连锁发展趋势，速冻行业有望加速成长。

2.2 内生变化驱动：产品品类多元化趋势带动行业扩容

回顾我国速冻行业发展历程，产品驱动是行业成长的主要动力：1) 自 1992 年三全创立，中国第一颗“凌汤圆”速冻汤圆诞生，同期龙凤、思念、湾仔码头开始陆续进入市场，速冻水饺汤圆类产品引领行业初期发展； 2）进入千禧年，火锅料制品（包含速冻肉制品、速冻鱼糜制品） 由混乱进入快速发展期，安井开启区域性布局，同期发酵类特色面点（如手抓饼、红糖馒头） 进入大众视野 3）近年来，预制菜肴全面开花，以三全/安井为例，先后建立“三全鲜食”、“冻品先生”，共同瞄准预制菜蓝海。在品类多元化趋势带动下，各子行业步入加速扩容阶段：

速冻米面制品：在餐饮标准化及家销便捷需求拉动下，2017 年我国速冻面米制品市场规模约 800 亿元，其中以汤圆/水饺为代表的传统面点 14-17 年需求量复合增速分别仅5%/4%，增势趋稳，而以手抓饼、油条为代表的新式速冻面点开始细分裂变，14-17 年需求量复合增速超 8%。考虑到目前细分品类的不同增长阶段，我们预计整体速冻面米制品20-23 年将维持约 7%增速成长。

速冻火锅料制品：2017 年中国火锅料制品市场规模约为 411 亿元，同比增长 11%。据相关行业信息预测，受益于餐饮连锁化扩容，餐饮行业规模 2017-2022 年将维持复合增速12%高增，且火锅占中餐比重将不断提升，我们预计 20-23 年火锅料制品市场也将享受不低于 12%增速成长。

速冻菜肴：2018 年我国人均速冻菜肴消费量 5.15 吨/万人，仅为日本 1/30 左右水平，未来市场空间广阔。伴随餐饮连锁化发展及便捷生活习惯的培养，预计品类未来 3 年有望维持双位数增速加速成长。

三、公司核心竞争力分析

3.1先发优势：规模化缔造成本优势

3.1.1 产能扩张有效节约物流成本，“销地产”建厂策略下期间费用逐年下降

公司积极开展产能建设，2018 年合计产能 37.1 万吨，产能利用率达 116%，之后长线布局湖 北、河南生产线以及无锡 7 万吨产能，截至 2019 年共计投放产能近 47.5 万吨，预计至 2026 年，累计产能将达 98.3 万吨，2020-2026 年复合增速约 11%，可较好配合公司收入增长节奏。 在公司规模优势不断强化背景下，2019 上半年安井物流费用/营收比例 3.2%，较海欣低 0.6pct， 成本管控优势显著。

在全国化产能布局同时，公司坚持“销地产”建厂策略，辖区销售达到一定规模后就地布局建 厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。2019 年公司销售费用率同比降低 1.1pct， 呈逐年下降趋势。

3.1.2 采购规模领先，充足库存+龙头议价有效平滑成本波动

安井相较同业具备规模库存优势，灵活调整成本结构+适时提价有效平滑成本波动。2019 年受猪肉成本价格大幅上涨影响，安井、海欣、惠发 2019 毛利率均有不同程度波动，其中安井同比下降 0.75%，海欣/惠发分别同比下滑 4.31%/1.30%。在原材料类似的条件下，安井食品利润水平受猪肉成本波动影响远小于另外两家公司，其背后原因主要为：

1） 规模优势下公司具备充足的库存储备，成功平滑了营业成本变动风险。从存货规模来看， 截止 2019 年，安井食品的原材料库存为 6.38 亿元，海欣食品 1.91 亿元，惠发股份 0.98 亿元。

2） 公司进行了灵活的成本结构调整。从存货结构来看，截止 2019 年底，安井肉类原材料库存金额占比 3%，较 2018 年显著下滑 19pct，同期鱼糜材料占比适时大幅提升 20pct，缓冲了猪肉成本压力。

3） 公司在规模性采购中享有一定议价权，同时借较高品牌认可度可在适当时机进行提价，有 效缓解成本压力。2019 年 8-11 月公司连续三次提价，累计提价幅度 8-10%，高毛利锁鲜装新品销售效果较佳，推动了 Q4 毛利率同比增长 0.37pct。2020 年 9 月亦有多个品项价格上调计划。

3.1.3 规模优势强化下，盈利水平持续提升

作为速冻火锅料制品行业龙头，安井充分把握规模效应优势，产能扩张显著节约物流成本，头龙议价平滑成本波动，持续深化先发优势，在实现规模快速扩张的同时仍维持稳定的盈利水平。

安井毛利率低于同业海欣/三全，主要系安井采取积极的市场竞争策略，多年来以高性价比产品深耕餐饮渠道，巩固 B 端渠道壁垒，抢占份额所致。但得益于公司“销地产”建厂策略，全国化产能布局及优秀的管理能力，销售费用率及管理费用率始终维持较低水平，使得最终盈利能力领先同业。

从整体资产的使用效率来看，在四家上市公司中，安井的资产扩张最为积极，但仍能保持较好的固定资产周转率水平，推动 ROE 持续领先同业。

3.2 产品优势：“大单品”策略，性价比优势显著，持续推进产品结构升级

安井产品贯彻“高质中高价”策略，以性价比优势开辟市场份额。2013 年-2018 年，安井选择份额优先的市场策略，在满足高质量标准基础上提供相对稳定的合理定价，保持其主营品类销售均价呈稳定下降趋势，让利经销商，使得市场销售份额快速扩大。而对比同期火锅料行业内的其他上市公司，惠发股份销售吨价呈波动上升态势，海欣食品销售吨价稳中有升。2019 年，在行业原料成本上行趋势下，公司借助已积累的品牌基础，适时推出中高端定位“锁鲜装” 单品，产品结构持续优化，拉动鱼糜销售吨价显著提升，收入规模持续放大。

3.2.1 火锅料制品：高性价比优势显著，家销小包装引领中高端升级

高性价比优势显著，稳固餐饮壁垒。作为公司核心优势品类，2019 年速冻火锅料制品实现收入 33.2 亿元，同比增长 20.4%，占收入比例 63%，2013-2019 近 6 年间复合增速 17%，呈现稳步发展趋势。据市场调研，公司过往主要深耕 B 端市场，火锅料制品销量约 70%消化于餐饮流通渠道，由于餐饮终端经营者的首要考虑因素在于成本（针对老板）、体验（针对顾客）、便利（针对厨师），因此终端诉求趋向于寻找在满足基本需求情况下性价比最高的产品。在此基础上，公司推出了以 2.5 公斤净重为主的低端大包装流通产品，终端零售价 8-15 元/500g， 低于海霸王、海欣同价格带产品定价，性价比优势显著，有效提升了下游餐饮终端的产品粘性， 建立起以高性价比为竞争力的餐饮渠道壁垒，保障主品类收入规模持续高增。

家销小包装引领中高端升级，渠道品牌向消费者品牌转型。另一方面，由于火锅料制品属于半加工产品，上游成本相对透明，产品本身议价能力不强，因此过往面向 B 端的大流通产品整体利润率有限。相对比而言，零售渠道消费具备较强产品粘性，消费者更愿意为品牌支付溢价， 因此在零售渠道进行中高端产品升级及新品扩张，更易于实现品牌的利润提升诉求。2019 年 8 月，安井推出适应于家庭消费的 240g“锁鲜装”系列，开启了国内火锅料制品小包装升级趋势，高毛利率+终端需求旺盛拉动公司当年 Q4 净利润同比大增 83%，同期布局的高端产品“丸之尊”系列（零售价 14.88 元/100g）, 分别对标海霸王“鱻宴”系列（零售价 16.64 元/100g）和海欣的“鱼极”系列（零售价 15.67 元/100g），完善自身高端产品矩阵同时延续成本优势下高性价比特点，进一步抢占家销场景高地。

3.2.2 速冻米面：新式面点矩阵持续扩张，通路大单品培育能力较强

在前文行业探讨中提到，速冻面米作为主食替代品，相较火锅料制品更加适合在商超零售渠道铺货，伴随三全/思念等主要零售端品牌多年的渠道深耕，传统汤圆/水饺品类需求增速在不断放缓，而以手抓饼、油条为代表的新式速冻面点开始细分裂变，不断释放活力。安井立足饮食便利化趋势，将主要精力转向具备广阔空间的新式面点研发，培育适销通路的特色化面点。

1） 差异化产品思路，避开趋于成熟的经典汤圆水饺，全面布局以手抓饼、红糖发糕为代表的特色面点品类。2019 年公司速冻米面实现收入 13.88 亿元，同比增长 26%，占收入比例 27%， 2013-2019 近 6 年间复合增速 20%，呈现稳健发展趋势。

2） 大单品思路，培育适销全渠道/全区域的通路爆款。以公司大单品手抓饼为例，作为低端半 成品，加工便捷，口味相对固定，不仅不局限于南北方口味差异，亦不局限于家庭、社区、学校、餐饮等消费场景，具备极佳通路适应性。

3） 规模成本思路，借助规模效应下的成本优势，培育大单品性价比优势。以安井手抓饼为例，零售价 1.72 元/100g，略低于思念零售价 1.77 元/100g，三全零售价 3.72 元/100g，高质低价增强消费者粘性。

4） 创新思路，持续的新品迭代奠定核心竞争力。2020 年公司开发馅饼/煎饺等新式大单品， 同时对于红糖发糕，奶黄包等次新品拓展多元化口味选择及小包装升级，持续完善特色化产品矩阵。

3.2.3 速冻菜肴：开创子品牌“冻品先生”，加速进军高毛利菜肴制品

“冻品先生”瞄准速冻菜肴蓝海，高毛利提振公司整体盈利水平。2018 年下半年，安井食品推出子品牌“冻品先生”，该品牌主要采取 OEM 形式运作，聚焦餐饮市场潜力新品。在公司新品产能供不应求和门槛较高的情况下，借助外协方式推动新品快速上市，利用公司强大餐饮销售渠道，定位中央厨房概念迅速抢占加工类菜肴制品制高点。2019 年，速冻菜肴制品实现营收 5.46 亿元，同比增长 38%，市场表现亮眼，且其毛利率 28.8%，略高于速冻火锅料/速冻面米，有望持续提振公司整体盈利水平。

3.4 渠道优势：具备优质经销商基础，B端优势稳固，BC兼顾双轮驱动

3.4.1 “贴身支持下”培育经销商做大做强，个体经销商区域影响力提升

参考下图，速冻食品渠道变革历经萌芽期（1990-1997年），扩张期（1998-2005年），产品升级期（2006-2015年），渠道细分期（2015年—）四阶段。在渠道细分阶段，终端步入多元消费场景，经销商开始向大型供应链平台公司发展。我们认为在行业集中度尚低的背景下，培育中大型经销商一方面有助于品牌在区域市场影响力的建立和稳固，另一方面有利于降低公司在跨区域扩张过程中的管理成本。

在此策略基础上，公司对经销商“贴身支持”，2019 年经销商、商超、特通、电商渠道收入占比分别为 86%、11.1%、2.3%、0.6%，培育了一批稳定且优质的经销商资源。同时持续对已有经销商进行评估整合，及时淘汰缺乏忠诚度和实力较小的经销商，使经销商数量规模扩张平稳，经销商质量不断提升。截止 2019 年全国经销商数量 682 家，净增仅 64 家，单一经销商销售收入 772 万元，同比 2018 年增长 12%，个体经销商规模得以不断提升。

3.4.2 高性价比优势夯实餐饮渠道壁垒，新目标BC兼顾，“双轮驱动”

安井自成立以来以高性价比火锅料深耕餐饮市场，B 端渠道优势稳固。产品定位决定其渠道选择，速冻火锅料由餐饮（火锅店、麻辣香锅、麻辣烫烧烤）培育消费者后，进入家庭餐桌，而火锅店、麻辣烫等小吃店主的食材购买渠道主要为传统流通渠道（餐饮批发市场、农贸市场等），因此公司过往在“餐饮流通为主、商超电商为辅”的渠道策略下，主要采用经销商销售的模式， 针对渠道需求打造适销对路的 5 斤大包装流通产品，以高性价比优势巩固渠道壁垒。根据草根调研，公司目前餐饮终端销售占比预计 60%，渠道下沉充分，成为公司主营业务增长的稳定支柱。

发力 BC超市，“双轮驱动”，目标从渠道品牌向消费者品牌转型。公司过往借助餐饮流通渠道深度下沉，奠定了较好的 B 端品牌力，由于零售渠道消费占比 40%尚存提升空间，且终端消费者更愿意支付品牌溢价，因此公司以产品为抓手，自 2019 年推出以“锁鲜装”为代表的 240g 家销小包装产品，并提出“BC 兼顾，双轮驱动”的渠道策略，目的进一步提升零售端品牌认知度，实现渠道品牌向消费者品牌的转型。值得注意的是，BC 兼顾不是广义 B 端及 C 端，主要指除大型 KA 商超外的区域性小型连锁超市，其销售仍以经销商模式结算为主，虽然毛利率略低于商超模式，但费用投入较后者亦为有限，在规模优势不断强化背景下，管理成本及配送成本有望逐年下降，销售净利润水平稳步提升。

3.4.3 “综合经销商”模式下渠道铺货灵活，差异化地区分销机制稳定渠道掌控力

公司以综合经销商模式为主，渠道下沉灵活性较高，可自主平滑短期渠道波动。2019 年公司经销商模式收入占比 86%，为公司主流销售模式，且经销商客户以综合经销商为主，同时定位餐饮、农贸、BC 商超、社区电商等，产品铺货自主灵活性较高。2020 年一季度受疫情影响餐饮消费受影响较大，安井经销商借助全渠道适销单品自主调节 C 端家销占比，有效平滑短期销量波动。

经销网络布局因地制宜，差异化地区分销机制提升渠道综合掌控力。公司根据分地区市场发展阶段制定差异化分销机制，其中华东地区作为根据地成熟市场，采取密集分销模式，2019 年经销商已达 293 家；重点市场渠道下沉经销商数量相对居中，以华中地区为例 2019 年经销商数量 81 家。边缘市场则以省级代理为主，经销商数量较少，以西北地区为例 2019 年经销商规模仅 28 家。公司对不同区域分销策略的差异与经销商数量布局情况相符，符合当地市场资源配置现状，稳定区域终端综合掌控力。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：西部证券，陈青青）

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